Дивидендная политика предприятия 7

--PAGE_BREAK--
3.1 Теория иррелевантности дивидендов

Теория иррелевантности дивидендов (другие названия: независимости дивидендов, начисления дивидендов по остаточному принципу) разработана Ф. Модильяни и М. Милле­ром. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина ди­видендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое оп­ределяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени за­висит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную [3]. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Р, и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может реинвестировать  прибыль в полном объеме, выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций или часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников – нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (kt,), представляющая собой сумму дивидендной (kd) и капитализированной (kc) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры; например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т. е. в части прибыли Р, слагаемое kt равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни–Миллера упомянутые оговорки существуют в виде ряда предпосылок: это отсутствие налогов, равноценность для инвесторов ди­видендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все оправданны и практически реализуемы.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять диви­денды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании. Именно поэтому последовательность дейст­вий должна быть такой: (1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; (2) определяется схема финанси­рования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источни­ков: (3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использова­на в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источ­ника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются вовсе; если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, при­быль в полном объеме направляется на выплату дивидендов, т.е. сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации допол­нительных источников финансирования. В этом проявляется иррелевантность ди­видендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись критике со сто­роны ученых и практиков. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме – дивидендах или доходе от прироста капитала – увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду нали­чия эмиссионных расходов. Дивиденд – это реальные деньги, тогда как доход от капитализации представляет собой условный, нереализованный доход.

3.2 Теория существенности дивидендной политики

Представители этого подхода, являющиеся оппонентами Модильяни–Миллера, считают, что дивидендная поли­тика, несомненно, существенна, она влияет на величину совокупного богатства ак­ционеров. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 1950–х гг. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всег­да предпочитают текущие дивиденды возможным в будущем доходам, в том числе возможному приросту акционерного капитала [3]. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию. Их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используе­мая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию ры­ночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неоп­ределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма при­были, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к снижению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из теории Гордона и Линтнера таков: в фор­муле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способ­ствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. повышению благосостоя­ния ее акционеров.

3.3 Теория налоговой дифференциации

Теория налоговой дифференциации разработана в конце 70 – нач. 80–х гг, XX в. Р. Литценбергером (Robert Litzenberger) и К. Рамасвами (Krishna Ramaswamy). Она состоит в том, что, с позиции акционеров, приоритетное значе­ние имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогооб­ложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реа­лизации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются в способах рас­пределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей более высокий уровень ди­видендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизирует­ся при относительно низкой доле дивидендов в прибыли [3].

В мире по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной поли­тики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль обла­гается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции – наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциа­ция налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируе­мой прибыли.

3.4 Сигнальная теория дивидендов

Данная теория построена на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним дивидендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход [3]. Кроме того, выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что компания находится на подъеме и ожидает рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория основана на высокой прозрачности фондового рынка, на котором информация оказывает существенное влияние на изменение рыночной стоимости акций.

Исследования в области сигнального эффекта дивидендов на фондовых рынках показали, что если в стране  основным источником является банковское финансирование, а фондовому рынку уделяется малое внимание, то проблемы информационной непрозрачности  смягчаются, и значимость уровня дивидендов снижается. Текущие дивиденды компаний  таких стран менее чувствительны к прошлым дивидендам и более чувствительны к текущей прибыли.
3.5 Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или теория клиентуры)

Эта теория предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров  предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее  распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате  чего состав клиентуры станет более однородным.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжа­ются до сих пор. Тем не менее, неоспорим факт, что большинство крупных компа­ний на Западе предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма «Apple Computer» впервые объявила о выплате дивиден­дов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн. долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн. долл.

Большинство практиков считают проблему оптимизации дивидендной полити­ки чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что единого фор­мализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует.  Она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (напри­мер, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою поли­тику,  исходя,  прежде всего, из присущих ей особенностей.
4. Подходы к формированию дивидендной политики, ее типы

Второй ключевой этап при разработке дивидендной политики – это вопрос выбора оптимального типа  дивидендной политики, т.е как уже ранее отмечалось, обеспечивающей как максимизацию совокупного богатства акционеров, так и достаточное финансирование деятельности предприятия. Нахождение оптимальной дивидендной политики – исключительно трудная задача: необходимо найти баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который максимизировал бы цену акций предприятия. Сложность заключается еще в том, что оптимальная дивидендная политика – это субъективная политика каждого отдельного предприятия, выбираемая исходя из особенностей предприятия, его владельцев, инвестиционных возможностей и других факторов, влияющих на дивидендную политику. В числе таких факторов в научной литературе называются: темп роста компании, ее рентабельность, стабильность доходов, удержание контроля над деятельностью компании, степень финансирования за счет заемного капитала, возможность финансирования из внешних источников, стадия жизненного цикла и масштабы компании, налоговые ставки на дивиденды и доходы с прироста капитала, предпочтения акционеров, ограничения правового характера и другое [7].

Из-за большого числа факторов, а также ввиду изменения относительной значимости этих факторов во времени и на отдельных предприятиях невозможны разработка и применение общей модели для формирования дивидендной политики, поэтому осуществляется выбор из трех возможных типов политики. Оценивая финансовые потребности, следует принимать во внимание прогнозы денежных потоков предприятия, долгосрочных инвестиций и другие факторы, влияющие на состояние денежных остатков предприятия. Основное в этой оценке – определение возможных потоков средств и возможного их состояния с учетом изменения дивидендных ставок и риска. Иначе говоря, анализируется способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов в связи с вероятным распределением будущих потоков денежных средств. С позиций второго критерия – ликвидности – необходимо учитывать риск уменьшения запаса ликвидности при определении размера дивидендных выплат, особенно при его возрастании.

Практическое использование теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики:

·                   Консервативный.

·                   Умеренный (компромиссный).

·                   Агрессивный.

Каждому из данных типов дивидендной политики соответствует определенная методика дивидендных выплат:

·        выплаты дивидендов по остаточному принципу;

·        фиксированных дивидендных выплат;

·        постоянного процентного распределения прибыли;

·        выплаты гарантированного минимума  и  экстра-дивидендов;

·        постоянного возрастания размера дивидендов.

Таблица 1

Методики дивидендных выплат по типам дивидендной политики

Подход к формированию дивидендной политики


Типы


дивидендной


политики




Преимущества




Недостатки


1. Консерватив-ный


1.1 Остаточная политика

(выплаты дивидендов после отчислений, предусмотренных законодательством и удовлетворения потребностей, связанных с развитием производства)

1. Обеспечение высоких темпов развития предприятия.

2. Рост финансовой устойчивости.

1. Непредсказуемость и нестабильность дивидендных выплат.

2. Снижение инвестиционной привлекательности акций.

1.2. Политика стабильного размера дивидендных выплат

1. Надежность.

2. Предсказуемость дивидендов.

1. Слабая связь с финансовыми результатами.

2. Снижение инвестиционной привлекательности акций.

2. Умеренный


2.1. Политика экстра–дивиденда

(стабильный минимальный дивиденд + надбавка в отдельные периоды)

1. Наличие стабильной гарантированной суммы дивидендов.

2.Достаточно большая взаимосвязь с финансовым результатами деятельности предприятия.

1. При использовании в течение длительного времени – снижение инвестиционной привлекательности акций (неблагоприятное воздействие на рыночную цену акций и престиж АО).

3. Агрессивный


3.1. Политика стабильного уровня дивидендов по отношению к прибыли или к акции.

1. Простота формирования;

2. Пропорци–ональная связь с финансовыми результатами деятельности предприятия

1. Непредсказу–

емость и нестабильно-сть дивидендных выплат в периоды неблагопри-ятных финансовых результатов;

2. При значительных колебаниях прибыли риск банкротства при этой политики возрастает.

3.2. Политика постоянно растущего дивиденда (равномерный темп прироста по модели Гордона)

1. Обеспечение высокой инвестиционной привлекательности акций.

2. Высокий рейтинг АО.

1. Отсутствие гибкости при  проведении такой политики.

2. Возможно снижение финансовой устойчивости.

3. Уменьшение объема инвестиций, в том числе на развитие производства.



Рассмотрим более подробно каждую из методик дивидендных выплат и определим основные формы выплат.

5. Методики  и формы выплаты дивидендов

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципупредусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь, после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли отчетного года сформирован достаточный объем финансовых ресур­сов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по предполагаемым инвестицион­ным проектам внутренняя норма доходности превышает средневзве­шенную стоимость капитала, то прибыль направляется на финанси­рование этих проектов, поскольку они обеспечивают высокие темпы прироста стоимости акционерного капитала.

Преимущества этой методики заключаются в обеспечении высо­ких темпов развития предприятия, повышении его рыночной стои­мости, сохранении финансовой устойчивости. Данная методика ди­видендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности на начальных стадиях развития пред­приятия [5]. Недостатки методики очевидны: выплата дивидендов не является гарантированной, регулярной; размер дивидендов не фиксирован, меняется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели; дивиденды выплачиваются, если у предприятия остается при­быль, не востребованная на капитальные вложения. Рыночная стоимость акций предприятий, выплачивающих ди­виденды по остаточному принципу, как правило, невысока.

Методика фиксированных дивидендных выплат(или стабильно­го размера дивидендных выплат) подразумевает регулярную выплату дивидендов на одну акцию в неизменном размере в течение продол­жительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимо­сти акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных вы­плат корректируется на индекс инфляции. Если предприятие разви­вается успешно и сумма годовой прибыли превышает размер средств, необходимых для выплаты дивидендов на стабильном уровне, то показатель фиксированных дивидендных выплат на акцию может быть повышен. При проведении дивидендной политики с использо­ванием этой методики предприятия также используют показатель дивидендного выхода, служащий ориентиром при определении раз­мера фиксированного дивиденда на перспективу.

Преимуществом этой методики является ощущение надежности, которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств и позволяет избежать колебания курсовой стоимости акций на фон­довом рынке (что характерно, например, для первой методики). Недостатком этой политики является слабая связь с финансовыми результатами деятельности, поэтому в периоды неблагоприятной конъюнктуры и снижения величины прибыли текущего года у пред­приятия может оказаться недостаточно собственных средств для инвестиционной, финансовой и даже основной деятельности [7]. Для избежания негативных последствий фиксированный размер дивиден­дов устанавливается, как правило, на относительно низком уровне, чтобы уменьшить риск снижения финансовой устойчивости предприя­тия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендовпредусматривает регулярную выплату фиксированной суммы дивидендов. В случае благоприятной рыночной конъюнктуры и боль­шой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Таким образом, текущий доход акционеров скла­дывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых в зависимости от финансовых результатов отчетного года экстра-дивидендов.

Преимуществами данной методики являются стабильно гаран­тированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (аналогично методике фиксированных дивидендных выплат), высокая связь с финансовыми результатами деятельности предприя­тия, позволяющая увеличивать размер дивидендов в благоприятные годы без снижения инвестиционной активности. При нестабильной экономической ситуации и существенных колебаниях размера полу­чаемой предприятием прибыли данная методика представляется наи­более эффективной. Основной ее недостаток состоит в том, что при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивиден­дов (без надбавки в отдельные периоды) снижается инвестиционная привлекательность акций предприятия, а при регулярных выплатах экстра-дивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие на акционеров и исчезает отличие этой политики от методики фикси­рованных дивидендных выплат.

Методика постоянного процентного распределения прибыли(или стабильного уровня дивидендов) подразумевает стабильный в тече­ние продолжительного времени процент чистой прибыли, направля­емый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. При этом одним из основных аналитических показателей является коэффици­ент дивидендного выхода (Кдв), т.е. отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к прибыли, причитающейся на одну обыкновенную акцию:

Кдв= Добб.акц.  :  Поб.акц.

где  Добб.акц –дивиденд на одну обыкновенную акцию;  Поб.акц – прибыль, причитающаяся на одну обыкновенную акцию.

Дивидендная политика этого типа предполагает стабильное зна­чение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль, причитающаяся на обыкновенную акцию, определяется после выпла­ты дохода владельцам облигаций и дивидендов по привилегирован­ным акциям (доходность этих ценных бумаг оговаривается заранее вне зависимости от размера прибыли и корректировке не подлежит). В то же время основным недостатком такой политики является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она «сигнализирует» о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства. Динамику размера дивиденда в зависимости от типа дивидендной политики можно проследить на рисунке 1.
    продолжение
--PAGE_BREAK--