--PAGE_BREAK--
Уже в Iквартале 2005 г. на рынке ценных бумаг произошла значительная коррекция курсовых цен акций, которая вернула их к уровню начала осени 2004 г. и привела к соответствующему снижению индекса ПФТС (в марте — почти на 12%). Проблема столь сильной волатильности в ПФТС возникла, не в последнюю очередь, вследствие чрезмерно мягких условий допуска ценных бумаг в верхние уровни котировочных листов. В частности, мягкими являются требования к доле свободно обращающихся акций ОАО. Так, в котировочные листы первого уровня допускаются эмитенты, у которых рассредоточено обращается, по меньшей мере, 20% акций, а для второго уровня такого ограничения уже вообще не существует. Реально же по большинству акций, отнесенных к «голубым фишкам», на рынке ценных бумаг представлена еще более скромная часть их эмиссий.
Вместе с тем, по экспертным оценкам специалистов рынка ценных бумаг, для привлечения широкого круга инвесторов в свободном обращении должно находиться, как минимум, 25% эмиссий акций. Такие соображения подкрепляются украинским законодательством, согласно которому именно 25-процентный пакет акций определен как блокирующий.
На рынке корпоративных облигаций, где, начиная с 2003 г., несмотря на обычные сезонные колебания, наблюдался бурный рост, уже в 2004 г. значительный объем эмиссий корпоративных облигаций имел вполне рыночную природу, а многие аналитики даже предсказывали им роль своеобразного локомотива рынка ценных бумаг. Однако своим решением «О внедрении системы обязательного рейтингования субъектов и инструментов фондового рынка» от 8 декабря 2004 г. № 542 ГКЦБФР фактически «заморозила» эмиссионную активность предприятий из-за резко возросших затрат на подготовку и регистрацию выпуска корпоративных облигаций.
Наряду с этим повышенная ликвидность банковской системы Украины, наблюдавшаяся в Iквартале 2005 г., способствовала практически полному «вымыванию» с рынка ценных бумаг ликвидных займов. Тем самым сложилась парадоксальная ситуация, когда спрос, формируемый инвесторами-нерезидентами и зарождающимися отечественными институтами совместного инвестирования, не может быть удовлетворен в силу крайней нехватки эмиссий ценных бумаг, обращающихся на рынке. Такая ситуация еще больше усугубляет проблему привлечения инвесторов на и без того слабый организованный рынок ценных бумаг в Украине.
Беспрецедентное в мировой практике преобладание неорганизованного рынка ценных бумаг над организованным порождает такие негативные явления, как его «непрозрачность» и недостаточная информационная открытость, выступающие серьезными препятствиями для притока инвестиций в Украину. В частности, это касается проблемы ценообразования на рынке ценных бумаг. При достаточно развитом организованном рынке ценных бумаг, оперирующем достаточно большими объемами торгового оборота по сравнению с неорганизованным, такой проблемы не существовало бы, поскольку фондовые индикаторы (в том числе курсовые цены, складывающиеся на торгах ценными бумагами) полностью характеризовали бы состояние рынка ценных бумаг.
В условиях, когда подавляющая часть сделок совершается на неорганизованном рынке ценных бумаг, индикаторы организаторов торговли (в том числе фондовый индекс ПФТС) не могут удовлетворительно выполнять указанную задачу. Котировки акций в ПФТС нередко имеют выраженный индикативный характер и не подкрепляются реальным объемом сделок, так что зачастую высокой курсовой цене акций соответствует лишь незначительный объем заключенных по ней сделок с акциями. В какой-то степени нивелировать эту особенность, присущую вторичному биржевому рынку ценных бумаг, можно было бы, введя при расчете фондового индекса своеобразный «весовой» коэффициент, учитывающий соотношение объема конкретной сделки и общего объема всех сделок, заключенных в данный расчетный период с акциями эмитентов, включенных в базу этого индекса.
Существенным недостатком индекса ПФТС является также его узкая база, куда входит сравнительно небольшое количество эмитентов, на основе расчета рыночной капитализации акций которых строится этот индекс.
Именно поэтому в 2000-2001 гг. ГКЦБФР внедрила так называемый «интегральный индекс фондового рынка», рассчитываемый по данным отчетности торговцев ценными бумагами. По той же причине существует несколько фондовых индексов, разработанных самими этими торговцами и консалтинговыми компаниями. Но поскольку эти индексы рассчитываются, в основном, по данным ежеквартальной или годовой отчетностей торговцев ценными бумагами, то они не могут служить целям оперативного информирования участников рынка (прежде всего, инвесторов и самих торговцев) о состоянии рынка, и в частности — о курсовых ценах ценных бумаг того или иного эмитента.
По сути, все указанные проблемы являются следствием особенностей экономики Украины в целом и рынка ценных бумаг в частности. Прежде всего, это касается законодательной базы, страдающей многочисленными пробелами.
Как один из них, но отнюдь не последний по значимости, совершенно справедливо отмечается имевшее место в прошлом, да и ныне наблюдающееся игнорирование законодательством Украины внебиржевого рынка ценных бумаг. Однако, и организованному рынку ценных бумаг Законодатель не уделил достаточного внимания. В самом деле, регулятивная функция законодательства ограничивается установлением и описанием структуры профессиональных участников рынка ценных бумаг и некоторых специфических функций его участников, включая их систематическую отчетность. Между тем такой важнейший аспект, как взаимодополнение, взаимодействие и соотношение неорганизованного и организованного сегментов рынка ценных бумаг, совершенно выпали из поля зрения Законодателя. Вне законодательного поля оказалась также существенная функциональная цепочка «эмитент — торговец ценными бумагами — фондовая биржа», определяющая сопряженность названных сегментов рынка ценных бумаг.
Здесь следует назвать объективную причину появления таких пробелов в отечественном законодательстве. Если в развитых странах Запада история законодательного регулирования рынка ценных бумаг опиралась на многовековой опыт его становления и эволюционного развития, то в Украине Законодатель, по сути, конструировал гипотетическую, во многом эфемерную, модель, не имевшую под собой реальной экономической основы. Эта модель носила фрагментарный, эклектический и компилятивный характер, который до сих пор так и не преодолен. Да и тип переходной экономики, сложившийся в Украине, представляет собой неорганичный и крайне неустойчивый сплав рудиментов социализма и капиталистических, рыночных начал. Немалую негативную роль в сложившейся ситуации играет постоянная борьба узкоэгоистических интересов в высшем законодательном органе страны, что проявилось, в частности, в провальных голосованиях на протяжении последних лет по внесению важнейших изменений в Закон Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже», а также по проектам Законов Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке», «Об акционерных обществах» и др.
Можно утверждать, что Украинское государство в лице его высших органов в течение длительного времени не понимало роли и значения для экономики страны полноценного, развитого рынка ценных бумаг и его организованного сегмента (прежде всего, фондовых бирж, которые не только в развитых, но и во многих восточноевропейских странах с переходной экономикой (Польше, Венгрии, России и Казахстане) являются ведущим звеном всего рынка ценных бумаг). О таком непонимании свидетельствует тот факт, что ГКЦБФР была создана в 1995 г., а практически начала функционировать только в 1996 г. Такие базовые Законы Украины, как «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине» и «О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине», появились еще позже — в конце 1996 и начале 1997 гг.
Негативно повлиял на становление и развитие биржевого рынка ценных бумаг в Украине тот факт, что он не был задействован с самого начала процесса приватизации, ее «ваучерного» этапа, — в противоположность тому, как это происходило в России и во многих других постсоциалистических государствах. Именно поэтому на созданной еще в 1992 г. первой и единственной на протяжении ряда лет Украинской фондовой бирже в структуре ее торгового оборота доля ценных бумаг составляла от 0,5% до 3,4%, и лишь в 1994 г. она ненамного перешла 25-процентный рубеж. Только с 1996 г. фондовые биржи были привлечены к участию в процессе приватизации. Однако уже в 2000 г. ивпоследующий период это участие было в значительной степени ограничено и практически сведено к минимуму в связи с переходом Фонда государственного имущества Украины к проведению приватизационных конкурсов.
2.3.3 Украинская межбанковская валютная биржа
Деятельность УМВБ свидетельствует о том, что валютный рынок Украины сформирован на стойкой основе, и он имеет перспективы дальнейшего стабильного развития.
Согласно «Правил приема в члены УМВБ» осуществлять операции на УМВБ имеют право только члены Биржи, которыми могут быть банки, финансовые учреждения и специализированные брокерские конторы, которые имеют соответствующие лицензии НБУ. НБУ и учредители Биржи являются членами УМВБ согласно статуса.
Банки, финансовые учреждения и специализированные брокерские конторы, которые желают стать членами УМВБ, направляют на имя председателя Биржевого комитета заявление, аккредитационную карточку, письменные рекомендации двух учредителей Биржи, заверенный аудитором годовой отчет за последний год работы, а также нотариально заверенные копии Устава и лицензии на право осуществления валютных операций.
Условием членства на Бирже коммерческих банков является наличие у них на валютном обслуживании не менее, чем 50 клиентов, а сумма остатков на их валютных счетах должна превышать 500 тыс. $. Сумма остатков на корреспондентских счетах банка должна превышать 1 млн. $ (или соответствующий эквивалент свободно конвертируемой валюты в перерасчете в $).
Кроме того, банк, который хочет стать членом биржи, должен иметь корреспондентские отношения минимум с 5-ю первоклассными банками (банки входят в список 500 наибольших банков мира) и открыть корреспондентские счета не менее чем в трех их них. Клиринговыми банками Биржи является АБ «Клиринговый дом», а по отдельным валютам – ведущие банки мира.
Прием в члены УМВБ осуществляется по решению Биржевого комитета. Члены Биржи могут осуществлять торговлю иностранной валютой от своего имени по поручению клиентов и за свой счет.
Биржевые торги осуществляются ежедневно на протяжении 5 рабочих дней. Непосредственно за проведение торгов и определение текущего курса гривны к иностранным валютам отвечает специально уполномоченный сотрудник Биржи – курсовой маклер. Курсом открытия торгов является валютный курс, зафиксированный на предыдущих торгах. Курсовой маклер объявляет валютный курс и суммы заявок. Если предложение валюты превышает спрос, курсовой маклер может снизить курс валюты, в противном случае – повысить.
Возможны два альтернативных варианта установления биржевого курса.
Вариант первый. По заявкам, которые поступили на биржу до начала торгов, курсовой маклер устанавливает верхнюю и нижнюю границы («курсовая такса»), в рамках которых должен быть зафиксирован окончательный курс торгов, например, за 1 доллар США — 5,5424 грн. — курс продавца (по этому курсу подано наибольшее количество заявок на продажу), 5,3999 грн. — курс покупателя (по этому курсу поступило наибольшее количество заявок на покупку).
Рассмотрим действия курсового маклера и участников торгов.
Действия курсового маклера. Каждые три минуты курсовой маклер изменяет курс гривны в сторону увеличения (если спрос превышает предложение) или снижение (если предложение превышает спрос). Курсовой маклер (его помощники) фиксирует в процессе торгов все изменения, внесенные ее участниками касаемые количества заявленной валюты и условий ее продажи.
Действия участников торгов. После оглашения «курсовой таксы» участники торгов подают новые заявки или отзывают ранее поданные через дилеров, которые пребывают в биржевом зале, с которыми они контактируют через средства связи. Подача новых заявок или отзыв старых осуществляется периодически (с интервалом три минуты) по мере замены валютного курса.
Подача новых и отзыв старых заявок зависит от соотношенияспроса и предложения.
В случае превышения спроса над предложением:
O продавцы валюты могут не только увеличить количество предложенной валюты, а также изменить условия ранее поданных заявок в сторону увеличениякурса гривны для того, чтобы сбалансировать спрос и предложение;
O покупатели валюты могут только уменьшить количество валюты, которая
покупается, а также изменить условия ранее поданных заявок в сторону
снижения курса валюты по отношению к гривне.
В случае превышения предложения над спросом:
O продавцы валюты обычно уменьшают количество валюты, которая
продается, а также изменяют условия ранее поданных заявок в сторону
увеличения курса гривны;
O покупатели валюты, как правило, увеличивают количество валюты,
которая покупается, а также изменяют условия ранее поданных заявок в сторону снижения курса гривны.
При осуществлении фиксинга курсовой маклер стремится удовлетворить максимально возможное количество заявок при едином курсе.
Вариант второй. Аукцион начинается со стартового курса. Спроси предложение регулируются в границах разницы между спросом и предложением. На момент, когда спрос и предложение уравновесятся или разница между ними изменяется в противоположную сторону, происходит фиксинг, и торги заканчиваются. Все конкретные сделки на заявленные суммы осуществляютсяпо фиксированному курсу.
Например, спрос составляет 1535 тыс. грн.; предложение — 772 тыс. грн. После фиксинга курсы сразу вписываются в таблицы валютного зала. Биржа организовывает оперативную публикацию среднего курса продавца и покупателя.
Регистрация операций купли-продажи. Все операции участников торгов купли-продажи иностранной валюты еженедельно регистрируются на валютной бирже с обязательным отражением:
O объемов купли и продажи иностранной валюты (с указанием операций, осуществляемых за свой счет и по поручению клиентов);
O объемов продажи иностранной валюты со специальных счетов;
O валютного курса по заключенным сделкам.
Но следует заметить, что в соответствии с законодательством Украины такая информация об участниках торгов является коммерческой тайной и разглашению не подлежит.
В случае если валютный курс резко изменяется в какую-либо сторону на величину, которая превышает установленную решением Биржевого комитета, курсовой маклер обязан объявить перерыв в торгах для консультации с членами Биржевого комитета и представителями НБУ с целью разработки мероприятий по стабилизации валютных курсов.
После завершения биржевых торгов заключенные сделки на покупку-продажу валюты оформляется биржевыми свидетельствами и операционными листами, а контроль над выполнением соглашений осуществляет Биржевой комитет.
Таким образом, в Украине в соответствии с концепцией перехода государства к рыночной экономике создание институтов рыночной инфраструктуры, в общем, произошло. Но это не обеспечило соответствующего развития рыночных отношений. Например, создание значительного количества бирж должно было побудить повышение уровня деловой активности, но этого не произошло. Очевидно, создание бирж без адекватного роста экономики привело к их упадку, за исключением бирж, регулируемых государством.
Особенность современного биржевого механизма инфраструктуры рынка заключается в том, что смещаются акценты в целях фьючерсной торговли. Если раньше основной целью биржевой торговли было получение спекулятивной прибыли посредниками и торговцами, то в современных условиях большинство хозяйствующих субъектов стараются использовать биржевой фьючерсный механизм для хеджирования.
Хеджирование как форма предупреждения ценовых и кредитных рисков на рынке реального товара путем осуществления встречных операций на фьючерсном рынке является одним из самых перспективных направлений развития предпринимательства на биржах Украины. Создание условий для фьючерсной торговли в Украине влияет на трансформацию рыночных отношений между предпринимателями, т.к. вносит существенные коррективы в характер развития посредничества на упорядоченной основе.
Для того, чтобы биржевой механизм в переходной экономике эффективно выполнял свою функцию, должна быть разработана при участии ассоциации брокеров Украины, руководства бирж, специалистов государственная система (стандарт) фьючерсной и опционной биржевой торговли.
III.ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ БИРЖЕВЫХ ОТНОШЕНИЙ В УКРАИНЕ
Биржевая торговля обеспечивает стабилизацию деятельности предприятий посредством механизмов биржевого клиринга и ценового регулирования. Благодаря этим механизмам участники биржевых торговых операций имеют гарантии выполнения соглашений, владеют абсолютно прозрачной информацией, на базе которой строят собственные ценовые прогнозы, имеют возможности страхования и перераспределения риска будущих торговых операций на основе использования срочных биржевых инструментов.
Но, несмотря на все аргументы несомненной привлекательности и преимущества биржевой торговли, ее развитие на современном этапе является слабым, несколько примитивным. Биржи Украины до сих пор не выполняют присущие им регуляторные функции.
В целях преодоления выявленных недостатков функционирования биржевогорынка Украины его реформирование целесообразно осуществлять по модели (см. рисунок 3.1), в которой сочетаются деятельность биржевых структур, финансовых кредитных учреждений (банков, кредитных союзов) и активная финансовая поддержка государства. Такое сотрудничество привлечет внимание потенциальных хеджеров к биржевому рынку путем предоставления кредитов и государственной финансовой помощи для открытия депозитных счетов в клиринговой системе, что особенно важно в силу общего сложного экономического состояния субъектов предпринимательства.
Рисунок 3.1. Модель становления срочного биржевого рынка
Важным замечанием для такой модели является то, что кредиты и государственные интервенционные выплаты носят непрямой характер: финансовые суммы вносятся сразу на маржинальные счета в клиринговом учреждении, а не выплачиваются непосредственно предпринимателям. Модель непрямого кредитования предлагается из соображений надежности возвращения кредитов и целевого использования денежных средств. Основа модели — сочетание на начальном этапе становления срочного рынка механизма кредитования и государственной финансовой поддержки субъектов предпринимательства, которая направляется на оплату начального маржевого вклада по срочному контракту. В случае неблагоприятного движения цен и необходимости пополнения маржинального счета довнесение суммы вариационной маржи в целях дальнейшего удержания срочной позиции предполагается осуществлять за счет собственных средств предпринимателя. Соотношение кредитных и интервенционных средств на оплату начального гарантийного вклада должно устанавливаться исходя из финансовых потребностей участника биржевой операции и возможностей перераспределения бюджетных расходов, которые могут быть использованы в качестве государственных финансовых интервенций на биржевом рынке .
Создание срочного биржевого рынка по такому принципу будет выгодно для всех участников операции: хеджеры получат возможность регулирования будущих ценовых рисков без значительных финансовых расходов на оплату маржевых вкладов и гарантии выполнения соглашений благодаря функционированию клирингового механизма; Клиринговая палата получит прибыль в виде взимания небольшой платы за расчетно-гарантийное обслуживание срочных соглашений; кредитные учреждения получат возможность инвестирования относительно безрисковой сферы деятельности, поскольку денежные средства в любом случае будут возвращены, даже за счет собственных средств Клиринговой палаты. Для активизации сотрудничества кредитных учреждений с Клиринговой палатой можно использовать типовые на сегодняшний день методы стимулирования кредитной деятельности банков — уменьшение суммы обязательных резервов в НБУ и налоговые льготы по такому виду деятельности.
Конечно, предложенная модель характерна для начального этапа становления биржевого срочного рынка, то есть для этапа, на котором производители не только ограничены в финансовых возможностях для открытия срочных биржевых позиций, но и имеют определенное психологическое недоверие к контрактам с поставкой в будущем. В дальнейшем биржевая деятельность должна происходить по общепринятым принципам и нормам.
Таким образом, биржи Украины, несомненно, требуют реформирования, так как на данном этапе не выполняют регуляторных функций. Неотъемлемыми участниками такого процесса должны стать не только биржевые структуры, но и кредитные учреждения, а так же государство.
продолжение
--PAGE_BREAK--