--PAGE_BREAK--
2. Финансовый рынок современной России – проблемы и перспективы
Начало нового тысячелетия оказалось достаточно благоприятным для российского финансового рынка, который функционировал устойчиво и предсказуемо[7]. В анализируемый период на большинстве секторов рынка отмечался рост объемных показателей. Качественно изменился уровень устойчивости финансового состояния, финансовых рисков и доверия у основных рыночных контрагентов. В условиях восстановления межсекторных связей наблюдалось снижение волатильности ценовых показателей в сочетании с ростом котировок основных инструментов. Шел процесс оптимизации структуры финансового рынка по инструментам и секторам.
Отмеченные положительные итоги развития финансового рынка свидетельствуют о его переходе к квазистационарному состоянию, когда последующее направление развития рынка и формирование четких тенденций в динамике рыночных показателей будет задано, скорее всего, внешним по отношению к рынку фактором. В 2003-2004 гг. такими внешними факторами были достигнутые темпы экономического роста, благоприятная на протяжении большей части периода внешнеэкономическая конъюнктура, а также действия российских монетарных властей. Более того, именно положительная динамика реального сектора в этот период определяла основные параметры финансового рынка, в значительной мере исчерпавшего возможности развития на собственной основе только за счет совершенствования технологической инфраструктуры либо организационных, нормативных преобразований.
Естественным результатом стало изменение инструментальной структуры рублевого сегмента фондового рынка в пользу корпоративных ценных бумаг. Именно корпоративные ценные бумаги стали лидером по уровню капитализации, по оборотам и оборачиваемости. Возросло количество облигационных займов российских корпораций. Одной из предпосылок роста спроса на корпоративные бумаги стало благоприятное соотношение их доходности с темпами инфляции. В то же время в течение большей части периода снижалась роль таких традиционных секторов финансового рынка, как рынок государственных ценных бумаг и биржевой валютный рынок.
Постепенное повышение связи рынка акций с реальным сектором привело к расширению состава эмитентов, появлению зависимости между ценами акций и фундаментальными экономическими факторами (производственными и финансовыми показателями деятельности конкретных предприятий-эмитентов, конъюнктурой цен на их продукцию на внутреннем и внешнем рынках, процессами реструктуризации соответствующих отраслей и т.д.). Наметились некоторые предпосылки к улучшению дивидендной политики основных эмитентов. Если прежде низкая дивидендная доходность акций определяла преобладание на рынке спекулятивных операций, в том числе и со стороны миноритарных акционеров, то ощутимый рост дивидендов по акциям ведущих российских компаний способствовал более объективному ценообразованию на рынке акций и тем самым повышению устойчивости отечественного фондового рынка. Активно развивается рынок срочных контрактов на акции, который предоставляет инвесторам механизм страхования рисков в операциях на рынке базового инструмента. Ещё одним признаком качественных изменений на рынке акций стало появление срочных контрактов на фондовые индексы. Востребованность фондовых деривативов проявилась в опережающих темпах роста рыночных операций с ними на фоне довольно вялой динамики операций с валютными деривативами.
В условиях стабильности экономической политики государства и основных макроэкономических показателей, усиление зависимости развития финансового рынка от состояния реального сектора национальной экономики и финансовых характеристик отдельных российских эмитентов привело к формированию обособленности российского рынка от международного финансового рынка. Снижению зависимости российского финансового рынка от международной конъюнктуры способствовал и незначительный объем иностранного капитала на российском рынке ценных бумаг, так как именно приток или отток иностранного капитала опосредует связь национального и международного финансовых рынков. В то же время сохраняется такой канал влияния мировой конъюнктуры на российский финансовый рынок, как рынок долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте. Изменение котировок российских еврооблигаций или иных валютных бумаг воздействует как на решения эмитента по поводу объемов и приемлемых цен заимствований на внешнем и внутреннем рынках, так и на рыночную стратегию российских инвесторов, работающих на национальном рынке ценных бумаг. Последний менее активно (и возможно с определенным временным лагом), но реагирует на это косвенное воздействие мировой конъюнктуры.
В анализируемый период асинхронность движения российского и зарубежных рынков наблюдалась, прежде всего, в позиционировании российского финансового рынка в группе стран с развивающимися рынками. В отличие от ситуации конца 1997-1998 гг., когда кризис финансовых рынков в странах Азиатско-Тихоокеанского региона стал импульсом к разворачиванию кризиса в России, обвалы финансовых рынков Турции и Аргентины, долговой кризис в Бразилии прошли для российского рынка практически незамеченными. В конце 2001 г. – начале 2002 г. аналогичная ситуация расхождения основных тенденций рыночной конъюнктуры была продемонстрирована в отношении фондового рынка США, тогда как ранее динамика российских фондовых индексов из-за отсутствия значимых внутренних ценообразующих факторов обычно следовала за динамикой индексов Доу-Джонса или НАСДАК. Тем не менее, определенная связь российского и международного финансовых рынков сохраняется, что и сформировало рыночные тенденции в середине 2002 года.
Благожелательной оценкой относительной стабильности и самостоятельности российской экономики и российского финансового рынка стало поэтапное повышение международных рейтингов России и российских эмитентов, которое сформировало предпосылки для постепенного возвращения отечественных заемщиков на международный финансовый рынок.
Некоторые новые моменты в работу финансового рынка вносят изменения, происходящие в банковском секторе. Рост капитализации российских банков, расширение их кредитной деятельности, сопровождающееся улучшением качества банковских активов и их финансового состояния, позволяют банкам более активно оперировать на финансовом рынке. Этот процесс находит отражение и в балансах кредитных организаций, в которых растут показатели объемов вложений как в государственные, так и в корпоративные ценные бумаги.
Особенностью российского финансового рынка (и недостатком с точки зрения органов денежно-кредитного регулирования) является достаточно слабая восприимчивость к воздействиям, идущим от этих органов, и низкая эффективность распространения таких сигналов на другие сектора экономики. По мере наблюдавшегося в течение последних лет роста ликвидности и совершенствования инфраструктуры рынка улучшаются предпосылки к активизации выполнения рынком такого рода взаимодействия с экономикой. Это должно привести к более интенсивному перетоку ресурсов между различными секторами рынка, укреплению его взаимосвязи с реальным сектором экономики, дальнейшему усилению роли внутренних факторов в формировании рыночной конъюнктуры.
Характеризуя достижения и проблемы развития основных секторов российского финансового рынка в рассматриваемый период, необходимо отметить следующие ключевые моменты.
В структуре российского финансового рынка сохраняется традиционно ведущая роль валютного рынка. Обороты конверсионных операций рубль/доллар существенно превышали обороты рынков ценных бумаг и рублевых межбанковских кредитов, будучи сопоставимыми с объемами размещения межбанковских депозитов в иностранной валюте. Однако с точки зрения финансового рынка в целом важнейшим итогом работы валютного рынка стал тот факт, что предсказуемая динамика валютного курса рубля сузила возможности проведения спекулятивных конверсионных операций, способствовав повышению активности рублевых сегментов финансового рынка.
На межбанковском валютном рынке сохранились основные тенденции, сформировавшиеся в 2000 г. и базировавшиеся на адекватности отражения изменений макроэкономической среды в динамике валютного рынка. И хотя результатом этих изменений стало некоторое ускорение снижения номинального курса рубля к доллару, замедление роста реального курса рубля к доллару, а также замедление роста золотовалютных резервов Российской Федерации, волатильность рыночного курса рубля существенно уменьшилась. Это благотворно сказалось на рыночной конъюнктуре, и позволило сохранить линейный тренд в динамике рыночного курса рубля в течение всего периода.
Общая для всех секторов финансового рынка тенденция улучшения финансового положения и восстановления взаимного доверия участников рынка обусловила усиление роли прямых межбанковских конверсионных операций в течение всего 2004 г. Данная тенденция соответствует мировой практике и является отражением процесса стабилизации рынка, в рамках которой участие в сделках посредника-гаранта (биржи) не обеспечивает значительного снижения рисков и лишь увеличивает транзакционные издержки. Обороты кассового внебиржевого межбанковского рынка в 2004 г. примерно удвоились по сравнению с предыдущим годом и приблизились к докризисному уровню. В первой половине 2005 г. бурный рост оборотов прямых межбанковских конверсионных операций сменился их стабилизацией и даже некоторым сокращением. Сходный характер динамики отличал и операции на биржевом сегменте валютного рынка, что привело к фиксации доминирующей роли внебиржевого сегмента внутреннего валютного рынка.
Увеличение доли внебиржевых операций сопровождалось дальнейшим размежеванием участников валютного рынка по секторам. На внебиржевом валютном рынке преобладают крупные операторы, предпочитающие проводить между собой прямые конверсионные сделки. На биржевом сегменте операции осуществляют в основном небольшие банки, имеющие проблемы с доступом на внебиржевой валютный рынок из-за невысокого доверия к ним со стороны контрагентов. Следует также отметить, что значительная часть оборота биржевого валютного рынка формируется за счет операций по обязательной продаже экспортной валютной выручки на единой торговой сессии (ETC) межбанковских валютных бирж, а также операций Банка России, проводимых с целью сглаживания резких курсовых колебаний и пополнения золотовалютных резервов. Поэтому роль биржевого сегмента может меняться в зависимости от объемов таких операций.
Наиболее слабым сегментом валютного рынка остается срочный сегмент, на котором восстановительные процессы идут гораздо медленнее, чем на внебиржевом кассовом рынке. Обороты срочного внебиржевого рынка имели тенденцию к росту, но отличались неустойчивостью. Анализ развития форвардного сегмента валютного рынка свидетельствует о том, что на российском рынке срочные операции ещё не используются в достаточной степени для долгосрочного хеджирования валютного риска, оставаясь преимущественно спекулятивным инструментом. В качестве основных причин этого можно назвать, во-первых, сохраняющуюся нерешенность правовых аспектов проведения срочных сделок, в частности беспоставочных форвардных контрактов, и, во-вторых, сокращение присутствия на российском финансовом рынке нерезидентов, которые используют срочный рынок для страхования валютных рисков при вложениях в рублевые инструменты. Однако продолжение рыночных реформ в стране, углубление интеграции российской экономики в мировую экономическую систему объективно способствуют повышению спроса на инструменты хеджирования валютного риска и тем самым формируют стимулы для развития данного сегмента валютного рынка.
В рамках указанного выше соотношения рыночных оборотов, масштабы операций межбанковского кредитования в рублях значительно выросли, что привело к укреплению их роли как основного инструмента управления рублевой ликвидностью банков. Это произошло благодаря завершению процесса ликвидации финансово-неустойчивых банков и восстановлению в полном объеме взаимного доверия участников рынка. Укреплению роли межбанковских кредитов в качестве инструмента управления текущей ликвидностью способствовала депозитная политика Банка России: межбанковские ставки на протяжении всего периода превышали установленные ставки по депозитам, что привело к снижению объемов привлекаемых Банком России средств коммерческих банков в течение большей части анализируемого периода.
Природа межбанковского кредитования предполагает максимальную подвижность рыночных параметров, так как любые краткосрочные колебания в состоянии банковской ликвидности немедленно приводят к изменению конъюнктуры рынка МБК. В условиях снижения оборотов рынка государственных ценных бумаг всплески ставок МБК зачастую были связаны с краткосрочными периодами ажиотажного спроса на иностранную валюту. Особенностью анализируемого периода стала высокая волатильность объемных и ценовых показателей на фоне отсутствия определенной тенденции движения рублевых межбанковских кредитных ставок.
Процентные ставки по МБК в рублях колебались в широком диапазоне без формирования определенных трендов изменения. Преобладание в динамике колебаний ставок вокруг некоего достаточно стабильного уровня позволяет характеризовать этот уровень как равновесный, свидетельствующий о стационарности рыночного состояния, а также о формировании объективной стоимостной оценки денежных ресурсов. Неслучайно уровень межбанковских ставок в целом был ниже показателей ставок и доходностей других финансовых инструментов. В то же время существенная ширина диапазона колебаний ставок по наиболее коротким рублевым кредитам свидетельствует о недостаточном развитии альтернативных инструментов управления ликвидностью.
Иная ситуация наблюдается на рынке межбанковских кредитов в иностранной валюте, основная масса которых размещается в банках-нерезидентах. Ставки по МБК в иностранной валюте определялись, прежде всего, конъюнктурой зарубежных финансовых рынков. В связи с этим в течение почти всего периода в сегменте валютных МВК наблюдался устойчивый понижательный тренд ставок при весьма низкой волатильности ставок, а доля МБК в иностранной валюте в общем портфеле размещенных российскими банками межбанковских кредитов несколько снизилась.
На фоне активизировавшихся рублевых сегментов финансового рынка наличием разнонаправленных тенденций отличался рынок внутреннего государственного долга. Его конъюнктура складывалась под преобладающим влиянием политики эмитента. Правительство России, ориентировавшееся на достижение бездефицитности госбюджета, в целом придерживалось консервативного подхода к управлению рыночным государственным долгом, ограничивая объем новых заимствований на внутреннем рынке. С учетом полного и своевременного обслуживания ранее взятых обязательств это привело к формированию во второй половине 2004 г. тенденции к сокращению объемов рынка государственных ценных бумаг.
Аукционная доходность по среднесрочным выпускам государственных ценных бумаг на протяжении всего периода незначительно превышала текущий уровень инфляции в годовом исчислении, что позволяло эмитенту нести умеренные расходы по обслуживанию внутреннего долга. В то же время понижательный тренд аукционной доходности и её последующая стабилизация стимулировали консервативную политику держания облигаций до их погашения. Для активизации рынка Минфин России стал более гибко проводить рыночные операции по управлению государственным долгом. Наряду с досрочным выкупом облигаций с целью сглаживания платежного графика была возобновлена и приобрела крупные масштабы практика доразмещения облигаций, которые не были проданы на первичных торгах.
Несмотря на то, что наблюдался рост срочности размещаемых облигаций и впервые за послекризисный период были размещены среднесрочные облигации федерального займа (ОФЗ), дюрация рыночного портфеля сократилась, составляя около 1 года, за счет уменьшения максимальных сроков до погашения обращающихся облигаций (они не превышали 4,5 года). Устойчивое снижение доходности гособлигаций на вторичном рынке приблизило к нулю реальную доходность среднесрочных государственных облигаций (по коротким выпускам реальные ставки стабильно отрицательны), что снизило к ним интерес инвесторов и привело к частичному перетоку средств на другие сектора финансового рынка, прежде всего на рынок корпоративных ценных бумаг.
Отмеченные обстоятельства вызвали необходимость корректировки политики эмитента в начале 2005 г. Так, в феврале Минфин России заявил о намерении обеспечить положительную реальную доходность по гособлигациям на уровне 2-3%. Это привело к росту объемов размещения, аукционной доходности, оборотов и доходности на вторичном рынке. Минфин России по-прежнему прилагал усилия по удлинению сроков обращения выпускаемых облигаций: основной объем размещенных в 2004 г. ценных бумаг пришелся на долю среднесрочных облигаций с фиксированным купонным доходом, инвесторам был предложен и новый, наиболее долгосрочный, инструмент – облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Рост доходности гособлигаций, увеличивающий затраты бюджета на их обслуживание, был непродолжительным, и уже в апреле возобновилась понижательная тенденция доходности при сохранении высокой активности инвесторов, чему способствовало появление на рынке крупнейшего инвестора – Пенсионного фонда Российской Федерации.
продолжение
--PAGE_BREAK--