--PAGE_BREAK--2.1Формирование портфеля ценных бумаг
Процесс формирования портфеля ценных бумаг складывается из пяти этапов:
1. Определение инвестиционных целей.
2. Проведение анализа ценных бумаг.
3. Формирование портфеля.
4. Ревизия портфеля.
5. Оценка эффективности портфеля.
Первый этап — определение инвестиционных целей. Все инвесторы, как индивидуальные, так и институциональные, покупая те или иные ценные бумаги, стремятся достичь определенных целей.
Основными целями инвесторов могут быть:
• безопасность вложений
• доходность вложений
• рост вложений
Под безопасностью понимается неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений, т. е. эти цели являются в известной степени альтернативными. Самыми надежными, безопасными являются государственные ценные бумаги, они практически исключают риск инвестора. Более доходными являются ценные бумаги акционерных компаний, но они же несут в себе и большую степень риска. Самыми рискованными являются вложения в акции молодых наукоемких компаний, зато они могут оказаться самыми выгодными с точки зрения прироста капитала (на основе роста их курсовой стоимости). Иногда в качестве одной из инвестиционных целей выделяют ликвидность вложений. Ликвидность не обязательно связана с другими инвестиционными целями, она лишь означает способность быстрого и безубыточного для владельца обращения ценных бумаг в деньги. Итак, инвестиционные цели определяются типом инвестора и его отношением к риску.
Портфель, который соответствует представлению инвестора об оптимальном сочетании инвестиционных целей, называется сбалансированным.
Приоритет тех или иных целей определяет тип портфеля. Например, если основной целью инвестора является обеспечение безопасности вложений, то. в свой консервативный портфель он будет включать ценные бумаги, выпущенные известными и надежными эмитентами, с небольшими рисками и стабильными средними или небольшими доходами, а также обладающие высокой ликвидностью. Наоборот, если наиболее важным для инвестора является наращивание капитала, то предпочтение будет отдано агрессивному портфелю, состоящему из высоко рискованных ценных бумаг молодых компаний. К консервативным инвесторам относятся многие люди среднего и пожилого возраста, а также большинство институциональных инвесторов: инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании и др.
2.2
Основные принципы формирования портфеля инвестиций.
· Безопасность вложений (стабильность дохода, неуязвимость на рынке инвестиционного капитала).
· Доходность вложений.
· Рост вложений.
· Ликвидность вложений.
Методом снижения серьезных потерь в инвестировании служит ДИВЕРСИФИКАЦИЯ финансовых вложений, т.е. приобретение определенного числа разнообразных финансовых активов. ( От десяти и выше).
Существует определенная зависимость между риском и диверсификацией портфеля.
Общий риск портфеля состоит из двух частей: диверсифицированный риск (не систематический), который поддается управлению, не диверсифицированный, систематический – не поддающийся управлению (но возможно).
Портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Обратимся к примеру, ставшему классическим. Допустим, что существуют две фирмы: первая производит солнцезащитные очки, вторая— зонты. Вы, как инвестор, вкладываете половину денежных средств в акции «Очков», а другую— в акции «Зонтов». Каким будет результат? Представление о нем дает приводимая ниже таблица.
Таблица 2
Условия погоды
Норма дохода по акции «Очков», °/п, Ро
Норма дохода по акции «Зонтов»,%, Рз,
Норма доходов по портфелю Ри=0,5Ро+0,5Рз
Дождливая
Нормальная
Солнечная
10
20
20
10
10
10
10
Простейший пример позволяет сделать несколько важных заключений. Под диверсификацией понимается инвестирование финансовых средств в более, чем один вид активов.
Диверсифицированный портфель представляет собой комбинацию разнообразных ценных бумаг, составленную и управляемую инвестором.
Применение диверсифицированного портфельного подхода к инвестициям позволяет максимально снизить вероятность неполучения дохода.
Для того чтобы подсчитать норму дохода при наличии определенного портфеля, применяется следующая формула:
РП=Д1Р1+Д2Р2+...+ДnРn , (23)
где — РПнорма доходности всего портфеля, Р1, Р2, Рn— нормы доходности отдельных активов, Д1, Д2, Дn—доли соответствующих активов в портфеле. Диверсификация портфеля ценных бумаг снижает риск в инвестиционном деле, но не отменяет его полностью. Последний остается в виде так называемого недиверсификационного риска, т.е. риска, проистекающего из общего состояния экономики.
Существует портфельная теория: т.е. теория финансовых инвестиций, в рамках которой осуществляется наиболее выгодное распределение риска портфеля и оценка его доходности.
Основные элементы реализации:
· Оценка финансовых активов.
· Инвестиционные решения.
· Оптимизация портфеля.
· Оценка результатов.
Вырабатывается модель взаимосвязи системного риска, дохода и доходности.
2.3 Стратегия управления портфелем ценных бумаг
Стратегия управления портфелем может содержать элементы двух основных подходов: традиционного и современного.
Начинающему инвестору целесообразно использовать традиционный подход в формировании портфеля. Он характеризуется широкой диверсификацией по отраслям, приобретением ценных бумаг известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели. Предполагается, что и в будущем их показатели будут не хуже. Кроме того, принимается во внимание высокая ликвидность этих ценных бумаг, что позволяет покупать и продавать их в больших количествах,.экономя, на комиссионных.
С приобретением опыта на фондовом.рынке целесообразно постепенно переходить к более эффективному современному методу Сформирования портфеля, основанному на статистических и математических методах. Его отличительной чертой является поиск взаимосвязи между рыночным риском и доходом, формирование относительно рискованного портфеля, дающего повышенный доход. Этот метод требует серьезного компьютерного и математического обеспечения. Специалистами-аналитиками и программистами разрабатываются специальные пакеты компьютерных программ, позволяющих решать многокритериальные задачи экстраполяции (прогнозирования доходности ценных бумаг). Компьютеры ведут постоянную 1 обработку всего массива биржевой информации, выделяя постоянные тенденции и явления, выпадающие из типичных схем. Эта информация в обобщенном виде представляется инвестиционным специалистам, которые на ее основе принимают решения, меняющие состав портфеля ценных бумаг.
При управлении портфелем ценных бумаг необходимо иметь ввиду оптимальную степень диверсификации вложений. Современные исследования на западном рынке показали, что оптимальная диверсификации небольшого портфеля должна составлять 8-20 типов ценных бумаг. При увеличении портфеля диверсификация должна увеличиваться. Портфели ценные бумаги крупных ИФ содержат порядка 100 ценных бумаг различных эмитентов.
Традиционные схемы управления портфелями ценных бумаг имеют три основных разновидности:
1) Схема дополнительной фиксированной суммы. (крайне пассивная). Принцип: инвестирование в ценные бумаги фиксированной суммы денег через фиксированные интервалы времени. Т.к. курсы ценных бумаг испытывают постоянные колебания, то при их повышении приобретается меньше ценных бумаг, а при понижении -больше. Такая стратегия позволяет получать прибыль за счет прироста курсовой стоимости вследствие циклического колебания курсов.
2) Схема фиксированной спекулятивной суммы. Портфель делится на 2 части: спекулятивную и консервативную. Первая формируется из высокорискованных бумаг, обещающих высокие доходы. Вторая — из низкорискованных (облигации, государственные бумаги, сберегательные счета). Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном уровне. Если ее стоимость возрастает на определенную сумму или процент, изначально установленный инвестором, то на полученную прибыль приобретаются бумаги для консервативной части портфеля. При падении стоимости спекулятивных бумаг ее аналогично восстанавливают за счет ценных бумаг другой части портфеля.
3) Схема фиксированной пропорции. Портфель также делится на две части как в предыдущей схеме. При этом задается некоторая пропорция, при достижении которой производят восстановление первоначального соотношения между двумя частями по стоимости.
Если к традиционному подходу управления портфелем добавить элементы современного, получится схема плавающих пропорций. Она требует определенного искусства инвестора, выражающегося в способности уловить характер циклического колебания курсов спекулятивных бумаг. Заключается в том, что устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативный частый портфеля. Например: если спекулятивная часть превысит столько-то процентов стоимости общего портфеля, то ее величина должна быть сокращена до такого-то процента; если же она упадёт до такого-то процента, то ее нужно увеличить до такого-то.
Рассмотренные выше схемы могут быть и более детализированными: портфель, например, может делиться на три части (корзины): акции, облигации, краткосрочные ценные бумаги. Стратегия управления портфелем в этом случае заключается в поддержании постоянной пропорции между суммарной рыночной стоимостью каждой корзины по одной из рассмотренных выше схем. В том числе, может быть использована гибкая шкала весов корзин, зависящая от ожидаемой рыночной конъюнктуры и т.д.
С целью страхования от резкого изменения рыночной конъюнктуры для больших портфелей ценных бумаг используется схема фьючерсных контрактов с индексами. Если инвестор считает, что необходимо увеличить в портфеле долю облигаций, он продает фьючерсный индексный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями, и наоборот.
Современный метод управления портфелем ценных бумаг предполагает, что фиксированная изначально структура портфеля через некоторые интервалы времени может пересматриваться. Изменение состава портфеля происходит главным образом, при смещении инвестиционных целей. Оно производится после взвешивания доходности и риска входящих в портфель бумаг.
Ценные бумаги могут продаваться по следующим причинам:
если они не приносят дохода и не дают надежд на него в будущем;
если ценные бумаги выполнили возложенную на них функцию;
если появились более эффективные пути использования денежных средств.
Взаимосвязь риска, дохода и доходности.
Риск и доход рассматриваются как две взаимосвязанные категории. В наиболее общем виде под риском понимается вероятность возникновения убытков или недополучение дохода по сравнению с прогнозируемым вариантом.
2 элемента дохода от финансовых актива.
Доход от приращения стоимости.
Доход от получения дивидендов.
Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью актива.
Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того, какая методика исчисления риска, меняется и его значение.
Существуют две основные методики оценки риска:
Анализ чувствительности конъюнктуры.
Анализ вероятности распределения доходности.
Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации R доходности актива, исходя из пессимистической доходности Dn., наиболее вероятной Db и оптимистической Do.
R=Do-Dn (24)
Сущность второй методики заключается в построении вероятностного распределения значений доходности и расчете стандартного отклонения от средней доходности и k вариации, которые и рассматриваются как степень риска актива.
Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива.
Делаются прогнозные оценки значений доходности Ki и вероятность их осуществления Pi.
Рассчитывается наиболее вероятная доходность Rb по формуле:
Kb =SKi *Pi.
(26)
Рассчитывается стандартное отклонение:
(27)
Рассчитывается коэффициент вариации:
V = Oc /Kb (28)
Определение оптимального срока реинвестирования вложенных средств.
Для максимальной отдачи средств, вложенных в тот или иной актив, следует знать, когда желательно его продать и заменить новым. Можно несколько упростить эту задачу, рассмотрев реинвестирование в один и тот же вид активов (например, в ГКО). Определение оптимального срока держания облигации при критерии максимума эффективной доходности и является целью метода. Допущением является условие равномерного роста цены облигации до погашения. Если К -величина расходов на операцию реинвестирования, отнесенная к номиналу облигации, П — среднедневной потенциал роста до погашения, а Т — период оптимального реинвестирования, то максимизируемая функция будет иметь вид:
(29)
где 90 — период реинвестирования, взятый для удобства равным «сроку жизни»облигации.
Решив систему из двух уравнений, в которой первая производная данной функции равна нулю, а вторая -меньше нуля, получим уравнение, при подстановке в которое соответствующих параметров П и К будет получен оптимальный период реинвестирования. Для расчета показателя относительной эффективной доходности достаточно подставить полученное значение Т в целевую функцию и произвести несложные вычисления. Эта операция может быть автоматизирована как в стадии нахождения производной, так и расчета Т и показателя эффективной доходности. Эту математическую модель можно также успешно использовать (конечно, в несколько видоизмененной форме) для определения горизонта инвестирования в другие виды активов (акции, КО и др.).
Выбор оптимальных стратегий инвестора на основании анализа доходности ценных бумаг
Здесь будет более подробно рассмотрено принятие инвестором решений по управлению портфелем на основании анализа вышеуказанного показателя. Эффективная доходность рассчитывается по формуле:
(30)
где Р- реальная цена ценной бумаги, например облигации;
а — время до погашения, дней.
Реальная цена определяется с учетом потерь при покупке облигации.
На практике в целях рационального формирования переменного портфеля требуется решить задачу прогнозирования, чтобы выбрать тот выпуск, который даст максимальную доходность за ближайший период реструктуризации, и перераспределить ресурсы в этот выпуск, учитывая наличие потерь при переводе средств из одного выпуска в другой. Постановка и решение данной задачи должны осуществляться постоянно по мере обновления данных. Для решения этой задачи необходимы как минимум два элемента. Во-первых, это критерий, на основании которого принимается решение о переводе средств из одного актива в другой. Во-вторых, алгоритм вычисления относительных объемов перевода ресурсов из выпуска в выпуск.
Будет вполне логичным в качестве такого критерия воспользоваться показателем ЭД. В этом случае структура портфеля должна меняться в пользу выпуска, обладающего более высокой ЭД:
(31)
где Rmin — пороговое значение ЭДП в долях единицы, при котором становится целесообразно проводить операцию перевода. Величина Rmin выбирается самим инвестором.
Если ввести в модель временную составляющую, то становится очевидным, что наиболее рациональным является перевод средств в такой момент Т*, при котором относительная разность ЭД достигает локального максимума. Следовательно, для определения оптимальных объемов обмена ресурсами между выпусками в текущий момент необходимо сравнивать относительную разность ЭД выпусков с максимально допустимой разностью ЭД по оценке инвестора.
Для того, чтобы более точно ориентироваться в обстановке на рынке ценных бумаг и представлять себе тенденции изменения их курсовой стоимости, можно в качестве инструмента прогнозирования использовать различные статистические пакеты, такие как STATGRAF, DAEZ и другие. Прогноз, пусть даже и приблизительный, зачастую позволяет принимать более эффективные решения.
Рассмотрим решение одной из простейших задач прогнозирования. Предположим, у нас имеются котировки по серии КО за определенный временной интервал. Проведя аппроксимацию, получим функцию уравнения регрессии с минимальной ошибкой. Чтобы проверить, соответствует ли данная функция реальной зависимости, рассчитаем прогноз курсовой стоимости на дату погашения. В случае значительных отклонений от реальной величины берется другой вид зависимости с небольшой ошибкой. Если прогнозное значение близко к реальному, берется этот вид зависимости и используется для прогнозирования курса на более коротких временных интервалах. Следует отметить, что ошибка такого прогноза обычно велика и следует достаточно осторожно подходить к применению его результатов.
2.4 Оптимизация портфеля ценных бумаг на основе современной теории портфеля
Для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на основные вопросы: какова величина ожидаемого дохода, каков предполагаемый риск, насколько адекватно ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск.
Помочь решить эти проблемы позволяет современная теория портфеля, основателям которой являются Гарри Марковиц. Эта теория исходит из предположения, что инвестор располагает определенной суммой денег для осуществления инвестиций на определенный период времени, в конце которого он продает свои инвестиции и либо истратит деньги, либо реинвестирует их.
Необходимо обратить внимание на то, что все приводимые примеры и выводы предполагают существование так называемого «эффектного рынка», который характеризуется следующими чертами: информацией, доступной для инвесторов разумными затратами по сделкам, условиями, равными для всех,
Эффективно функционирующий рынок может выступить в трех формах:
слабая форма: цены на акции полностью отражают всю информацию, заложенную в модели изменения цены за предшествующие периоды;
полусильная форма: цены на акции отражают не только ту информацию, которая относится к прошлому периоду, но и другую соответствующую публикуемую информацию;
сильная форма: доступна любая, поступающая на рынок информация, включая даже внутреннюю информацию компании.
Еще раз уточним, что под риском понимается вероятность недополучения дохода по инвестициям. Показатель «ожидаемая норма дохода» определяется по формуле средней арифметической взвешенной:
, где (32)
— ожидаемая норма дохода;
ki- норма дохода при i-том состоянии экономики;
Pi- вероятность наступления i-го состояния экономики;
n- номер вероятного результата.
При этом под доходом понимается что общий доход, полученный инвестором за весь период владения ценной бумагой (дивиденды, проценты плюс продажная цена), деленный на покупную цену ценной бумаги. Таким образом, для акции он равен:
( D1 + P1 )/Ро, (33)
а для облигации
(I1+P1)/Po, где (34)
D1- ожидаемые дивиденды в конце периода,
I1 -ожидаемые процентные платежи в конце периода,
Ð1 — ожидаемая цена в конце периода (продажная цена),
Ро — текущая рыночная цена или покупная цена.
Например, если ожидается, что стоимость акции, продающейся в настоящий момент 50$, к концу года повысится до 60$, а ежегодные дивиденды в расчете на 1 акцию составят 2., 5%, то
(D1+P1)/Po=(2,5+60)/50*100=125%
Для примера рассчитаем ожидаемую норму дохода по акциям 2-х компаний А и В
Таблица 4. Расчет ожидаемой нормы дохода
Состояние экономики
Вероятность
Норма дохода по инвестициям по акциям
A
B
Глубокий спад
0,05
-3,0
-2,0
Небольшой спад
0,2
7,0
8,0
Средний рост
0,5
11,0
14,0
Небольшой подъем
0,20
14,0
16,0
Мощный подъем
0,05
21,0
26,0
Ожидаемая норма дохода
10,6
13,0
Для измерения общего риска, как было рассмотрено в предыдущем параграфе, используется ряд показателей из области математической статистики. Прежде всего, это показатель вариации, который измеряет нормы дохода. Еще раз напомним, что для расчета вариации дискретного распределения (т. е. прорывного с конечным числом вариантов), используют формулу
(35) ,
где V — вариация.
Таким образом, вариация — это сумма квадратных отклонений от средневзвешенной величины ожидаемой нормы дохода — взвешенных по вероятности каждого отклонения. Поскольку вариация измеряется в тех же единицах, что и доход, но âîзâеденных квадрат (т.е. в процентах, возведенных в квадрат), очевидно, что оценить экономический смысл вариации для инвесторов затруднительно. Поэтому в качестве альтернативного показателя риска (отклонения от ожидаемой нормы дохода) обычно используют показатель «стандартная девиация» или среднее отклонение, являющееся квадратным корнем вариации:
(36)
Стандартная девиация — это среднее квадратичное отклонение от ожидаемой нормы дохода. По акциям А стандартная девиация составит 5.2%. Тогда в случае нормального (симметричного) распределения дохода по данному проекту по теории вероятностей в 68 из 100 случаев (точнее, с вероятностью 68,26%)будущий доход окажется между 7,8% и 18,2% .
Вероятность того, что доход по данным акциям окажется в пределах между 2,6 и 23,4% составит 95,46% . В общем виде, пределы вероятностей для нормального распределения показаны на графике
Одним из возможных методов выбора вариантов инвестирования с учетом фактора риска являются применение так называемых правил доминирования. Эти правила, основываются на предпосылке, что средний рациональный инвестор стремится избежать риска, т.е. соглашается на дополнительный риск только в том случае, если это обещает ему повышенный доход. Правила доминирования позволяют выбрать Финансовый инструмент, обеспечивающий наилучшее соотношение дохода и риска. Они состоят в следующем:
1. При одинаковом уровне ожидаемого инвестирования из всех возможных вариантов инвестирования предпочтение отдается инвестиции с наивысшим доходом.
Для примера рассмотрим показатели, характеризующие ожидаемый доход и риск по пяти инвестициям (Табл. 5).
Согласно 1-ому правилу акция В является предпочтительной по сравнению с акцией С; согласно 2-ому правилу — акция Е является доминантой по отношению к акции С, а акция А — по отношению к акции D.
Таблица 5 Правила доминирования: ожидаемые доход и риск
Инвестиции
Ожидаемая норма дохода %
Стандартная девиация %
A
5
2
B
7
8
C
7
11
D
4
2
E
10
11
Однако, пользуясь показателем стандартной девиации нельзя однозначно определить, какая из акций В или Е более предпочтительна, т.к. этот показатель характеризует абсолютную величину риска и неприменим для сравнения инвестиций с различным уровнем ожидаемого дохода.
Для сравнения инвестиций с разной доходностью необходимо определить относительную величину риска по каждой из них. В этих целях рассчитывают показатель «коэффициент вариации». Коэффициент вариации представляет собой риск на единицу ожидаемого дохода и рассчитывается как отношение стандартной девиации к ожидаемой номе дохода:
(37)
Рассчитав все показатели (ожидаемая норма.похода, вариация., коэффициент вариации) для двух видов акции, сведем в таблицу -
Данные таблицы 7 показывают, что определение рискованности финансового инструмента связано с тем, каким образом производится учет фактора риска. При оценке абсолютного риска, который характеризуется показателем стандартной девиации, акции В кажутся более рискованными чем акции А. Однако если учитывать относительный риск, т.е. риск на единицу ожидаемого дохода (через коэффициент вариации), то более рискованными окажутся все-таки акции А.
Таблица 6. Оценка ожидаемого дохода и риска
Показатели
Акции А
Акции В
Ожидаемая норма дохода
10,60
13,00
Вариация
19,64
27,00
Стандартная девиация
4,43
5,2
Коэффициент вариации
0,42
0,40
Выше нами рассматривалось измерение дохода и риска по отдельно взятой инвестиции. Ожидаемая норма дохода по портфелю инвестиций представляет собой средневзвешенную величину ожидаемых доходов по каждой отдельно и группе инвестиций, входящих в этот портфель:
, где (38)
- ожидаемая норма дохода по портфелю инвестиций;
ki- ожидаемая норма дохода по i-той инвестиции;
хi- доля i -той инвестиции в портфеле;
n- номер инвестиции в портфеле.
Показатели вариации и стандартной девиации по портфелю рассчитываются так:
(38, 39)
где- kpi доход по портфелю инвестиций при i-том состоянии экономики.
Для анализа портфеля инвестиций используется также такой показатель, как коэффициент корреляции. В предыдущей главе мы уже вкратце рассматривали этот показатель, теперь же необходимо более подробно раскрыть его связь с диверсификацией в процессе оптимизации портфеля ценных бумаг. Напомним, что корреляцией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвязанным образом. Эта тенденция измеряется коэффициентом корреляции r, который может варьироваться от +1,0 ( когда значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, (до -1.0) когда значения переменных движутся в точно противоположных направлениях). Нулевой коэффициент корреляции предполагает -. что переменные никак не соотносятся друг с другом.
Цены двух абсолютно скоррелированных групп акций будут одновременно двигаться вверх и вниз. Это означает, что диверсификация не сократит риск, если портфель состоит из абсолютно положительно скоррелированных групп акций. В то же время риск может быть устранен полностью путем диверсификации при наличии абсолютной отрицательной корреляции.
Однако анализ реальной ситуации на биржах ведущих стран показывает, что -. как правило, большинство различных групп акций имеет положительный коэффициент корреляции, хотя, конечно, не на уровне r = +1. Отсюда следует важный вывод о характере риска для портфеля, состоящего из различных групп акций: диверсификация сокращает риск, существующий по отдельным группам акций, но не может устранить его полностью. Для того, чтобы максимально использовать возможность диверсификации для сокращения риска по портфелю инвестиций, необходимо включать в него и другие Финансовые инструменты, например, облигации, золото.
Таким образом, важнейший принцип диверсификации — распределение капитала между финансовыми инструментами, цены на которые по-разному реагируют на одни и те же экономическое события .
Согласно одним исследованиям хорошо диверсифицированный портфель, устраняющий большую часть несистематического риска, должен содержать 10 различных видов ценных бумаг, согласно другим 30-40. Дальнейшее увеличение размеров портфеля нецелесообразно, т.к. расходы по управлению столь диверсифицированным портфелем будут очень велики и сведут на нет выгоды, полученные от его диверсификации.:
Более наглядно представить влияние величины портфеля на риск по портфелю инвестиций можно, обратившись к рисунку 6.
График показывает, что риск по портфелю, состоящему из акций, представленных на Нью-йоркской фондовой бирже, имеет тенденцию к снижению с увеличением числа акций, входящих в портфель. Полученные данные свидетельствуют, что стандартная девиация по портфелю, состоящему из одной акции на этой бирже, составляет приблизительно 28%. Портфель, содержащий все зарегистрированные на бирже акции (в момент исследования их было 1500), называемый рыночным портфелем, имеет стандартную девиацию около 15,1%. Таким образом, включение в портфель большего количества акций позволяет сократить риск по портфелю практически в два раза.
Бета -коэффициенты
Как отмечалось, риск ценных бумаг можно разбить на два компонента: систематический риск, который нельзя исключить диверсификацией, и несистематический риск, который можно исключить:
Риск ценной бумаги = Систематический риск +Несистематический риск. Любой инвестор, не питающий любви к риску будет исключать несистематический риск через диверсифицирование, поэтому относящийся к делу риск будет равен: Риск ценных бумаг == только систематический риск.
Систематический риск можно измерить статистическим коэффициентом, называемым бета -коэффициентом. Бета-коэффициент измеряет относительную изменчивость ценной бумаги, рассчитываемую с помощью рыночного индекса ценных бумаг.
По определению бета для так называемой средней акции (акции, движение цены которой совпадает с общим для рынка, измеренной по какому-либо биржевому индексу), равна 1,0. Это значит, что, если, например, на рынке произойдет падение курсов акций в среднем на 10 процентных пунктов, таким же образом изменится и курс средней акции. Если, например, бета равна 0,5, то неустойчивость данной акции составляет лишь половину рыночной, т.е. ее курс будет расти и снижаться наполовину по сравнению с рыночным. Портфель из таких акций будет, следовательно, в 2 раза менее рискованным, чем портфель из акций с бета, равной 1,0. Интерпретация выборочных значений бета показана в таблице 7.
Бета для портфеля акций рассчитывается как средневзвешенная бета каждой отдельной акции:
(40)
Таблица 7
Бета
Направление движения дохода
Интерпретация
2,0
Такое же, как на рынке
В 2 раза рискованнее по сравнению с рынком
1,0
То же
Риск равен рыночному
0,5
То же
Риск равен 1/2 рыночного
Не коррелируется с рыночным риском
-0,5
Противоположно рыночному
Риск равен 1/2 рыночного
-2,0
То же
В 2 раза рискованнее по сравнению с рыночным
где bp-бета по портфелю акций;
bi- бета j- той акции;
wi доля i- той акции в портфеле;
h- номер акции в портфеле.
В странах о развитой рыночной экономикой инвесторам нет необходимости рассчитывать величину бета самостоятельно. Специальные инвестиционно-консультационные компании регулярно рассчитывают и публикуют показатели бета для акций многих компаний. Кроме определения систематического риска, перед инвестором стоит еще одна задача — количественное измерение соотношения между уровнем риска и дохода.
Прежде всего, определим основные понятия, которые потребуются для решения данной задачи:
- ожидаемая норма дохода, по i—той акции;
ki- необходимая норма дохода по i- той акции;
(если >ki, то инвестор захочет купить эту акцию, (при =ki -останется равнодушным);
bi — коэффициент бета по i -той акции (бета по средней акции равна 1,0)
kh- необходимая норма дохода по рыночному портфелю ( или по средней акции)
Rph= (Kh-KRp) рыночная премия за риск дополнительный ( по сравнению с доходом по не рисковой ценной бумаге) доход, необходимый для компенсации среднего уровня риска '
Rpi= (Kh-KRp)*bp -риск по i-той акции ( она. будет меньше, равна или больше премии за риск по средней акции — рыночная премия за риск — в зависимости от того, будет ли bi меньше, равна или больше ba=1.0. Если bi=ba=1.0 то Rpi=Rpn)
Допустим, что в настоящее время доход по казначейским облигациям Kpi=9% необходимая норма дохода по средней акции Kh=15%. ТогдаRph=Kh-KRF=15-9=6%
Еслиbi=0,5 тоRpi=Rph*bi=6*0.5=3%
Еслиbi=1,5 тоRpi=Rph*bi=6*1.5=9%
Таким образом, чем больше bi-. тем больше должна быть и премия за риñк -Kpi и наоборот.
Линия, являющаяся графическим изображением соотношения между систематическим риском, измеряется бета, и необходимой нормой дохода, называется Security Market Line (рис.5), а ее уравнение следующее:
Ki=KRF+(Kh+KRF)*bi=KRF+Rph+bi
В нашем первом случае
Ki=9+(15-9)*0,5=9+6+0,5=12%
Пусть другая акция -i- является более рискованной, чем акция j (bi=1,5) тогда
Ki=9*6*1,5=18%
Для средней акции с ba=1,0;
Ka=9+6*1,0=15%=Kh
При этом надо учитывать, что премия по не рискованной ценной бумаге KRF слагается из 2-х элементов:
реальной нормы дохода, т.е. нормы дохода без учета, инфляции -K*
инфляционной премии — Ip, равной предполагаемому уровню инфляции.
Таким образом, KRF =K* +Ip
Реальная норма дохода по казначейским облигациям (в США) сложилась на уровне 2-4% (в среднем 3%). В связи с этим, показанная на графике KRP=9% включает в себя инфляционную премию 6%
Если ожидаемый уровень инфляции вырастет на 2%, то также соответственно на 2 % вырастет и необходимая норма дохода.
KRF=K*+IP=3+6=9%
2.5 Эффективность портфеля ценных бумаг
Доходы от финансовых операций и коммерческих сделок имеют различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при учете векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само понятие «доход» определяется конкретным содержанием операции. Причем в одной операции часто предусматривается два, а то и три источника дохода. Например, владелец облигации помимо процентов (поступлений по купонам) получает разницу между выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения. В связи с созданным возникает проблема измерения эффективности (доходности) операции с учетом всех источников дохода. Обобщенная характеристика доходности должна быть сопоставлена и применима к любым видам операций и ценных бумаг. Степень финансовой -эффективности обычно измеряется в виде годовой ставки ( нормы) процентов, чаще сложных, реже простых. Искомые показатели получают исходя из общего принципа — все вложения и доходы с учетом конкретного их вида рассматриваются под углом зрения эквивалентной (равнодоходной) ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых операций практикуются и иные сопоставимые измерители, например, доходность трехмесячных депозитов, выпускаемых казначейством. Иначе говоря все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае «привязываются» к соответствующему финансовому инструменту.
Если оператор осуществляет спекулятивные или арбитражные операции, то система показателей, определяющая эффективность операции может быть следующей: доходность операции
Дх=(Ц1(t+1)+d(t)-Ц0(t))/ Ц0(t)*365/t*100% (41)
Где Ц0(t)- цена в начале анализируемого периода, или цена приобретения;
Ц1(t+1)-цена в конце периода инвестирования;
d(t)-дивидеды за период.
Решение проблемы измерения и сопоставления степени доходности финансово-кредитных операций заключается в разработке методик расчета некоторой условной годовой ставки для каждого вида операций с учетом особенностей соответствующих контрактов и условий их выполнения. Такие операции различаются между собой во многих отношениях. Эти различия на первый взгляд могут и не представляться существенными, однако практически все условия операции в большей или меньшей мере влияют на конечные результаты — финансовую эффективность. Расчетную процентную ставку о которой идет речь, в расчетах по оценке облигаций называют полной доходностью или доходностью на момент погашения.
Итак, под полной доходностью понимают ту расчетную ставку процентов, при которой капитализация всех видов доходов по операции равна сумме инвестиций и, следовательно, капиталовложения окупаются. Иначе говоря, начисление процентов на вложения по ставке, равной полной доходности, обеспечит выплату всех предусмотренных платежей. Применительно к облигации, например, это означает равенство цены приобретения облигации сумме дисконтированных по полной доходности купонных платежей и выкупной цены. Чем выше полная доходность, тем больше эффективность операции. При неблагоприятных условиях полная доходность может быть нулевой или даже отрицательной величиной.
Для придания устойчивости любому портфелю доля государственных ценных бумаг должна составлять заметную часть его стоимости. В российских условиях государственные облигации практически единственный надежный инструмент для инвестирования. Хотя в последнее время, всерьез заработали на рынке производные инструменты: фьючерсы на поставку акций, опционные контракты, корпоративные облигации и еврооблигации крупнейших эмитентов нашли своих поклонников.
Если говорить о портфеле, состоящем, как в нашем случае. из облигаций, то возможны два подхода в определении аналога ставки доходности к погашению.
Первый состоит в том, чтобы рассматривать портфель из облигаций как одну синтетическую бумагу и определять доходность уже для нее. Такой показатель называется еще доходностью по потоку платежей
Другой подход основывается на использовании известных ставок по отдельным облигациям, входящим в портфель. Эти ставки определенным образом взвешиваются, и получается средняя доходность к погашению для портфеля.
продолжение
--PAGE_BREAK--2.6 Модели портфельного инвестирования
Занимаясь инвестициями, необходимо выработать определенную политику своих действий и определить:
· основные цели инвестирования (стратегический или портфельный его характер);
· состав инвестиционного портфеля, приемлемые виды ценных бумаг;
· качество бумаги, диверсификацию портфеля и т. д.
Состояние рынка и возможности инвестора определяют выбор его инвестиционной стратегии. Именно поэтому портфельное инвестирование пока ещё не стало преобладающим на отечественном рынке. Однако наметились определенные подходы, реализуåмые, в частности, в учете всех приобретенных в результате инвестиционных операций ценных бумаг. Конкретно, они могут учитываться как балансовая стоимость портфеля, которая периодически подлежит рыночной переоценке и т. д.
На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг— это самостоятельный продукт и именно его продажа целиком или долями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на фондовом рынке. Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением Риск/Доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено.
Портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т. е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.
Например, в настоящее время банки исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирают его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около70 процентов— государственные ценные бумаги, около25 процентов— муниципальные ценные бумаги и около5 процентов— прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли— 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг.
Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.
Основная задача портфельного инвестирования— улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации.
Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.
Балансовая стоимость характеризует издержки на приобретение данного портфеля и рассчитывается нарастающим итогом путем прибавления к балансовой стоимости имеющегося портфеля основной суммы сделки при покупке ценных бумаг и при продаже путем списания средневзвешенной цены на количество проданных ценных бумаг.
Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.
Другим преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.
Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля— это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат— дивидендов, процентов.
Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами.
Портфель ростаформируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля— рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, определяют виды портфелей, входящие в данную группу.
Портфель агрессивного ростанацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного ростаявляется наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.
Портфель среднего ростапредставляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на тигельный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.
Портфель дохода.
Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода— процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания— получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного доходаформируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном ровне риска.
Портфель доходных бумагсостоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.
Портфель роста и дохода.Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая— доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.
Портфель двойного назначения.В состав данного портфеля включаются бумага, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые— прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.
Сбалансированный портфельпредполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.
Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, который приемлет инвестор, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делились на консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, бессистемный.
При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. При всем их многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.
Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.
Портфели денежного рынка.Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включается преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы.
Связь между типом инвестора и типом портфеля. Таблица 3
Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: НЕЛЬЗЯ ВКЛАДЫВАТЬ ВСЕ СРЕДСТВА В ЦЕННЫЕ БУМАГИ- НЕОБХОДИМО ИМЕТЬ РЕЗЕРВ СВОБОДНОЙ ДЕНЕЖНОЙ НАЛИЧНОСТИ ДЛЯ РЕШЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАДАЧ, ВОЗНИКАЮЩИХ НЕОЖИДАННО.
Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на трансакционные нужды зависят от процентной ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.
Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов» Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т. е. инструментов, обращающихся на денежном рынке.
Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога,содержит, в основном, государственные долговые обязательства и предполагает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг— наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, характеризующего высоконадежные ценные бумаги, отметим, что, покупая краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как в эти облигации вкладывается богатство нации. Поэтому государственные ценные бумаги являются, возможно, самыми безопасными, поскольку считается, что государство в принципе обанкротиться не может. Их краткосрочный характер и низкая способность к риску делают данные инструменты одними из самых низко рискованных и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход по ГКО и их высокая надежность привлекают инвесторов покупать ценные бумаги, выпущенные государственными органами власти.
Любопытно, что портфель ГКО в сущности,— это портфель роста, так как доход образуется как курсовая разница.
Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур.Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.
Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг различных сторон; ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг.
Портфель, состоящий из ценных бумаг различных отраслей промышленности.Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.
В зависимости от целей инвестирования, в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели. Они состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени, когда может быть осуществлен обмен. При активном рынке— «рынке быка» это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированным доходом.
Можно выделитьпортфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определенных стран, региональные портфели, портфели иностранных ценных бумаг.
Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: агрессивной, направленной на максимальное использование возможностей рынка или пассивной.
Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг— это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.
Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, т. е. распределение средств портфеля по принципу— «не клади все яйца в одну корзину»— ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, т. е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от10 до15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, т. е. возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как: невозможность качественного портфельного управления; покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг; рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.); высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.
Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.
Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо, прежде всего, решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому, рассматривая нижеприведенную схему, приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.
продолжение
--PAGE_BREAK--2.7 Риск портфеля ценных бумаг при формировании
Все операции на рынке с ценными бумагами сопряжены с риском. Участники этого рынка берут на себя самые разнообразные риски — снижения доходности, прямых финансовых потерь, упущенной выгоды. Однако в каждом конкретном случае приходится учитывать различные виды финансового риска.
Систематический риск— риск падения ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является недефицируемым и не понижаемым (на российском рынке). Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту).
Несистематический риск— агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения несистематического риска.
Селективный риск— риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Этот риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств ценных бумаг.
Временный риск — риск эмиссии, покупки или продажи ценных бумаг в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.
Существуют и более общие закономерности на развитых и наполненных фондовых рынках, например сезонные колебания (ценные бумаги торговых, с/х и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).
Риск законодательных изменений— риск, способный приводить, например, к необходимости перерегистрации выпусков и вызывающий существенные издержки и потери эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.
Риск ликвидности— риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества. Сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке.
Кредитный деловой риск— риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и (или) основную сумму долга.
Инфляционный риск— риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются, с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.
Процентный риск— риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процентной ставки может начаться также массовый “сброс” ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и по условиям выпуска досрочно принимаемым обратно эмитентом.
Процентный рискнесет инвестор, вложивший свои средства в средне — и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).
Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне — и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан с условиями выпуска ценных бумаг).
В инфляционной экономике при быстром росте ставок процента этот вид риска имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг.
Отзывной риск— риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом.
Политический, социальный, экономическийи т.п. риски — вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией стран с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями к стране, резидентом которой является инвестор. В частности, политический риск — риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью.
Региональный риск— риск, особенно свойственный моно продуктовым районам. Так, в начале 80х годов экономика штатов Техаса и Оклахомы (газо — и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.
При кризисе власти региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Высокий уровень региональных рисков связан также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов.
Отраслевой риск— риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиции этого вида риска все отрасли можно подразделить на подверженные циклическим колебаниям, на умирающие, стабильно работающие, быстро растущие.
Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора инвесторами.
Риск предприятия(финансового и нефинансового) — риск, сходный с отраслевым и во многом производный от него. Вместе с тем свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть консервативное предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам агрессивного предприятия, может быть, только что созданного. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща умеренность, позволяющая сочетать агрессивный и консервативный типы поведения.
Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке (много предприятий убыточны, среди эмитентов велика доля новых предприятий, 60-80 % которых обычно не выживает). Риск предприятий включает в себя и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение).
Валютный риск— риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.
Капитальный риск— риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и как следствие — к значительным убыткам и может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.
Риск поставки— риск невыполнения продавцом обязательств по своевременной поставке ценных бумаг. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных операций ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).
Операционный риск— риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.
Риск урегулирования расчетов — риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.
Ценная бумага может быть рискованной, если ее держать отдельно от других бумаг, но она будет не очень рискованной, являясь частью диверсифицированного портфеля. То же самое можно сказать относительно проектов по планированию капвложений— прибыли по отдельному проекту могут быть крайне неопределенными, но если доходы от проекта не коррелируются или имеют отрицательную корреляцию с другими активами фирмы, тогда принятие этого проекта не улучшит материального положения фирмы.
Для эффективного ведения инвестиционной деятельности необходим капитал, достаточный для осуществления диверсификации вложений, в противном случае ведение операций на фондовом рынке лучше поручить специализированным компаниям (например, фондам), способным аккумулировать средства многих мелких инвесторов для рационального составления инвестиционного портфеля; степень риска конкретной ценной бумаги целесообразно определять по отношению к другим ценным бумагам, а лучше всего— по отношению к степени риска фондового рынка в целом, т.е. как частное от деления показателя рискованности данного вида ценных бумаг к показателю рискованности фондового рынка. На практике для этого пользуются методами оценки степени статистической связи между доходом на единицу капитала, приносимым данной ценной бумагой и. средним доходом всех ценных бумаг фондового рынка на единицу вложений. Если относительная цена риска больше единицы, значит, данный вид ценных бумаг характеризуется большей рискованностью по сравнению с фондовым рынком в целом и наоборот.
Инвестирование, т.е. вложение денег в качестве капитала, во многом напоминает игру в рулетку. Подобно рулетке, инвесторы делают свои «ставки», определяя те или иные объекты инвестирования своих средств. Размер выигрыша по «ставкам» зависит от многих обстоятельств, важнейшим из которых является сама вероятность выигрыша. Чем ниже эта вероятность, тем труднее выиграть, но тем весомее будет удача. Таким образом, вероятность успеха выступает характеристикой рискованности проводимой операции, а большая отдача на вложенный капитал есть своего рода плата за риск, за пониженные шансы на выигрыш.
В соответствии с этим гарантированной ценной бумагой с нулевым риском считаются вложения, приносящие фиксированную величину дохода за определенный промежуток времени (например, инвестиции в краткосрочные облигации Правительства США). Ценные бумаги с определенной долей риска— те, доход по которым не может быть посчитан заранее (к примеру, вложения во взаимный фонд).
Зная средний доход на единицу вложенного капитала по гарантированным и по рискованным ценным бумагам, а также зная величину среднего отклонения фактически полученного дохода по рискованным ценным бумагам от среднего дохода, можно посчитать «цену риска».
(24)
При формировании инвестиционной стратегии инвестора большое значение играют также его индивидуальные черты.
Все люди неодинаковы по своему характеру. Одни больше склонны пускаться в авантюрные предприятия, все ставить на кон, другие — большинство— предпочитают действовать осторожно, наверняка, по возможности исключая фактор риска и жертвуя ради этого возможностью получения крупного выигрыша. Помимо индивидуальных черт характера, обусловленных природой, здесь играет роль также социальное положение инвестора, величина денежных средств, которыми он располагает, цели инвестирования и т.д.
Исходя из желания подвергать свой капитал риску всех инвесторов принято подразделять на пять типов: консервативных, умеренно-агрессивных, агрессивных, опытных и изощренных (игроков). Каждый тип может быть охарактеризован набором целей, которые ставятся инвестором при вложении средств и принципом подбора ценных бумаг для своего инвестиционного портфеля.
Консервативные инвесторы—те, для которых главной задачей выступает надежность вложений, минимизация возможного риска, пусть даже ценой скромной отдачи на авансированные средства. Среди всех видов ценных бумаг этот тип инвесторов предпочитает облигации и преференциальные акции высшего и высокого качества (активы, имеющие надежную защиту), а среди инвестиционных институтов— государственные организации и компании с солидной репутацией.
Умеренно-агрессивные инвесторы—более склонны к риску, хотя также предпочитают его ограничивать. Их целью является как защита инвестиций, обеспечение их безопасности, так и высокая доходность (проценты, дивиденды) ценных бумаг, которым они владеют. При формировании инвестиционного портфеля допускается вхождение ценных бумаг более низкого качества (менее защищенных) и специальных ценных бумаг, предполагающий дальнейшие операции с ними в зависимости от конъюнктуры рынка (например, с ордером или конвертируемые в другие виды ценных бумаг).
Агрессивный тип инвесторов характеризуется лояльным отношением к риску, включением его в свою инвестиционную стратегию, предполагающую как высокую доходность вложений, так и перспективный рост курса ценных бумаг, входящих в портфель инвестора. Этим объясняется ставка на ценные бумаги среднего и низкого качества, а также на акции роста, высоко рискованные ценные бумаги динамично развивающихся отраслей. Опытные инвесторы обладают богатой практикой инвестиционной деятельности, знают и умеют прогнозировать конъюнктуру фондового рынка. Поэтому вложенные ими средства в ценные бумаги с объективновысоком уровнем риска обеспечивают им высокий доход, стабильный рост вложенного капитала наряду с высокой ликвидностью, т.е. возможностью легко реализовать ценные бумаги на вторичном рынке в случае непредвиденного развития ситуации в нежелательном направлении.
Наконец, игроки или изощренные инвесторы— не боящиеся пожертвовать своим капиталом ради получения максимальной выгоды. Формируют свой инвестиционный портфель спекулятивными ценными бумагами низкого качества с колеблющимся курсом, пытаются играть на изменении курса национальной валюты.
Если финансовые характеристики (доходность и ее колебания) инвестиционного института, который рассматривается в качестве возможного объекта вложений, на протяжении ряда лет лучше, чем характеристики фондового рынка в целом (лежат выше прямой, соединяющей точку с гарантированным доходом (и значит, с нулевым отклонением) и точку среднего дохода и среднего отклонения дохода финансового рынка в целом), значит, этот инвестиционный институт — действует более эффективно, чем рынок в целом, независимо от стратегии в области рискованных инвестиций, которую он проводит.
3. Управление портфелем ценных бумаг
3.1 Мониторинг портфеля
Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.
Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как «активный» и «пассивный».
Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ: фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.
Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.
Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.
Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.
Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (т. е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.
Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.
При этом нельзя не учитывать затраты на изменение состава портфеля, которые в определенной степени зависят от формы обмена или так называемого «свопинга».
Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности и операции Своп с ценными бумагами.
В первом случае, осуществляя инвестирование, главным образом, ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом рынке, для того, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.
Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.
Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.
Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.
Пассивное управлениепредполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенногоценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.
Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.
Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления— низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.
Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд— это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.
Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.
Прежде всего исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля.
Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.
Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель.
Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.
Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.
Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.
Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.
Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investmentportfoliomanagementtreaty» или договором об управлении портфелем ценных бумаг.
Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Privatebanking» или доверительные банковские операции.
продолжение
--PAGE_BREAK--