--PAGE_BREAK--
2.2 Стоимость капитала и принципы ее оценки
Одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом торгового предприятия является оценка его стоимости. Стоимость капитала представляет собой цену, которую торговое предприятие платит за его привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал, как один из важных факторов производства, имеет как и другие его факторы, определяющие стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат торгового предприятия. Эта концепция является одной из базовых в системе управления финансовой деятельностью торгового предприятия. При этом она не сводится только к определению цены привлечения капитала, а определяет целый ряд направлений хозяйственной деятельности торгового предприятия в целом. Рассмотрим основные сферы использования показателя стоимости капитала в деятельности торгового предприятия.ого предприятия: и принципыЕНКИгового предприятия
Во-первых, стоимость капитала торгового предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности, так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли торгового предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.
Во-вторых, показатель стоимости капитала используется как критериальный в процессе осуществления реального инвестирования, прежде всего, уровень стоимости капитала конкретного торгового предприятия выступает как дисконтная ставка, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов, кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту — если она ниже, чес показатель стоимости капитала торгового предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.
В-третьих, стоимость капитала торгового предприятия служит базовым показателем формирования эффективности финансового инвестирования, так как критерий этой эффективности задается самим торговым предприятием, то при оценке прибыльности отдельных финансовых инструментов базой сравнения выступает показатель стоимости капитала, этот показатель позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость или доходность отдельных инструментов финансового инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля, и естественно, этот показатель служит мерой оценки прибыльности сформированного инвестиционного портфеля в целом.
В-четвертых, показатель стоимости капитала торгового предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинг) или приобретения в собственность производственных основных средств, если стоимость использования финансового лизинга превышает стоимость капитала торгового предприятия, применение этого направления формирования производственных основных средств для торгового предприятия не выгодно.
В-пятых, показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов используется в процессе управления структурой этого капитала на основе механизма финансового левериджа, финансовый леверидж это использование торговым предприятием заемных средств, которые влияют на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала, искусство использования финансового левериджа заключается формированием наивысшего его дифференциала, одной из составляющих которого является стоимость заемного капитала, минимизация этой составляющей обеспечивается в процессе оценки стоимости капитала, привлекаемого из разных заемных источников, и формирования соответствующей структуры источников его использования торговым предприятием.
В-шестых, уровень стоимости капитала торгового предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого торгового предприятия, снижение уровня стоимости капитала приводится к соответствующему возрастанию рыночной стоимости торгового предприятия и наоборот, особенно оперативно эта зависимость реально отражается на деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала, следовательно управление стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости торгового предприятия, что является одной из целей управления его прибылью.
В-седьмых, показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования торговым предприятием своих активов, исходя из реальной стоимости используемого капитала и оценки предстоящего ее изменения торговое предприятие формирует агрессивный, умеренный или консервативный тип политики финансирования активов.
Важность оценки стоимости капитала при управлении формированием прибыли в процессе осуществления финансовой деятельности определяет необходимость корректного расчета этого показателя на всех этапах развития торгового предприятия. Процесс оценки стоимости капитала базируется на следующих основных принципах:
Во-первых, принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала — так как используемый капитал торгового предприятия состоит из неоднородных элементов, прежде всего — собственного и заемного их видов, а внутри них по источникам формирования, в процессе оценки его необходимо разложить на отдельные составляющие элементы, каждый из которых должен быть объектом осуществления оценочных расчетов.
Во-вторых, принцип обобщающей оценки стоимости капитала — по элементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для обобщающего расчета этого показателя, таким обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость капитала.
В-третьих, принцип сопоставимости оценки стоимости собственного и заемного капитала — в процессе оценки стоимости капитала следует иметь в виду, что сумма используемого собственного заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса торгового предприятия, имеют не сопоставимое количественное значение. Если предоставленный в использование торговому предприятию заемный капитал в денежной или товарной форме оценен по сумме в ценах приближенных к рыночным, то собственный капитал, отображенный балансом, по отношению к текущей рыночной стоимости существенно занижен. В связи с заниженной оценкой суммы используемого собственного капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается, кроме того по этой же причине оказывается заниженным его реальный удельный вес в общей сумме используемого торговым предприятием капитала, что приводит к некорректности показателя средневзвешенной его стоимости. Для обеспечения сопоставимости и корректности расчетов средневзвешенной стоимости капитала, сумма собственной его части должна быть выражена в текущей рыночной оценке, для этого на первом этапе определяется стоимость чистых активов предприятия, характеризующих ту часть его имущества, которая сформирована за счет собственного капитала. Расчет стоимости чистых активов торгового предприятия осуществляется по следующей формуле:
ЧА = А – ЗК,
где ЧА — стоимость частных активов торгового предприятия;
А — совокупная стоимость активов торгового предприятия;
ЗК — сумма используемого торговым предприятием заемного капитала.
На втором этапе определяется состав чистых активов торгового предприятия. При этом исходят из того, что за счет собственного капитала полностью формируется его внеоборотные операционные активы и определенная часть материальных оборотных активов, запасов товарно-материальных ценностей. Эта последняя часть активов рассчитывается по формуле:
МОАс =ЧА – Вао,
где МОАс — сумма материальных оборотных активов торгового предприятия, сформированных за счет собственного капитала;
ЧА — стоимость чистых активов торгового предприятия;
Вао — стоимость внеоборотных операционных активов торгового предприятия.
На третьем этапе проводится индексация т.е переоценка балансовой стоимости отдельных элементов внеоборотных операционных активов и собственных материальных оборотных активов с целью их оценки по рыночной стоимости. Сумма переоценочных активов и будет характеризовать текущую рыночную оценку суммы собственного капитала, используемой в сопоставимых расчетах средневзвешенной стоимости капитала;
В-четвертых, принцип динамической оценки стоимости капитала — факторы, влияющие на показатель средневзвешенной стоимости капитала, весьма динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в средневзвешенное его значение. Кроме того, принцип динамичности оценки предполагает, что она может осуществляться как по уже сформированному, так и по планируемому к формированию капиталу. В процессе оценки стоимости сформированного капитала используются фактические показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка стоимости планируемого к привлечению капитала в определенной мере носит вероятностный характер, связанный с прогнозом изменения конъюнктуры финансового рынка, динамики уровня собственной кредитоспособности, меры риска и других факторов.
В-пятых, принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала торгового предприятия — такая взаимосвязь обеспечивается использованием показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой торговым предприятием. Расчет этого показателя осуществляется по следующей формуле:
ПСК = ∆ССК /∆К,
где ПСК — предельная стоимость капитала;
∆ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала;
∆К — прирост суммы капитала, дополнительно привлекаемого торговым предприятием.
Привлечение дополнительного капитала торгового предприятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития торгового предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено общими ее размерами; увеличение объема акций и облигаций сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачиваемых дивидендов или купонного дохода; привлечение дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового риска для кредиторов может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит и т.п. Такая динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью торгового предприятия. Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой прибыли по отдельным хозяйственным операциям, для которых требуется дополнительное привлечение капитала, можно в каждом конкретном случае определить меру эффективности и целесообразности осуществления таких операций. В первую очередь это относиться к принимаемым инвестиционным решениям.
В-шестых, принцип определения границы эффективного использования дополнительно привлекаемого капитала — оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения. Таким критериальным показателем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности капитала осуществляется по формуле:
ПЭК = ∆ Рк /∆ССК,
где ПЭК — предельная эффективность капитала;
∆ Рк — прирост уровня рентабельности капитала;
∆ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала.
Изложенные принципы оценки позволяют сформировать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы эффективного его использования.
Среди рассмотренных показателей основная роль принадлежит показателю средневзвешенной стоимости капитала. Он складывается на торговом предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются: средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке; доступность разных источников финансирования; отраслевые особенности операционной деятельности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов; соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности; жизненный цикл торгового предприятия; уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Учет этих факторов производится в процессе целенаправленного управления стоимостью собственного и заемного капитала торгового предприятия.
2.3 Оптимизация структуры капитала
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе финансового управления торговым предприятием. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости торгового предприятия, то есть максимизируется его рыночная стоимость.
Процесс оптимизации структуры капитала торгового предприятия осуществляется следующими этапами:
1) Анализ капитала торгового предприятия. Основной целью этого анализа является выявление тенденции динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияние на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала. На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции; определяется соотношение собственного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и краткосрочных финансовых обязательств; определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости торгового предприятия, определяемая структура его капитала. В процессе произведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты: коэффициент автономии — позволяет определить в какой степени используемые торговым предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, то есть долю чистых активов торгового предприятия в общей их сумме; коэффициент финансового левериджа — позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена торговым предприятием на единицу собственного капитала; коэффициент долгосрочной финансовой независимости — характеризует отношение суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого торговым предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития торгового предприятия; коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности — позволяет определить сумму привлечения долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, то есть характеризует политику финансирования активов торгового предприятия за счет заемных средств. Анализ финансовой устойчивости торгового предприятия позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения торгового анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные показатели: период оборота капитала — характеризует число дней, в течении которых осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а так же капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность его использования на торговом предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли; коэффициент рентабельности всего используемого капитала — по своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, то есть характеризует уровень экономической рентабельности; коэффициент рентабельности собственного капитала — показатель, характеризующий достигнутый уровень с финансовой рентабельности торгового предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала; капиталоотдача — показатель характеризующий объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, то есть в определенной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности торгового предприятия; капиталоемкость реализации продукции — показывает какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.
2) Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных торговых предприятий, но даже и для одного торгового предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Существует ряд объективных и субъективных факторов. Их учет позволяет формировать структуру капитала, обеспечивая условия эффективного его использования на каждом торговом предприятии. Основными из этих факторов являются:
Отраслевые особенности операционной деятельности торгового предприятия — характер этих особенностей определяет структуру активов торгового предприятия, их ликвидность. Торговое предприятие с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеет обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться своей деятельностью на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла тем в большей степени может быть использован торговым предприятием заемный капитал.
Стадия жизненного цикла торгового предприятия — растущие торговые предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя до таких торговых предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной. В то же время торговое предприятие, находящееся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.
Конъюнктура товарного рынка — чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию торгового предприятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитал ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности. В этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала.
Конъюнктура финансового рынка — зависимость от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимости дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения. В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала. Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастает требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.
Уровень рентабельности операционной деятельности — при высоком значении этого показателя кредитный рейтинг торгового предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности торговое предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительные потребности в капитале за счет более высоко уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное торговое предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.
Коэффициент операционного левериджа — рост прибыли торгового предприятия обеспечивается совместно проявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэтому торговое предприятие с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут гораздо в большей степени увеличивать коэффициент финансового левериджа, то есть использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.
Отношение кредиторов к торговому предприятию — как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга торгового предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности торгового предприятия. В ряде случаев, не смотря на высокую финансовую устойчивость торгового предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующее отрицательное влияние на возможность привлечения торговым предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, то есть возможность оперативно формировать капитал за счет внешних источников.
Уровень налогообложения прибыли — в условиях низких ставок налога на прибыль или использование торговым предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций. В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.
Финансовый менталитет менеджеров торгового предприятия — неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития торгового предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, не взирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития торгового предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.
Уровень концентрации собственного капитала — для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управление торговым предприятием, владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже не смотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением торговым предприятием является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.
С учетом этих факторов управление структуры капитала на торговом предприятии сводится к двум основным направлениям — установление оптимальных для данного торгового предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала; обеспечению привлечения на торговое предприятие необходимых видов и объектов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.
3) Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа. Проведение многовариантных расчетов с использованием финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.
4) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценки стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществления многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.
5) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов торгового предприятия. В таких целях все активы торгового предприятия подразделяются на: внеоборотные активы, постоянная часть оборотных активов, переменная часть оборотных активов. Постоянная часть оборотных активов представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый торговому предприятию для осуществления текущей операционной деятельности. Переменная часть оборотных активов представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности торгового предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них. В зависимости от своего отношения к финансовому риску собственники или менеджеры торгового предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и ссуды торговым предприятием фактически не предоставляется, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного капитала, то есть оптимизировать его структуру с этих позиций.
6) Формирование показателя целевой структуры капитала. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяет определить поле выбора конкретных его значений на плановый период. В процессе этого выбора учитывается раннее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного торгового предприятия. Окончательное решение принимаемое по этому вопросу позволяет сформировать на предстоящий период показатель «целевой структуры капитала», в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на торговом предприятии путем привлечения финансовых средств и соответствующих источников.
Подводя итоги второй главы приходим к выводу, что процесс формирования капитала торгового предприятия строится на основе следующих принципов: учет перспектив развития хозяйственной деятельности торгового предприятия; обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов торгового предприятия; обеспечение оптимальности структуры капитала с позиций эффективного его формирования; обеспечение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников; обеспечение высокоэффективного использования капитала в процессе его хозяйственной деятельности. При управлении формированием капитала более сложными вопросами являются минимизация стоимости капитала и оптимизация его структуры. Основные сферы использования показателя стоимости капитала в деятельности торгового предприятия:
— стоимость капитала торгового предприятия служит мерой прибыльности операционной деятельности;
— показатель стоимости капитала используется как критериальный в процессе осуществления реального инвестирования;
— стоимость капитала торгового предприятия служит базовым показателем формирования эффективности финансового инвестирования;
— показатель стоимости капитала торгового предприятия выступает критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды;
— показатель стоимости капитала в разрезе отдельных его элементов используется в процессе управления структурой этого капитала на основе механизма финансового левериджа;
— уровень стоимости капитала торгового предприятия является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости этого торгового предприятия;
— показатель стоимости капитала является критерием оценки и формирования соответствующего типа политики финансирования торговым предприятием своих активов. Процесс оценки стоимости капитала базируется на следующих принципах:
— принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала;
— принцип обобщающей оценки стоимости капитала;
— принцип сопоставимости оценки стоимости собственного и заемного капитала;
— принцип динамической оценки стоимости капитала;
— принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала торгового предприятия;
— принцип определения границы эффективного использования дополнительно привлекаемого капитала.
Процесс оптимизации структуры капитала торгового предприятия осуществляется по следующим этапам:
— анализ капитала торгового предприятия;
— оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала;
— оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности;
— оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости;
— оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков;
— формирование показателя целевой структуры капитала. продолжение
--PAGE_BREAK--