Оценка предприятия (бизнеса)может быть реализована следующими основными подходами и соответствующими имметодами: 1) доходный; 2) рыночный; 3) затратный.
Доходный подход. Сущностьэтого подхода заключается в определении стоимости предприятия на основе техпотоков доходов (включая доходы от продажи нефункционирующего имущества),которые оно способно принести своему владельцу в будущем. В этой связи, уместновспомнить, что используемая нами трактовка финансовых ресурсов предполагает нетолько текущие, но и потенциально возможные финансовые средства, т.е. в данномслучае речь идет о возможности мобилизовать все знаки стоимости, а не толькоте, которыми на данный момент располагает хозяйствующий субъект. Доходныйподход выступает основным при расчете рыночной стоимости действующего предприятия,которое после продажи также будет приносить его владельцу доходы. В такомслучае, все предприятие может быть представлено как бизнес-линия(однопрофильное предприятие), либо как их совокупность (многопрофильнаяориентация).
Будущими доходами принимаютсядоходы «очищенные» от затрат (т.е. сальдо поступлений и платежей поданному бизнесу) и исчисленные с учетом фактора времени их поступления(дисконтированные по определенной ставке). Возможные же доходы от продажиизбыточных активов исчисляются с учетом фактора их срочной продажи на рынке.Оценивая поступления доходов по предприятию приходится принимать во внимание иинфляционное обесценение этих поступающих ресурсов.
Прогнозируемые доходымогут учитываться как бухгалтерские прибыли (убытки), либо как соответствующиеденежные потоки. Однако, денежные потоки являются более предпочтительной формойподсчета стоимости, поскольку бухгалтерские расчеты могут предполагатьнекоторые вариации (в виду применяемых методов учета стоимости ресурсов,исчисления амортизации, расчета реализованной продукции).
Трактовка предприятия какбизнес-линии(й) предполагает возможное ее представление в виде инвестиционногопроекта предполагающего в процессе своей реализации расходы на приобретение(или создание собственными силами) соответствующих активов (в т.ч.нематериальных) необходимых для начала процесса производства. Здесь, оценкапредприятия сводится к оценке бизнес-линии(й) приносящей определенные потокичистых доходов в течении расчетного остаточного срока полезной жизни данногобизнеса.
Коль скоро, предприятиеотождествляется с бизнес-линией, то следует учитывать, что она имеет свойжизненный цикл обусловленный продолжительностью стадий ее эксплуатации. Циклпредполагает наличие стадий создания продукта, его освоения, активногоиспользования и, наконец, свертывания выпуска. Рациональное финансовоеуправление должно в полной мере учитывать эти особенности реализуемойпроизводственной функции предприятия с целью соответствия им системы финансовыхресурсов. Знание и планирование жизненного цикла бизнеса, его финансового обеспеченияпозволяет предприятию минимизировать зависимость финансового результата отконъюнктурных подвижек. Так например, если прогнозируется замедление продаж ипадение прибыльности выпуска освоенной продукции, то на эту стадию должноприходится увеличение финансовой отдачи от вновь вводимого товара. Такимобразом, накопленный финансовый потенциал предприятия акцентируется на другой(более перспективной) бизнес-линии или даже переводится из одной системы(предприятия) в другую (например, во вновь созданное предприятие).
Именно такой учетпроизводственной деятельности позволяет предприятию не только иметьотносительное стабильное поступление финансовых ресурсов, но и наращивать темпыфинансового роста. Эта политика есть не что иное, как управление цикламипредприятия — производственным и, соответствующим ему, финансовым.
Под остаточным срокомполезной жизни бизнеса подразумевается время оставшееся до завершенияжизненного цикла выпускаемого оцениваемым предприятием продукта. Исчислениеоставшихся доходов должно происходить с учетом фактора временной ценностиполучаемых ресурсов. При этом рассчитанная величина доходов должна бытьсопоставлена с доходностью альтернативного варианта использования этой же суммысредств при тождественном уровне риска. В качестве альтернативного направления использованияресурсов используется ставка по банковским вкладам, государственным ценнымбумагам или другим, как правило, малорискованным направлениям инвестиций.Вместе с тем, следует помнить и о цене финансовых ресурсов (их себестоимости)для данного предприятия, а также о ставке диктуемой (она может быть рассмотренакак нормативная) макросистемой.
При расчете стоимостипредприятия принимается во внимание то, применительно к какому этапуостаточного срока полезной жизни бизнеса проводятся вычисления. Выделяют дваварианта:
1) на настоящий моментвремени (в этом случае предприятие уже реализовало часть жизненного циклабизнеса или проекта);
2) на будущий моментвремени (при этом предполагается расчет стоимости с учетом периода, которыйбудет пройден предприятием до реального момента оценки стоимости).
Второй случай интересентем, что позволяет спрогнозировать величину стоимости предприятия (бизнеса) вусловиях, когда предполагается, что определенная часть этапов, работ по данномупроекту в течении интересующего срока уже будет реализована, следовательно этидействия будут учтены в прогнозом варианте оценки. Таким образом, расчетстоимости во втором случае предполагает оценку доходов не на текущей момент, ана конец прогнозного периода, т.е. будущий текущий момент времени.
В случае, еслиреализуется вариант оценки вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта)рассчитывается показатель чистой текущей стоимости данного бизнеса — эточастный случай остаточной текущей стоимости бизнеса. Здесь остаточный периодбизнеса совпадает с длительностью всего жизненного цикла предполагаемого креализации проекта. Использование показателя чистой текущей стоимости позволяетоценить на сколько больше за интересующей период предприятие может заработатьна данном бизнесе в сравнении с альтернативным вложением (отвлечением средствиз оборота) ресурсов.
При расчетедисконтированного денежного потока возможно применение методов:
1) определения денежного потока длясобственного капитала. В этом случае определяется, сколько и на каких условияхпривлекаются для финансирования проекта (бизнеса) заемные ресурсы. В расчетахучитываются ожидаемый прирост задолженности предприятия (по привлеченным кредитнымресурсам), уменьшение его обязательств (по расчетам за ранее взятые кредитныересурсы). Поскольку стоимость заемных средств уже учтена в денежном потоке, топрименяемая ставка дисконтирования должна соответствовать только интересаминвестора (т.е. применяться только относительно собственных средств). Этотметод позволяет оценить рыночную стоимость предприятия на основе оценки егособственного капитала используемого для обеспечения жизненного цикла бизнеса.;
2) определение бездолгового денежногопотока. Здесь, напротив, не отражается движение кредитных средств.Дисконтирование денежных потоков производится по ставке рассчитанной на основесредневзвешенной стоимости всего капитала предприятия. Для оценки же стоимостисобственного капитала предприятия в этом бизнесе необходимо будет вычестьпланируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность.
Расчет денежного потокадля собственного капитала (применительно к определенному расчетному периоду)будет выглядеть так:
Прибыль (убыток) + Износ основных фондов (поскольку при расчетеприбыли они уже фигурировали в составе затрат) — Процентные выплаты по кредитам- Налог с прибыли — Инвестиции + Прирост долгосрочной задолженности — Уменьшение долгосрочной задолженности — Прирост собственных оборотных средств(поскольку эти ресурсы оказались «связанными»).
Бездолговой денежныйпоток рассчитывается аналогично, но здесь отсутствуют процентные выплаты иприрост, уменьшение долгосрочной задолженности.
Решающим и ответственныммоментом любого расчета выступает экономически обоснованная цена реализациипродукта и соответственно получаемая прибыль. Напомним также, что при наличии упредприятия избыточных (нефункционирующих в этом бизнесе) активов их рыночнаястоимость (соответствующая условиям срочной продажи) добавляется идисконтируется к планируемым доходным потокам. Если избыточные активы неиспользуются только временно, то нужно постараться предоставить их в аренду.
Диаметральнопротивоположным подходом к оценке стоимости предприятия можно считать теоремуМодельяне-Миллера, согласно которой в условиях эффективного рынка капиталоврыночная стоимость предприятия не будет зависеть от структуры ее капитала.Нужно отметить, что для этой теории характерно наличие ряда серьезныхограничений, которые практически исключают ее применение в деле оценки бизнеса,предприятия. Итак, оговорками являются: полная информационная прозрачностькомпаний и рынка капиталов; полная доступность к кредитам (их стоимостьпринимается несущественной); отсутствие издержек трансакций по кредитнымресурсам.
Рыночный подход.Использование этого подхода предполагает, что для оценки закрытого предприятияна рынке подыскивается предприятие-аналог акции которого оценены и котируются.Рассчитанные показатели (мультипликаторы) открытой компании используются дляоценки закрытого предприятия. При изначальном положении, что акции оцениваемогопредприятия в сущности неликвидны считается, таким образом, что этот подходнесколько завышает стоимость предмета оценки. Кроме того, рыночный подходреализуется в отношении действующего предприятия и базируется на рыночнойинформации. Наиболее достоверный результат возможен, если имеется достаточноеколичество сопоставимых предприятий, а информация по ним доступна и прозрачна(что в целом является чертами высокоразвитого фондового рынка).
В общем случае алгоритмрасчетов выглядит следующим образом:
1) предметом оценки является закрытоеили открытое предприятие акции которого неоценены (либо оценены с недостаточнойстепенью достоверности) фондовым рынком;
2) среди сопостовимых по рядупоказателей компаний чьи акции уже котируются на рынке подыскиваетсятождественное предприятие (аналог);
3) расчетные показатели оценки акций(например соотношение цены акции и прибыли) предприятия аналога с учетомкорректировок применяются для расчета стоимости предмета оценки, при этомдостаточно достоверным предполагается, что относительно прозрачный фондовыйрынок обуславливает примерно одинаковые соотношения ключевых показателейвлияющих на стоимость.
Рыночный подход может бытьреализован следующими методами оценки: 1) методом рынка капитала; 2) методомотраслевого аналога; 3) методом сделок.
Метод рынка капитала. Приэтом методе оценка предприятия производится на основе использования прогнозныхзначений (применительно к времени продажи) чистой балансовой стоимости,прибыли, денежного потока предмета оценки и рассчитанных соотношений данныхпоказателей у близкого по ключевым параметрам котирующегося на рынкепредприятия, оценка которого может считаться достоверной.
Предполагается, чтоинформация предприятия аналога публично доступна (например, периодическипубликуется информация об открытых акционерных обществах) для оценщика. Видеале предполагается также, что аналог тождественен оцениваемому предприятиюпо следующим параметрам: размер, местоположение, структура используемыхресурсов, доля профилирующего продукта и объемы реализации и др.
Метод рынка капиталапроводится в следующей последовательности.
1) Установление предприятия аналога. Всовокупности предприятий сходных по основным характеристикам деятельностиотыскивается наиболее близкий аналог. Предполагается, что аналог долженотносится к тождественной отрасли, продуктовой группе, иметь сопоставимый объемвыпуска, применяемую систему учета и т.д.
2) Установление стоимости предприятияаналога на основе информации о его акциях обращающихся на рынке. Используетсяформула:
Цан = Ца * (Квып — Кнеразм),
Где Цан — стоимость предприятия аналога;
Ца — ценаодной акции предприятия аналога;
Квып — количество выпущенных акций;
Кнеразм — количество неразмещенных на рынке акций.
3) Расчет коэффициентов(мультипликаторов) предприятий аналога. К возможным расчетным показателям здесьотносятся следующие соотношения цены (стоимости предприятия исчисленной впредыдущем пункте — Цан): «цена/прибыль (или прибыль до процентов иналогов, прибыль до налогов)», «цена/денежный поток»,«цена/балансовая стоимость предприятия».
Стоит также отметить, чтоесли релевантный аналог предприятия не удалось подобрать (на 1 этапе), то здесьрасчеты по избранному мультипликатору (исчисляется его среднее значение)ведутся с использованием данных нескольких предприятий имеющих сходнуюспецифику деятельности. Из названных мультипликаторов основным считается«цена/прибыль», ибо именно объявляемые предприятием прибыли являютсяприоритетным фактором влияющим как на поведение инвесторов, так и на,соответственно, стоимость обращающихся на фондовом рынке акций.
4) Вычисляется стоимость оцениваемогопредприятия (Цоп) посредством использования ранее исчисленного мультипликатораприменительно к базе предмета оценки (т.е. посредством его умножения напоказатель оцениваемого предприятия тождественный по знаменателю с показателемпредприятия аналога). Например, расчет может выглядеть следующим образом:
Цоп = прибыль оцениваемого предприятия * ценапредприятия аналога / прибыль предприятия аналога
Оценка предприятия можетпроизводиться и на определенный (прогнозный) момент времени в котором ипланируется продажа. Кроме того, с целью корректировки конечных результатов икорректности расчетов возможно применение оценщиком поправочных коэффициентовучитывающих степень его доверия к тому или иному мультипликатору предприятияаналога, более того, итоговая оценка может формироваться и как средневзвешенная(с учетом все той же степени доверия) по нескольким мультипликаторам.
Таким образом, данныйметод позволяет оценить предприятие, которое в сущности еще не появилось нафондовом рынке (ведь его акции там отсутствуют). Ориентиром же оценки выступаютпредприятия чьи, акции уже котируются на рынке, т.е. в этом случае, мы как быоцениваем интересующее нас предприятие с позиции его будущего вероятногопоявления на фондовом рынке.
Определив стоимость всегопредприятия можно вычислить и долю стоимости (пакета акций) предлагаемую кпродаже инвестору:
Стоимость пакета акций = стоимость предприятия * доляпредполагаемая к продаже инвестору
В случае, если в расчетахиспользуется информация по совершенным сделкам с пакетами (неконтрольными)акций предприятия аналога (чаще всего такая ситуация и реализуется) появляетсявозможность исчислить стоимость неконтрольного пакета предлагаемого к продажеинвестору, т.е. в этом случае во внимание принимается сделка с конкретныминвестором. Если же речь идет о контрольном пакете (например, для венчурногоинвестора желающего подконтрольности планируемого бизнеса с возможной цельюизъятия или переориентирования финансовых потоков в будущем), то добавляютпремию за риск, которая может достигать 40 %.
Метод отраслевогоаналога. Этот метод может считаться разновидностью предыдущего, а егоиспользование ограничивается, как правило, отраслями, где наблюдаетсякорреляция между стоимостью предприятия с достоверно оцененными фондовым рынкомакциями и объемами реализации. Подобными отраслями, в первую очередь, выступаютотрасли топливного, сырьевого, энергетического комплекса, где реализуемыйпродукт характеризуется как стандартизированный и его реализация мало зависитот осуществляемых инвестиций и обновления, но скорее обусловлена расширениемили удержанием доли на рынке.
Алгоритм оценки, в целом,совпадает с предыдущим случаем. Однако, отличительным моментом являетсяиспользуемый на третьем и четвертом этапе мультипликатор, это — «цена/валовой доход (выручка от объема реализации)». Данныйпоказатель предприятия аналога считается также более доступным. Таким образом,предприятие аналог в применяемом методе принадлежит к одной отрасли соцениваемым предприятием.
Метод сделок. В данномметоде решающим является выявление предприятия аналога, по которому былафактически совершена сделка по продаже контрольного пакета акций. Именно наоснове данного аналога вычисляются мультипликаторы, используемые в аналогичной,методу рынка капиталов, схеме расчета стоимости.
Цена (Ца) можетпредставлять собой также цену акции по недавно осуществленной сделке продажикрупного пакета акций (дающего возможность инвестору осуществлять контроль ивлиять на менеджмент компании) предприятия аналога. Таким образом, данный методфактически используется при сделках по слиянию и поглощению компаний. В отличиеот метода рынка капитала здесь уже учтена премия за контроль, а в случае женеобходимости оценки неконтрольного пакета акций скидка составляет те же самые40 %.
Использование в рыночномподходе зарубежных аналогов предприятия считается на сегодня дискуссионнымвопросом, хотя сторонники и противники этого приводят весьма весомые аргументыв свою пользу. Считается, что рыночный подход к оценке в наибольшей степенисоответствует обоснованной рыночной стоимости, поскольку своей основой имеетобщедоступную рыночную информацию.
Затратный подход.Известен также как метод накопления активов или имущественный подход (Неследует отождествлять или трактовать этот подход как предполагающий оценкупредприятия только с позиции располагаемого им имущественного комплекса). Сутьэтого подхода в том, что оценка предприятия производится с точки зрения реализации накопленных имактивов с учетом покрытия имеющейся задолженности. Он позволяет оценитьстоимость предприятия с позиции владельца полностью контролирующего весь егобизнес, менеджмент (т.е. включить в оценку и премию за контроль).
Данный подход имеетмодификации: 1) предполагает определение ликвидационной стоимости предприятия;2) предполагает определение стоимости действующего предприятия.
Первая модификацияпредполагает учет двух возможных вариантов развития событий. Так в первомслучае планируется определить ликвидационную стоимость предприятия, т.е.предполагается, что предприятие будет ликвидировано (хотя в последующемвозможна его реорганизация, т.е. случай упорядоченной ликвидации), анакопленные им активы будут реализовываться в срочном порядке (зачастую дажераньше времени наступления сроков погашения долгов). Во втором же вариантепредполагается оценка предприятия с позиции ликвидации его бизнеса и безвозможности начать новый — в этом случае активы будут реализовываться порыночной стоимости и в более протяженный срок.
Здесь нужно пояснитьследующее. Если рассчитывается ликвидационная стоимость предприятия, тосуммируется ликвидационная стоимость накопленных ее активов и из них вычитаетсястоимость обязательств к погашению (например, дебиторская задолженность должнаучитываться по вероятной стоимости ее срочной продажи). Если же устанавливаетсястоимость предприятия с ликвидируемым бизнесом, то суммируют рыночную стоимостьактивов из которой вычитают стоимость обязательств с учетом фактических срокових обслуживания и погашения (та же самая дебиторская задолженность будетучитывается в порядке текущей стоимости поступлений по ней).
Вторая модификацияприменяется для оценки предприятий как действующих, т.е. в этом случае бизнесне прекращается даже при продаже активов (с целью их замены на новые), либоимеющиеся активы не продать (но они определяют стоимость такого предприятия).Стоимость активов оценивают с точки зрения их восстановления (восстановительнаястоимость), как если бы предполагалось, что инвестор купивший права на этотбизнес стал воссоздавать соответствующий ему имущественный комплекс (в этомслучае название «затратный подход» наиболее предпочтительно. Восстановительнаястоимость предполагает определения уровня затрат, которые потребовались бы длявосстановления, воспроизводства данного имущества с подобным уровнем износа).
Данная модификация, такжепредполагает учет двух возможных вариантов развития событий. В первом случаеречь идет об оценке действующих промышленных предприятий, обладающихнематериальными активами, формирующими гудвилл компании, который иобуславливает ее конкурентные преимущества на рынке. Здесь частым случаем являетсяситуация, когда материальные активы предприятия достаточно изношены(низколиквидны), но весьма значимы имеющиеся нематериальные активы (которые вотдельности, однако, не могут быть реализованы по действительной стоимости).Поэтому ликвидационная стоимость этих предприятий весьма низка (соответственнозанижается и недооценивается стоимость гудвилла) и более целесообразным, в т.ч.в плане повышенной оценки, является продолжение их функционирования какдействующих. Необходимо отметить, что наличие уникальных нематериальных активовв оцениваемом предприятии может создавать к тому же и синергетический эффект.
Второй вариант применим кфинансовым компаниям — инвестиционным, холдинговым, негосударственнымпенсионных компаниям, страховым фондам и т.д. Имущество подобных образованийсостоит преимущественно из различного рода финансовых активов (ценных бумаг,вкладов в уставные капиталы и т.д.), продажа которых, не рассматривается какобуславливающая прекращение бизнеса, но лишь новую стадию его оборота. Такимобразом, остаточная стоимость активов практически не имеет отношения к данномубизнесу.
Отметим ситуации, вкоторых наиболее применим рассматриваемый подход. В первую очередь методнакопления активов применим при оценке ликвидируемого предприятия, т.к. именнотогда значимость приобретает сумма средств вырученных от продажи располагаемыхактивов. В ином же случае (предприятие действующее) целесообразна оценкапредприятий с большой долей нематериальных или финансовых активов.
Реализация этого подходатребует непременной переоценки балансовой стоимости активов на их рыночнуюстоимость. При этом необходимо по возможности принять во внимание все активынаходящиеся в распоряжении предприятия, а не только те которые отражены вбалансе, т.е. речь идет и об оценке ноу-хау предприятия, клиентской базы и т.д.
При оценке реальныхактивов (недвижимость, основные и оборотные фонды) составляется оценочнаяведомость, куда и заносятся возможные варианты оценки каждого вида. Их оценкаможет быть осуществлена двумя способами: оценкапредприятие бизнес
1) стоимостьоцениваемого актива устанавливается на уровне рыночной стоимости аналогичногоактива (при его максимальной тождественности оцениваемому). Для уникальногооборудования этот подход практически неприменим в силу отсутствия аналога.;
2) при оценке вовнимание принимаются все виды износа (физический, технологический,экономический, функциональный), и соответствующие им скидки, характерные длясовременного состояния оцениваемого актива.
При оценке финансовыхактивов (ценных бумаг, депозитов и т.д.) исходят из возможности получениядоходов при их реализации — либо на основе цены сложившейся на данный видактива на фондовом рынке, либо с позиции дисконтированных финансовых потоковобеспечиваемых обладаемым финансовых инструментом.
При оценке нематериальныхактивов (ноу-хау, патенты, лицензии, клиентура, торговая марка, репутация,обученный персонал и т.д.) используют так называемый метод избыточных прибылей.Исходя из того, что балансовая стоимость этого вида активов обусловлена затратамипредприятия на их создание, разработку она не является адекватной приустановлении интересующей рыночной стоимости. Поэтому, целесообразным являетсярыночная оценка всей совокупности (пакета) нематериальных активов формирующихгудвилл предприятия. Гудвилл же может быть оценен с точки зрения той частисистематически получаемых предприятием прибылей, которая не может бытьобъяснена наличием у него имеющихся материальных активов. Метод избыточныхактивов состоит из этапов:
1) Установление Потр — отраслевогопоказателя чистой прибыли (ЧП) с чистых материальных активов (ЧМА),представляющих собой остаточную балансовую стоимость активов за минусомкредиторской задолженности. Показатель принимается на уровне среднего занесколько прошедших периодов, при этом следует стремится к наиболеепредставительной (максимально соответствующей ключевым параметрам оцениваемогопредприятия) выборке предприятий отрасли.
Потр = ЧП / ЧМА
2) Вычисление показателя возможнойвеличины чистой прибыли (Пвозм) с чистых материальных активов оцениваемогопредприятия (ЧМАо). Для этого показатель Потр умножается на величину чистыхматериальных активов (по их рыночной стоимости) оцениваемого предприятия.
Пвозм = Потр* ЧМАо
Данный показательхарактеризует ту величину получаемой прибыли, которая характерна дляпредприятия без учета его нематериальных активов.
3) Вычисление размера прибыли(стоимости) — Пизб, получаемой предприятием сверх величины обусловленнойиспользованием материальных активов. Исчисляется как разница между фактическиполучаемой предприятием прибылью (Пф) и прибылью с его чистых материальныхактивов (Пвозм).
Пизб = Пф — Пвозм
Считается, что если Пизб примутотрицательное значение, то причина этого, скорее всего, в завышеннойстоимостной оценке материальных активов. Знание величины Пизб и регулярности ееполучения позволяет спрогнозировать стоимость, капитализируемую используемыминематериальными активами.
Библиографический список
1. Актуальныепроблемы экономики России в инновационном периоде развития: монография / [науч.ред. П.А.Левчаев]. – Саранск: Мордов. кн. изд-во, 2009. – 160 с.
2. БалабановИ.Т. Финансовый менеджмент: Учебник — М.: Финансы и статистика, 2008.-224с.
3. Внедрениесбалансированной системы показателей / Hovath & Partners: Пер. с нем.– М.: АльпинаБизнес букс, 2010. – 478 с.