Дивидендная политика и структура капитала

Министерствообразования Республики Беларусь
Учреждениеобразования
«Гомельскийгосударственный университет им. Ф. Скорины»
 
Экономическийфакультет
Курсоваяработа
 />Дивидендная политика и структура капитала
 
Исполнитель:
Студентка группы К-53
Логвинович Т.Е.
Гомель 2005

Содержание
Введение
1 дивиденднаяполитика в странах с развитой рыночной экономикой
2 основныеподходы к выбору дивидендной политики
3 дивиденднаяполитика открытых акционерных обществ гомельской области
Заключение
Литература
Введение
Важной частью стратегииуправления капиталом акционерного общества, влияющей на его структуру, являетсядивидендная политика. Она проявляется в распределении акций между мажоритарнымии миноритарными собственниками, а также выборе источников финансированиядеятельности акционерного общества, поскольку дивиденды выступают в форместоимости акционерного (собственного) капитала. Кроме того, дивиденднаяполитика влияет на привлекательность привилегированных акций (там, где онисуществуют). Дивидендная политика – одно из направлений стратегии и тактикииспользования прибыли. Ее основная цель: установление оптимальных пропорциймежду текущим потреблением прибыли собственниками (акционерами) и будущимростом, максимизирующим рыночную стоимость компании и обеспечивающим еедальнейшее развитие. По-иному оценивает дивидендную политику руководстваобществом сам акционер. Его оценка зависит от принятой индивидуальной тактики: 1)повышение капитализации всего портфеля акций, в составе которого могут бытьакции ряда корпораций, или 2) ориентация на рост текущего потребления.
Процесс установленияоптимальных пропорций между потребляемой и реинвестируемой частями прибыливключает решение следующих основных задач: 1) установление размера выплат, 2)определение условий изменения дивидендной политики, 3) установление формывыплаты (наличными деньгами, акциями, автоматическое реинвестирование и т.д.) исхемы выплат (периодичность и размер платежей).

1. Дивидендная политика в странах с развитой рыночной
Дивиденднаяполитика может изменяться под влиянием самых различных причин, в том числеполитических (рис.1). Но они не являются объявленным предметом нашего анализа.
/>

Рис. 1. Колебаниядивидендной политики белорусских акционерных обществ
Вопросы формированияоптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой освещаютсяво многих теоретических и аналитических исследовательских трудах. Наиболеераспространенной является теория начисления дивидендов по остаточному принципу,основанная на разработках Ф.Модильяни и М.Миллера. Она базируется напредположениях о том, что акционеры предпочитают стабильность дивидендной политикиполучению каких-либо нерегулярных, хотя и значительных, доходов, что суммадисконтированной стоимости обыкновенных акций после возмещения за счет чистойприбыли всех осуществленных капиталовложений и полученных по остаточномупринципу дивидендов примерно равна издержкам, которые необходимо понести дляизыскания дополнительных источников финансирования компании.
Согласно этой теориивеличина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров.Поэтому оптимальная дивидендная стратегия заключается в том, что дивидендыначисляются после того, как изучены все возможности реинвестирования прибыли(капитализации компании). Таким образом, дивиденды выплачиваются, когда за счетприбыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Следовательно,если всю сумму чистой прибыли целесообразно направить на финансированиевыгодных проектов, то дивиденды не выплачиваются. Если же у компанииэффективные инвестиционные проекты отсутствуют, чистую прибыль в полном объемеможно использовать для выплаты дивидендов. Как видно, эта стройная сама по себетеория предпочтения отдельных акционеров специально не учитывает.
Однако следует отметить,что Ф.Модильяни и М.Миллер все же признали некоторое влияние дивиденднойполитики на цену акционерного капитала, но объяснили его не собственно влияниемвеличины дивидендов, а информационным эффектом – информация об увеличениидивидендов провоцирует акционеров на увеличение цены акций. Кроме того, в теорииФ.Модильяни и М.Миллера существует множество ограничений, которые не могут бытьсоблюдены на практике: отсутствует налогогообложение юридических и физическихлиц, нет расходов по эмиссии и трансакционных затрат, инвесторы и менеджерыимеют одинаковую информацию относительно будущих перспектив и т.д.
Несмотря на сложность впрактическом применении, теория Ф. Модильяни и М. Миллера послужила основой дляболее реалистичных подходов к осуществлению дивидендной политики. Так, М. Гордономи Д. Лантнером была разработана теория предпочтительности дивидендов, согласнокоторой дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатствоакционеров. Их основной аргумент состоит в том, что, исходя из принципа минимизациириска, инвесторы всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущимдоходам от прироста курсовой стоимости акций. Таким образом, максимизациявыплачиваемых дивидендов предпочтительнее, чем реинвестирование прибыли. Крометого, регулярные выплаты дивидендов снижают уровень неопределенности и рискидля инвесторов, которые соглашаются на меньшую норму дохода на вложенныйкапитал, что приводит к росту стоимости капитала. Однако следует отметить, чтовлияние фактора неопределенности и риска во многом зависит от менталитета инвесторов.
Сигнальная теориядивидендов основывается на том, что во многих моделях оценки текущей рыночнойстоимости акций в качестве базового элемента используется размер дивидендов,выплачиваемых по ним. Поскольку в таких моделях стоимость акций прямопропорциональна размеру дивидендов, рост уровня дивидендных выплатавтоматически повышает стоимость акций компании, и, следовательно, при продажеакций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, высокие дивидендныевыплаты свидетельствуют о подъеме компании, что также способствует росту котировокакций на фондовом рынке.
Последователи теорииминимизации дивидендов (теории налоговых предпочтений) полагают, чтодивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат имаксимизацию реинвестируемой прибыли, так как налогообложение текущих доходов вформе дивидендов всегда выше, чем предстоящих поступлений (за счет изменениястоимости денег во времени, налога на капитализируемую прибыль и т.д.).
Существуют и другиетеории в области дивидендной политики акционерных обществ («арбитражнаятеория», «теория клиентуры» и т.д.). 2. Основные подходы к выбору дивидендной политики
Несмотря на различия, всеназванные теории внутренне взаимосвязаны и применяются с целью обеспечить: 1)максимизацию совокупного достояния акционеров и 2) достаточное финансированиетекущей и инвестиционной деятельности.
Применение рассмотренныхтеорий на практике позволяет выработать три подхода к выбору дивиденднойполитики акционерного общества: «консервативный», «умеренный» и «агрессивный»,каждому из которых соответствует определенный тип дивидендной политики (табл.1).
Таблица 1.
Основные подходы к выборудивидендной политикиПодход Характеристика дивидендной политики Консервативный Методика гарантированного минимума и «экстра»-дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат Умеренный Методика постоянного процентного распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства Агрессивный Соблюдение постоянства дивидендных выплат в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций
Необходимо отметить, что принятие решения о выплатедивидендов и их размерах во многом зависит от этапа жизненного циклаакционерного общества. Так, если АО собирается осуществить модернизациюпроизводства за счет собственных средств, полученных от дополнительной эмиссииакций, то для поддержания высокого курса акций этому должен предшествовать длительныйэтап выплаты высоких дивидендов.
Кроме того, существуетряд законодательных ограничений на выбор акционерным обществом той или инойдивидендной политики.
В Республике Беларусь порядок выплаты дивидендов поакциям акционерных обществ регулируется Гражданским кодексом, законом «Обакционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и обществах сдополнительной ответственностью», а также Методическими рекомендациями Минфинаот 27.12.1995 г. №60 «О порядке начисления и выплаты дивидендов по акциями процентов по облигациям».
Согласно Методическимрекомендациям Минфина дивиденды определены как «часть чистой прибыли,распределяющейся среди акционеров по количеству приходящихся на их долюакций». При этом «чистая прибыль, направляемая на выплату дивидендов,распределяется между акционерами пропорционально числу и в соответствии скатегориями принадлежащих им акций». В отличие от российскогозаконодательства (ст. 42 закона Российской Федерации «Об акционерныхобществах» в редакции, вступившей в силу 01.01.2002 г.), по которомуобщество вправе только один раз в год принимать решение (объявлять) о выплатедивидендов, белорусское законодательство теоретически допускает объявлениепромежуточных дивидендов (по итогам истекшего месяца, квартала, полугодия), нодля этого пришлось бы очень часто проводить общие собрания акционеров, что вкрупных обществах порой невозможно чисто технически. Дивиденды могутвыплачиваться деньгами, акциями, выпущенными данным акционерным обществом, атакже товарами и другим имуществом, принадлежащим обществу. Следует, однако,заметить, что с соблюдением нормативно установленной в Беларуси процедурыэмитирования ценных бумаг выплатить дивиденды акциями фактически такженевозможно.
Вопрос о распределенииприбыли акционерного общества, включая сроки и порядок выплаты дивидендов, взаконодательном порядке отнесен к исключительной компетенции общего собранияакционеров (ст. 103 Гражданского кодекса Республики Беларусь). Выплатаобъявленных общим собранием акционеров дивидендов является обязательной. Крометого, при наличии прибыли, достаточной для выплаты дивидендов попривилегированным акциям, акционерное общество не вправе отказать держателямуказанных акций в выплате дивидендов. Согласно кодексу «доляпривилегированных акций в общем объеме уставного фонда акционерного общества недолжна превышать двадцати пяти процентов» (ст. 102).
До принятия Гражданскогокодекса доля привилегированных акций не могла превысить десяти процентов. В кодексесущественно увеличена эта доля, но на практике создание новых акционерныхобществ осуществлялось путем реорганизации бывших государственных предприятий.Существующая нормативная документация, обязательная для создаваемого открытогоакционерного общества, предусматривает выпуск только простых именных акций.Привилегированных акций там нет. На нынешнем этапе реформирования государственнойсобственности вводить привилегированные акции не хотят сами реорганизуемые предприятия.Принятие для базы процентного расчета величины дивидендов по привилегированнымакциям их номинальной стоимости, которая в белорусских условиях в большинстве акционерныхобществ из года в год остается неизменной, под влиянием инфляции с той жескоростью обесценивает доход от привилегированных акций.
Гражданским кодексом (ст.102) также определены случаи, когда акционерное общество не вправе объявлять ивыплачивать дивиденды: 1) до полной оплаты всего уставного фонда, 2) еслистоимость чистых активов акционерного общества меньше его уставного фонда ирезервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.
Одним из основных условий проведенияэффективной дивидендной политики является возможность получения инвестором присовершении сделок купли-продажи акций полной и достоверной информации оразмерах дивидендов и дивидендных событиях.
В числе дивидендных событий особоезначение имеют следующие даты (дивидендные даты):
- объявлениярешения о выплате дивидендов;
- составлениясписка акционеров, имеющих право на получение дивидендов;
- утверждениярешения о выплате дивидендов общим собранием акционеров;
- выплатыобъявленных дивидендов;
- экс-дивиденднаядата.
Дата объявления решения о выплатедивидендов — моментобъявления наблюдательным советом АО проекта решения о предстоящем годовом собранииакционеров, которое только и может окончательно решить вопрос о выплате. Вбелорусской практике это примерно март месяц, когда уже подготовлен годовойбаланс. При этом предполагается, что прошедшее год назад собрание уже принималорешение об определении процентной доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды.
Решение о предстоящей выплатедивидендов принимает годовое собрание. Оно должно определить размер дивидендовна одну акцию, период, за который начисляются дивиденды, а также период, втечение которого дивиденды будут выплачиваться. В Беларуси сейчас лишьнекоторые АО практикуют выплату промежуточных «полугодовых» дивидендов (основываясьна соответствующем решении годового собрания прошлого года). Квартальных имесячных выплат дивидендов нет.
Дата составления списка акционеров,имеющих право на получение дивидендов — дата, на которую составляется список владельцев ценныхбумаг, обладающих правом на получение объявленного дивиденда. В соответствии спримерным уставом открытого акционерного общества, созданного путемпреобразования республиканского унитарного предприятия в процессе приватизациигосударственного имущества, утвержденным постановлением Министерства экономикиРеспублики Беларусь 12.07.2002 г. №152 (далее — Примерный устав), в список лиц, имеющих право наполучение промежуточных дивидендов, должны быть включены акционеры, внесенные вреестр общества не позднее чем за 30 дней до наступления первого дняустановленного периода их выплаты, а в список лиц, имеющих право на получениегодовых дивидендов (за вычетом выплаченных промежуточных дивидендов), – акционеры,внесенные в реестр акционеров на день составления списка акционеров для регистрацииучастников собрания. Значимость Примерного устава при создании ОАО в процессепреобразования государственных унитарных предприятий требует специального рассмотренияи в настоящей публикации не затрагивалась. Можно лишь заметить, что Примерныйустав ОАО, хотя и носит методический, рекомендательный характер, имеет гораздобольшее значение, поскольку при утверждении первой редакции устава органыприватизации фактически сверяют предложенный проект с Примерным уставом. Напрактике список участников предстоящего собрания готовится не менее, чем замесяц до его проведения. Сопоставление дат показывает, что акционер, купившийакции у другого акционера, например, в феврале месяце, получит дивиденды,начисленные в прошлом году, когда приобретенные акции ему еще не принадлежали.Возможно, такая практика может быть усовершенствована.
Дата утверждения решения о выплате дивидендов общимсобранием акционеров — дата возникновения обязательства АО по выплате.
Дата выплаты дивидендов — моментпогашения задолженности АО перед акционерами по ранее объявленным дивидендам.Законодательство Республики Беларусь не регламентирует период после принятияобщим собранием решения о выплате дивидендов, по истечению которого акционерноеобщество осуществляет эту выплату, оставляя его на усмотрение АО. В то же времяПримерным уставом установлено, что «дивиденды на принадлежащие РеспубликеБеларусь акции перечисляются в республиканский бюджет в 10-дневный срок собъявленной даты их выплаты». А Декретом Президента РБ от 20.03.1998 г. №3«О разгосударствлении и приватизации государственной собственности в РеспубликеБеларусь», п. 1.18 установлен размер штрафных санкций (10% от причитающейсясуммы платежа плюс пеня), взыскиваемых с плательщика в бесспорном порядкеналоговыми органами за несвоевременное перечисление в бюджет дивидендов,начисленных на принадлежащие государству акции. Здесь есть и проблема,требующая своего решения. Дело в том, что фактически лишь некоторые акционерныеобщества, имеют «неприкосновенные шкатулки» с накопленными в предыдущем годусуммами для выплаты дивидендов. В условиях хронического недостатка оборотныхсредств предназначенная для выплаты дивидендов и обозначенная в бухгалтерскихрегистрах сумма накопленных дивидендов не лежит без движения, а находится вобороте. Нередко она попадает в задолженность, и АО просто не в состоянии вкороткий срок рассчитаться с акционерами. В результате значительная частьакционерных обществ выплачивает якобы ранее накопленные дивиденды из прибылитекущего, а не прошлого года. Поэтому и сроки выплаты могут растянуться. Спорнымявляется также требование выплаты дивидендов на принадлежащие государству акциив 10-дневный срок. Закон Республики Беларусь «Об акционерных обществах,обществах с ограниченной ответственностью и обществах с дополнительнойответственность», принятый еще 09.12.1992 г., №2020-XII, в ст. 11 устанавливает:«В открытом акционерном обществе различия в правах акционеров по отношению кобществу могут быть основаны только на количестве и категории принадлежащих имакций этого общества». Таким образом, государство не может быть «более равным»перед законом, чем другие акционеры. Уже длительное время разрабатывается новыйзакон об акционерных обществах, в котором следовало бы устранить описанноеправовое противоречие.
В соответствии с обстоятельноразработанным законом Российской Федерации «Об акционерных обществах»срок выплаты дивидендов «не должен превышать 60 дней» со дня принятиярешения об их выплате.
Экс-дивидендная дата — дата, с которой каждый новыйпокупатель приобретает акции без права на получение ранее объявленногодивиденда. Если права собственности на акции были удостоверены послеэкс-дивидендной даты, то новый собственник этих акций не получает права наранее объявленный дивиденд. Наличие такого правила является следствием природыакций как обращаемой вещи. Период времени начиная с даты регистрации(составления списка) акционеров до даты выплаты дивидендов даже на развитыхфондовых рынках составляет около одного месяца. За это время владельцы акциймогут многократно сменить друг друга, поэтому механизм передачи прав надивиденды, которые удостоверялись данными акциями на момент составления спискаакционеров, имеющих право на получение дивидендов при смене собственника акций,например, по доверенности, нормально работать не может. По этим причинамправилами фондовой биржи, где обращаются акции, предусматривается объявлениеэкс-дивидендной даты, начиная с которой новый собственник теряет право наполучение ранее объявленного дивиденда.
Установление экс-дивидендной даты –явление характерное только для развитого рынка акций, на котором применяютсястандартные сроки исполнения сделок. Например, на Нью-Йоркской фондовой биржерасчеты по сделкам с акциями на условии «поставка — против платежа» завершаются натретий рабочий день после совершения сделки. Экс-дивидендной является дата задва рабочих дня, предшествующих дате регистрации (составления списка) акционеров.В белорусской практике проблема экс-дивидендной даты пока даже не обсуждается.
Не меньшее значение в дивиденднойполитике имеют и другие дивидендные события или, по распространенной в Россиитерминологии, близкие к ним так называемые «существенные факты». Многиеакционерные общества в России публикуют специальные сообщения о существенныхфактах. Для этого в уставах обществ указываются конкретные СМИ. Так, например,холдинговая компания «АМТЕЛ» 27.11.2003 г. и 4.12.2003 г. опубликовала в газете«Известия», а также в Приложении к «Вестнику ФКЦБ России» сразу два сообщения осущественных фактах своей деятельности, которые могут повлиять на «дивидендное»поведение акционеров.
Проблемой, с которой могутстолкнуться акционеры из-за несовершенства белорусского законодательства вобласти регулирования дивидендных событий, является риск совершения сделок сакциями в условиях отсутствия информации о размере причитающихся по нимдивидендов. В связи с этим необходимо в законодательном порядке закрепитьосновные нормы раскрытия информации, касающейся дивидендных событий. Например,изменить порядок принятия решения о размере дивидендов и раскрытия информацииоб этом акционерам и всем иным заинтересованным лицам.
В качестве одного из подходов куказанной проблеме может быть рассмотрена возможность принятия и публикация вСМИ решения о размере дивидендов не общим собранием акционеров, анаблюдательным советом АО одновременно с определением даты проведении общегособрания акционеров. При этом одновременно советом устанавливается дата составлениясписка акционеров, имеющих право на участие в указанном собрании и на получениедивидендов.
Кроме того, необходимо установить простые и жесткиетребования по оперативному раскрытию информации о дивидендных событиях. Например,можно предусмотреть, что официальным раскрытием информации о дивидендных событияхАО будет являться размещение этой информации на сайте ОАО «Белорусскаявалютно-фондовая биржа». Эмитенты должны нести ответственность за то,чтобы достоверные и полные сведения о дивидендных событиях передавались ими дляразмещения на сайте не позднее трех рабочих дней с даты их появния. 3. Дивиденднаяполитика открытых акционерных обществ Гомельской области
Важнейшим дивидендным событиемявляется, установление и корректировка номинальной стоимости акций, посколькуроль и значение этого параметра в обращении акций в Республике Беларусь намноговыше, чем в странах с традиционной котировкой акций на фондовой бирже. Авторнамерен в одной из последующих публикаций рассмотреть проблемные аспекты«номинирования» стоимости акций.
Выбранный акционернымобществом тип дивидендной политики характеризуется динамикой показателей,рассчитываемых по следующим формулам:
/>;           />,
где КВД –коэффициент выплаты дивидендов (доля выплачиваемых дивидендов). Значение этогопоказателя может варьироваться от 0 до 1. Чем больше средств (чистой прибыли)расходуется на выплату дивидендов, тем выше значение КВД;
ДА – дивидендна одну акцию, выплаченный в данный отчетный период;
ЧПА – чистаяприбыль на одну акцию в данный отчетный период;
КДП –коэффициент дивидендного покрытия. Показывает, сколько раз в течение периодадивиденд величиной ДА может быть потенциально выплачен из чистойприбыли акционерного общества.
Для анализа типа дивидендной политики, используемойакционерными обществами Гомельской области, было отобрано 42 открытыхакционерных общества, представляющих реальный сектор экономики региона[1].Анализируемая совокупность субъектов хозяйствования в рамках поставленнойзадачи является достаточно репрезентативной: она представляет математическикорректно произведенную выборку коммерческих организаций реального сектораэкономики по (1) масштабам деятельности и (2) доле государства в уставномфонде. Результаты выглядят следующим образом (табл. 2).

Таблица 2.
Анализ дивидендной политики открытых акционерныхобществ Гомельской области в 2001–2002гг.
Показатели
Годы
Темп роста
2001
2002 1. Количество ОАО, получивших чистую прибыль в данный отчетный период 25 24 0,96 2. Удельный вес ОАО, получивших чистую прибыль в данный отчетный период, в общем количестве ОАО, % 59,5 57,1 0,96 3. Удельный вес убыточных ОАО, % 40,5 42,9 1,06 4. Количество ОАО, начисливших дивиденды в данный отчетный период 21 19 0,9 5. Удельный вес ОАО, начисливших дивиденды в данный отчетный период, % 50 45,2 0,9 6. Удельный вес ОАО, начисливших дивиденды в данный отчетный период в общем количестве ОАО, получивших чистую прибыль в данном отчетном периоде, % 84 79,2 0,9
7. Коэффициент выплаты дивидендов, КВД
7.1. Минимальное значение
7.2. Максимальное значение
7.3. Среднее значение
0,02
0,26
0,07
0,02
0,24
0,06
1
0,92
0,86
8. Коэффициент дивидендного покрытия, КДП
8.1. Минимальное значение
8.2. Максимальное значение
8.3. Среднее значение
3,8
44
23,5
4
51
20,7
1,05
1,16
0,88
Некоторые выводы:
1. Дивиденды по итогам года начисляют не болееполовины открытых акционерных обществ.
2. Более трети ОАО (40,5% в 2001 году и 42,9% в 2002году)не в состоянии выплатить дивиденды по причине отсутствия чистой прибыли.
3. Подавляющее большинство ОАО (84 и 79,2%соответственно в 2001 и 2002 году), имевших чистую прибыль, выплачивалидивиденды.
4. В среднем только 6-7%чистой прибыли направляется на выплату дивидендов. О низком уровне дивидендныхвыплат из чистой прибыли свидетельствует и коэффициент дивидендного покрытия,среднее значение которого колеблется от 23,5 в 2001году до 20,7 в 2002году.
5. Анализ данных за 2года свидетельствует об ухудшении ситуации в области дивидендной политикиоткрытых акционерных обществ Гомельской области: увеличивается число убыточныхпредприятий, снижается доля ОАО, начисливших дивиденды в общем количестве ОАО,имевших такую возможность (с 84% в 2001 году до 79,2% в 2002 году), снижаетсяуровень дивидендных выплат из чистой прибыли.
Поскольку произведенныерасчеты относятся к определенной выборке (42 акционерных общества), обратимвнимание и на некоторые другие данные, характеризующие акционерные обществаГомельской области за 2002 год.
Всего в области в 2002году функционировало 204 акционерных общества (из 1413 по республике). Чистуюприбыль имели только 108, то есть чуть больше половины. О дивидендной политикедругой половины говорить не приходится. Но и из этих 108 АО дивиденды начислилитолько 81 (средняя балансовая прибыль – 2299,625 млн. рублей, средняя чистаяприбыль – 1538,786 млн. рублей). В остальных 27 обществах чистая прибыль быланезначительной и вопрос о дивидендах не ставился.
Интересно было бы болееобстоятельно изучить тот факт, что на выплату дивидендов акционерные обществанаправляли от 0,002% чистой прибыли, до 89,052% (в среднем по 81 обществу –10,6%).
Об актуальности глубокогоизучения структурных проблем развития акционерных обществ, оказывающих своевлияние на дивидендную политику, свидетельствуют и следующий факт, по существуне ставший еще объектом научного осмысления. Как правило, в акционерномобществе, возникающем в результате преобразования государственного предприятия,число акционеров существенно превышает (или должно превышать) число работников,непосредственно занятых в производстве. Однако в 2002 году в области функционировало137 акционерных обществ, в которых численность персонала превышала количествоакционеров, из чего следует, что
· не все работникипредприятия стали акционерами;
· во многихобществах нет или почти нет «сторонних» акционеров и пр.
Таблица 3.
Соотношение акционеров иперсонала в первых десяти акционерных обществах Гомельской области (лидирующихпо величине балансовой и чистой прибыли).
/>№ п/п Наименование Количество акционеров Количество работников Доля работников в численности акционеров Работников больше или меньше, чем акционеров 1 МОЗЫРСКИЙ НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩИЙ ЗАВОД 913 3452 378,094% больше 2 БУРОВАЯ КОМПАНИЯ «ДЕЛЬТА» 228 230 100,877% больше 3 ГОМЕЛЬОБОИ 2768 1311 47,363% меньше 4 СПАРТАК СП г.ГОМЕЛЬ 2051 2314 112,823% больше 5 СВЕТЛОГОРСКИЙ ЦЕЛЛЮЛОЗНО-КАРТОННЫЙ К-Т 3518 2986 84,878% меньше 6 БЕЛФА 5269 1623 30,803% меньше 7 ММУ НЕФТЕЗАВОДМОНТАЖ 405 518 127,901% больше 8 ГОМЕЛЬКАБЕЛЬ 2040 442 21,667% меньше 9 СП «РЕЧИЦАПИВО» ОАО 2758 374 13,561% меньше 10 РЕМСПЕЦСТРОЙ г. МОЗЫРЬ 596 364 61,074% меньше
Специальное исследованиеэтих внешне «безобидных» фактов может привести к выводам, затрагивающим самуюсуть приватизации и акционирования, роль в них трудовых коллективов, социальныеаспекты сплошной «раздачи» чеков «Имущество».
В условиях низкойрентабельности отечественных предприятий показателей, используемых в мировойпрактике, недостаточно для оценки дивидендной политики белорусских ОАО. Вданной ситуации, кроме рассмотренных выше коэффициентов, целесообразно рассчитыватьсрок окупаемости акции дивидендами (срок возврата первоначальной стоимостиакции) и доходность акции:
/>,      ДА > 0,                 />,
где ТА — срок окупаемости акции дивидендами;
РА –доходность акции;
ДА – дивидендна одну акцию, выплаченный в данный отчетный период;
ЦА — рыночная стоимость акции.Сложившаяся в Беларуси практика расчета рыночной стоимости («курсовойстоимости акции») сводится к балансово-бухгалтерскому расчету номинальнойстоимости акции (НСАА) как отношению величины чистых активов ОАО кколичеству акций. Необходимо отметить, что справедливость данной методикиопределения рыночной цены акции вызывает большие сомнения, однако для целейнашего исследования этот метод расчета оказался предпочтительным, поскольку внастоящее время он используется абсолютным большинством белорусских акционерныхобществ при сделках купли-продажи акций.
Таким образом,
/>, ДА > 0,                 />,
Анализ ТА и РАпо ОАО выборки, начислившим дивиденды, дал следующие результаты:

Таблица 4.
Анализ срока окупаемостидивидендами и доходности акций открытых акционерных обществ Гомельской областив 2001-2002 гг.
Показатели
Годы
Темп роста
2001
2002
1. Срок окупаемости акции дивидендами, лет
1.1. Минимальное значение
1.2. Максимальное значение
1.3. Среднее значение
23,5
2218,5
505,5
42
6474
779
-
-
1,54 1.4. В среднем за два года 642 -
2. Рентабельность акции, %
2.1. Минимальное значение
2.2. Максимальное значение
2.3. Среднее значение
0,04
4,2
0,2
0,015
2,4
0,13
-
-
0,65 2.4. В среднем за два года 0,16 - 3. Средний темп роста номинальной стоимости акции (чистые активы к количеству акций) за год 1,27 -
Данные табл. 4 свидетельствуюто том, что средняя доходность акций ОАО Гомельской области равна 0,16% годовых.Другими словами, для возврата первоначальной стоимости акций при существующемуровне дивидендных выплат потребуется в среднем 642 года. Даже приняв вовнимание рост номинальной стоимости акций (в среднем 27% без учета инфляции) иопустив трудности, возникающие при осуществлении сделки купли-продажи акций,полученные данные свидетельствуют о бесперспективности вложения средств в акциидля получения текущего дохода (альтернативное вложение денег в банк представляетсяв данной ситуации более выгодным).
О низкой доходности акцийбелорусских АО косвенно свидетельствует и показатель удельного веса дивидендовпо акциям, принадлежащим государству в запланированных законом (реальныезначения, как правило, еще ниже) текущих доходах бюджета (табл. 5).

Таблица 5.
Удельный вес дивидендовпо акциям, принадлежащим государству в текущих доходах бюджета
 
Показатели
 
Годы
2001
2002 1. Удельный вес дивидендов по акциям, принадлежащим государству в текущих доходах бюджета, % 0,1 0,13 2. Удельный вес дивидендов в доходах от государственной собственности и предпринимательской деятельности, % 10,7 4,8
Можно было бы предположить, что дивиденды по акциям,принадлежащим государству, остаются в распоряжении предприятий, однако, к сожалению,опыт белорусских ОАО, в частности, отрытого акционерного общества«Ритм» (г.Речица, Гомельская область), свидетельствует об обратном.Так, в решении о приватизации объекта государственной собственности “Речицкийопытный завод “Ритм”, принятом предшественником Мингосимущества — Государственным комитетом Республики Беларусь по управлениюгосударственным имуществом и приватизации 28 декабря 1993 года, № 85, был следующийпункт:
«7. Направлять в течение двух лет дивиденды наакции, принадлежащие государству в уставном фонде общества, на развитиепроизводства».
Однако в 1995 году Министерство финансов безкомментариев, но под угрозой экономических санкций потребовало перечислить этидивиденды в государственный бюджет.
Изменений в лучшуюсторону сложившейся ситуации с выплатой ОАО дивидендов не прогнозируется. Так,председатель Валентин Шухно в интервью «Национальной экономическойгазете» (№84, 28 октября 2003 г., с.19) сказал, что отчеты о финансово-хозяйственнойдеятельности за полугодие 2003 года представили 1285 ОАО (77,4% от их общегоколичества). Из них 20,2% (260 предприятий) осуществляли выплату дивидендов.При этом процент чистой прибыли, направленной на эти цели, составил в среднем4,6%.
Таким образом, какпоказывает белорусская практика, если выплата дивидендов и происходит, то ихсумма не может рассматриваться получателем как реальный доход (нередко она неокупает даже затрат на проезд для их получения).
В подобной ситуации рассчитывать на формирование вБеларуси социального слоя собственников, способных инвестировать в экономикусвободные денежные средства, не приходится, поскольку население боится и нежелает рисковать своими сбережениями, находя альтернативные способы их вложения.
Более того, из-за отсутствия дивидендов по акциямбольшинства АО, провозглашения «денежной» приватизации наиболеевыгодных объектов, большинство граждан РБ практически потеряло всякое доверие кчекам “Имущество” в частности и к приватизации вообще.
Объявленная «денежная» приватизациярассчитана прежде всего на стратегического (то есть фактически на иностранного)инвестора, который сразу же ставит вопрос о контрольном пакете акций, посколькув ближайшей перспективе не сможет окупить своих вложений за счет дивидендов.
В связи с этим в Беларуси можно прогнозироватьформирование укрупненной («кусковой») структуры собственности.
Изучение влияния дивидендной политики ОАО нараспределение собственности между мажоритарными и миноритарнми акционерамизатруднено отсутствием необходимой информации, которая, как правило, составляеткоммерческую тайну и не публикуется.
В качестве показателя, косвеннымобразом характеризующего указанное соотношение, нами был взят средний темпроста количества акционеров в целом и по группам. При этом акционеры –юридические лица – рассматривались как мажоритарные собственники, а физические– как миноритарные. ОАО выборки были разделены на две группы: начислившие и неначислившие дивиденды в 2001 году. Таким образом, было изучено влияние выплатыдивидендов в 2001 году на изменения количественного состава акционеров в 2002 году.
Результаты выглядят следующим образом:
/>
Рис. 2. Динамика количества акционеров ОАО Гомельскойобласти по группам
Данные рис. 2 не дают оснований для выявлениякажущейся устойчивой зависимости между дивидендной политикой и составом собственников.
Влияние уровня дивидендных выплат на средневзвешеннуюцену капитала обусловливает зависимость структуры источников финансированиядеятельности от дивидендной политики. Для выявления этой зависимости в качествеиндикатора был использован коэффициент автономии, рассчитываемый как отношениесобственного капитала к суммарному активу. Он характеризует зависимость фирмыот внешних займов. Чем выше его значение, тем меньше займов и ниже рискнеплатежеспособности.
Результаты анализа представлены на рис. 3.
/>
Рис. 3. Динамика коэффициента автономии по группам ОАОГомельской области

Выводы
 
1. Акционерные общества Гомельской областифинансируются в основном за счет собственного капитала (в среднем его удельныйвес составляет 77,6-81,6%).
2. Полученные данные свидетельствуют о зависимостивеличины коэффициента автономии от факта начисления дивидендов: акционерныеобщества, выплачивающие дивиденды, имеют меньший удельный вес собственного(акционерного) капитала в структуре пассивов по сравнению с ОАО, не производящимидивидендные выплаты. ОАО, не начислившие дивиденды, для которых акционерныйкапитал является, по сути, бесплатным источником финансирования, в большейстепени склонны к финансированию за счет собственных средств.
Несколько слов о привилегированных акциях. Обычнопривилегированные акции отличаются тем, что дивиденд по ним устанавливается вфиксированном размере на одну акцию (процент от номинальной стоимости акции)при их выпуске и выплачивается до выплат по обыкновенным акциям. Посколькупривилегированные акции не дают права голоса на участие в управлении обществом,они могут быть привлекательны только в том случае, когда приносят большийдоход, чем вложение денег в банк под проценты, но с меньшим риском, чем в случаес обыкновенными акциями. Однако в сложившихся условиях белорусские ОАО не могутобеспечить приемлемый для инвесторов уровень доходности, что приводит котсутствию спроса на данную категорию акций. Более того, в выпускепривилегированных акций не заинтересованы и сами общества, так как в условияхнехватки оборотных средств необходимость выплаты дивидендов усугубляетситуацию. />

Заключение
Проведенное исследование позволяет сделать следующиевыводы:
— среди ОАО Гомельской области, относящихся к реальному сектору экономики,выплату дивидендов производят менее половины. С каждым годом, из-за вымыванияоборотных средств предприятий, падения рентабельности дивиденды все болееуменьшаются. Многие акционерные общества вообще отказываются от их выплаты;
— в ситуации, когда дивиденды многими ОАО не выплачиваются иливыплачиваются нерегулярно, а их величина составляет чисто символические суммы,не имеющие никакого реального значения для получателей, выделить типдивидендной политики белорусских ОАО не представляется возможным: как и вомногих других случаях, можно лишь говорить о «белорусской специфике»;
— из-за отсутствия дивидендов акциибелорусских предприятий представляют интерес только для крупных инвесторов,стремящихся получить полный контроль над ними. При этом низкий уровеньдивидендных выплат выгоден для стратегических инвесторов, поскольку снижаетстоимость акций отечественных ОАО. Отсутствие дивидендов, таким образом, можетрассматриваться как одна из предпосылок формирования укрупненной структурысобственности в Беларуси;
— только с появлением в Беларуси реальных стратегических инвесторов,вкладывающих в купленное предприятие большие средства ради его эффективнойработы, приносящей реальную прибыль, можно будет говорить о стабильномначислении дивидендов и использовании дивидендной политики в качестведейственного инструмента регулирования структуры капитала белорусских ОАО иповышения их эффективности;
— обеспечение «прозрачности»информации о дивидендных событиях является одной из основных обязанностейэмитента и ключевым условием принятия инвесторами решений о купле-продажеакций, основанных на знании существенной информации об этих ценных бумагах и обАО. В настоящее время белорусское законодательство применительно к этой сфереотличается противоречивостью и недостаточной проработанностью. Возникающие в результатеэтого конфликты носят единичный характер только ввиду неразвитости белорусскогофондового рынка и отсутствия значительного числа акционерных обществ, стабильновыплачивающих дивиденды. В связи с этим целесообразно, пользуясь опытом другихстран, в частности, российским, устранить имеющиеся противоречия и недоработкизаблаговременно, не дожидаясь пробуждения «мирно дремлющей» проблемы;
— отсутствие спроса на привилегированные акций объясняется неспособностьюбелорусских ОАО предложить по ним достаточную норму доходности. Хотя именно этакатегория акций могла бы стать наиболее привлекательной для мелкихсобственников, не преследующих цель установления контроля над предприятием;
— во многом из-за отсутствия дивидендов «чековая» приватизацияне достигла намеченного социального эффекта, продемонстрировала реформированиеради реформирования, не способствовала снижению социальных претензий граждан кгосударству. Это привело к потере большинством населения республики желания активноподдерживать экономические реформы в стране и участвовать в их осуществлении напрактике (сначала – используя чеки, а затем – собственные средства).

/>Литература
1. Ломакин, Д.Правовое регулирование передачи акций // Хоз-во и право. – 1996. – №9. – С.170–178.
2. Крашенинников,Е.А. Бумаги на предъявителя в системе ценных бумаг // Гос-во и право. – 1993. –№ 12. – С. 46.
3. Латыев, А.Бездокументарные ценные бумаги и деньги как объекты вещных прав // Рос.юстиция. – 2004. – №4. – С. 54–57.
4. Метелева, Ю.А.Продажа акций на биржевом и внебиржевом рынках // Право и экономика. – 1997. –№ 21–22. – С. 25–30.
5. Белов, В.А.Ценные бумаги в российском гражданском праве. – М.: Учебно-консульт. центр «ЮрИнфоР», 1996. – 448 с.
6. Решетина, Е. Квопросу о переходе прав по бездокументарной ценной бумаге // Хозяйство и право.– 2003. – № 6. – С. 30–37.
7. Бурмистрова, Е.Регистрация сделок, регистрация договоров, переоформление ценных бумаг,фиксация прав… – кто больше? // Бел. фондовый рынок. – 2004. – № 5. – С. 10–13.
8. ПостановлениеПрезидиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 1 марта 2005 г. № 8815/04// Вестник Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации. – 2005. – № 6. – С.46–49.
9. ПостановлениеПрезидиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 1 марта 2005 г. № 10408/04 // Вестник Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации. – 2005. – № 6. – С.49–51.
10. Фролова, И.Практика разрешения споров с участием регистраторов и депозитариев // Рынокценных бумаг. – 2003. – № 18. – С. 58–60.
11. Глазов, В. Споры,связанные с оборотом акций // Право и экономика. – 2004. – № 8. – С. 93–95.
12. Об утвержденииКонцепции создания системы расчётов по операциям с ценными бумагами вЦентральном депозитарии Национального банка Республики Беларусь №23: Протоколзаседания Совета директоров Нац. банка Респ. Беларусь, 31.03.1998 г., №23/№10// Банковский вестн. – 1998. – № 6.
13. Маманович, П.Расчётно-клиринговая система по ценным бумагам // Банковский вестн. – 1999. – №3. – С. 5–6.
14. Бродский, М.Н.Законодательная база экономического развития. – СПб.: Европейский дом, 2002. –592 с.
15. Ценные бумаги:Учеб./ Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. 2-е изд., перераб. и доп.– М.: Финансы и статистика, 2001. – 448 с.
16. Черкасский, Б.ППП и DVP: взгляд со стороны депозитария //Рынок ценных бумаг. – 2002. – № 1. – С. 72–73.
17. Банковский кодексРеспублики Беларусь от 25 октября 2000 года // Ведомости Нац. собр. Респ. Беларусь. – 2000. –№ 31.
18. Об утвержденииИнструкции о порядке совершения банковских документарных операций:Постановление Правления Нац. банка Респ. Беларусь, 29 марта 2001 г., №67 // Нац. реестр прав. актов Респ. Беларусь. – 2001. – № 45.
19. Михайлов, Д.И.Некоторые проблемы развития расчётно-клиринговой и депозитарной системы вРеспублике Беларусь // Беларусь на пути к рынку: экономико-правовые проблемы:Сб. научн. ст. Гомель:ГГУ им. Ф. Скорины, 2001. – Вып. 3. – С. 62–66.
20. Головачева, М.А.Основные принципы аккредитивной формы расчётов // Весн. БДЭУ. – 2004. – № 5. – С.84–91.
21. Новик, С.В. Рынокценных бумаг: белорусские перспективы. – Мн.: БГУ, 2001. – 178 с.