Модель оценки эффективности управления ПИФом на примере ЗПИФН "Вольные каменщики" по доверительным управлением ООО "УК" МАГИСТР"

Федеральноеагентство по образованию Российской Федерации
Государственноеобразовательное учреждение
высшегопрофессионального образования
«Южно-Уральскийгосударственный университет»
Факультет«Экономика и управление»
Кафедра«Экономическая теория и мировая экономика»
Пояснительнаязаписка
к выпускномуквалификационному проекту
ЮУрГУ-080102.2009
Модель оценкиэффективности управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики»
подоверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»»
Руководитель проекта
Доцент кафедры ЭТиМЭ
Н.В. Моцаренко
Автор проекта
Студент группы ЗЭиУ-301
И.А.Сидоренко
Челябинск 2009г.

Аннотация
Сидоренко И.А. Модельоценки качества управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» подоверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»». – Челябинск: ЮУрГУ, ЗЭУ-301, 43 л., библиография литературы 16 наименований
Выпускнаяквалификационная работа содержит теоретические и практические аспекты оценкикачества управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» по доверительнымуправлением ООО «УК «МАГИСТР»».
Цель работы — рассмотрение методики эффективноговыбора, оценки и прогнозирования деятельности паевых инвестиционных фондов всоответствии с особенностями развития финансов инвестиционного процесса ипаевого инвестирования в России на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» подоверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»».
Научнаяновизна работы заключается в решении проблемы по разработке методикиэффективного выбора, оценки и прогнозирования стоимости активов паевыхинвестиционных фондов на примере отдельно взятого ПИФа.
Впроцессе исследования получены следующие научные результаты, вынесенные вотчет:
•уточнено определение паевого инвестиционного фонда, который, в отличие оттрадиционной роли финансового посредника, может быть представлен как институтинвестирования, образующий обособленный имущественный комплекс добровольнопереданных в доверительное управление ресурсов, с последующей аккумуляцией иинвестированием их на диверсифицированной основе в определенный закономперечень объектов, в целях извлечения прибыли, с последующим распределениемстоимости чистых активов пропорционально долям участия инвесторов.
•разработана методика оценки эффективности ПИФов на основе определениядоходности ПИФа с учетом рисков, которые он несет; для этого рассчитываютсятакие показатели, как: доходность фонда; его волатильность; коэффициент«альфа»; коэффициент «бета»; коэффициенты Шарпа и Трейнора, используемые дляопределения точности финансового прогноза.
Расчетосуществляется с учетом таких ограничений, как: отсутствие бeзpискового активана российском фондовом pынкe и замена его суррогатом; довольно небольшойвременной срок для сравнения ПИФов.

ВВЕДЕНИЕ
Задачаформирования инвестиционного портфеля ценных бумаг, составляющих паевойинвестиционный фонд (ПИФ), возникла с появлением самих ценных бумаг и сталаследствием естественного нежелания инвестора полностью связать свое финансовоеблагополучие с судьбой только одной компании. Ее возникновение и развитиесвязаны с такими именами, как Г. Марковиц, У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж. Тобин идр.
Снеобходимостью понимания и применения портфельной теории столкнулись ироссийские управляющие фондами при формировании портфелей ценных бумаг вусловиях сверх рискованного российского финансового рынка, что и определяетувеличение интереса к данной тематике.
Вопросыоценки эффективности работы паевого инвестиционного фонда (ПИФа) и сравнениядеятельности нескольких фондов являются одними из самых главных дляпотенциальных инвесторов. Однако не менее интересно рассмотреть то, как самауправляющая компания ведет оценку эффективности своей деятельности и сравниваетработу своих ПИФов с фондами – конкурентами и рынком в целом.
Актуальностьрассматриваемой в работе тематики связана со значительным ростом количестваПИФов и расширением их деятельности на российском рынке. Так, по даннымНациональной лиги управляющих, общее количество ПИФов за 2004 год увеличилось почтивдвое — со 154 до 294, при этом совокупная стоимость чистых активов (СЧА) ПИФоввыросла с 2,5 млрд. до 4 млрд. долларов — это около 6% от общего объемабанковских депозитов населения.
Посостоянию на середину 2008 года на российском рынке действовали 283 управляющихкомпаний (УК), имеющих лицензию на управления паевыми, инвестиционными инегосударственными пенсионными фондами, причем в течение последних двух летчисло участников рынка увеличилось почти вдвое. По данным на конец первогополугодия 2008 года совокупный объем средств, находящихся в ДУ, оценивался в 1463,8 млрд. руб., увеличившись за два года более чем на 70%. Доля сектораколлективных инвестиций на российском рынке ДУ на протяжении 2003-2005 годовсокращалась (43% в общем объеме активов под управлением на конец 2003 года,35,2% — в 2004 году и 34,7% — по итогам 2005 года). Однако в последующие годытенденция изменилась — по итогам 2006 года удельный вес сектора вырос до 40,1%,а по итогам 2007 года – до 46,4%.
Вместес тем, в структуре сектора коллективных инвестиций произошли изменения,свидетельствующие о смещении фокуса внимания управляющих с массового розничногопайщика на крупных клиентов. Об этом говорит опережающий рост числа закрытыхфондов, большинство которых создаются под конкретные инвестиционные проекты.Согласно данным Национальной Лиги Управляющих, если в 2006 году объемпривлечения средств в открытые и интервальные ПИФы был лишь немногим меньше,чем в закрытые – 47,09 млрд. рублей и 54,21 млрд. рублей, соответственно, то поитогам 2007 года в закрытые ПИФы было привлечено 282,96 млрд. рублей, что болеечем в 20 раз превысило результат открытых и интервальных фондов (13,54 млрд.рублей).
Вданной связи у управляющих фондом возникает необходимость в более эффективномпостроении и управлении ПИФом, а также постоянной внутренней оценкедеятельности ПИФа для удовлетворения инвестиционных ожиданий вкладчиков иповышения привлекательности фонда в глазах потенциальных инвесторов. Такимобразом, целью представленной работы является анализ различных методов оценкиэффективности управления портфелем паевых инвестиционных фондов.
Поставленнойцелью обусловлены задачи анализа основных портфельных теорий, законодательнойбазы, определяющей основные ограничения на направления инвестиций ПИФов,базовых целей и стратегий инвестирования, а также методов управления и оценкипортфелей фондов.
Изучаемаяв работе тематика является актуальной с научной точки зрения, о чемсвидетельствует большой объем литературы, используемый в качестве базы для исследования.Отдельно можно выделить группу источников, которая относится к истолкованиямсовременной и традиционной портфельных теорий и оценке эффективности управленияпортфелем, и находит свое отражение в ведущих западных финансовых учебниках[1],а также в ряде статей российских и зарубежных научных журналов, например, такихкак «RBK»[2], «Journal of FinancialPlanning[3]», «Journal ofInternational Economics[4]» и др. Анализуэффективности управления портфелем фондов посвящены статьи и в ведущихроссийских периодических изданиях: «Рынок ценных бумаг[5]»,«Инвестиции плюс[6]».
Большоеколичество информации представлено в электронном виде. Данные о сформированныхпортфелях ПИФов и изменениях, происходящих в них, представлены на сайтахуправляющих компаний. Кроме того, существует ряд специализированных сайтов, накоторых можно найти большой объем разнообразной информации, посвященнойразвитию паевых фондов в России в целом и управлению портфелями конкретныхПИФов в частности. Вопрос оценки эффективности управления портфелями фондовявляется очень дискуссионным в силу того, что существует достаточно большоеколичество разнообразных подходов. Нельзя не отметить то, что в последнее времясами управляющие фондами стали проводить все больше конференций, в рамкахкоторых рассматриваются различные подходы к анализу эффективности работы паевыхфондов в России. Кроме того, появляются интернет-конференции и форумы[7],участниками которых являются как представители ПИФов, так и простоинтересующиеся данным вопросом. Как в Москве, так и в Екатерибурге проводятсяконференции и выставки, где участники круглого стола могут обсудить вопросы,связанные с формированием и управлением портфелем ПИФов, а также оценкойэффективности их деятельности.
Впервой главе работы изучены традиционная и современная портфельная теория,законодательная база, определяющая основные ограничения на направленияинвестиций ПИФов, проанализированы базовые цели и стратегии инвестирования, атакже методы управления портфелями фондов.
Вовторой главе подробно рассмотрены такие методы оценки эффективности управленияпортфелем ПИФа (на примере ЗПИФН «Волные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»),как стоимость чистых активов фонда и стоимость пая в динамике, средневзвешеннаядоходность фонда за определенный период времени, оценка степени риска портфеляфонда, соотношение рискованности вложений фонда и его доходности, а такжединамика количества паев. Кроме того, там представлены основные проблемы, скоторыми сталкивается УК при проведении оценки эффективности управленияфондами.
В третьей главе работывышеперечисленные показатели использованы для разработки рекомендаций поповышению качества доверительного управления паевым инвестиционным фондом«Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР». Лицензия управляющей компании наосуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевымиинвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами от «01» марта2007г. № 21-000-1-00366, выданная Федеральной службой по финансовым рынкам.Целью инвестиционной политики управляющей компании является строительствообъектов недвижимости с целью их продажи или сдачи в аренду[8].Рекомендации будут даны в связи со сложившейся ситуацией глобального масштаба(мировой финансовый кризис), так и такого локального (коллапс строительнойдеятельности).
Нынешнийгод оказался самым тяжелым также и для паевых инвестиционных фондов иуправляющих компаний с тех пор, как случился августовский кризис 1998 года. По итогам2008 года выручка крупнейших управляющих компаний снизилась на 7—50%, а операционнаяприбыль сократилась в 11 раз[9]. Впрочем, за счет роста фондовогорынка в начале прошлого года большинству компаний удалось завершить год с чистойприбылью. В этом году источников дохода практически не осталось, число клиентовсокращается, и избежать убытков уже не удастся, признают управляющие. Проанализировавбухгалтерскую отчетность 30 крупнейших управляющих компаний за 2008 год с выручкойот доверительного управления, превышающей 50 млн руб., выяснили, что падение фондовыхиндексов на 67—73% привело к снижению выручки от основной деятельности (ПИФы и доверительноеуправление) на 7—50%. Увеличить объем выручки смогли лишь компании, которые управляютзакрытыми фондами недвижимости. Среди них «Альфа-капитал», «Финам-менеджмент», «Витус»,«Регион Девелопмент», «Капиталъ ПИФ» — по итогам 2008 года они сумели увеличитьвыручку на 20—60%. «Цены на недвижимость хоть и снижались, но не такими темпами,как фондовый рынок. С пиковых значений в апреле-июне 2008 года цены по разным регионамупали на 7—16%»,- говорит гендиректор «Капиталъ ПИФ» Роман Шемендюк.
Компании,в которых управление ЗПИФами не является основным бизнесом, были вынуждены сокращатьуправленческие расходы. Половина компаний, отчетность которых была проанализирована,снизили их на 5—62%. Такая мера была эффективной для розничных компаний: им удалосьлибо получить прибыль от операционной деятельности («Тройка Диалог», «Уралсиб»,«Промышленные традиции»), либо резко сократить убытки («Ренессанс Капитал»). «Втечение всего прошлого года мы сокращали затраты на персонал, маркетинг, командировкии IT, и это позволило нам сократить объем потерь в 2008 году»,- говорит председательправления «Ренессанс Капитала» Рубен Аганбегян.
Компании,незначительно сократившие или даже увеличившие управленческие расходы, получилиубыток от операционной деятельности.
Срединих «Альянс Росно управление активами» (-223 млн руб.), «Альфа-капитал» (-210 млнруб.), «ОФГ Инвест» (-108 млн руб.), «Райффайзен Капитал» (-56 млн руб.), «Лидер»(-36 млн руб.).
Совокупнаяоперационная прибыль (показатель результативности по основной деятельности управляющих)30 крупнейших компаний в прошлом году снизилась более чем в 11 раз — с 2,3 млрддо 200 млн руб. Несмотря на это, большинство управляющих компаний все же смоглиполучить чистую прибыль по итогам 2008 года. Этот показатель (без учета «Уралсиб— управление капиталом»; убыток 4 млрд руб., в компании это объясняют изменившейсяметодикой расчетов) составил около 590 млн руб., что в 3,7 раза меньше, чем в 2007году.
Наиболеестабильный доход управляющие получили в 2008г. от паевых инвестиционных фондов (ПИФ).Это объясняется тем, что вознаграждение компании от управления ими исчисляется неот полученной доходности, а от стоимости чистых активов фондов.
Средняядоходность открытых ПИФов по итогам прошлого года составила -55,2%, СЧА ПИФов снизиласьеще больше — на 65%. «Однако до июня фондовый рынок шел вверх, что и помогло управляющимполучить прибыль и компенсировать убытки второго полугодия»,- поясняет гендиректор«КИТ Фортис инвестментс» Владимир Кириллов.
В этомгоду источников дохода у управляющих почти не осталось. По словам гендиректора управляющейкомпании «Альфа-капитал» Михаила Хабарова, по многим договорам индивидуального доверительногоуправления единственное вознаграждение управляющих — плата за успех, «а в сегодняшнихусловиях получить ее невозможно». «Если раньше выпавшие доходы можно было компенсироватьза счет ПИФов, то сейчас этого сделать невозможно: СЧА продолжает сокращаться, апайщики забирают свои деньги»,- заключает господин Кириллов.
Но дажев таких не простых условиях, постараемся упрочить и повысить финансовую результативностьЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР», путем внедрения новой схемы эффективностиуправления фонда.

Глава 1. Теоретические аспектыдеятельности по доверительному управлению паевых инвестиционных фондов на рынкеценных бумаг
Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» №156-ФЗ от 29.11.2001г. (далее – ФЗ «Об инвестиционных фондах») дает следующее определение ПИФам:
Паевой инвестиционный фонд – обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества,переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями)доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иныхучредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такогоуправления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой,выдаваемой управляющей компанией (далее – УК). Паевой инвестиционный фонд не являетсяюридическим лицом. Другими словами, ПИФ – это инструмент коллективного инвестирования,который позволяет инвесторам объединить свои денежные средства и передать их в доверительноеуправление профессиональному управляющему. Все имущество, составляющее паевой фонд,разделено на равные части, называемые инвестиционными паями, которые управляющаякомпания предлагает приобрести инвесторам.
Инвестиционный пай –это именная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на долю в имуществепаевого фонда. Каждый пай удостоверяет одинаковую долю в имуществе фонда и одинаковыеправа.
Таким образом, каждый пайщик находится с остальными участникамипаевого фонда в равных условиях, отличаясь только количеством принадлежащих емупаев. Количество инвестиционных паев, принадлежащих одному владельцу, может выражатьсядробным числом. Учет прав на инвестиционные паи осуществляется на лицевых счетахв реестре владельцев инвестиционных паев ПИФа. Права владельцев инвестиционных паевподтверждаются выпиской из реестра, которую подготавливает специализированный регистратор.К основным операциям, которые можно осуществлять с инвестиционными паями, относятся:приобретение, погашение, обмен, передача по наследству, дарение, передача в залог.
Инвестиционный пай не предусматривает своему владельцу выплатпроцентов или дивидендов. Доход пайщика складывается за счет прироста стоимостипая. При этом следует помнить, что в денежном выражении доход может быть полученвладельцем только при погашении инвестиционных паев. Важно понимать, что вся прибыль,которую зарабатывает управляющая компания от проведения операций с ценными бумагами,увеличивает стоимость чистых активов фонда и идет в доход каждому из пайщиков пропорциональноколичеству приобретенных паев. Соответственно, чем выше стоимость пая, тем большедоход инвестора. Иными словами, если в течение срока инвестирования стоимость паявыросла по сравнению с ценой, по которой инвестор его приобрел, можно говорить ополучении дохода инвестором. В случае понижения стоимости пая в течение срока инвестированияпайщик понесет убытки. Следует знать, что никто заранее не гарантирует пайщику прибыльностиинвестиций – все зависит от профессионализма управляющей компании. Стоимость паяв открытых паевых инвестиционных фондах рассчитывается управляющей компанией ежедневнопутем деления стоимости чистых активов фонда на количество выданных инвестиционныхпаев. Информация о стоимости пая и стоимости чистых активов паевого инвестиционногофонда публикуется управляющей компанией в деловой прессе, а также на Internet -сайте.В заключение отметим, что цены приобретения и погашения инвестиционных паев могутотличаться от расчетной стоимости пая на величину надбавки и скидки, которые представляютсобой комиссию за выдачу и погашение паев.
Паевые инвестиционные фонды различаются по нескольким характеристикам.
Российским законодательством (ФЗ «Об инвестиционных фондах») определеныследующие типы ПИФов – открытые, интервальные и закрытые. Различие между фондамиразных типов заключается в том, как часто они проводят выдачу и погашение инвестиционныхпаев.
В открытом фондеприобрести и погасить пай можно в любой рабочий день.
Интервальные фонды продаюти покупают паи в заранее определенные промежутки времени, в так называемые интервалы.Обычно они устанавливаются 2-4 раза в год и длятся две недели. Обо всех сроках инвесторыинформируются заранее.
Закрытые фонды создаютсяна определенный срок и в течение этого времени, как правило, не выкупаются. Обычнотакой тип фондов создается под определенные проекты, поэтому продавать паи инвесторможет только после их завершения. Инвестиционные фонды данного типа имеют возможностьработать на рынке недвижимости.
Кроме того, существуют категориипаевых фондов, которые принято разделять в зависимости от объектовинвестирования средств пайщиков. Для того, чтобы представлять степень риска и оцениватьпотенциальный доход, инвестору необходимо ориентироваться в многообразии предлагаемыхпаевых фондов.
Итак, в зависимости от объектов инвестирования традиционно выделяютследующие категории ПИФов:
· фонды денежного рынка;
· фонды облигаций;
· фонды акций;
· фонды смешанных инвестиций;
· фонды прямых инвестиций;
· фонды венчурных инвестиций,
· фонды фондов (фонды,инвестирующие в ПИФы);
· фонды недвижимости;
· ипотечные фонды;
· индексные фонды.
На сегодняшний день самыми распространенными являются фонды акций, облигаций и смешанных инвестиций.Это вполне естественно, так как ПИФы этих категорий полностью охватывают три основныеинвестиционные стратегии: агрессивную, консервативную и сбалансированную.
Фонды этих категорий могут удовлетворить инвестиционные цели большейчасти существующих и потенциальных пайщиков. Фонды акций рассчитаны на инвесторов,желающих получить максимальный доход, но, соответственно, обладающих высокой устойчивостьюк риску. Фонды облигаций предназначены для инвесторов, ожидающих стабильного доходапри ограниченном риске. Фонды смешанных инвестиций объединяют преимущества фондаакций и фонда облигаций, предлагая инвесторам взвешенный подход к размещению средств.
Федеральной службой по финансовым рынкам России определено, чтов структуре активов фонда облигаций оценочнаястоимость облигаций должна составлять не менее 50%, и, соответственно, в фонде акций доля вложений в акции должнасоставлять не менее 50 % активов паевого фонда. Для фондов смешанных инвестиций нет четкихтребований по соотношению акций и облигаций в портфеле. Примерная структура активовпаевых фондов указанных категорий приведена в Таблице 1.
 
Таблица 1 Примерная структура активов открытых паевых инвестиционныхфондов различных категорий
Категория ПИФа
Структура активов
Степень риска Фонд облигаций
·  Денежные средства – не более 25%
·  Государственные облигации, облигации субъектов Российской Федерации, корпоративные облигации – не менее 50% Риск низкий Фонд смешанных инвестиций
·  Денежные средства – не более 25%
·  Государственные облигации, облигации субъектов Российской Федерации, корпоративные облигации, акции российских ОАО – не менее 70% Риск средний Фонд акций
·  Денежные средства – не более 25%
·  Акции российских ОАО – не менее 50% Риск высокий
Примечание
· В структуре активовфонда облигаций допускается наличие акций российских ОАО (не более 40 %)
· В структуре активовфонда акций допускается наличие государственных облигаций, облигаций субъектов РоссийскойФедерации, корпоративных облигаций (не более 40 %)
Таким образом, приоритеты в работе паевых фондов просты.
Считается, что фонды, инвестирующие в акции, потенциально наиболееприбыльны, но и подвержены наибольшему риску по сравнению с фондами облигаций.
Облигационные фонды являются наименее рисковыми для капиталовложений.Это своего рода альтернатива банковским депозитам. Однако по сравнению с другимикатегориями фондов они менее доходны.
Оптимальное соотношение риска и доходности обеспечивают фондысмешанных инвестиций, вкладывающие средства как в акции, так и облигации.
Таблица 2
/>

Фонды денежного рынка ориентированы на вложение средств в облигации и на депозиты вбанках. Такой способ инвестирования является еще менее рисковым и менее доходным,чем облигационные фонды.
Фонды фондов инвестируютсредства в паи других ПИФов. В этом случае инвестор получает возможность доверитьсвои сбережения целому ряду управляющих компаний. Такая схема обеспечивает снижениерисков за счет диверсификации управляющих компаний.
В фокусе интереса фондовнедвижимости, как это понятно из названия, рынок недвижимости.
Индексные фонды осуществляютвложения в акции компаний, которые включены в тот или иной индекс фондовой биржи(РТС или ФБ ММВБ).
Таким образом, стратегии Управляющих компаний по управлению портфелемпаевого фонда различны. В зависимости от категории паевые фонды обеспечивают разныйуровень доходности для пайщиков. Важным является то, что и консервативные, и болееагрессивно настроенные пайщики имеют самую главную возможность – возможность выбора.
Важно помнить, что выбор Управляющей компании – это одно из основныхрешений, которое необходимо принять потенциальному инвестору, решившему передатьсвои деньги в доверительное управление. Именно от управляющей компании, ее стратегииразмещения средств на фондовом рынке будет зависеть эффективность инвестиций и доходпайщиков.
Динамика изменения стоимости чистых активов и объемов привлечениясредств в открытые паевые инвестиционные фонды различных категорий показывает, чтов последние годы наиболее востребованными для частных инвесторов являются фондыакций и смешанных инвестиций.
Разобраться в работе паевого инвестиционного фонда в России несложно.Этот механизм определен законодательством и контролируется Федеральной службой пофинансовым рынкам России.
В работе ПИФа принимают участие несколько организаций, которыеобеспечивают управление средствами, их хранение и контроль за действиями УК. Управляющаякомпания обязана заключить договор со специализированным депозитарием, специализированнымрегистратором, аудитором, агентами по выдаче и погашению инвестиционных паев, снезависимыми оценщиками. Это позволяет на разных этапах осуществлять многостороннийперекрестный контроль за действиями управляющей компании и максимально обезопаситьсредства пайщиков, исключив ряд рисков.
Отметим, что обязательным требованием является наличие соответствующейлицензии у всех участников процесса работы ПИФа.
Управляющая компания выполняет следующие основные функции:
· привлекает средстваинвесторов, заключая с ними договоры доверительного управления;
· играет ключевую рольв процессе размещения полученных накоплений;
· обеспечивает информационнуюпрозрачность для инвесторов, а именно раскрывает информацию, касающуюся финансовойотчетности фонда, стоимости чистых активов, расчетной стоимости пая;
· обеспечивает взаимодействиес другими организациями, обслуживающими ПИФ – специализированным депозитарием, специализированнымрегистратором, аудитором, агентами, оценщиком.
Специализированный депозитарий хранит ценные бумаги фонда и контролируетоперации со средствами ПИФа. Это очень простая, но эффективная форма сотрудничества:депозитарий контролирует деятельность УК и следит за тем, куда она направляет средствапайщиков. На любом документе, который связан с расходованием денежных средств ПИФа,должны стоять подписи представителей депозитария и управляющей компании.
Таким образом, еще раз обратим внимание, что функции контроляи управления фондом разделяются между различными организациями. Управление портфелеминвестиционного фонда осуществляет управляющая компания. Хранение активов и надзорза распоряжением имуществом фонда выполняет специализированный депозитарий.
Реестр владельцев инвестиционных паев, в котором учитываются праваинвесторов, ведет специальный регистратор. Каждый пайщик имеет свой лицевой счет,свою «историю», в которой четко прописаны все операции с инвестиционнымипаями.
Специализированный регистратор ведет учет информации о владельцахинвестиционных паев и количестве принадлежащих им паев, фиксирует все операции приобретения,обмена, передачи и погашения паев.
Ведение реестра владельцев инвестиционных паев вправе осуществлятьтолько юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведениюреестра владельцев именных ценных бумаг, или специализированный депозитарий.
Следующим звеном в работе ПИФа является аудитор. Аудиторской проверкена достоверность и соответствие требованиям действующего законодательства подлежатбухгалтерский учет, ведение учета и составление отчетности в отношении имущества,составляющего паевой инвестиционный фонд, и операций с этим имуществом.
Приобрести инвестиционные паи ПИФа инвесторы могут не только черезуправляющую компанию, но и через агентов по выдаче, погашению и обмену инвестиционныхпаев.
Следует принимать во внимание, что агент может предоставлять услугиот имени управляющей компании только при наличии соответствующего договора, заключенногос управляющей компанией, а также выданной ею доверенности. Для инвесторов такоймеханизм не отличается от работы непосредственно с УК. Это удобно, поскольку расширяетгеографию рынка ПИФов и делает их более доступными. При этом агенты могут предлагатьпотенциальным инвесторам несколько ПИФов на выбор различных управляющих компаний.
Оценщики принимают участие в работе ПИФа в тех случаях, когдав состав имущества фонда включены такие активы, как недвижимость, для которых требуетсянезависимое экспертное заключение об их стоимости. Это еще одна страховка для вкладчиков,которые могут быть уверены, что их доход не будет занижен.
Сумма расходов, связанных с деятельностью фонда (включая вознаграждениеуправляющей компании, аудиторской компании, независимого регистратора и независимогодепозитария), неизменна.
 Таким образом, участие в деятельности ПИФа нескольких организацийпозволяет исключить многие риски. Описанный выше механизм, по которому работаютпаевые фонды в России, – залог доверия к ним инвесторов.
Отметим, что начинать свой путь на рынок паевых фондов стоит свыбора управляющей компании. Требуется обратить внимание на наличие у управляющейкомпании лицензии, положительной репутации, присвоенных рейтингов. Следует проанализироватьпоказатели доходности паевых фондов, которые находятся под управлением компании.Если паевые фонды показывают стабильно высокие результаты, это свидетельствует опрофессионализме аналитиков, трейдеров и управляющих, работающих в УК. Большое значениеимеет информационная открытость компании, наличие перечисленной информации на сайтеУК. Также важно оценить репутацию партнеров управляющей компании, прежде всего,организаций, которые выполняют функции специализированного депозитария и специализированногорегистратора, а также агентов паевого фонда.

Таблица 3
/>
§1.1 Доверительное управлениена рынке ценных бумаг как эффективная форма привлечения инвестиций
Первые паевые инвестиционные фонды появились в России в 1996 году.Таким образом, отечественный рынок ПИФов разменял второй десяток.
Паевые фонды сразу обрели мощную законодательную поддержку: Федеральнаякомиссия по рынку ценных бумаг (в настоящее время – Федеральная служба по финансовымрынкам России) приняла правовую базу для того, чтобы интересы пайщиков были защищены,а деятельность ПИФов носила прозрачный, предсказуемый и регламентированный характер.
Ключевыми принципами функционирования ПИФа, закрепленными нормативнымидокументами, являются:
· разделение управленияактивами паевого фонда (управляющая компания) и хранения активов (специализированныйдепозитарий);
· закрепление за специализированнымдепозитарием функции контроля за распоряжением управляющей компанией активами паевогофонда;
· государственное регулированиедеятельности управляющей компании, специализированного депозитария и государственныйконтроль за их деятельностью;
· раскрытие информациио деятельности управляющей компании;
· установление квалификационныхтребований к работникам управляющей компании и специализированного депозитария.
Этот опыт оказался весьма успешным и прошел главную проверку кризисом1998 года, когда ни один ПИФ не прекратил свое существование. В дальнейшем не былони одного случая обмана пайщиков или невыполнения перед ними обязательств управляющимикомпаниями. После кризиса 1998 года экономика Российской Федерации начала восстанавливатьсябыстрыми темпами. С учетом того, что валютные сбережения в долларах и евро не сохранялисредства населения, вектор интереса инвесторов сместился в сторону рынка ценныхбумаг. Мощный импульс развитию в России рынка коллективных инвестиций придало принятиефедерального закона «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ.
Высокий и стабильный экономический рост привел к увеличению доходовнаселения, которым требуется профессиональное управление. Появилось большое количестволюдей, желающих регулярно откладывать определенную сумму денег на долгосрочные финансовыеинвестиции. В этих условиях передача средств в доверительное управление стала востребованнымспособом сохранения и приумножения капитала для частных инвесторов, то есть длябольшей части населения Российской Федерации.
Высокая доходность и прозрачность паевых инвестиционных фондовпо сравнению с более традиционными банковскими депозитами сделали их инструментомномер один на рынке. Бурный взлет коллективного инвестирования и популярность ПИФовобъясняются все большей информированностью населения и доступностью вложений в паевыефонды.
§1.2 Исторический профильдоверительного управления паевыми инвестиционными фондами
За сравнительнокороткий период, начиная с 50-х гг. этого столетия, «западная классическая» теорияинвестиций получила столь значительное распространение среди экономистов, что обычноговорят о ее революционном развитии. По проблемам портфельных инвестиций выпущеныакадемические учебники, читаются курсы во всех ведущих экономических вузах мира,проводятся научные разработки и защищаются диссертации.
Теорияпортфельных инвестиций неразрывно связана с понятием риска. Существуют различныеопределения понятия риск с экономической точки зрения. В целом под риском понимаетсявероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемымвариантом[10]. Одним из способов сниженияриска на фондовом рынке является создание портфеля ценных бумаг.
Обычнопортфель содержит два или более инвестиционных инструмента и составляется с цельюдиверсификации, что означает использование различных по свойствам инвестиционныхинструментов для сокращения риска потерь. Портфель диверсифицируется до тех пор,пока не достигнуты цели инвестора. Основной задачей при создании эффективного портфеля,является минимизация риска при заданном уровне доходности или максимизация доходностипри заданном уровне риска.
Нынешнеесостояние финансового рынка не заставляет быстро и адекватно реагировать на егоизменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем ПИФа резко возрастаети заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью,которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различныемодели выбора оптимального портфеля.
Рассмотримнекоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля и подходы к управлениюпортфелем ценных бумаг.
Начальныйэтап развития теории инвестиций относится к 20-30-м годам ХХ-го столетия и являетсяпериодом зарождения теории портфельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен,прежде всего, основополагающими работами И. Фишера по теории процентной ставки иприведенной стоимости.
Важнаяособенность теоретических работ довоенного периода состоит в выработке гипотезыо полной определенности условий, в которых осуществляется процесс принятия финансовыхрешений. Тем не менее, несмотря на господство «детерминированного подхода», важностьфакторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко.Однако лишь применение качественных, теоретико-вероятностных методов позволило существеннопродвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Именноработы этого направления и получили название «современная теория инвестиций».
Основнымвопросом современной портфельной теории является выбор оптимального портфеля, т.е.определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданномуровне инвестиционного риска. Такой подход, в отличие от традиционного, «многомерен»как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам.Существенным моментом в современной теории является учет взаимных корреляционныхсвязей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводитьэффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнениюс риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных методов оптимизациии развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать современныеметоды построения инвестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячамиактивов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончени все еще продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципови результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно растет[11].С необходимостью понимания основных постулатов классической портфельной теории столкнулисьи российские профессиональные управляющие при формировании первых своих портфелейценных бумаг в условиях сверхрискованного российского финансового рынка.
Основусовременной портфельной теории впервые сформулировал в 50-х годах Гарри Марковиц.Согласно этой теории используется несколько основных статистических показателейдля обоснования портфельной стратегии. Один из таких показателей — квадрат стандартногоотклонения, или дисперсия доходности актива. Второй — корреляция доходности парценных бумаг или доходности ценной бумаги и рынка в целом. Диверсификация согласноконцепции современной портфельной теории достигается при такой комбинации ценныхбумаг, когда составляющие портфеля имеют отрицательную или слабоположительную корреляциюмежду нормами отдачи. В этой теории также используется такой важный для инвестиционныхрешений параметр, как «бета». Коэффициент регрессии «бета» измеряет относительныеколебания доходности конкретной ценной бумаги или портфеля по сравнению с показателемдоходности фондового рынка. Коэффициент «бета» рассчитывается по следующей формуле[12]
/>,                                                                                (2)
где Cov(/>,/>)—ковариация доходности фондаи рынка
/>—стандартное отклонение доходностирынка
Г. Марковицразработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение,которое гласит, что совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части.С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключитьи которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Систематическийриск можно лишь несколько снизить при выборе ценных бумаг с низким коэффициентом«бета». С другой — специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которыйможно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенныхсредств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений,т.е. сумма относительных долей X в общем объеме должна равняться единице.
Еще однимважным достижением современной портфельной теории является установление специфическогосоотношения недиверсифицируемого риска и нормы доходности инвестиций. Основная предпосылкатакова: чтобы получать достаточно высокий доход, в состав портфеля инвестора должнывходить относительно рискованные активы.
Влияниепортфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-хи начале 60-х гг. работ Д.Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторыеразличия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономическогоанализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующегооптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходностии риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась восновном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Тобин также предложил включить ванализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является,по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения являетсяраспределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной)и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическоманализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработкеалгоритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобина основной темой становитсяанализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держатькапитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобинпроанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющихисходные данные в теории Марковица. Открытие Тобина чрезвычайно упростило выборпортфеля, т.к. его подход показал, что один и тот же портфель рискованных активовподходит всем. Единственное, что меняется, так это то, сколько денег вы решаетевложить в рискованные активы и сколько – в безрисковый актив[13]С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории,связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (CapitalAsset Price Model), разработанную У.Шарпом, Дж.Линтнером и Дж.Трейнером.
Основнаяидея данной модели заключается в том, что на конкурентном рынке ожидаемая премияза риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту «бета». Если необходимо узнатьпредельное влияние акции на риск портфеля, то нужно учитывать не риск акции самойпо себе, а ее вклад в риск портфеля. А этот вклад зависит от чувствительности акциик изменениям стоимости портфеля и обозначается показателем «бета». Все инвестициидолжны располагаться вдоль наклонной линии, называемой линией рынка ценных бумаг(security market line). Она описывается уравнением[14]:
/>                                                                                (3)
где r– доходность безрискового актива;
rm–доходность среднерыночного портфеля;
ß– коэффициент «бета».
В составпортфеля инвестора должна входить комбинация безрисковых инвестиций и портфель обыкновенныхакций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оцениваетперспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагаюткакой-либо информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других,- иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.
МодельСАРМ можно рассматривать как макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основнымрезультатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском активадля равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимальногопортфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу),а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском.Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественнопредставляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняетсявыбором соответствующего оптимального портфеля. Характер связи между доходностьюи риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило«большая доходность — значит, большой риск» получает точное аналитическое представление.
Альтернативнаятеория была выдвинута Дугласом Бриденом[15], в которой риск ценных бумагизмеряется их чувствительностью к изменениям потребления инвесторов. В соответствиис этой моделью ожидаемая доходность акций должна перемещаться по линии «беты» потребления,а не вдоль линии рыночных «бет». В стандартной модели инвесторов интересуют исключительновеличина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора вконечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля, а спрос наакции и другие рисковые активы определяется их рыночным риском. В потребительскойверсии неопределенность доходности акций непосредственно связана с неопределенностьюпотребления.
И, наконец,еще одна модель, – это теория арбитражного ценообразования, разработанная СтивеномРоссом[16]. В то время как модель оценкидолгосрочных активов начинается с анализа того, как инвесторы формируют эффективныепортфели, теория Росса отталкивается от совершенно другого. Она начинается с допущения,что доходность каждой акции зависит частично от всеобщих макроэкономических условийили факторов, а частично от «помех» — событий, касающихся только данной компании.Теория не уточняет эти факторы. Более того, одни акции могут быть более чувствительнык какому-то одному фактору, чем другие. Для любой отдельной акции существует дваисточника риска: риск, определяемый всеобщими макроэкономическими факторами, и индивидуальныйриск конкретной акции. На премию за ожидаемый риск оказывают влияние «макроэкономический»риск, но не влияет индивидуальный риск, который может быть устранен с помощью диверсификации.Теория арбитражного ценообразования гласит, что при арбитражных операциях премияза ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за ожидаемый риск, связанныйс каждым фактором, и чувствительности акции к каждому из факторов.
Ожидаемаяпремия за риск = r-rf = ß1(r......1-rf) +ß2(r......2-rf)+…     (4)
Кромевышеназванных моделей существует ряд других, каждая из которых делает акцент наразличных факторах, определяющих ожидаемую доходность инвестиционного портфеля.
§ 1.3 Законодательное регулированиедоверительного управления паевого инвестиционного фонда
Отрасльпаевых инвестиционных фондов законодательно отрегулирована достаточно жестко. Первыешаги по развитию паевых фондов как особой формы аккумулирования денежных ресурсовмелких и средних инвесторов и их размещения в инвестиции были предприняты в 1995году. В это время вышел Указ Президента РФ от 26.07.95 № 765 «О дополнительных мерахпо повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации». Принимаемыев последующем нормативные акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг регулировалипроцесс создания и деятельности ПИФов достаточно подробно. Новый стимул развитиюинститутов коллективного инвестирования придало принятие Закона «Об инвестиционныхфондах» № 156-ФЗ, который вступил в силу с 4 декабря 2001 г.
Согласнозаконодательству, состав и структура вложений фонда строго регламентированы ПостановлениемФКЦБ № 31/пс «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерныхинвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» от 14.08.2002. Управляющимкомпаниям запрещено использовать аккумулированные средства на приобретение рискованныхфинансовых инструментов. Их операции должны быть абсолютно прозрачны. Несмотря нато, что ПИФам запрещено включать в свои активы ряд финансовых инструментов (например,срочные контракты, векселя, в том числе банковские), а это без сомнения снижаетдоходность инвестиций, вкладчики получают дополнительные гарантии надежности вложений.Страховкой для инвесторов являются и требования принудительной диверсификации активов.Законодательством установлено, что нарушения требований к структуре активов должныбыть устранены не позднее 6 месяцев. Эти особенности деятельности паевых фондовстали предпосылками к повышению доверия инвесторов к этому новому и все еще непривычномудля многих россиян финансовому институту.
Требованияк составу и структуре активов различных типов ПИФов рассмотрены в Приложении к работе.
СогласноПоложению о составе и структуре активов открытые паевые фонды могут размещать денежныесредства только в стандартный для ПИФов набор инструментов: денежные средства иценные бумаги. Открытым ПИФам законодательно запрещается приобретать прочие объектыдвижимого и недвижимого имущества[17].
ОткрытыеПИФы смешанного инвестирования позволяют держать активы в максимально широком перечнеценных бумаг: это государственные и муниципальные ценные бумаги, акции, облигации,паи инвестиционных фондов. Однако в составе данного вида фондов можно выделить иболее специализированные фонды. Например, это семейство ПИФов под управлением компанииОАО «Управляющая компания «КИТ»: российская нефть, российская электроэнергетика,российские телекоммуникации.
ОткрытыеПИФы, инвестирующие в акции, имеют тот же набор инструментов инвестирований, чтои смешанные фонды. Однако им запрещены вложения в акции инвестиционных фондов, паифондов недвижимости или паи фондов фондов. Анализ инвестиционных деклараций фондовакций свидетельствует о том, что приоритетными для фондов являются вложения в простыеи привилегированные акции, обращающиеся на организованном рынке. Исключение составляетфонд «Базовый» под управлением Капитал Эссет Менеджмент, у которого структура активовв 2004 году на 64% была представлена некотируемыми на биржах ценными бумагами, аостальная часть портфеля — обыкновенными акциями. Отдельные фонды до 100% активовдержат только в привилегированных акциях (например, фонд «Добрыня Никитич» 90% всехактивов держит в привилегированных акциях ведущих российских эмитентов).
Что касаетсяоткрытых фондов облигаций, то, несмотря на широту заявленного спектра вложений вценные бумаги, практически все фонды предпочитают вкладываться в облигации корпоративныхэмитентов, обращающихся на организованном рынке, хотя диверсификация вложений унекоторых фондов выражена в большей степени за счет использования государственныхценных бумаг. Интересную стратегию работы на рынке ценных бумаг с фиксированнойдоходностью демонстрирует «ЛУКОЙЛ фонд консервативный». В первой половине 2004 годабольшую часть вложений в финансовые активы у него представляли муниципальные ценныебумаги – 46%, ОФЗ – 14%, а на корпоративные облигации приходилось 22%.
В отличиеот открытых фондов, активы интервальных фондов могут быть инвестированы в том числев акции закрытых акционерных обществ, не обращающихся на организованном рынке.
Структураактивов интервальных фондов повторяет требования к структуре активов открытых фондов.Однако в отличие от открытых фондов в состав активов интервальных фондов могут входитьобыкновенные акции российских закрытых акционерных обществ и паи закрытых паевыхинвестиционных фондов. Анализ инвестиционных деклараций интервальных фондов демонстрируетбольшую приверженного к вложениям в облигации и привилегированные акции по сравнениюс открытыми фондами. Кроме того у интервальных фондов значительно больший удельныйвес вложений приходится на нерыночные ценные бумаги. Можно также сделать вывод отом, что каждый из фондов придерживается более индивидуальной стратегии инвестированияпо сути не пересекающейся с другими фондами.
СогласноПоложению ФКЦБ № 31/пс, ПИФы закрытого типа могут размещать активы в тот же наборценных бумаг, что и открытые и интервальные фонды соответствующей категории инвестирований,при этом время нахождения набора инструментов в составе портфеля паевого фонда рассчитываетсяс учетом годового периода.
Законодательнымии нормативными актами регламентируется также порядок создания и направления инвестированиятакой категории фондов как фонды фондов. Имущественный комплекс такого фонда представляетсложное образование, включающее все виды ценных бумаг и денежных средств, перечисленныев составе активов открытых паевых инвестиционных фондов. Помимо этих инструментовв состав активов фонда фондов могут входить паи закрытых паевых фондов, которыеобращаются на организованном рынке.
Составактивов индексных фондов, которые могут создаваться как в форме открытого, так закрытогои интервального паевых фондов, регулируется еще более жестко. Так структура активовможет включать денежные средства, а кроме того иностранную валюту и ценные бумаги,по которым рассчитывается индекс. Минимальная доля ценных бумаг по оценочной стоимостиценной бумаги в портфеле от доли аналогичной ценной бумаги в структуре индекса неможет быть более 3%.
Важнозаметить, что законодательная регламентация структуры активов ПИФа необходима дляограничения рисков, которым подвержена деятельность паевых фондов, а именно длясокращения рыночного риска и риска ликвидности. Рыночный риск – это риск того, чтов результате неблагоприятной рыночной конъюнктуры активы ПИФа упадут в цене, стоимостьпая снизится и инвестор, продав пай, получит убыток. Таким образом, под рыночнымриском понимается множество рисков: и процентный риск, и валютный, и специфическийриск, обусловленный производственной эффективностью отдельной компании. Именно длятого чтобы ограничить управляющие компании в уровне специфических рисков, нормативнымитребованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в отдельные классы активов и в отдельныеактивы внутри этих классов. Например, управляющий фондом облигаций не может вкладыватьболее 35% средств в государственные ценные бумаги федерального или региональногоуровней одного выпуска. Очевидно, что подобная диверсификация портфеля, например,приобретение акций самых разных компаний из разных отраслей экономики, способнаснизить специфические риски, присущие отдельным компаниям. В целом установлениелимитов на рискованные инвестиции позволяет ограничить и остальные виды рисков,но свести рыночные риски к нулю в принципе невозможно[18].
Рискиликвидности заключаются в том, что в какой-то момент на все или на некоторые активыпаевого фонда может не оказаться покупателей и поэтому стоимость чистых активовбудет определена достаточно условно и не будет совпадать со «справедливой» стоимостью.Уровень ликвидности для конкретного ПИФа можно оценить, анализируя инвестиционнуюдекларацию фонда, состав и структуру активов фонда по отчетам управляющей компании.Для того чтобы ограничить управляющие компании в уровне риска ликвидности, нормативнымитребованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в неликвидные активы: «Инвестициив ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, не должны превышать 10% капиталафонда».
В Правилахлюбого ПИФа обязательно содержится инвестиционная декларация, регламентирующая состави структуру активов фонда. В ней указано, в какие финансовые инструменты может бытьинвестировано имущество фонда и в каких пропорциях, а также приводится описаниерисков, связанных с процессом инвестирования.
На текущиймомент можно сделать вывод, что перспективы деятельности фондов разных типов и направленийинвестирования определяются рыночной конъюнктурой. В сильную зависимость от неепопадают фонды, работающие с биржевыми ликвидными инструментами и ориентирующимисяна вложения в акции. Успехи деятельности интервальных и закрытых фондов также определяютсяобщими макроэкономическими условиями и темпами промышленного роста.
§ 1.4 Типы стратегий управленияпаевыми инвестиционными фондами
Основнымпреимуществом портфельного инвестирования, которое позволяет реализовать паевойинвестиционный фонд является возможность выбора портфеля для решения специфическихинвестиционных задач. Рассмотрим ниже стратегии управления паевыми инвестиционнымифондами.
Агрессивнаястратегия нацелена на максимальный прирост капитала. При ее реализации в портфельвходят акции молодых, быстрорастущих компаний, а также высокодоходные ценные бумагинебольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. Инвестиции в данный тип портфеляявляются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокийдоход. Данная стратегия присуща в большей степени для фондов акций.
Консервативнаястратегия является наименее рискованной. При ее реализации портфель состоит, в основном,из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими,но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильнымв течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала. Данный типпортфеля позволяет защитить инвестора от инфляции. Данную стратегию реализуют большинствофондов облигаций.
Умереннаястратегия подразумевает создание портфеля умеренного роста, который представляетсобой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативногороста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемымина длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодическиобновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степеньриска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста,а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Как правило, в состав данногопортфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. Взависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенныев данный портфель, вкладывается большая часть средств. Данный тип портфеля пользуетсябольшой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску, и характерен дляинвестиционного процесса смешанных фондов.
§ 1.5Методы управления паевым инвестиционным фондом
Для реализациитой или иной цели управляющий фондом использует различные методы управления инвестиционнымпортфелем ПИФа. Известно, что чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требованийпредъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблемаособенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив, а именно такими является российский фондовый рынок. Под управлением понимается применение к совокупностиразличных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей,которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть максимальногоуровня дохода и обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря,процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеляи тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.
Первыми одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг,представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций егоразвития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечнойцелью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами,соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного,так и пассивного способа управления.
Менеджер,занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболееэффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционныхсвойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск ииные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т.е. учитывать вновь приобретенныеценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогичными характеристиками имеющегося«старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как онсвязан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынкеценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценоки проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценныхбумаг и экономики в целом. Прибыль инвестора в данном случае будет в значительнойстепени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионноевознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.
Управляющийфондом меняет структуру портфеля, обеспечивая выбор наилучшего варианта соотношенияриск-доходность. В результате находится портфель, обладающий минимальным рискомпри данном уровне доходности. Возможен случай проведения оптимизации на нахождениемаксимальной доходности при данном уровне риска. Но в общем случае риск носит негативныйхарактер и должен быть минимизирован.
Отечественныйфондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов,высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна именноактивная модель мониторинга, которая делает управление портфелем наиболее эффективным,и с использованием которой строятся портфели большинства российских ПИФов.
Пассивноеуправление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранееопределенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Данный подходиспользуется при управлении портфелями индексных фондов. Индексный фонд — это портфель,отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всегорынка ценных бумаг, например, индекса РТС[19]. Такой портфель будет отражатьдвижение рынка, если доли ценных бумаг в портфеле соответствуют весу каждой ценнойбумаги при подсчете индекса. Главной задачей управляющего является воспроизведениев портфеле структуры рынка с периодической его корректировкой через заданный промежутоквремени. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структурыиндекса. Изменения в составе инвестиционного портфеля фонда должны производитьсяв случае изменения веса одной из ценных бумаг в индексе РТС более чем на 10%. Очевидно,что наибольшие доли в индексном фонде будут принадлежать «голубым фишкам», имеющимнаибольшие обороты на бирже.
управлениепаевой инвестиционный фонд доверительный

Глава2. Формирование концептуального подхода и разработка модели оценки эффективностидоверительного управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»
§ 2.1 Основные показатели,используемые для оценки эффективности доверительного управления паевым инвестиционнымфондом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»
Однимииз самых главных вопросов для потенциальных инвесторов являются вопросы оценки эффективностиработы того или иного ПИФа и сравнения деятельности нескольких фондов. Однако ввидузначительного расширения деятельности ПИФов в России не менее интересно рассмотретьто, как сама управляющая компания ведет оценку эффективности своей деятельностии сравнивает работу своих ПИФов с фондами – конкурентами и рынком в целом. Проводимаяуправляющими оценка эффективности деятельности непосредственно связана с качествомуправления инвестиционным портфелем фонда.
В целомоценка эффективности работы управляющего фондом зависит от целей этой оценки. Еслинеобходимо просто отчитаться перед органами, то достаточно использовать нормативныеакты. А если посмотреть на вопрос оценки не формально, то существуют достаточноразнообразные критерии оценки эффективности управления инвестиционными фондами.Оценка эффективности управления портфелем — конечная фаза одного цикла управленияпортфелем активов и начальная следующего цикла. Результаты оценки призваны обозначитьправильность выбранной менеджером портфеля стратегии и тактики управления, ее реализации,а также служат информацией для корректировки ошибок и формирования более эффективныхметодов управления. Такая оценка является одной из ключевых фаз цикла и от качестваее проведения зависит окончательный результат[20]. Ее результаты могут применятьсядля сравнения итогов работы ПИФа с результатами рынка в целом для того, чтобы понять,оказалась ли деятельность фонда эффективнее рынка. Кроме того, можно сравниватьработу конкретного паевого фонда с результатами работы других паевых фондов тогоже типа.
При этомвыделяются следующие показатели:
Стоимость чистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике, динамикаколичества паев фонда;
Доходность фонда за определенный период;
Оценка степени риска инвестиционного портфеля фонда;
Соотношение рискованности вложений фонда и его доходности.
Стоимостьчистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике. Показатель стоимости чистыхактивов паевого инвестиционного фонда, в общем случае определяемый как разностьмежду активами фонда и его обязательствами, является основополагающим показателемв деятельности фонда. В частности он:
служитосновой для определения стоимости инвестиционного пая;
используетсяв качестве базы для расчета вознаграждения управляющего и других организаций, оказывающихуслуги паевому инвестиционному фонду;
в общемсмысле служит мерой «богатства», которым владеет фонд.
Разницамежду ценой выкупа пая управляющей компанией и ценой размещения представляет собойтот доход, который получит инвестор. Если же разница окажется отрицательной, инвесторнесет убытки, причем риск потери денежных средств в результате рыночных факторовили неудачного управления, как и в случае с акциями, он принимает на себя.
Здесьвозможны два подхода — с учетом надбавок и скидок и без учета. Правда при сравнениифондов управляющим используется стоимость пая без нагрузки, поскольку для разныхфондов на разных периодах учесть все варианты надбавок и скидок невозможно.
Приростстоимости чистых активов и прирост стоимости одного пая свидетельствуют о расширениедеятельности фонда и о привлечении новых вкладчиков. Увеличение доверия к управляющемуфонда со стороны инвесторов является одним из очень важных показателей, характеризующихуспешное управление портфелем фонда.
Рассмотримпоказатели стоимости пая и СЧА на конкретном примере ЗПИФНа «Вольные каменщики»под ДУ ООО «УК»МАГИСТР».
Фонд сформирован, согласно действующему законодательству,при достижении уставного капитала в размере 37 000 000 рублей. Стоимость пая приформировании фонда составила 5000 рублей и была определена как отношение стоимостичистых активов (СЧА) к количеству выпущенных паев фонда (7400).Стоимостьчистых активов Фонда и расчетная стоимость инвестиционного пая ЗПИФН «Вольныекаменщики» после завершения формирования определяются ежемесячно, на последнийрабочий день календарного месяца.
Стоимость пая = СЧА/кол-во паев Таблица 4
/>
Стоимость чистых активов
Дата1                     СЧА(руб.)2                  Стоимость инвестиционного пая (руб.)                                 % изм.
01.02.2008           36 973 451.71             4996.41                                                                                          
29.02.2008           36 667 977.42            4 955.13                                                                                          -0.83
31.03.2008           36 227 231.14             4895.57                                                                                           -1.20
30.04.2008           36 906 118.00             4987.31                                                                                           1.87
30.05.2008           36 746 350.17             4965.72                                                                                           -0.43
30.06.2008           36 450 620.99             4925.76                                                                                           -0.80
31.07.2008           35 672 203.41             4820.57                                                                                           -2.14
29.08.2008           36 598 115.61            4 945.69                                                                                          2.60
 30.09.2008          36 096 948.67             4878.24                                                                                           -1.36
 31.10.2008          34 064 720.70             4603.34                                                                                           -5.60
 28.11.2008          36 708 548.34             4960.61                                                                                           7.76
 31.12.2008          36 740 753.28             4964.97                                                                                           0.09
СравнимЗПИФН «Вольные каменщики» с ЗПИФН «Авангард.Первый строительный» под ДУ ЗАО «Управляющаякомпания «СМ.арт» г.Красноярск[21] В отличие от ООО УК»МАГИСТР»,под доверительным управлением ЗАО «УК»СМ.Арт.» находится 12 паевых инвестиционныхфондов.
Стоимостьчистых активов и расчетная стоимость инвестиционного пая приведена в Таблице 5. 31 марта 2009 г. 27 февраля 2009 г. Изменение, % Стоимость чистых активов Фонда, руб. 24 466 327,11 24 559 826,46 — 0,38 Расчетная стоимость инвестиционного пая, руб. 9 786,53 9 823,93 — 0,38
При сравнениидвух фондов, можно сделать вывод, что хотя ЗПИФН «Авангард. Первый строительный»работает с 9.10.2008г., т.е. практически на 8 месяцев позже чем ЗПИФН «Вольные каменщики»,его показатели вполне устойчивы, но при сравнении стоимости пая с момента основанияобоих фонодв можно сделать вывод, что изменилась она мало-в ЗПИФНе «Авангард. Первыйстроительный» с 10 000 до 9823р., а в ЗПИФН «Вольные каменщики» с 5000р до 4965р.
При СЧАв ЗПИФНе «Авангард.Первый строительный» значительно ниже чем у ПИФНа «Вольные каменщики»,стоимость пая первого выше практически в 2 раза.
Доходность.То, насколько эффективно управляющие портфелями фондов реагируют на изменения окружающейсреды, в одинаковой мере влияющие на деятельность всех фондов, характеризует показательдоходности фонда, который сравнивается по отрасли в целом.
Однаковажно помнить, что желательно, чтобы проводилось сравнение показателей фондов, придерживающихсяодинаковых стратегий. Если паевой фонд демонстрирует один из максимальных показателейдоходности за определенный период времени по сравнению с другими фондами, то можноговорить об эффективном управлении портфелем данного инвестиционного фонда.
Однаковажно помнить и о другом. Так, проведя анализ 15 российских ПИФов, работающих неменее трех лет, оказалось, что из четырех фондов – лидеров по росту стоимости паевна следующий год в лидирующую группу попадают лишь один-два.
При этомна общем фоне выделяются фонды, чаще других попадающие в первую четверку – например,это «Добрыня Никитич» под управлением «Тройки Диалог». Есть и постоянные аутсайдеры,такие как «Ермак – фонд краткосрочных инвестиций» (УК «Ермак»).
Такимобразом, можно говорить о том, что лучшие результаты фонда в прошлом вовсе не гарантируют,что он сохранит лидерство и в будущем. Бывает даже такая ситуация, что большинствофондов, оказавшихся по итогам нескольких лет в группе лидеров в последующие годыпоказывают лишь средние результаты.
Именнопоэтому фондам-лидерам рынка имеет смысл меньше тратить средства не на рекламу,возвещающую об их успехах в прошлом году, а больше — на анализ рынка и более эффективноеуправление портфелем[22].
Рассмотримпоказатели доходности на ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК «МАГИСТР» в таблице6.

  Стоимость пая и СЧА  Доходность   27.02.2009  1 мес. 3 мес. с начала года 1 год 3 года
Пай 4 770.38  -0.54% -3.83% -3.92% -3.73%   СЧА 35 300 788.51  -0.54% -3.83% -3.92% -3.73%
Сравнимдоходность нашего фонда с доходностью уже известного нам ЗПИФН «Авангард.Первыйстроительный» в таблице 7  Стоимость пая и СЧА  Доходность   31.12.2008  1 мес. 3 мес. с начала года 1 год 3 года
Пай 9 888.27  -0.38% - - -   СЧА 24 720 680.25  -0.38% - - -  
Проанализировавтаблицы, можно сделать вывод о лучшей доходности ЗПИФН «Авангард.Первый строительный»за период его существования, т.к. фонд в отличие от ЗПИФН «Вольные каменщики» ушелменьше в убыток.
Доходность/риск.Наиболее важными показателями, которые позволяют управляющим оценить эффективностьуправления портфелем ПИФа, являются показатели, характеризующие соотношения рискаи доходности вложений инвестиционного фонда.
Уильям Шарп придумал, как увязать между собой показатели доходностии риска, что позволяет сравнивать между собой разные ПИФы с разными СЧА, стратегиямии доходностью. Он определяет понятие “премия за риск”, которая равняется разницемежду доходностью фонда за определенный период и доходностью так называемых безрисковыхинвестиций — например, срочного депозита в Сбербанке (можно для простоты принятьза 10% годовых). Поделив полученную разницу на стандартное отклонение (которое мыопределили как риск), мы и получим искомый коэффициент Шарпа.
Что же можно с его помощью увидеть— этот коэффициент показывает,насколько доходность фонда соотносится с рискованностью вложений в него. Соответственно,чем он выше, тем эффективнее управляется фонд — доходность выше, риск ниже. Отрицательныйкоэффициент означает, что вложения убыточны.
/>пая = (0,09+7,76-5,60-1,36+2,60-2,14-0,8-0,43+1,87-1,2-0,83)/ 11 = -0,04 % годовых;
/>
/>
Таким образом, что за каждую единицу риска были получены 4,74единиц убытка против гарантированной безрисковой доходности.
Коэффициент«бета».
/>
Коэффициент«бета» показывает относительное изменение доходности портфеля фонда по сравнениюс доходностью рыночного портфеля, коэффициент «бета» которого принимают за 1. Фондыс коэффициентом «бета» больше 1 являются более рискованными, чем рынок, а с «бетой»меньше 1 — менее рискованными.
Как былосказано выше, в диаграмме «риск/доходность» не учитывается коэффициент «бета» фондов.Именно поэтому для более глубокого анализа эффективности фондов используют SML (securitymarket line – линия рынка ценных бумаг). Фонды размещаются в координатах «бета/средняядоходность». Фонды, лежащие над прямой, более эффективны, чем рынок, под прямой- менее эффективны. В целом, именно коэффициент «бета» фонда позволяет управляющемуточнее оценить успешность управления фондом.
Коэффициент«альфа»[23].
α = R — (Rf + (Ri — Rf)ß)
R — средняядоходность пая;
Rf — средняядоходность безрискового актива;
Ri — средняядоходность рынка (индекса);
ß- коэффициент бета. Чем больше значение данного коэффициента, тем выше искусствоуправляющего.
Коэффициентальфа оценивает труд управляющего ПИФом: показывает, какую часть дохода пайщикампринесло мастерство управляющего, а не рост рынка. Коэффициент альфа ниже нуля означает,что управляющий со своей задачей не справляется. Считается[24],что одной из мер эффективности портфеля, построенного на принципе учета риска, являетсяразность между его средней доходностью и доходностью соответствующего эталонногопортфеля. Эта разность носит название апостериорная «альфа» портфеля (или дифференциальнаядоходность).
Положительноезначение величины портфеля означает, что его средняя доходность превосходит доходностьэталонного портфеля, откуда можно сделать вывод о том, что управление портфелемфонда является высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняядоходность портфеля ниже, чем доходность эталонного портфеля, и говорит о низкоэффективномуправлении. Коэффициент альфа это разница между
· реальной доходностьюПИФа за период и
· доходностью, которуюон должен был показать с учетом
o степени роста илипадения рынка (движения рынка отображается индексами)и
o коэффициента бетаэтого ПИФа (рост или падение рынка умножается на бету).
Альфу можно рассматривать как прибавку сверх справедливой доходностиПИФа, которую создает управляющий фонда, искусно управляя его средствами. Справедливаядоходность ПИФа это доходность, которую он должен показывать просто из-за определенногосоотношения типов ценных бумаг (т.е. уровня риска) в его портфеле с учетом обстановкина рынке. Скажем, если ПИФ состоит из акций на две трети, а на фоне роста рынкавырос, как если бы состоял из акций полностью, то полученная разница в доходностии будет альфой. На альфу влияет не только доходность фонда, но и его риск, поэтомудва ПИФа с одинаковой альфой могут иметь разную доходность. Чем выше риск (бета)фонда, тем больший доход должен приносить ПИФ, чтобы значение альфы было высоким.Инвесторы ожидают большего от своих более рискованных инвестиций. Кажется, из сказанногоследует, что нужно искать ПИФы с высокой альфой. Ведь это фонды, которые показываютбольшую доходность, чем должны при их уровне риска. Но у альфы есть свои нюансы.Во-первых, альфа измеряет доходность относительно беты, и все недостатки беты отражаютсяи на альфе. Если бета ПИФа бессмысленна из-за низкого коэффициента корреляции,то и его альфа не отражает реальность. Во-вторых, альфа не позволяет различать низкуюдоходность как следствие некомпетентного управления и как следствие высоких платежейуправляющим. Например, управляющие индексными фондами не занимаются выбором ценныхбумаг, а просто копируют индекс, и своим управлением они не увеличивают и не уменьшаютдоходность ПИФа. Поэтому, в теории, альфа индексного фонда должна быть равна нулю.Тем не менее многие индексные фонды имеют отрицательную альфу. В этом случае альфапросто отражает уменьшение доходности расходами ПИФа на вознаграждение управляющейкомпании, депозитарию и пр. И наконец невозможно определить отображает альфа искусствоуправляющего или просто его везение. Талантлив этот управляющий, или он просто абсолютнослучайно наткнулся на быстро выросшие в цене акции? Если верно последнее, то положительнаяальфа сегодня может превратиться в отрицательную альфу завтра.
Коэффициент«доходность-изменчивость» (коэффициент Трейнора). Коэффициент «доходность-изменчивость»(reward-to-volatility ratio), обозначаемый RVOLp, вычисляется как отношениеизбыточной доходности к рыночному риску[25]
/>
Где />—средняядоходность фонда;
/>—средняябезрисковая ставка (risk free rate);
/>—коэффициентбета фонда.
КоэффициентТрейнора показывает, сколькоединиц избыточной доходности приходится на единицу систематического (недиверсифицируемого)риска.
Эталономдля сравнения с данным коэффициентом является отношение избыточной доходности рыночногопортфеля (r- rf) к рыночному риску равному 1. Если коэффициент для портфеляфонда превышает значение (r — rf), значит, эффективность управления портфелем вышеэффективности рынка. В случае если RVOLm, тогда управление фондом считаетсянеэффективным.
Отношение«прибыль/убытки». Показатель прибыль/убытки, предложенный к использованию ДжекомШвагером[26], рассчитывается по следующейформуле
AGRP=AAR/AAMR
где AAR- среднее арифметическое годовых прибылей;
AAMR — среднее значение максимальных годовых падений стоимости активов.
При этомпадение стоимости активов для каждого года определяется как процентное падение отпредшествующего максимума активов, даже если он появился в предыдущий год, до минимумаактивов этого года.
Ввидунебольшого срока существования ПИФов на российском рынке для оценки их эффективностипри помощи данного коэффициента следует брать период меньше года (квартал, месяц).
Представленнаяметодика с определенными модификациями используется управляющими ведущих российскихфондов для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем, а также ведущимианалитиками для оценки эффективности работы ПИФов.
§ 2.2 Проблемы оценки эффективностидоверительного управления паевым инвестиционным фондом на примере ЗПИФН «Вольныекаменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»
Однакопри использовании вышеописанных коэффициентов на российском рынке возникают такиепроблемы, как[27]:
 отсутствие безрисковогоактива на российском фондовом рынке;
 отсутствие признанногоиндекса облигаций;
 неадекватности сравненияэффективности управления паевыми фондами с индексом РТС;
 расчет индекса РТСна основе валютных цен на акции, в то время, как пай — рублевый инструмент.
Рассмотримданные проблемы более подробно.
Безрисковыйактив. К сожалению, на российском рынке после дефолта на рынке ГКО-ОФЗ найти альтернативныйабсолютно безрисковый инструмент, соответствующий финансовой теории и практике,фактически невозможно. В отсутствие безрисковых государственных облигаций разныеавторы для расчета берут различные показатели, каждый из которых имеет как своиплюсы, так и минусы. Например, депозитная ставка Центрального банка могла бы сыгратьроль ставки безрискового актива, но, поскольку кроме банков другие организации немогут воспользоваться возможностью разместить средства на депозитах Центробанка,а тем более этого не могут частные лица, поэтому эта безрисковая альтернатива несколькоусловна. Более того, в силу того, что ставка ниже уровня инфляции, то тем самымэто дает отрицательный вариант инвестирования.
Что касаетсяставки по 6-месячному депозиту Сбербанка, то она не является каким-то официальнымшироко известным показателем, и к тому же, время от времени меняется. Именно поэтомубывает так, что при расчетах берутся разные, в том числе и устаревшие цифры. Темне менее, по мнению многих аналитиков, пока использование ставки по 6-месячномуили годовому депозиту Сбербанка является наилучшим решением, поскольку в российскихусловиях это относительно безопасная альтернатива вложения средств, доступная широкомукругу потенциальных пайщиков. Именно этот показатель и будет использован в работепри проведении оценки эффективности управления портфелями ПИФов под управлениемУК «Промышленно-Строительный Банк».
Индексоблигаций. На российском рынке ситуация с индексом облигаций обстоит значительносложнее, чем с индексом акций. Общепризнанного индекса облигаций нет, а все существующиене очень известны на рынке. «Коммерсант» использует в качестве индекса облигацийиндекс пяти самых «ходовых» выпусков ОФЗ. В некоторых случаях используется индексАВК-360, который отражает динамику цен однолетних облигацийили индексRUX-CBONDS. По мнению журнала «Инвестиции плюс» на данный момент наиболее подходящимявляется индекс MFD-GSFD, в который входят все ОФЗ серий 27 и 28, поскольку он рассчитываетсяпризнанным организатором торговли и серии 27 и 28 являются наиболее ликвидными.
Индексакций. Несмотря на то, что индекс РТС стал наиболее признанным индексом акций нароссийском рынке, некоторые его особенности подчас не позволяют ему служить адекватнымэталоном для паевых фондов. Во-первых, в индекс РТС не входят акции Газпрома, тогдакак в портфелях многих ПИФов присутствуют акции данного эмитента, а у некоторыхфондов они являются основным активом. Во-вторых, стоимость пая и индекс РТС рассчитываютсяна основе разных принципов: пай по средневзвешенной, а РТС — на момент закрытия.Кроме того, если в какие-то дни отсутствовали котировки каких-либо акций, то наиндексе это никак не отражается, в то время как для расчета стоимости паев акцииучитываются по бидам (по ценам предложения), что зачастую приводит к весьма серьезнымразличиям.
С цельюрешить данные проблемы «Индексное агентство РТС – Интерфакс» готово рассчитыватьспециальный индекс для паевых фондов, более точно соответствующий специфике подсчетастоимости паев и, следовательно, более объективный для оценки эффективности работыПИФов. Несмотря на то, что данный подход признан и в западной практике, важно помнитьо том, что достаточно большое значение имеет популярность индекса. Поэтому дажеесли и появится специальный индекс акций для паевых фондов, потребуется время, чтобыон вошел в обиход, и поэтому какое-то время еще будут продолжаться сравнения с индексомРТС.
Валюта/рубли.Для устранения этого противоречия предлагается несколько альтернатив: можно либопереводить стоимость пая в валюту, либо использовать индекс РТС в рублевом выражении.Некоторые управляющие фондом пользуются первым способом, другие вторым.
Применимо с ЗПИФН «Вольныекаменщики» равнение с тремя ведущими индексами в табличном виде будет выглядетьтак:
Данные с 07.10.2008 по 03.04.2009
Таблица 8
/>

Глава 3. Разработка рекомендацийпо повышению качества управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»
Ознакомившись в работе с такиминститутом как доверительное управление ПИФОМ (а точнее ЗПИФНом), давайте выясним,каким образом мы сможем повысить эффективность управления ЗПИФНа. Сперва, предлагаюуточнить для каких целей он создается:
1.Привлечение инвестиций:
o в имеющийся бизнес
o в проекты, готовящиесяк реализации, с возможностью последующей продажи всего проекта привлеченным инвесторам
o в инновационные проекты,технологически не связанные с деятельностью потенциальных инвесторов, направленныеисключительно на прирост капитала
o в предприятия, желающиерасширить бизнес, найти инвестора
o в предприятия, испытывающиефинансовые трудности, с целью вывода их из кризиса и последующей перепродажи
2. Возможность показать дляпартнеров/контрагентов рыночную стоимость имеющегося бизнеса
3. Получение налоговых преференций
4. Реструктуризация крупныхили средних компаний посредством внесения в Закрытый ПИФ объектов недвижимости илиценных бумаг
5. Привлечение средств различныхкатегорий инвесторов в инвестиционные проекты, связанные с недвижимостью
6. Снижение себестоимостистроительства и эксплуатации объектов недвижимости
7. Диверсификация и повышениедоходности инвестиций крупных финансовых институтов
8. Объединение и повышениеинвестиционных возможностей физических лиц и финансовых структур
9. Переход от кредитного финансированияк инвестиционному на основе партнерских отношений
10. Создание понятного и приемлемогодля иностранных инвесторов инструмента для привлечения и осуществления инвестицийв российскую экономику
Уточнив цели и возможностиЗПИФНа, появляется предложение для повышения эффективности его управления. Предлагаюрассмотреть это предложение на конкретном примере:
Юридическое лицо владеет зданиемплощадью 5000 кв. м. (4000 кв. м – метры, приносящие доход от сдачи в аренду).
Рыночная стоимость зданиясоставляет 12 500 000 долл.
Валовой доход от сдачи зданияв аренду составляет 2 000 000 долл. США ежегодно.
Связанные с управлением итехнической эксплуатацией здания расходы составляют 100 000 долл.
Вашему вниманию предлагаетсяпример управления зданием, находящемся на балансе Общества с ограниченной ответственностьюи в составе Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда.
Здание $/кв.м Итого Рыночная стоимость здания 2 500,00 12 500 000,00 Балансовая стоимость здания 1 500,00 7 500 000,00 $/кв.м/мес Год Чистая арендная плата 500,00 2 000 000,00
Расчет эффективности на балансе ООО В составе ЗПИФ Валовый доход, $ 2 000 000,00 2 000 000,00 Расходы на управление недвижимостью,$ 100 000,00 100 000,00 Расходы на ЗПИФН (2%),$ - 250 000,00 Доход до налогообложения, $ 1 900 000,00 1 650 000,00 Налог на имущество (2,2%),$ 165 000,00 - Налог на прибыль (24%),$ 456 000,00 - Чистый доход, $ 1 279 000,00 1 650 000,00 Разница, $ 371 000,00
В случае управления зданиемчерез ООО, доход, который до уплат налогов составлял 1900 000долл., после налогообложенияуменьшился на 621 000 долл. И стал составлять 1 279 000 долл., в то время как управлениизданием через ЗПИФ позволило избежать налогообложения и сохранить годовую прибыльв размере 1650 000 долл.
Т.о. пользуясь льготным налоговымрежимом ЗПИФНа, можно избежать налогообложения и сохранить годовую прибыль в разы.
Уточним, что данное предложениеособенно выгодно для тех предприятий чьи здания сдаются в аренду.
Рассмотрим субъекты данногопредложения, т.е. кто может являться учредителями Закрытых Паевых инвестиционныхфондов:
· Предприятия, желающиепривлечь инвестиции в свой бизнес
· Предприятия или инвесторы,реализующие новые проекты
· Компании, имеющиесвой бизнес, желающие привлечь дополнительные инвестиции для реализации новых проектов
· Компании, желающиеперейти на новую систему налогообложения
· Строительные компаниис целью привлечения капитала и увеличения объемов строительства
· Девелоперские компании,заинтересованные в увеличении объемов инвестиций и повышении эффективности вложенийза счет получения налоговых преференций
· Российские коммерческиебанки и инвестиционные компании, испытывающие проблемы с излишней ликвидностью иотсутствием надежных заемщиков и снижением доходности по долговым ценным бумагам.Коммерческие банки, имеющие промышленные активы, с целью структурирования системыуправления собственностью и предпродажной подготовки, а также заинтересованные врасширении технологий финансирования строительства недвижимости и получении болеевысоких доходов от инвестиций
· Компании, планирующиепровести реструктуризацию бизнеса или выделение непрофильных активов посредствомвыведения в закрытый ПИФ объектов недвижимости или ценных бумаг
· Институциональныеинвесторы (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и инвестиционныефонды), имеющие «длинные деньги» — в интересах диверсификации и повышения доходностиинвестиций
· Государственные илимуниципальные структуры – в целях аккумулирования бюджетных средств и ресурсов срынка для финансирования крупных проектов
· Физические лица — в интересах получения доходов, использующие ЗПИФ как хорошую альтернативу долгосрочнымбанковским депозитам.

Заключение
Принятие в 2001 году Федеральногозакона «Об инвестиционных фондах» создало благоприятные условия для выхода на рынокнового института коллективных инвестиций — закрытого паевого инвестиционного фонда.
По сравнению с открытыми иинтервальными паевыми инвестиционными фондами закрытые ПИФы имеют свою специфику:
· Количество инвестиционныхпаев, выдаваемых управляющей компанией закрытого паевого инвестиционного фонда,указывается в правилах доверительного управления этим паевым инвестиционным фондом.Количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющими компаниями открытого и интервальногопаевых инвестиционных фондов, не ограничено.
· Отсутствие обязательствауправляющей компании (далее — УК) по погашению паев до прекращения фонда (за исключениемслучая, когда пайщик голосовал или не принимал участия в голосовании по определенномуперечню вопросов общего собрания пайщиков). Как следствие, нет необходимости поддерживатьтекущую ликвидность, что дает возможность осуществления долгосрочных инвестиций.
· Изменения и дополненияв правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом утверждаютсяобщим собранием владельцев инвестиционных паев этого фонда.
· Возможность ежегоднойвыплаты дохода по паю (если это предусмотрено правилами ЗПИФа).
· По решению пайщиковфонд может быть досрочно прекращен.
· В состав активов закрытыхпаевых инвестиционных фондов могут входить недвижимое имущество и имущественныеправа на недвижимое имущество.
· В имущество ЗПИФамогут быть переданы не только денежные средства, но и иное имущество, предусмотренноеПравилами доверительного управления фондом.
· Инвестиционный пайзакрытого паевого инвестиционного фонда удостоверяет право участвовать в общем собраниивладельцев инвестиционных паев.
Также тезисно вычленим преимуществаЗПИФ:
1. Высокая доходность (по сравнению с банковскими вкладами илидепозитами) и достаточная надежность.
2. Инвестор (пайщик) является собственником имущества фонда. По сравнению с другими формами инвестицийинвестор (пайщик) ЗПИФ является собственником имущества фонда. Он становится однимиз долевых собственников, имеющих право на долю в имуществе, составляющем ЗПИФ.Таким образом, по сравнению, например, с акциями в акционерном обществе или долямив обществе с ограниченной ответственностью, инвестор (пайщик) обладает не толькообязательственными правами в отношении имущества ЗПИФ, которые удостоверяются паем,но и имущественными правами. А это свидетельствует о большей юридической защищенностиинтересов инвестора при инвестировании денежных средств или иного имущества в паевойинвестиционный фонд.
3. Особый налоговый режим. Гарантируя более высокую (по сравнениюс остальными способами инвестирования) степень защиты имущественных прав пайщиков,закон устанавливает для ПИФов вообще, и для ЗПИФ — в частности, льготный режим налогообложения.Такая ситуация дает ЗПИФ большое преимущество перед иными организационно-правовымиформами ведения хозяйственной деятельности и/или осуществления инвестиционных вложений.
4. Информационная открытость и прозрачность деятельности. Законодательством предусмотрена обязанностьУправляющей компании публиковать основные финансовые результаты деятельности поуправлению активами ЗПИФ, что облегчает доступ к ней всем заинтересованным лицам.
5. Таким образом, управляющаякомпания существенно помогает с вопросами раскрытия информации, РR и продвиженияпроекта как такового. Специалисты УК очень подробно рассказывают потенциальным покупателямпаев об инвестиционных процессах, об ожидаемой доходности, о существующих рискахи так далее. Также можно отметить, что и СМИ довольно заинтересованно следит задеятельностью российских ЗПИФов и неплохо освещает их работу в направлении развитияданного рынка.
6. Возможность получения пайщиками регулярного промежуточного доходабез уменьшения общего количества паев. В виду того, что основной доход инвестора (пайщика) закрытогоПИФа образуется только после прекращения фонда (после истечения срока функционированияфонда), Правилами доверительного управления фондом может быть предусмотрена возможностьполучения инвесторами (пайщиками) промежуточного инвестиционного дохода (аналогичногодивидендам в АО).
7. Высокая ликвидность недвижимого имущества, входящего в составЗПИФ за счет вторичного обращения паев. Недвижимость, переданная в ЗПИФ, приобретает дополнительнуюликвидность благодаря возможности реализации паев на вторичном биржевом (ММВБ, РТС)рынке, или с помощью внебиржевого обращения паев.
8. Если владелец паевЗПИФ (владелец недвижимости) захочет получить кредит (даже небольшой), то он получаетвозможность закладывать недвижимость по частям путем залога паев, когда как раньшебыло необходимо закладывать все здание целиком. Для вкладчика инвестиционным объектомявляется не доля в каком-либо одном объекте, а пай Фонда, удостоверяющий долевуюсобственность на часть всех объектов, составляющих имущество Фонда. Этот продуктболее сбалансирован по рискам и менее индивидуален, нежели доля участия в прямоминвестировании.
9. Прозрачный, нормативно урегулированный, инфраструктурно контролируемыйинститут финансового рынка. Обслуживание ЗПИФ осуществляется независимыми друг от друга организациями(Управляющей компанией, спецдепозитарием, регистратором, аудитором, оценщиком).Система из четырех компаний, связанных с управлением фонда, обеспечивает надежностьфонда как инвестиционного инструмента и позволяет максимально защитить интересыинвесторов.
10. В имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства,но и ценные бумаги, недвижимость и права на недвижимое имущество. Закон устанавливает, что в доверительноеуправление открытым и интервальным паевыми фондами могут быть переданы лишь денежныесредства, в то время как в закрытый паевой фонд может быть передано и иное имущество(в том числе недвижимое). Под недвижимым имуществом, которое может быть переданов закрытый паевой инвестиционный фонд, понимаются «находящиеся на территории РоссийскойФедерации земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все объекты,которые связаны с землей так, что их перемещение без несоразмерного ущерба их назначениюневозможно, в том числе здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, леса и многолетниенасаждения, кондоминиумы, предприятия как имущественные комплексы, за исключениемнедвижимого имущества, отчуждение которого запрещено законодательством РоссийскойФедерации».
11. Повышение доходности инвестиционного портфеля недвижимости. При работе со строительной компаниейнапрямую инвестор несет риск, связанный с вложениями в один проект. Средства жеЗПИФ могут инвестироваться сразу в несколько проектов, причем проектов разных застройщиков,на разных сегментах рынка (новостройки, загородная недвижимость, офисы) и в разныхрегионах. Когда девелоперские риски диверсифицированы таким образом, возможная неудачаодного проекта в меньшей степени скажется на стоимости активов фонда и, соответственно,на цене пая.
12. ЗПИФ – способ привлечения «длинных» денег от частного инвестора. Устойчивый и продолжительный рост стоимоститого или иного актива всегда привлекает к нему внимание инвесторов. В последнеевремя объектом такого пристального внимания стал рынок недвижимости.
ЗПИФы недвижимости в нужныймомент оказались на стыке интересов двух сторон, строителей и инвесторов. Строительныекомпании, как правило, нуждаются в «длинных» деньгах от сторонних инвесторов,так как собственных средств для реализации крупных проектов часто не хватает.
С точки зрения инвесторов покупка паев ЗПИФН привлекательна тем, что покупка паевЗПИФН делают инвестиции в недвижимость доступными даже для непрофессиональных розничныхинвесторов, заметно расширяют перечень возможных направлений для вложения средств,не уступают по показателям доходности прямым инвестициям в объекты недвижимости.
Кроме того, в соответствиис Федеральным законом «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домови иных объектов недвижимости» № 214-ФЗ от 30.12.2004, застройщик вправе привлекатьденежные средства участников долевого строительства для строительства многоквартирногодома и иных объектов недвижимости только после получения в установленном порядкеразрешения на строительство, опубликования и размещения проектной декларации. ВЗПИФах же таких ограничений нет – привлечение инвестиций начинается после регистрацииправил Доверительного управления Паевым инвестиционным фондом.
В основном строительные компаниииспользуют такие способы привлечения средств, как кредиты, выдача векселей и выпускоблигаций. Однако строительство за счет заемного и долгового финансирования — процессдостаточно дорогостоящий, что, в конечном счете, отображается на стоимости тогоили иного объекта недвижимости.
Поэтому более дешевым и оттого перспективным является не заемное и долговое финансирование, а долевое, например,при помощи ЗПИФ.
13. ЗПИФ — известный финансовый инструмент для зарубежных инвесторов- потенциальных инвесторов в сфере
Однако, декларируя достоинстваЗПИФН, управляющие компании часто забывают о недостатках. Эксперты компании JonesLang La Salle утверждают, что если размер фонда небольшой, то большие затраты науправляющую компанию могут значительно повлиять на доходность такого фонда. Чтомы и видимо в рассматриваемом нами ЗПИФН «Вольные каменщики», который значительнопроигрывает одному из двенадцати ПИФов УК из Красноярска. Кроме того, как считаютв компании Astera, брокерские издержки, которые несут на себе ЗПИФН, также снижаютдоходность фонда.
Помимо этого, — продолжаютэксперты из компании Jones Lang La Salle, — минимальный размер пая все равно можетбыть достаточно большим.
И на самом деле это так. Например,в компании «Финам менеджмент» минимальная сумма инвестирования в фонднедвижимости составляет 500 тыс. руб. Не стоит забывать о вознаграждении управляющейкомпании порядка 1,5% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда. Но на этомрасходы по обслуживанию инвестиций не заканчиваются. Размер вознаграждения остальнымучастникам управления — специализированного депозитария (юридическое лицо, котороезанимается учетом и хранением имущества ПИФа), регистратора (юридическое лицо, осуществляющееведение реестра владельцев инвестиционных паев) и аудитора фонда — с учетом НДСсоставит порядка 0,5% от среднегодовой стоимости активов фонда. В компании «МаксвеллКапитал» минимальная стоимость пая составляет 300 тыс. руб. ВознаграждениеУК составит порядка 2% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда, а вознаграждениеостальным участникам управления составит порядка 1,5% от среднегодовой стоимостичистых активов фонда. Среди прочих недостатков аналитики компании Jones Lang LaSalle отмечают недостаточный контроль над вложенными средствами. В целом же, какотмечают эксперты компании Astera, «хотя ЗПИФН могут представлять интерес длялюдей, пытающихся воспользоваться неэффективностью ценообразования, комиссионныеи ликвидность, связанные с ЗПИФН, делают их менее эффективными».
Еще одно обстоятельство, котороеделает ЗПИФН менее привлекательным инструментом инвестирования, — это риски. Поидее УК обязана предупредить потенциального пайщика о тех рисках, которым будетподвержен его капитал. «Как правило, — отмечает вице-президент УК АрсагераА.Поляков, — среди них выделяют страновой риск, валютный риск, риск снижения общегоуровня цен на недвижимость, риск потери ликвидности объекта и некоторые другие».Но при этом, как отмечает управляющий директор УК «Финам Менеджмент» С.Хестанов,«самый главный риск ЗПИФН — его непрозрачность. Пайщикам можно посоветоватьпокупать паи только тех ЗПИФН, чьи активы или управляющие им хорошо знакомы».
А вот эксперты компании Asteraвыделяют целый ряд рисков, которым подвержены средства пайщиков: «Это и способностьменеджеров действовать в соответствии с требованиями инвестиционных фондов, управлятьпортфелем в те моменты, когда ценные бумаги погашены либо проданы, когда рынок находитсяв суматохе, а ожидания инвесторов относительно фондов и своих инвестиций постоянноменяются»[28].
Как видим, ЗПИФН для Россиивсе же новый инструмент инвестирования, поэтому еще не до конца проработана законодательнаябаза, принципы работы УК и не решен самый главный вопрос — где взять профессионалов,которые будут управлять столь быстро появляющимися на рынке ЗПИФН? Поэтому на сегодняшнийдень ЗПИФН остаются выгодным инструментом инвестирования лишь для профессиональныхигроков финансового рынка.