1.Порядок разработки схемы финансированияинвестиционного проекта
В системе управления формированиеминвестиционных ресурсов по реальному инвестиционному проекту важная рольпринадлежит обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет составинвесторов данного инвестиционного проекта, объем и структуру необходимыхинвестиционных ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельнымэтапам предстоящей реализации проекта и ряд других показателей управленияпроектом. При разработке схемы финансирования инвестиционного проектарассматриваются обычно пять основных ее вариантов:
1. Полное внутренние самофинансированиепредусматриваетфинансирование инвестиционного проекта исключительно за счет собственныхфинансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схемафинансирования, характеризуемая в зарубежной практике термином «финансированиебез левериджа», характерна лишь для первого этапажизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам капиталазатруднен, или для реализации небольших реальных инвестиционных проектов.
2. Акционированиекак методфинансирования используется обычно для реализации крупномасштабных реальныхинвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификацииинвестиционной деятельности. Он состоит в объявлении открытой подписи на акциисоздаваемого предприятия для физических и юридических лиц.
3. Венчурное финансированиезаключается впредоставлении определенной суммы капитала отдельными предприятиями дляреализации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен насоответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет акций. В отличиеот обычного акционирования этот метод финансирования осуществляется с помощьюпосредника — венчурной компании («венчурного капиталиста»), осуществляющейпосредничество между коллективными инвесторами и предпринимателем.Соответственно, венчурная компания получает только часть инвестиционнойприбыли; основная ее доля распределяется между инвесторами и инициатороминвестиционного проекта.
4. Кредитное финансированиеприменяется, какправило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов свысокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансирования применяетсяв отдельных случаях и для реализации среднесрочных инвестиционных проектов приусловии, что уровень рентабельности по ним существенно превышает ставкупроцента по долгосрочному финансовому кредиту.
5. Смешанное финансированиепредусматриваетформирование капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так изаемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На первоначальном этапефункционирования предприятия доля собственного капитала (долясамофинансирования нового бизнеса) обычно существенно превосходит долю заемногокапитала (долю кредитного его финансирования).
Выбор схемы финансирования нового бизнесанеразрывно свзан с учетом особенностей использованиякак собственного, так и заемного капитала.
Собственный капитал характеризуется следующими основными положительнымиособенностями:
1. Простотой привлечения, так как решения,связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутреннихисточников его формирования) принимаются собственниками и менеджерамипредприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.
2. Более высокой способностью генерированияприбыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуетсяуплата ссудного процента в различных его формах.
3. Обеспечением финансовой устойчивостиразвития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, асоответственно и снижением риска банкротства.
Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:
1. Ограниченность объема привлечения, аследовательно и возможностей существенного расширения операционной иинвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктурырынка на отдельных этапах его жизненного цикла.
2. Высокая стоимость в сравнении сальтернативными заемными источниками формирования капитала.
3. Неиспользуемая возможность приростакоэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемныхфинансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечитьпревышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия надэкономической.
Такимобразом,предприятие, использующеетолько собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (егокоэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития(т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объемаактивов В периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовыевозможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Заемный капитал характеризуется следующими положительнымиособенностями:
1. Достаточно широкими возможностямипривлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличиизалога или гарантии поручителя.
2. Обеспечением роста финансового потенциалапредприятия при необходимости существенного расширения его активов ивозрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.
3. Более низкой стоимостью в сравнении ссобственным капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового щита» (изъятиезатрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога наприбыль).
4. Способностью генерировать приростфинансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).
В то же время использование заемного капиталаимеет следующие недостатки:
1. Использование этого капитала генерируетнаиболее опасные инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия— риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровеньэтих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использованиязаемного капитала.
2. Активы, сформированные за счет заемногокапитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли,которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах(процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента пооблигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).
3. Высокая зависимость стоимости заемногокапитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев приснижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранееполученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятиюневыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитныхресурсов.
4. Сложность процедуры привлечения (особенно вбольших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решениядругих хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаевсоответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховыхкомпаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, какправило, на платной основе).
Такимобразом, предприятие, использующеезаемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (засчет формирования дополнительного объема активов) и возможности приростафинансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерируетфинансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельноговеса заемных средств в общей сумме используемого капитала).
При выборе схем финансирования инвестиционногопроекта следует учесть, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для созданиянового предприятия имеет ряд особенностей, основными из которых являютсяследующие:
1. К формированию инвестиционных ресурсовдля создания нового предприятия не могут быть привлечены внутренние источникифинансовых средств, которые на этой стадии его жизненного цикла отсутствуют. Так,потребность в собственных инвестиционных ресурсах создаваемого предприятия неможет быть удовлетворена за счет его прибыли и амортизационных отчислений,которые до начала функционирования предприятия еще не сформировались.
2. Основу формирования стартового капиталасоздаваемого предприятия составляет собственный капитал его учредителей. Безвнесения определенной части собственного капитала в создание нового предприятияпривлечь заемный капитал довольно сложно (формирование стартового капиталасоздаваемого предприятия исключительно за счет заемного капитала можетрассматриваться лишь как теоретическая возможность и в практике встречаетсяочень редко).
3. Стартовый капитал, формируемый впроцессе создания нового предприятия, может быть привлечен его учредителями влюбой форме. Такими его формами могут выступать денежные средства;различные виды основных средств (здания, помещения, машины, оборудование ит.п.); различные виды материальных оборотных активов (запасы сырья, материалов,товаров, полуфабрикатов и т.п.); разнообразные нематериальные активы (патентныеправа на использование изобретений, права на промышленные образцы и модели,права использования торговой марки или товарного знака и т.п.); отдельные видыфинансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке).
4. Собственный капитал учредители(участников) создаваемого предприятия вкладывается в него в форме уставногофонда (уставного капитала). Его первоначальный размер декларируется уставомсоздаваемого предприятия.
5. Особенности формирования уставного фонда(уставного капитала) нового предприятия определяются организационно-правовымиформами его создания. Это формирование осуществляется под регулирующимвоздействием со стороны государства. Так, государственные нормативно-правовыеакты регламентируют минимальный размер уставного фонда (уставного капитала)предприятий, создаваемых в форме открытого акционерного общества и общества сограниченной ответственностью. По корпоративным предприятиям, создаваемым вформе открытого акционерного общества, регламентируется также порядокпроведения эмиссии акций, объем приобретения пакета акций его учредителями,минимальный объем приобретения акций всеми акционерами в периодпредусмотренного срока открытой подписки и некоторые другие аспектыпервоначального формирования их капитала.
6. Возможности и круг источниковпривлечения заемных инвестиционных ресурсов на стадии создания предприятиякрайне ограничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любаяхорошая предпринимательская идея обязательно получит свое финансирование, этоутверждение следует рассматривать как явное преувеличение (особенно в условияхэкономики переходного типа). Современная практика показывает, чтофинансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда итрудноразрешимой задачей. При этом на первоначальной стадии формированиякапитала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемныеисточники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.
7. Риски, связанные с формированием (ипоследующим использованием) капитала создаваемого предприятия характеризуютсядовольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно высокий уровеньстоимости отдельных элементов заемного капитала, привлекаемого на стадиисоздания предприятия.
С учетом возможных схем финансирования иособенностей формирования инвестиционных ресурсов при создании новогопредприятия формируется структура их источников для реализации инвестиционногопроекта. Основные из этих источников приведены на рис. 1.
Основные источники формирования инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия
Собственные
Заемные
Капитал частных инвесторов, непосредственно вкладываемый в уставный фонд предприятия
Долгосрочные
Краткосрочные
Капитал инвесторов, привлекаемый путем подписки на акции предприятия
Долгосрочные кредиты банков
Краткосрочные кредиты банков
Долгосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов
Краткосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов
Средства государственного и местного бюджетов, направляемые на безвозмездное финансирование предприятия
Государственные целевые и льготные кредиты
Товарный (коммерческий) кредит, предоставляемый поставщиками сырья и материалов
Безвозмездная финансовая помощь негосударственных фондов и институтов
Финансовый лизинг
Рисунок 1. Характеристика основныхисточников формирования инвестиционных ресурсов для создания новогопредприятия.
На выбор конкретной схемы финансированияинвестиционного проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов оказываетвлияние ряд объективных и субъективных факторов. Основными из этих факторовявляются:
1. Организационно-правовая формасоздаваемого предприятия. Этот факторопределяет в первую очередь формы привлечения собственного инвестиционногокапитала путем непосредственного его вложения инвесторами в уставный фондсоздаваемого предприятия или его привлечения путем открытой или закрытойподписки на его акции.
2. Отраслевые особенности операционнойдеятельности предприятия. Характерэтих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность.Предприятия с высоким уровнем фондоемкостипроизводства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов имеют обычнонизкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться при формированииинвестиционных ресурсов на собственные источники их привлечения. Кроме того,характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительностьоперационного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях).Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равныхусловиях) могут быть использованы заемные инвестиционные ресурсы, привлекаемыеиз разных источников.
3.Размер предприятия.Чем ниже этотпоказатель, тем в большей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадиисоздания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных их источникови наоборот.
4.Стоимостькапитала, привлекаемого из различных источников. В целом стоимость заемногокапитала, привлекаемого из различных источников, обычно ниже, чем стоимостьсобственного капитала. Однако в разрезе отдельных источников привлечениязаемных инвестиционных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется взависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создаваемого предприятия,формы обеспечения кредита и ряда других условий.
5.Свободавыбора источников финансирования. Не все из источников, рассмотренных нарис. 1., доступны для отдельных создаваемых предприятий. Так, на средствагосударственного и местных бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболеезначимые общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и квозможностям получения предприятиями целевых и льготных государственныхкредитов, безвозмездного финансирования предприятий со сторонынегосударственных финансовых фондов и институтов. Поэтому иногда спектрдоступных источников инвестиционных ресурсов в процессе создания новогопредприятия сводится к единственной альтернативе.
6.Конъюнктурарынка капитала. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает илиснижается стоимость заемного капитала, привлекаемого из различных источников.При существенном возрастании этой стоимости прогнозируемый дифференциалфинансового левериджа может достичь отрицательногозначения (при котором использование заемного капитала приведет к убыточнойдеятельности создаваемого предприятия.
7.Уровеньналогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль илинамечаемого использования создаваемым предприятием налоговых льгот по прибыли,разница в стоимости привлекаемого в инвестиционных целях собственного изаемного капитала снижается. Это связано с тем, что эффект налоговогокорректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях болеепредпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов, предприятия засчет собственных источников. В то же время при высокой ставке налогообложенияприбыли существенно повышается эффективность привлечения капитала из заемныхисточников.
8.Мерапринимаемого учредителями риска при формировании инвестиционных ресурсов. Неприятиевысоких уровней рисков формирует консервативный подход учредителей кфинансированию создания нового предприятия, при котором его основу составляет собственныйкапитал. И наоборот, стремление получить в будущем высок прибыль навкладываемый собственный капитал, невзирая на высокий уровень риска нарушенияфинансовой устойчивости создаваемого предприятия, формирует агрессивный подходк финансированию нового бизнеса, при котором заемный капитал используется впроцессе создания предприятия в максимально возможном размере.
9. Задаваемый уровень концентрациисобственного капитала для обеспечения требуемого уровня финансового контроля. Этот фактор определяет обычно пропорции формированиясобственного капитала в акционерном обществе. Он характеризует пропорции вобъеме подписки на акции, приобретаемые его учредителями и прочими инвесторами(акционерами).
Учет перечисленных факторов позволяетцеленаправленно избирать схему финансирования и структуру источниковпривлечения капитала при создании предприятия.
2.Факторы определяющиесоотношение форм инвестирования
Разработка стратегических направленийинвестиционной деятельности предприятия базируется на системе целей этойдеятельности. В процессе разработки последовательно решаются следующие задачи:
1. Определение соотношения различных форминвестирования на отдельных этапах перспективного периода.
2. Определение отраслевой направленностиинвестиционной деятельности.
3. Определение региональной направленности инвестиционнойдеятельности.
Определение соотношения различных форминвестирования на отдельных этапах перспективного периода связано прежде всегос действием объективных внешних и внутренних факторов. Система основных из этихфакторов приведена ниже:
1. Функциональная направленностьдеятельности предприятия существеннымобразом влияет на соотношение форм реального и финансового инвестирования.Предприятия — институциональные инвесторы осуществляют свою инвестиционнуюдеятельность преимущественно на рынке ценных бумаг. Следовательно, основнойформой их долгосрочной инвестиционной деятельности будет являтьсяинвестирование в акции, облигации, сберегательные сертификаты и другие фондовыеинструменты. Удельный вес реального инвестирования у таких предприятий можетколебаться лишь в пределах, разрешенных законодательством для каждой из этихгрупп инвесторов.
В то же время у предприятий осуществляющихпроизводственную деятельность, преимущественной формой инвестирования будутреальные вложения (в форме капитальных вложений, покупки объектов приватизациии т.п.). Именно эта форма инвестирования позволяет таким предприятиямразвиваться наиболее высокими темпами, осваивать новые виды продукции,проникать на новые товарные и региональные рынки.
Финансовые инвестиции таких предприятийсвязаны, как правило, с краткосрочными вложениями временно свободных денежныхсредств или осуществляются с целью установления контроля (влияния) задеятельностью отдельных фирм (предприятий-партнеров; предприятий-конкурентов ит.п.).
2.Стадия жизненного цикла предприятияопределяет потребности и возможности осуществления различных форминвестирования. Так, на стадиях «детства» и «юности» подавляющая доляосуществляемых предприятием инвестиций носит реальную форму; на стадии «раннейзрелости» эта форма инвестиций также преобладает; лишь на стадии «окончательнойзрелости» предприятия могут позволить себе существенное расширение удельноговеса финансовых инвестиций.
3.Размеры предприятиявлияют на соотношениеформ реального и финансового инвестирования опосредованно через возможный объемформирования инвестиционных ресурсов. У небольших и средних предприятий,свободный доступ которых к заемным финансовым ресурсам ограничен, имеютсяопределенные сложности в формировании «критической массы инвестиций»,обеспечивающей рентабельное развитие операционной деятельности. В связи с этим,инвестиционная деятельность небольших и средних производственных предприятийсконцентрирована преимущественно на реальном инвестировании, т.к. дляосуществления финансовых инвестиций у них отсутствуют соответствующие ресурсы.В то же время у крупных предприятий уровень финансовой гибкости (доступ квнешним источникам финансирования) более высокий, что дает им возможностьосуществлять финансовое инвестирование в более широких масштабах.
4.Характер стратегических изменений операционной деятельностиопределяет различную цикличность формирования ииспользования инвестиционных ресурсов, а соответственно и формы их задействования в инвестиционном процессе. В современнойлитературе выделяется две принципиальные характеристики стратегическихизменений операционной деятельности предприятия — постепенные и прерывистыеизменения. Постепенные стратегические изменения характеризуютсявнутренней логикой динамики операционной деятельности и связаны с относительнонезначительными объемами ее наращения в разрезе отдельных интерваловстратегического периода. Прерывистые стратегические изменения характеризуютсясущественными отклонениями объемов операционной деятельности от традиционноговектора роста и осуществляются скачкообразно.
При постепенных стратегических измененияхоперационной деятельности формируемые предприятием инвестиционные ресурсыпотребляются, как правило, в рамках каждого из интервалов стратегическогопериода на нужды реального инвестирования. В этих условиях финансовоеинвестирование носит краткосрочный характер использования временно свободныхинвестиционных ресурсов и осуществляется в небольших объемах. При прерывистыхстратегических изменениях операционной деятельности у предприятий накапливаетсядовольно значительный объем временно не используемых инвестиционных ресурсов,который может быть задействован в процессе финансового инвестирования — каккратко-, так и долгосрочного.
5.Прогнозируемая ставка процента на финансовом рынкеоказывает влияние на соотношение форм реального и финансовогоинвестирования предприятия через механизм формирования нормы чистойинвестиционной прибыли. В реальном инвестировании рост ставки процента вызываетсоответствующее снижение нормы чистой инвестиционной прибыли, т.к. при прочихравных условиях увеличивает стоимость привлекаемых инвестиционных ресурсов. Вфинансовом инвестировании наблюдается противоположная тенденция — с ростомставки процента норма чистой инвестиционной прибыли по большинству финансовыхинструментов возрастает.
6.Прогнозируемый темп инфляцииоказываетвлияние на соотношение форм реального и финансового инвестирования предприятияв связи с различным уровнем противоинфляционнойзащищенности объектов (инструментов) инвестирования. Реальные инвестиции имеютвысокий уровень противоинфляционной защиты, так как ценына объекты реального инвестирования возрастают обычно пропорционально темпуинфляции. В то же время уровень противоинфляциошойзащиты большинства финансовых инструментов инвестирования очень слабый — впроцессе инфляции обесценивается не только размер ожидаемой инвестиционнойприбыли, но и стоимость самих инструментов инвестирования, подлежащихпоследующему погашению. Соответственно, прогнозируемый рост темпов инфляциибудет вызывать повышение доли реального инвестирования, в то время какпрогнозируемое снижение темпов инфляции вызовет активизацию финансовогоинвестирования предприятия.
Альтернативность стратегического выбора формреального и финансового инвестирования на отдельных этапах стратегическогопериода может определяться социальными, экологическими, имиждевымии другими институциональными факторами.
Литература
1.Бланк И.А.Инвестиционный менеджмент: Уч. курс. – Эльга-Н, Центр, 2002 – 448с.
2.В.В. БочаровИнвестиционный менеджмент. – СПб. — 2000