оценка стоимости бизнеса 4

--PAGE_BREAK--
        
           Уровень 3
                                          
  Уровень 4                                                                                               
Рис 2. Схема уровней стоимости для закрытой компании в Интегрированной теории
Предположим теперь, что та или иная отрасль находится на стадии консолидации и что на рынке, где обращаются акции отраслевой компании с не очень хорошим менеджментом, появился стратегический покупатель – более сильная компания в той же отрасли, которая после поглощения сможет грамотно реструктурировать поглощенную компанию, снизить высокие издержки в ней и тем самым повысить чистую прибыль (т.е. выполнить то, что часто называют «реализацией синергий»).  Если возможные синергии от сделки велики, то такой стратегический покупатель сможет заплатить очень хорошую премию продавцу акций (миноритарию или финансовому держателю контрольного пакета).  Ведь акции для такого покупателя стоят дороже на величину эффектов по приросту чистой прибыли от реализации синергий, и он сможет поделиться частью этой большей стоимости с продавцом (т.е. речь уже будет вестись о возможном наличии специальной стоимости).  Таким образом, будет заплачена приличная премия за поглощение, и сделка поглощения успешно будет завершена[17]. 

Стратегический покупатель оценивает акции на уровне их стратегической стоимости (Уровень 1 на рис.2), в отличие от финансового покупателя, оценивающего их на уровне финансового контроля (Уровень 2), который (уровень 2) в силу характера самого покупателя не может лежать намного выше по размеру стоимости, чем Уровень миноритарного держателя ликвидных акций (Уровень 3). 

Получаемые из указанных выше баз данных «среднерыночные» премии за контроль (которыми часто злоупотребляют оценщики, не знакомые с Интегрированной теорией), содержат значительную примесь уплачиваемых стратегических премий за контроль, поэтому их использование очень часто приводит к существенной переоценке стоимостибизнеса сверх уровня его рыночной стоимости.  По мнению Мерсера, цена акции на уровне стратегического контроля в большинстве случаев не соответствует такому определению рыночной стоимости акций, которое наиболее часто встречается в отчетах об оценке бизнеса, – стандарту стоимости. 

Уровень 3 – это базовый уровень оценки стоимостибизнеса, к которому прибавляется премия за (стратегический) контроль или отнимается скидка на недостаток ликвидности (если оценивается закрытая компания).  Именно этот уровень стоимости должен быть положен в основу рыночной стоимости, выводимой в отчетах об оценке стоимостибизнеса. 

Как рассчитать третий ценовой (базовый) уровень стоимости для закрытой компании?  Если необычные или чрезвычайные (non-recurring) доходы и расходы предприятия исключены из отчета о прибылях и убытках, и компенсация менеджмента (и/или владельцев) рассматриваемой закрытой компания нормализована к ее среднерыночному уровню, то получаемая скорректированная чистая прибыль и служит источником 3-его уровня стоимости; ее то и надо капитализировать по модели Гордона, чтобы получить справедливую рыночную стоимость бизнеса.  

Чтобы проверить правильно ли оценщик рассчитал ставку капитализации в модели Гордона, нужно сравнить обратную величину этой ставки (1/(R-G)) с мультипликатором P/E публичных компаний-аналогов.  Если расхождение небольшое и подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор P/E для закрытой компании несколько меньше, чем его значение для публичных компаний аналогов[18], то оценщик своим экспертным суждением правильно подобрал ставку капитализации нормализованной прибыли закрытой компании.  Если же расхождения  неоправданно велики, то экспертное суждение оценщика оказывается  противопоставленным мнению рынка – такой оценщик вряд ли правильно определит рыночную стоимость бизнеса.  Мы убеждаемся, что доходный и сравнительный подход, на самом деле лишь две стороны одной и той же медали. 

Остался не разобранным последний 4 Уровень стоимости – миноритарный уровень с учетом отсутствия ликвидности акций закрытых компании.  Очевидно, что этот уровень стоимости для акций публичных компаний отсутствует – за исключением тех случаев, если у публичной компании имеются ограниченные в обороте акции (restrictedstock). 
Определим сначала, какой смысл вкладывается в понятие ликвидности акций публичных компаний.  Как было указано, миноритарный акционер публичной компании благодаря действию рыночных сил может рассчитывать, что его интересы удовлетворяются менеджментом публичной компании максимально возможным образом. 

Если такой  акционер считает, что менеджмент «подгребает» компанию под себя или же у компании имеются большие агентские издержки по контролю над менеджерами (на что уходит существенная часть денежных потоков, генерируемых компанией), то он может выставить свои акции на рынок и меньше, чем через неделю, стать миноритарием другой сходной по профилю деятельности публичной компании.  Продавая свои ликвидные акции, миноритарный акционер, таким образом, получает доступ ко всем ожидаемым капитализованным денежным потокам, создающим стоимость третьего Уровня.  Иными словами, ликвидность акций позволяет практически мгновенно обменять акции на сумму денежных средств, соответствующую их стоимости. 

Миноритарный акционер закрытой компании лишен такой возможности, поэтому если такому акционеру контрольный владелец (или представляющий его интересы менеджер) предложил сначала купить небольшой пакет акции его закрытой компании, пообещав выплачивать в виде дивидендов (денежных потоков на акцию)  пропорциональную долю чистой прибыли, генерируемой компанией, а потом нарушил обещание, систематически забирая всю чистую прибыль и дивиденды в свой карман, то такому обманутому миноритарию ничего не останется делать, как ждать (возможно, несколько лет) пока не произойдет какое-либо событие, могущее сделать акции закрытой компании ликвидными (выход компании на биржу; продажа компании контрольным акционером другому контрольному акционеру, который захочет купить все 100%  и т.п.). 

В случае если миноритарный акционер закрытой компании узнает, что ему не будет доставаться в будущем никакой доли, подлежащей распределению (не реинвестируемой) чистой прибыли компании, то стоимость его акции не будет равна пропорциональной доли стоимости всех денежных потоков, создаваемых бизнесом. 

Стоимость его акций будет соответствовать величине всех капитализованных выгод, которые он рассчитывает получить за период владения своим миноритарным пакетом.  В данном случае акционер может рассчитывать лишь на дисконтированную к настоящему времени долю стоимости предприятия[19], которой оно будет обладать в момент наступления события ликвидности (выход на биржу – IPO, продажа контрольного пакета и т.д.).  Например, определенная оценщиком стоимость закрытого бизнеса (Уровень 3) Vb в настоящий момент  составляет 10 млн. долл.  Предполагается, что чистая прибыль бизнеса e (и, соответственно, его стоимость Vb) будет расти со скоростью ge, равной 4% в год.  Миноритарий считает, что никаких денежных потоков ему выплачиваться не будет до наступления события ликвидности, поскольку все средства будет забирать в свою пользу контрольный акционер.  Миноритарий, однако, полагает, что контрольный акционер уже становиться старым и через 15 лет продаст свой бизнес другому владельцу (или если дела пойдут хорошо, то бизнес станет публично котируемым). Рассматриваемый миноритарий владеет 10% пакетом акции. Чему равна стоимость этих акций (Va) с учетом неликвидности, т.е. на 4 уровне стоимости?.

 Для ответа на этот вопрос заметим, что через 15 лет стоимость предприятия составит 10×1,0415=18 млн.долл[20]. В этот момент миноритарный пакет будет стоить 1,8 млн. долл. и его можно будет продать по этой цене. Предположим теперь, что при оценке бизнеса оценщик исходил из ставки дисконта 18%. Это означает, что ожидаемая годовая доходность альтернативных вложений в акции аналогичной, но открытой компании составляет 18% и подразумевает, что миноритарий считает равноэффективным получение 1 доллара сегодня, получение 1,18 долларов через год, 1,1815 долларов через 15 лет, или, что то же самое, получение 1,8 млн. долларов через 15 лет или получение 1,8/1,1815 = 0,15 млн. долл. сегодня. Таким образом, сегодняшняя стоимость (presentvalue) рассматриваемого пакета акций для миноритария составляет 0,15 млн. долл. Если сопоставить это с пропорциональной долей миноритария в стоимости предприятия (1,0 млн. долл.), мы получим “реальную” скидку на недостаток ликвидности: (1,0 – 0,15)/1,0) = 0,85=85%. И никакие «среднерыночные» (например, 30%)  скидки на неликвидность здесь ни при чем![21]

 

С другой стороны, если миноритарий закрытой компании уверен, что ему будет доставаться пропорциональная доля  всех генерируемых бизнесом денежных потоков, а контрольный акционер будет только способствовать этому, то для существования скидки на недостаток ликвидности нет никакого теоретического основания, т.е. Уровень 4 будет наложен на  Уровень 3 в данном случае.  Заметим, что Интегрированная теория в общем случае не предусматривает скидки на неликвидность контрольного пакета, так как уровень стоимости, на котором расположен такой пакет (2 или 3), относится к уровням стоимости бизнеса, а не к уровню отдельных акционеров.  В любом случае, прогнозирование денежных потоков (чистой прибыли) оцениваемого контрольного пакета, должно автоматически предусматривать в себе все возможные обстоятельства неликвидности. 

Рассмотренное позволяет разобраться в природе скидки на недостаток ликвидности.  Для миноритарных акционеров публичных компании ликвидность их акций – это своеобразная форма контроля над менеджментом (или за контрольным акционером) их компании.  Если миноритарные акционеры в совокупности не одобряют действия менеджмента, то они будут сбрасывать на бирже (или внебиржевом рынке) свои акции, тогда цена акций сильно понизиться, и компания станет хорошим объектом для поглощения ее другой более сильной компанией.  В действие вступит уже описанный ранее механизм, который определяет разности цен (контрольные премии) между Уровнями 1,2 и 3.  Иначе говоря, ликвидностьакций –это одна из форм контроля миноритарных (и мажоритарных) акционеров над менеджментом компании[22], осуществляемая опосредованно через действие рыночных сил.  Именно этого средства контроля лишены миноритарные акционеры закрытых компаний. 

Из сказанного видно, что в условиях наличия ликвидного рынка акций публичных компаний контроль через права, предоставляемые мажоритарным пакетом акций, и контроль, осуществляемый через возможности, предоставляемые ликвидностью акций публичных компаний, по своей природе очень близки друг к другу. 

Миноритарные акционеры закрытых компаний лишены возможностей контроля, обеспечиваемых ликвидностью их акций, но в зависимости от обстоятельств это может как отражаться на понижении стоимости их акций относительно 3-го Уровня, так и нет[23]. 
Некоторые критические соображения

Одно из направлений, по которому «Интегрированная теория оценки стоимостибизнеса» может быть подвергнута критике, ‑ это использование в ней доходного подхода при его обобщении на открытые рынки.  Действительно, по определенным соображениям, ценообразование на биржевом рынке в большей степени находится под действием сил спроса и предложения, нежели под воздействием факторов, определяемых дисконтированием денежных потоков (приведением к настоящему времени). 

Все краткосрочные и среднесрочные вариации цен (и, во многом, долгосрочные) публично котируемых акций определяются интервенцией (рост цен) или эвакуацией (падение цен) капитала рыночных участников в эти акции; и биржевые участники мало обращают внимание на якобы причитающиеся им денежные потоки.  Например, до краха Интернет-эйфории в США в 2001г. в прессе появлялось множество статей и обзоров, предвещающих скорую и неминуемую гибель дивидендов как институционального фактора, присущего  открытому рынку, а цены на акции все росли и росли… 

Но следует полагать, что в ценообразовании закрытых компании доходный подход играет значительно большую роль, и на практике оценщики бизнеса, предполагающие такое ценообразование, регулярно пользуются доходным подходом. 

Поэтому было бы ошибочным считать, что ценообразование публичных и закрытых компании подчиняется одним и тем же законам.  Сравнительный и доходный подходы не так сильно интегрированы между собой, как это вытекает из Интегрированной теории, и закладывать доходный подход в основу ценообразования по сравнительному подходу, что подразумевается в Интегрированной теории при рассмотрении так называемых «фундаментальных корректировок», является весьма искусственным допущением Интегрированной теории, главной целью которой, по признанию ее автора, является отражение не только теоретической схемы, но и реальной действительности.  

Следует заметить, что в теории оценки большое значение занимает принцип наиболее эффективного использования имущества,  в том числе предприятия (бизнеса), заключающейся в том, что определение Рыночной стоимости должно происходить на базе предположения о наиболее эффективном использовании имущества.  При этом даже если характер использования бизнеса (реинвестирование/распределение прибыли) не влияет на его стоимость на дату оценки (как мы видели в Табл.1 и Графике 1), оценщик имеет фидуциарную обязанность отражать в своей оценке Рыночной стоимости действия по управлению, которые рыночные участники будут считать благоразумными по отношению к данному или аналогичному бизнесу.  Иначе говоря, если в рассматриваемой отрасли для рыночных участников будет характерным проводить (в определенной пропорции) реинвестиции в схожие предприятия, оценщику необходимо отражать этот факт в отчете и капитализировать чистые денежные потоки (основывающиеся на этой пропорции).  

Возможно, провозгласить и более широкий принцип, часто называемый принципом «обратной связи»[24] или «самореализации»:  Оценщик должен использовать те оценочные методы, которые в отношении рассматриваемой категории актива получили наибольшее распространение. Если ценообразование большинства активов того или иного типа происходит определенным образом, то будет наиболее вероятным совершение рыночной сделки на основе данной техники ценообразования.  Возможно, конечно, применить и более совершенный (с точки зрения конкретного оценщика) метод, но вовсе не факт, что этот метод позволит достичь более «рыночного» результата, т.е. лучше отразить мнение рынка.  Через эту принципиальную призму консервативности весьма желательно преломлять все предложенные К. Мерсером инновации и теоретические рассуждения. 

В Интегрированной Теории можно выделить и другие негативные особенности, которые делают ее во многом непрактичной в настоящее время для применения на развивающихся рынках.  Главным образом – это отношение к бизнесу ни как к уникальному объекту с дискретными параметрами операционной деятельности, а как к «финансовому титулу», или ценной бумаге.  Иными словами, допускается бесконечное дробление прибыли или денежных потоков предприятия и направление их в бесконечно малые (с точки зрения их инкрементальности) инвестиционные проекты.  

В реальной ситуации инвестиционные проекты представляют собой мероприятия, которые можно осуществлять с определенной периодичностью, и каждое из этих мероприятий – особое, отличное от другого и имеющее свой уникальный интегральный эффект[25].  В западных станах, где преобладает стремление превращать неликвидные активы в свободно торгуемый капитал (например, посредством секъюритизации банковских активов, создания торгуемых на бирже фондов инвестирования в закрытые компании или даже «фондов таких фондов» и т.д.), такой образ мышления – рассматривать реальный актив как финансовый инструмент или как титул и наделять его такими же особенностями (например, волатильность, систематический риск и т.п.) – можно еще оправдать превалирующей атмосферой развития постиндустриальных рынков с их жизненно важным для экономики, но все более «фиктивным» капиталом (рынки производных инструментов, кредитных деривативов).  Но в большинстве случаев следует отдавать отчет, что такой угол зрения и все вытекающие из него выводы – являются весьма существенной абстракцией, пригодной для построения моделей, но не более того.  Последнее замечание весьма важно для оценки на развивающихся рынках и в странах, где «фиктивный» капитал пока еще только обретает свое экономическое влияние.

Также в Интегрированной теории наблюдается абсолютизация конкурентного рыночного механизма и арбитражных возможностей, которые в рамках Теории приводят к тому предположению, что отдельные акции на бирже торгуются без существенной скидки по отношению к контрольному пакету, обеспечивающему финансовый контроль  (премия за финансовый контроль не превышает издержек поглощения,  и оба уровня — базовый уровень  и уровень финансового контроля — почти накладываются друг на друга – см. рис. 2). Для идеального рынка в традиции экономической неоклассики такое представление было бы вполне гармонично уместным. Но для реального рынка сила этого довода — такая же, как и довода из первой теоремы Модильяни и Миллера (1958) о безразличности структуры капитала, также опирающейся на арбитражный аргумент.

Однако в отличие от Модильяни и Миллера, которые по праву признаются заслуженными основателями портфельной теории модерна (MPT), являющейся венцом применения неоклассической экономической теории к проблемам корпоративных финансов и оценки, рассматриваемая работа Мерсера содержит в себе проблески постнеоклассических экономических веяний.[26]  Как отмечалось Р. Майэрсоном в его Нобелевской лекции в 2007 г.[27], одно из применений области постнеоклассической экономической теории  — это разработка теории оценки стоимости для не массово-рыночных механизмов обмена. А оценка стоимости неликвидных миноритарных пакетов как раз и связана с такими механизмами обмена, поэтому ее нельзя проводить по тем же принципам, что и оценку ликвидных активов на массовых рынках. Мерсер, признавая, что при оценке уровень  неликвидных акции является качественно отличным («другим») уровнем  по сравнению с базовым уровнем ликвидных акций, делает важное заявление, фактически означающее, что каждому уровню стоимости соответствует свой уровень в теории оценки стоимости. Однако в настоящее время неоклассическая экономическая теория имеет инструменты, которые позволяют проводить научно-обоснованные оценки в рамках, которые в схеме Мерсера соответствуют лишь  базовому уровню стоимости. Поэтому не удивительно, что те модели, которые предлагает Мерсер, например, модель QMDM, пытаются привязать процессы ценообразования на других уровнях к процессу ценообразования на базовом уровне[28], тем самым, почти наделяя различные скидки и премии неким онтологическим смыслом, в то время как в рамках постнеоклассического взгляда они могут рассматриваться как являющиеся не более чем следствием относительного сравнения результатов оценок, проводимых на разных уровнях в соответствии с теориями оценок стоимости, уместными для ценообразования на этих уровнях.[29] Таким образом, не перестает удивлять противоречие между, с одной стороны, смелостью Мерсера привязать обсуждение представлении в теории оценки стоимости к различным уровням стоимости (что в концептуальном плане является блистательной подвижкой), и, с другой стороны, половинчатостью сделанных им выводов и предложенных методик.                     
Выводы: 

Нами рассмотрены все объективно существующие на рынке Уровни стоимости акций и при этом удалось выяснить, что традиционная трехуровневая модель уровней стоимости не может с достаточной точностью отразить наблюдаемые на рынках процессы ценообразования.  В статье также предпринята попытка разобраться в природе возникновения различных премий за контроль и недостаток ликвидности.  Суть этих премий практически одинакова и отсутствие ликвидности у акции – это нечто большее, чем сложность ее реализации (последняя точка зрения также широко распространена в имеющейся практике). 

Кроме того, в статье продемонстрировано, что доходный подход (в частности, при использовании модели Гордона) занимает центральное место в механизме ценообразования акций (паев, долей) на различных уровнях стоимости. Рассмотрены два альтернативных варианта капитализации (капитализация чистой прибыли и капитализация чистых денежных потоков), по которым были составлены условия инвариантности (Приложение А). В конечном счете, мы приходим к  выводу, что ни один из этих вариантов не может быть предпочтительней во всех случаях: ответ на вопрос «что мы капитализируем?» должен зависеть от ответа на вопрос «а что же мы, наконец, оцениваем?». Однако, делается предложение, что оценку на уровне предприятия перспективно проводить на основании показателя чистой прибыли, но для этого необходимо внедрять качественный бухгалтерский учет на основе модели справедливой стоимости. Практический же выбор, конечно, остается за оценщиком бизнеса, который руководствуется соображениями общепринятой оценочной практики с учетом обстоятельств «самореализации» и других обстоятельств, рассмотренных в пункте «Некоторые критические соображения».  Следует, однако, предостеречь российских оценщиков от использования того, что некоторыми авторами отечественных учебных пособий выдается за общепринятую российскую и мировую практику. Например, в Приложении Б мы провели подробный критический разбор некоторых «рекомендации» относительно применения скидок и премий при оценке бизнеса, содержащихся в недавно вышедшем учебном пособии В.М. Рутгайзера «Оценка стоимости бизнеса».      


--PAGE_BREAK--
Приложение А.  Свободный денежный поток и чистая прибыль: иллюстрация дифференциала роста.

Если рассуждать более строго, то в принципе не так важно, что капитализируется в модели Гордона – чистый денежный поток на акционерный капитал (FCF) или чистая прибыль (NI) – лишь бы результирующая стоимость бизнеса (V) получалась одинаковой:  

Если акционеры получают в свое распоряжение остаточный денежный поток FCF, рассматриваемый как часть чистой прибыли NI: (FCF= DPO*NI, где 0всю чистую прибыль NI, бизнес сможет расти лишь с темпами, определяемыми его внутренне возможным ростом Ge(core), за счет расширения его операционной деятельности, не связанной с реинвестированием.   Требуемое равенство V= NCF /(R-GFCF) = NI/(R-Ge(core)) будет выполняться при NCF GNI (что выводиться  из анализа возможностей роста в обоих вариантах), т.е. если уменьшение числителя модели Гордона при расчете по NCF будет компенсироваться сопутствующим уменьшением знаменателя.  В частности, одна из возможных моделей, связывающих параметры GFCF и Ge (core), с тем чтобы на дату оценки выполнялось указанное выше равенство (2), такова:

   Так как случаю наличия свободных денежных потоков (FCF), отличных от величины чистой прибыли (NI) компании, соответствует процесс  называемый «реинвестированием чистой прибыли в компанию», то при этом (по причине того, что DPO — const) с темпами  GFCF будут расти не только капитализируемые денежные потоки, но и сама чистая прибыль компании GNI. [30] В связи с этими соображениями,  мы будем обозначать GFCF как “Ge совокупный”. 

Проиллюстрируем применение этой модели, когда мы одновременно рассчитываем стоимость компании: А) путем капитализации (по модели Гордона) чистой прибыли в предположении об отсутствии реинвестирования и Б)  путем капитализации денежных потоков, подразумевая реинвестирование (Табл.1).  















 

DPO

r

Ge (core)















 

15,00%

20%

8,00%











Ge совокупный

(рассчитанной по

формуле (3))

18,20%

 

 







 

Годы прогнозного периода   

№


стр.

Параметр

порядок расчета

1 — дата оценки

2

3

…..

9

10

11

12

1

NI — no reinv (DPO=100%) 

N(i+1)=N(i)*Ge(core)

100

108

116



185

199

215

233

2

V-no reinv (NI-no reinv;ge core)

V(i) = NI(i)(no reinv)/(r-Ge(core))

833,33

900

972



1542

1665

1799

1943

3

FCF

FCF(i) = DPO* NI-reinv (i)  

15

17,7

20



57

67

79

94

4

V reinv (FCF;
G
e- совокупный) 

V(i)=FCF(i)/(r-Ge совокупный)

833,33

985

1164



3175

3752

4436

5243

5

NI -reinv

NI-reinv(i) = NI-reinv(i-1)* Ge совокупный

100

118

139,7



381

450

532

629

6

div.return (no reinv) (DPO= 100%)

div.return(i) = NI- no reinv(i) / V no reinv (i)  = стр.1/стр.2

0,12

0,12

0,12



0,12

0,12

0,12

0,12

7

value appreciation return (var) — no reinv (DPO=100%)

var (i) = V no reinv (i) / V no reinv (i-1)



1,08

1,08

= Ge

(core)

1,08

1,08

1,08

1,08

8

div. return (
reinv)

div.return(i) =FCF(i)/V reinv(i) = стр.3/стр.4

0,018

0,018

0,018



0,018

0,018

0,018

0,018

9

value appreciation return (var) — reinv

var(i) = V reinv (i)/ Vreinv(i-1)



1,182

1,182

= Ge совок-упный

1,182

1,182

1,182

1,182

Табл.1 Табличная
иллюстрация стоимостной инвариантности (на дату оценки) капитализации либо чистой прибыли, либо денежного потока в случае использования модели (3).


График 1.  Графическая иллюстрация некоторых показателей из таблицы 1

(График построен при следующих параметрах  r= 20%, DPO= 15%, GNI= 8%, NI1 года = $100, соответствующих табличным).
В табл. 1 в стр.2 по модели Гордона рассчитывается стоимость бизнеса путем капитализации чистой прибыли в предположении об отсутствии реинвестирования денежных потоков (в таком случае рост бизнеса и чистой прибыли возможен лишь за счет органического (внутреннего) роста операционных показателей компании).  В стр. 4 определяется стоимость того же бизнеса в предположении о реинвестировании чистой прибыли (DPO=15%), но уже путем капитализации чистых денежных потоков FCF, ежегодно  возрастающих  с темпами ‘Ge совокупный’. 

Как видно, в обоих случаях стоимость бизнеса на дату оценки будет одинаковой ($833)[31], но в дальнейшем появятся различия, поскольку стоимость бизнесов, реинвестирующих в свое развитие, при прочих равных условиях будет превышать стоимость бизнесов, распределяющих свою чистую прибыль акционерам.  Несмотря на это, требуемая акционерами доходность (ставка дисконтирования r) будет удовлетворяться в обоих случаях (в ситуации отсутствия реинвестирования (DPO=100%): стр. 6 + стр.7 = (1+r) = 1,2; равно как и в ситуации с реинвестированием: стр.8 + стр.9 = (1+r) = 1,2), но за счет разных источников: во втором случае (когда реинвестирование присутствует) по преимуществу за счет компонента роста стоимости бизнеса (var).  Поэтому предложенные рассуждения приводят к вопросу:  Зачем использовать вторичную меру (FCF) числителя модели Гордона, если аналогичный результат можно получить при прямой подстановке в числитель источника NCF: NI (чистой прибыли)?  Оба варианта имеют как преимущества, так и недостатки: в частности, в реальных ситуациях большинство компаний реинвестируют свою прибыль (также и по причине того, что некоторые из них имеют положительный спред между отдачей и затратами на капитал) и процесс реинвестирования можно реконструировать по имеющимся историческим данным, но из их финансовой отчетности сложно установить пропорции реинвестирования (DPO), ожидающиеся в будущем, и спрогнозировать денежные потоки более надежно, чем это возможно в отношении прибыли, прогноз которой (пусть даже и совокупный) дается во многих финансовых отчетах, составленных по современным бухгалтерским требованиям.

Кроме того, любые проекты реинвестирования подразумевают заложенные в них риски неосуществления, а это, по многим представлениям, будет влиять на размер ставки дисконтирования, в то время как можно абстрагироваться от подобных рисков, оценивая компанию в предположении об отсутствии реинвестирования.  С другой стороны (и помимо соображений, связанных с возможным различием между отдачей и затратами на капитал), следует признать, что расчет внутреннего роста прибыли Ge (core) для компаний, которые активно придерживаются политики реинвестирования своих средств, представляет собой тонкую операцию чреватую многими допущениями, поэтому во многих работах предлагается принимать его за нуль, а формулу (3) использовать без второго слагаемого[32]. 
Приложение Б. О применении скидок/премий за контроль и недостаток ликвидности при оценке рыночной стоимости пакетов акций
В связи с начавшейся в России популяризацией – для целей определения премии за контроль (или скидки на недостаток контроля) – той «примитивной практики», которую разоблачил К. Мерсер[33] в своих трудах, следует беспристрастно рассмотреть отражение его Интегрированной теории в распространяемых (в переводах на русский язык) работ других американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, а – уже через них – в недавно выпущенном учебном пособии президента НП СРО АРМО В.М. Рутгайзера[34]. 

Приведем Таблицу характеристик на основе обобщенных К. Мерсером некоторых эмпирических исследований американского рынка в отношении скидок на недостаток ликвидности. 
Таблица. Характеристики некоторых исследований скидок на неликвидность на основании  анализов сделок с акциями, ограниченными в обращении (
restricted

stock
).

(
Источник
: Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004,
стр
. 263)




Исследование

Количество наблюдений

Медианные значения

Средние значения

Стандартное отклонение

Диапазон значений

мин.

Мах.

1

SEC Institutional Investor Study

398

24%

26%

н.д.

-15%

80%

2

Gelman Study

89

33%

33%

н.д.



>40%

3

Moroney Study

146

34%

35%

18%

-30%

90%

4

Maher Study

34

33%

35%

18%

3%

76%

5

Trout Study

60

н.д.

34%

н.д.

н.д.

н.д.

6

Stryker/Pittock study

28

45%

н.д.

н.д.

7%

91%

7

WillametteManagement Association

33

31%

н.д.

н.д.

н.д.

н.д.

8

Silber Study

69

н.д.

34%

24%

-13%

84%

9

Hall/Pollacek Study

100+

н.д.

23%

н.д.

н.д.

н.д.





Среднее

33%

31.4%









Из таблицы видно, что коэффициент вариации данных в этих исследованиях превышает 50%, и по ряду наблюдений зарегистрированы отрицательные скидки на недостаток ликвидности (т.е. премии за неликвидность).  При изложении результатов зарубежных эмпирических исследований некоторыми российскими авторами, цитирующими такие исследования, упускается такой параметр как дисперсия данных выборки, да и вообще – тот самый существенный факт, что статистическому анализу в таких исследованиях подвергаются случайные величины, взятые по независимым сделкам, каждая из которых характеризуется своими уникальными свойствами.  Усреднение этих данных, конечно, позволяет получить некую цифру, но весь вопрос в том – каким экономическим смыслом можно наделить эту цифру, и как ее разъяснить для практических оценок с помощью теоретических представлений профессиональной оценки? 

В частности, говоря о скидках и премиях, нужно осознавать то, к какой величине они применяются, т.е. начинать их обсуждение следует с принятых уровней стоимости.  В учебном пособииРутгайзера, к сожалению, нет адекватного анализа самой концепции уровней стоимости и их соответствия известным из стандартов оценки базам стоимости.  Автор учебного пособия называет Шеннона Пратта своим учителем и наставником (см. на стр.10учебного пособия), но в тоже время  умалчивает о многих рекомендациях Пратта.  В Руководстве по оценке бизнеса[35] (далее, для краткости, ‑ Руководство), одним из авторов которого является Пратт, указывается на то, что «в конечном счете, стоимость неликвидного миноритарного интереса в бизнесе представляет собой приведенную стоимость выгод, которые он создаст своему владельцу»[36] и эта приведенная стоимость выгод не может в случае рыночной оценки автоматически быть меньшей на 20% для пакета (25% +1 акция) или 40% для пакета из трех акций, независимо от того хотят ли этого некоторые оценщики или нет.  Для решения вопроса об ее относительном размере необходимо лишь заняться моделью приведения доходов на различных уровнях стоимости бизнеса. 

Насколько вообще можно использовать всяческие «среднерыночные» скидки на неликвидность без учета специфических для компании факторов, влияющих на экономические свойства оцениваемых пакетов ее акций?  На основе методологии, изложенной в работах Мерсера, а затем Пратта с соавторами, можно утверждать, что недопустимо игнорирование специфических свойств пакетов оцениваемых акций при определении для них скидок на неликвидность – всякий раз, когда речь идет о Рыночной стоимости. 

Об этом говорится также и в Руководстве «ValuingaBusiness» (стр. 417-419), где выделяются следующие значимые обстоятельства, которые необходимо учитывать: возможное наличие права сдачи акций в компанию (putright) или предъявления ее к выкупу, уровень дивидендных платежей, ожидания о появлении потенциальных покупателей, перспективы будущего IPO, и, между прочим, размер пакета акций.  Все эти факторы, в плане их влияния на будущие денежные потоки, которые, как ожидается, будут приходиться на оцениваемый пакет акций, необходимо учитывать и при этом количественно, а не просто слеплять надуманные оценки «ниже низшего предела» качества! 

В США дедуктивному определению скидок на неликвидность и прикладным теоретическим моделям, описывающим экономическую природу неликвидности акций, в последнее время уделяется особенно пристальное внимание даже в такой консервативной области оценочной деятельности, как судебные оценки.  Прецеденты судебных решений выработали в настоящее время развернутый список подлежащих учету экономических особенностей пакетов акций.  Например, в отношении скидки на недостаток ликвидности, следует учитывать (Estateof  Bargev. CommissionerTCMemo1997 -188): 
Стоимость акции на базовом уровне оценки [так называется уровень самого предприятия, в противоположность неликвидному миноритарному уровню]  Ожидаемый период владения  Ожидаемый темп роста стоимости бизнеса  Ожидаемые дивиденды или распределения  Требуемая отдача [от владения миноритарным неликвидным интересом] на протяжении ожидаемого периода владения. 
И все эти параметры нужны только для того, чтобы определить одну скидку на недостаток ликвидности!  Поскольку экономическая природа скидки на неликвидность пакетов акций зависит от этих количественных факторов, такие же модели рекомендуется применять и для определения (обоснованной) рыночной стоимости таких пакетов. 

Разработанная Мерсером дедуктивная схема-модель определения скидки на неликвидность для неконтрольных пакетов была названа им QMDM(QuantitativeMarketabilityDiscountModel). Эта модель успешно применяется, в том числе и многими российскими оценщиками.  (Соответствующую Excel-программу можно приобрести через сайт www.mercercapital.com.)  Эта модель, по нашему опыту, в зависимости от экономических и рыночных свойств оцениваемых пакетов акций, позволяет определять скидки на неликвидность, которые легко обосновать и объяснить заказчикам оценки (в том числе и регулирующим органам), которые раньше смотрели на применение «заморских» премий/скидок на неликвидность весьма скептически.  

Подобные понятийно и теоретически обоснованные дедуктивные схемы определения скидок на неликвидность, без сомнения, в скором времени станут «отраслевым стандартом» на тех рынках, на которых проведение эмпирических исследований, подобных американским (см. приведенную выше таблицу Мерсера и составленные по американским данным таблицы 3 и 4 в учебном пособии Рутгайзера), пока не представляется возможным.  Это связано с рядом институциональных обстоятельств: например, из-за того, что в России в качестве источника привлечения капитала мелкие компании используют в большей степени облигационный и долговой рынок, а не рынок IPOакций. 

В частности, касательно премий/скидок за контроль в Руководстве об оценке бизнеса говорится:  

«Как и во многих областях оценки стоимости бизнеса, эмпирические данные, которые помогли бы численно выразить размер премий за контроль, несовершенны.  Причиной этого является тот факт, что все доступные исследования  фактически сообщают премии с учетом ценового элемента за [стратегические] приобретения, а не просто премии за обладание контролем [Т.е. речь идет о смешении различных уровней стоимости!].  Данные исследований учитывают приращение стоимости, связанное с обладанием контролем. Однако они включают и другие приращения стоимости.  Эти другие приращения иногда называются премиями за поглощение, синергетическими премиями, премиями за выгоду от слияний, и т.д.  Различия между общими премиями, уплаченными в составе цены за приобретение [на которых базируются все эмпирические исследования], и элементом, связанным с премией за контроль, заслуживают детального внимания [Далее Пратт цитирует отрывок из своей статьи]:  ‘Каждая компания, которая оценивается экспертом, должна быть внимательно проанализирована для того, чтобы вынести суждение о величине надлежащей премии за контроль, или даже необходима ли вообще такая премия[37].  Фактическим результатом данной операции может быть то, что называется скидка с уровня стоимости, соответствующего публично торгуемому эквиваленту [т.е. отрицательная премия за контроль]».[38]  

Добавим, что отрицательная премия за контроль, т.е. когда права контроля обладают отрицательной стоимостью, вовсе не фикция. В другом месте Руководства Пратт отмечает: «Оценщики-эксперты, которые [при оценке контрольного интереса] используют [в сравнительном подходе] метод сделок с акциями публичных компаний-аналогов и затем автоматически прилепляют к его результату премию за контроль, основанную на средних данных из MergerstatReview[популярного эмпирического исследования сделок слияния/поглощения, регулярно проводимого в США], пусть лучше пересмотрят свою методологию.  Когда цены на биржевых рынках акций высоки, каковыми они были в недавние годы, в отношении контрольных премий часто отсутствует даже пространство для их применения…  Например, в 3 кв. 1998г. не иначе как 20 компаний из совокупного числа 58 внутренних сделок, сообщенных в HLHZ

Control

Premium

Study, были приобретены со скидками относительно их цены, наблюдавшейся до появления сообщения об их приобретении.  Это представляет собой более трети всех сделок, и в них не только не наблюдались премии за контроль, но стоимость контроля была отрицательной – и, причем, весьма значительной!»[39]

Из исследований премий за контроль ясно, что они, также как и скидки на недостаток ликвидности, представляют собой случайную величину, агрегированную тем или иным исследованием по разным сделкам.  Между тем, случайной эта величина может представляться только в контексте эмпирического исследования. Но в каждой сделке ее исход явился результатом определенных соображений и обстоятельств.  Это можно уподобить опытам с монетой.  Взгляд «сверху», т.е. с позиции теории вероятности, сообщает нам о частотах выпадения орла или решки, о вероятностях и т.п. 

Но если мы будем анализировать положение монеты в момент ее подбрасывания и импульс, данный ей, то такой детальный взгляд «снизу» дает нам знание о практически детерминированном результате исхода.  Также и в оценке Рыночной стоимости, которая подразумевает оценку стоимости конкретного бизнеса глазами потенциальных рыночных участников, подразумеваемых в определении Рыночной стоимости, но вовсе не оценку стоимости всего рынка и (в отношении скидок/ премий) не изучение эмпирического поведения рынка в целом.  Следует отметить, как мы это сделали при анализе Таблицы в начале данного приложения и как это делает Пратт при разборе т.н. «Рис.1» в учебном пособии Рутгайзера, что премии и скидки следует «воспринимать как спектр значений», особенно при взгляде «сверху», ведь иначе существует большой риск при их восприятии предаться иллюзии наивно-рыночного детерминизма. 

В учебном пособии Рутгайзера не уделяется внимания данной теме даже в терминологическом плане: например, стратегические премии за контроль, и связанная с ними синергетическая (стратегическая) стоимость почему-то отождествляется с разностью между правами контроля на основании 100% пакета акции и (75%+1 пакета акций), которая «должна быть… хотя бы потому, что в будущем [у покупателя 100% пакета] не будет головной боли, нередко возникающей… вследствие особенностей поведения отдельных миноритарных акционеров».  Не понятно тогда, зачем тут вообще использовать слово «синергия»? 

Такая вольная интерпретации российским автором слов Пратта вряд ли понравится последнему.  При интерпретации того, что в учебном пособии Рутгайзера называется «Рис. 1» (стр. 45) (заимствованного у Пратта) сам Пратт нигде не говорит, что стратегическая премия вызвана 75% или 100% контролем.  Наоборот, всячески подчеркивается, что «может существовать еще один слой (уровень) стоимости, который может отражать синергии, достигаемые иными покупателями за счет, например, (1) снижения совокупных накладных расходов благодаря консолидации операционной деятельности и (2) увеличения выручки за счет снижения конкуренции…  Стандартом стоимости, отражающим эти синергии, обычно принимается Инвестиционная стоимость.  Это связано с тем, что они отражают стоимость для отдельного покупателя, часто называемого синергетическим покупателем, а не стоимость для гипотетического заинтересованного покупателя [предполагаемого в определении (оправданной) рыночной стоимости]»[40].  

Все это подтверждает высказанную нами позицию, что скидки/премии Рутгайзера не могут быть рекомендованы для оценок по Рыночной стоимости.  Например, автор полагает, что «для сопоставления размеров премий за контроль может быть использована следующая условная схема, которую мы построили [кстати, раз «мы» то кто еще?] в расчете на предприятия (ОАО) двух отраслей» (стр. 58-59 учебного пособия).  К сожалению, предлагаемая схема скидок на недостаток контроля действительно очень условна, и она не применима к определению Рыночной стоимости отдельных пакетов акций, поскольку исходный уровень стоимости, к которому прилагаются скидки, (согласно заверениям автора) учитывает стратегический контроль, т.е. обычно относиться к расчетам на базе Инвестиционной стоимости. 

Желание применить «усредненные» скидки иностранных исследователей в отечественной практике должно еще сдерживаться и теми соображениями, что в Америке продажа ограниченных в обращении акций – это особый процесс, ликвидность которого нормативно регулируется Правилом SEC № 144.  Например, ограниченные в обращении акции нельзя продавать при любых обстоятельствах в течение года с момента начала обладания ими[41].  В России пока еще не действуют нормы американского законодательства, поэтому рекомендовать в учебном пособии (стр. 224) применение различных скидок на неликвидность, на которые наложили свой отпечаток институционально-обменные правила других государств, является рискованным шагом.  Какую гарантию может дать автор, что они подходят для России и согласуются с ее законами? 

Оценщикам, пытающимся на практике применить американские модели и данные, следует не изучить Интегрированную теорию Мерсера, которая, по словам Пратта в аннотации к книге Мерсера,  является «непротиворечивой и согласованной… и в целом, обдуманным вкладом в область оценки».  Сам Пратт в своей работе «Оценка бизнеса: скидки и премии» в нескольких главах воспроизводит размышления К. Мерсера о контроле и его модель определения скидок на неликвидность «QMDM». 

Приведем некоторые разъяснения природы скидок на недостаток контроля и иных скидок, а, главное, о том, как следует их определять, если прислушаться к авторам американского Руководства: 

«…проблема контроля собственником… охватывает широкий спектр факторов, которые влияют на стоимость.  Одной категорией факторов является степень элементов контроля, которые могут, как присутствовать, так и не присутствовать  в отношении конкретного интереса в собственности [эти факторы рассматриваются Рутгайзером в учебном пособии, стр. 47-53].  Другим фактором является способность контрольного акционера внедрить [в компании] такую политику и практику, которые увеличат стоимость контрольных акций, – в ущерб акциям неконтрольных акционеров. [Рутгайзер почему-то это игнорирует]»[42]. 

Далее в Руководстве дается перечень элементов, влияющих на размер премий за контроль, наблюдаемых на рынках, согласно исследованиям MergerstatControlPremiumStudy:  «Считается, что контрольный интерес имеет большую стоимость, чем миноритарный интерес по причине способности покупателя вносить изменения в совокупную структуру бизнеса и оказывать влияние на политику бизнеса.  …К факторам, влияющим на размер конкретной премии за контроль, относятся: 

·                    Природа и величина неоперационных активов бизнеса 

·                    Природа и величина необязательных (дискреционных) расходов 

·                    Воспринимаемое качество менеджмента 

·                    Природа и размер возможностей бизнеса, которые пока не задействованы…[43]»  

«Размер любой скидки на недостаток контроля – или любой премии за контроль… зависит главным образом от способности контрольного собственника увеличивать экономические выгоды, уплачиваемые на акции, с помощью которых осуществляется контроль.  …  Величины (1) корректировок экономического дохода и (2) корректировок ставок дисконтирования, которые необходимо сделать, чтобы обратить оценку стоимости по доходному подходу с неконтрольного уровня к контрольному (или наоборот),  должны определяться исходя из фактов и обстоятельств каждого конкретного случая[44]» 

«… Также, оценочные скидки [на недостаток контроля] обычно ниже для акций, по которым выплачивается денежный дивиденд, или партнерств, которые распределяют значительный денежный поток, чем в случаях, когда такого не происходит.»[45] 

Ниже среднерыночных они бывают и в тех случаях, когда контрольные акционеры придерживаются своих фидуциарных обязанностей (т.е. распределяют свободные денежные потоки пропорционально своей доле и не в ущерб другим акционерам), или когда контроль оказывается уже распыленным (в компании много примерно одинаковых акционеров и совет директоров, поэтому,  в достаточной степени независим от каждого акционера).  Кроме того, важно и финансовое состояние бизнеса: если права контроля не позволяют повысить денежные потоки у компании или улучшить их распределение, многие из привилегий контроля в таком случае уже достигнуты акционерами и поэтому не могут иметь отдельной денежной оценки. 

Все эти и другие обстоятельства, которые надо учитывать при введении скидок/премии на недостаток контроля, самом детальным образом перечислены в цитируемом нами Руководстве «ValuingaBusiness», стр. 384-388. Во введении к своему учебному пособию (стр. 10), Рутгайзер заявляет, что он «досконально изучил» это Руководство.  В связи с этим возникает вопрос, как автор учитывает эти обстоятельства в своих оценках или в случаях, когда необходимо исправить скидки/премии других оценщиков (гл. 8), а если он их не учитывает, то почему? 

Как далее сообщается в Руководстве, нет простой и стандартной формулы, чтобы рассчитать и учесть данные факторы.  (Неужели оценщики надеются, что им будут хорошо платить за простую подстановку цифр в формулы или скидок из таблицы?)  Но одна из имеющихся возможностей состоит в том, чтобы применять один из технических принципов – «подход снизу-вверх» (bottom-upapproach), состоящий в том, чтобы экономические выгоды рассчитывались непосредственно – как приходящиеся на тот уровень стоимости, на котором требуется составление отчета.  Тогда отпадает всякая нужда в переводе (с помощью скидок и премий) расчетов из одного уровня стоимости на другой, и оценка выгод начинается с «чистой доски»[46], в соответствии с подходами и методами оценки, применимыми для данного уровня. 

Мы видим, что определение всяческих скидок и премий основывается на оценочном принципе ожидания будущих доходов и на ожиданиях о поведении контрольного собственника оцениваемого предприятия относительно того, сможет ли он  распределять чистые денежные потоки предприятия в свою пользу в непропорционально большем объеме сравнительно с долей, отдаваемой им миноритариям.  Причем же тут среднерыночные премии за контроль с примесью синергетических эффектов? 

Предполагать априори, что контрольный собственник любого оцениваемого предприятия будет действовать в ущерб миноритариям и, тем самым, возводить скидки за отсутствие контроля в ранг неизбежности – в своего рода новый принцип оценки – означает быть неисправимым мизантропом. 

Специфические для компании факторы, влияющие на конкретное значение скидок/премий за контроль для тех или иных интересов в оцениваемых компаниях, имеют ничуть не меньшее значение и в отношении скидок на недостаток ликвидности.  Поскольку в учебном пособии Рутгайзера не рассмотрена природа скидок на неликвидность, а отмечено только, что «само понятие ликвидности достаточно очевидно. [Очевидно и то, что необходимо рассматривать другое понятие – понятие неликвидности или обосновать применение бинарной логики рассуждений.]  …  Как правило, миноритарный пакет продать сложнее, чем долю акций, обладающих потенциалом контроля. Скидка на низкую ликвидность устанавливается на основе эмпирических исследований» (стр. 65)  Речь может идти об исследованиях типа тех, которые приведены в таблице Мерсера, но мы полагаем, что в соответствии с представлениями автора в отношении скидок на неликвидность – вовсе не нужно учитывать никаких специфических для компании факторов. 

Достаточно, например, сунуть в отчет скидку в «среднем 35-50%» (стр. 66) но «не менее 23%» (стр. 224) и сослаться при этом на то или иное иностранное исследование.  Между тем, такое отношение является непониманием, как самой природы неликвидности, так и современной позиции американской школы оценки стоимости бизнеса в отношении таких скидок. 

Вот одна из вольных интерпретаций Рутгайзера (стр. 224):  

«Получается, что вне зависимости от того, относиться ли пакет акций к контрольному или нет, скидка за низкую ликвидность будет неодинаковой.  На самом же деле такая дифференциация скидки за низкую ликвидность в зависимости от принадлежности к «контрольному пакету» практикующими оценщиками не проводится.  Не упоминается подобная дифференциация и в специальной литературе по оценке стоимости бизнеса.  Имеющаяся в нашем распоряжении специальная литература и международные стандарты оценки свидетельствуют о следующем: 

·         не существует каких-либо обоснований дифференциации скидки за низкую ликвидность в зависимости от размеров оцениваемого пакета акций; 

·         размер такой скидки должен быть несколько выше уровня 20%.» и т.д. и т.п.  

Мы не знаем, какую специальную литературу подразумевает Рутгайзер, но видим определенное несоответствие фактам, в том, что: (1) в Международных стандартах оценки (МСО) нет ни слова о тех рекомендациях, о которых говорит Рутгайзер, а он вообще постоянно вводит оценщиков в заблуждение, называя «международными (с маленькой буквы) стандартами» – выполненный в АРМО перевод американских стандартов (их оригинал во всем мире называют «национальными» а НЕ «интер-национальными» – что означает по-русски «международными» – стандартами); (2) из состава «специальной литературы» исключено «досконально изученное» автором Руководство «ValuingaBusiness». 

В этом Руководстве даже термины, связанные с неликвидностью, применяются разные по отношению к контрольным и неконтрольным интересам: в первом случае, используется выражение «Illiquiditydiscount», а во втором – «LackofMarketabilityDiscount». 

В каждом случае перечень наступления событий ликвидности – тоже разный, например, в случае миноритарных пакетов он шире, поскольку в ряде юрисдикции у миноритарных акционеров могут (а иногда обязаны) выкупить акции контрольные акционеры той же компании или даже сама компания, а контрольному собственнику, чтобы реализовать свои акции, необходимо инициировать частную продажу или готовить масштабное IPO, что сопряжено с существенными затратами. 

Многие представители американской школы оценки стоимости бизнеса (хотя и не сам Пратт)[47] вовсе отрицают возможность применения скидки на недостаток ликвидности к контрольным интересам, поскольку такие оценки проводятся на базовом уровне предприятия, на котором все влияющие на стоимость экономические факторы полностью учтены, а затраты на реализацию бизнеса, или контрольного интереса в нем, относятся к категории транзакционных затрат, а не стоимости – тем самым, скидке просто неоткуда взяться.  Это обстоятельство, должно быть, признается и самим Рутгайзером, когда он копирует на Рис 1. (стр. 45) схему из американских Руководств по оценке бизнеса (она содержится как в Руководстве Фишмана-Пратта, так и в цитируемом нами Руководстве Пратта-Рейли-Швейса).  В этой схеме, мы видим, что предусмотрен уровень стоимости, соответствующий неликвидному миноритарному пакету (он в самом низу схемы), однако никакого неликвидного контрольного уровня стоимости там нет и в помине! 

Пратт в Руководстве «ValuingaBusiness» (Табл. 17-9 на стр. 415) обращает внимание на то, что, согласно исследованиям MergerstatReview, наблюдается некоторое различие в среднерыночных значениях мультипликатора P/Eв зависимости от того, происходит ли сделка слияния/поглощения с публичной или закрытой компанией.  И хотя природа такого различия, в плане ее отнесения к Рыночной стоимости контрольного пакета неликвидной компании, остается туманной, но ясно, что, даже если (а это очень большое «если»!) и можно было бы использовать эту таблицу в целях внедрения скидки на неликвидность к контрольному пакету, то значение этой скидки, определенное «в среднем по рынку», было бы куда меньше, чем значения, характерные для «среднерыночных» скидок на неликвидность для миноритарных пакетов! 

Автор учебного пособия весьма непоследовательно излагает теорию скидок и премий и использует для этих целей нерелевантный понятийный аппарат.  Не только по этому вопросу, а во всем учебном пособии без конца даются ссылки на фундаментальные труды Брейли-Майерса и Коупленда с соавторами, русские переводы которых (в лексике, отработанной издательством «Олимп-бизнес») стали каноническими. Но сам Рутгайзер не пользуется этой современной лексикой, что вносит путаницу во всё его изложение. 

Иллюстративное изложение им отчетов об оценке характеризует устаревшую оценочную практику времён первого привоза в Россию книг Пратта в начале 90-ых годов или времён ваучерно-залогового приватизационного лихолетья.  За это время в мире во всю мощь, при активном взаимодействии российского и международного оценочных сообществ, произошел кардинальный пересмотр оценочных понятий и парадигм экономических измерений, но об этом у автора учебного пособия нет ни единого слова! 

С сегодняшних профессиональных позиций, ставших уже общепринятыми в мире, распространение в России такой «примитивной практики» определения скидок/премий за контроль и неликвидность – ведёт к грубым ошибкам, причем к очень большим «в денежном выражении»!  Здесь уместны слова Талейрана:  «Это хуже, чем преступление, это – ошибка!» 
--PAGE_BREAK--