--PAGE_BREAK-- [2.1]
де Vp— ринкова вартість привілейованих акцій;
Dp— постійний дивіденд, що сплачується за такою акцією;
Ks— ставка доходу, необхідна для окупності інвестицій, або ставка дисконту.
2. Ринкова вартість простих акцій
Ви вже звертали увагу на те, що власники звичайних акцій мають право на участь в управлінні акціонерним товариством, але виплата дивідендів для них не є гарантованою. У даному випадку дивідендна політика кожного товариства буде залежати від отриманого прибутку та наявних коштів. Таким чином, величина дивідендів може змінюватись залежно від фінансових результатів звітного року. Ціну простих акцій, у більшості випадків, визначають три чинники, які ми згадували раніше: річні дивіденди, ставка дисконту і темпи приросту дивідендів. У випадку, коли ATмає високий рівень ризику, інвестори сподіваються на високу необхідну ставку доходу. А щоб заохотити інвесторів вкладати кошти у високоризиковані проекти, потрібно пропонувати солідну компенсацію.
3. Ринкова вартість простих акцій з постійнимидивідендами
У випадку, коли дивіденди, які підлягають виплаті за простими акціями є постійними, необхідна ставка доходу таких акцій залежить від ризикованості саме цих акцій, ринкова вартість може визначатися за такою формулою:
[2.2]
де Vr-ринкова вартість простої акції;
Dr-постійний річний дивіденд за акцію;
Ks— необхідна ставка доходу.
4. Ринкова вартість простих акцій з постійним приростом дивідендів
Якщо товариство займає стійке становище на ринку, постійно отримує доходи, впроваджує нові технології для свого розвитку, то в такому випадку дивіденди, які виплачуються щорічно таким суб'єктам господарювання, можуть мати постійні темпи приросту. Курс простих акцій у такій ситуації розраховується за формулою:
[2.3]
дeVr— ринкова вартість простої акції;
Do— останній сплачений дивіденд на акцію;
D1— прогнозовані дивіденди на акцію через рік;
Ks— необхідна ставка доходу;
g— темпи приросту дивідендів.
У фінансовій літературі таке рівняння нерідко називають рівнянням Гордона.
5. Ринкова вартість простих акцій з непостійним приростом дивідендів
Здійснивши випуск цінних паперів, кожне акціонерне товариство поводиться на ринку якомога активніше, щоб досягти максимальної ефективності та окупити залучені інвестиції. Як правило, протягом перших кількох років дивіденди товариства постійно зростають. З часом, через дію низки обставин (законодавчих, фінансових, політичних тощо) темпи приросту дивідендів поступово стають стабільними. У такому випадку постає правомірне запитання: як визначати вартість акцій, коли дивіденди мають різні темпи приросту за окремі періоди часу? Ця проблема розв’язується, якщо ціна цінних паперів є реальною вартістю їх майбутніх доходів. Коли дивіденди на просту акцію зростають нерівномірно, то майбутні дивіденди треба нараховувати окремо за кожний період, потім дисконтувати ці суми до реальної вартості і додати отримані результати (такі розрахунки здійснюють за допомогою спеціально складених для цього таблиць). У цьому випадку також застосовується рівняння Гордона. Тут слід пам'ятати: якщо ціна акції визначається за певний рік за допомогою цієї моделі, то необхідно використовувати дивіденди за наступний рік. Це — теоретичне обґрунтування визначення вартості акцій. Із досвіду інших країн відомо, що на практиці для визначення необхідної ставки доходу, яка дає змогу розрахувати ціну звичайної акції, застосовується модель МОКА (модель оцінки капітальних активів).
Формула моделі МОКА має такий вигляд:
[2.4]
де Ks— необхідна ставка доходу;
Rf— безпечна ставка (доходність державних цінних паперів);
β— коефіцієнт «бета» компанії;
Кт— доходність ринкового портфеля акцій.
В Україні ми ще не маємо остаточно розробленої (як теоретично так і методологічно) методики розрахунку курсу акцій різних видів. В основному у нас застосовуються непристосовані до українських умов західні аналоги. Це питання вимагає більш глибокого вивчення і доопрацювання.
3. Рекомендації щодо вдосконалення корпоративного управління
Збільшення попиту на інвестиційні ресурси наприкінці XXстоліття призвело до посилення конкуренції за їх отримання між різними країнами і компаніями. Поряд із внутрішніми інвесторами компанії високо розвинутих країн стали залучати до інвестиційного процесу зовнішніх інвесторів як з вже відомих ринків, так і з ринків, які тільки розвиваються. Країни, що знаходилися на периферії міжнародних інвестиційних процесів, можна розділити на дві групи. Перша — це країни з ринковою економікою, рівень розвитку якої, однак, значно поступається рівню розвинутих країн. Це такі країни, як Португалія, Греція, Туреччина, Бразилія, Мексика, Аргентина, Чилі, Індія. Друга група — це країни Східної Європи і колишнього Радянського Союзу. Корпорації першої групи країн знаходяться на рівні, коли ресурси, на які вони раніше спиралися у своєму розвитку (переважно внутрішні), уже стали недостатні. В другій групі країн масова приватизація, проведена на початку 90-х років, привела до створення десятків тисяч досить значних за своїми розмірами компаній, що гостро потребують інвестиційних ресурсів для виживання. Низький рівень внутрішніх накопичень, недовіра дрібних інвесторів і відтік національного капіталу створюють проблеми для залучення інвестиційних ресурсів.
У цій ситуації виникла об'єктивна основа для створення і впровадження загальних стандартів і правил, які б дозволили потенційним інвесторам отримати повну, ясну й об'єктивну картину про ефективність діяльності компаній, реальних власниках, механізми і методи інвестування, для того щоб у стислий термін і без значних витрат прийняти рішення пре доцільність та надійність вкладання капіталу. У процесі узгодження правил корпоративного управління ділові кола країн, що виступають як інвестори, спираються на активну підтримку своїх урядів і міжнародних організацій, у яких ці країни відіграють домінуючу роль.
Організація Економічного Співробітництва та Розвитку (ОЕСР) спільно із Світовим банком, Міжнародним валютним фондом та іншими міжнародними інституціями ініціювала у 1998 році глобальну програму по створенню універсальних стандартів та норм корпоративного управління, націлену на істотне поліпшення національних систем корпоративного управління. Ці міжнародні стандарти мали бути прийнятими урядами економічно розвинутих країн, міжнародними організаціями, діловими колами державного та приватного секторів економіки. У травні 1999 р. Рада ОЕСР прийняла Загальні Принципи корпоративного управління, під якими поставили свої підписи члени урядів усіх країн — членів ОЕСР. Цей документ складається з двох частин і містить роз'яснення щодо того, які конкретні проблеми повинні регулювати національні стандарти корпоративного управління і як забезпечити значне підвищення ролі інвесторів (акціонерів) в управлінні компаніями, у які вони вкладають свої кошти. У першій частині викладено принципи, що стосуються п'яти галузей: 1) права акціонерів; 2) рівноправність акціонерів; б3) роль зацікавлених осіб; 4) розкриття інформації та прозорість; 5) обов'язки ради. У другій частині документа Принципи наводяться з анотаціями, які містять коментарі, опис переважних тенденцій та приклади з передової практики.
Своє ставлення до принципів ОЕСР висловила Міжнародна мережа з корпоративного управління (ММКУ). Підвищення доходів акціонерів та перевага над конкурентами складають основний зміст коментарів до Принципів ОЕСР. Наведемо деякі тези, важливі з погляду ММКУ для здійснення корпоративного управління.
Надання достовірної, адекватної і своєчасної інформації, яка забезпечує акціонерам реалізацію їх прав власності.
Одна проста акція — один голос.
Компанії повинні забезпечувати право власників голосувати.
Рада директорів або Спостережна рада, як орган управління, повинні бути підпорядковані акціонерам. Переобрання членів органів управління має відбуватися на регулярній основі.
Компанія повинна розкривати інформацію про особу, професійний або інший досвід, чинники, що впливають на незалежність і загальну кваліфікацію членів Спостережної ради та про порядок призначення посадових осіб.
У радах має бути достатня кількість незалежних не виконавчих членів з відповідними знаннями і досвідом, їхні обов'язки повинні включати ефективний стратегічний контроль роботи правління, формування основних комітетів ради і вплив на діяльність ради в цілому.
Комітети ради з питань аудиту, визначення винагороди та висунення кандидатів на провідні посади повинні складатися цілком або переважно з незалежних не виконавчих членів.
Оплата праці членів ради і ключових виконавчих посадових осіб повинна відповідати інтересам акціонерів.
Компанії повинні розкривати в річному звіті політику компанії стосовно винагороди і, бажано, розмір винагороди окремих членів органів управління та вищих посадових осіб, щоб інвестори могли судити, чи відповідає Інтересам акціонерів політика та практика компанії стосовно оплати праці.
Суттєві стратегічні зміни основної діяльності компанії не повинні провадитись без попереднього схвалення запропонованих змін акціонерами.
Практика корпоративного управління повинна зосереджуватися на постійній оптимізації операційної діяльності компанії та доходів акціонерів.
Компанії мають дотримуватися усіх відповідних законів юрисдикції, у якій вони функціонують.
Спостережні ради, які прагнуть досягти активного співробітництва між компаніями і зацікавленими сторонами, перш за все сприяють стабілізації економіки регіону, працевлаштуванню та охороні довкілля.
Метою принципів, розроблених Європейським Банком Реконструкції та Розвитку (ЄБРР), є сприяння встановленню взаєморозуміння між корпораціями, кредиторами і інвесторами при ухваленні рішень про надання кредиту або вкладання капіталу шляхом впровадження раціональних ділових норм у корпоративну практику. Проте у багатьох країнах перелічені принципи є тільки бажаною метою, тому що законодавча база не забезпечує умов для використання набутого міжнародною спільнотою досвіду.
Іншою організацією, яка також займається створенням міжнародних стандартів з корпоративного управління, є Конфедерація європейських асоціацій акціонерів «Євроакціонери» (Брюссель). Принципи групи «Євроакціонери» так само, як і принципи ОЕСР, спрямовані на покращання правової, інституційної та регуляторної бази корпоративного управління, але є більш конкретними та детальними. Наведемо основні рекомендації групи «Євроакціонери», які стосуються цілей корпорації, розподілу прибутку, впливу акціонерів на ключові питання життєдіяльності компанії, реалізації права голосу акціонерів, отримання належної інформації, ролі органів управління.
1. Головного метою компанії повинна бути максимізація вартості акцій акціонерів. Компанії повинні чітко зазначати (в письмовій формі) свої фінансові цілі та стратегію і включити цю інформацію до своїх річних звітів.
2. Рішення, що мають суттєвий вплив на природу, розмір, структуру та ризики компанії, а також на позиції акціонерів, повинні підлягати затвердженню акціонерами та прийматися річними загальними зборами.
3. Акціонери більшості повинні робити попередні пропозиції щодо купівлі акцій акціонерів меншості, у випадку, коли частка акціонера більшості перевищує певний рівень (від 25% до 33,3%). Вважається, що при забезпеченні цього рівня акціонер має контрольний пакет.
4. Процеси злиття та поглинання повинні регулюватися. Відповідність вимогам цього регулювання повинна контролюватися. Якщо частка акціонера у компанії перевищує певний рівень, такий акціонер повинен зробити пропозицію щодо купівлі акцій акціонерів меншості на прийнятних умовах, тобто як мінімум за ціною, яка була сплачена за отримання контролю над компанією.
5. Компанії повинні відразу розкривати інформацію, яка може мати вплив на ціну акцій, а також інформацію про акціонерів, частка яких стає більшою або меншою, ніж певний рівень (5%).
6. Акціонери повинні мати право обирати членів принаймні однієї ради та приймати рішення про їх звільнення, до виборів — висувати кандидатів до членів ради.
7. Інформація щодо порядку денного та інших питань, що відносяться до загальних зборів, повинна публікуватися вчасно. Протокол зборів повинен вестися призначеним секретарем та перевірятися незалежною особою або організацією. Аудитори також повинні бути незалежними та обиратися загальними зборами. Обговорення на загальних зборах мас записуватися на плівку.
8. Акціонери повинні мати можливість вносити пропозиції до порідку денного річних загальних зборів.
9. Для предоставления акционерам информации, которая имеет влияние на цены(корпоративная стратегия, квартальные результаты,секретная информация относительно акций, которая подлежит неотложному раскрытию, личная заинтересованность членов совета в соглашениях или делах, которые имеют влияние на компанию); компания должна использовать электронные средства.
10. Членство у правлінні та у спостережній раді слід обмежити строком до дванадцяти років. При цьому має бути не більше одного невиконавчого члена у спостережній раді, який раніше входив до правління. Слід створити спеціальний комітет для визначення розміру винагороди для директорів. Принципи, на основі яких визначається розмір винагороди, слід публікувати в річному звіті. Оплата праці виконавчих директорів повинна бути гнучкою, залежати від прибутковості компанії, однак її розмір не повинен перевищувати подвійну фіксовану ставку.
У формуванні загальних підходів до принципів корпоративного управління активну участь беруть не тільки уряди великої кількості країн, але й недержавні організації і групи. Якщо зусилля державних органів спрямовані насамперед на удосконалювання законодавства з метою закріплення обов'язковості визначених стандартів розкриття інформації про діяльність компаній, захисту прав акціонерів і забезпечення рівного ставлення до них, врахування інтересів інших зацікавлених сторін, то діяльність ділових кіл і інших недержавних структур і груп спрямована на формування правил і процедур корпоративного управління, які були б добровільно прийняті діловими колами, відповідали міжнародним принципам і разом з тим враховували національні особливості.
Результатом такої роботи стала поява в різних країнах так званих кодексів корпоративного управління — зводу добровільно прийнятих стандартів і внутрішніх норм, що встановлюють і регулюють порядок корпоративних відносин.
У країнах з найбільш розвинутими ринками капіталу (Велика Британія, США, Канада) кодекси корпоративного управління з'явилися на початку 1990-х років. Вони регулювали практику корпоративної поведінки, зокрема питання забезпечення прав акціонерів і підзвітності керівництва компаній.
Найбільш досконалими і відомими, стандартами національного рівня є:
• Кодекс Кедбері, сформований Комітетом під керівництвом Адріана Кедбері Радою інформації, Лондонською фондового біржею і професійною спілкою бухгалтерських службовців у 1991 р. у Великій Британії.
Кодекс найкращої практики для німецького корпоративного управління, підготовлений Німецькою групою по корпоративному управлінню в січні 2000 р.
Принципи корпоративного управління Греції, підготовлені в 1999 р. Комітетом з питань фінансових ринків.
«Основні напрямки і проблеми корпоративного управління», підготовлені в 1994 р. радою директорів «Дженерал моторз».
Кодекс найкращої практики, підготовлений у 1999 р. комітетом з питань корпоративного управління Підприємницької координаційної ради Мексики.
Основні принципи і напрямки корпоративного управління в США, підготовлені в 1998 р. Каліфорнійським пенсійним фондом цивільних службовців у відставці, що є найбільшим у світі пенсійним фондом і одним з найбільших світових інституціональних інвесторів.
Кодекс найкращої практики і рекомендації для директорів публічних компаній, підготовлений у 1989 р. Гонконгською фондовою біржею.
Кодекс корпоративної практики І поведінки, підготовлений у 1994 р. Інститутом директорів ПАР за підтримки Підприємницької палати ПАР і фондової біржі Йоганнесбурга та ін..
Основу кодексів корпоративного управління складають питання пошуку шляхів підвищення ефективності діяльності ради директорів і забезпечення контролю цього органу, що представляє інтереси всіх акціонерів у цілому, за діяльністю компанії і її менеджменту. Рекомендації, що містяться в кодексах різних країн з деяких проблем формування рад директорів, наведені в таблиці 3.1.
Таблиця 3.1 — Рекомендації кодексів корпоративного управління
Країна
Зміст рекомендацій кодексів корпоративного управління
1
2
Вимоги до членів ради директорів
Бразилія
Досвід роботи в раді; досвід кризового управління; знання в галузі фінансів, бухгалтерського обліку, специфіки галузі, міжнародного ринку; поєднання знань і досвіду.
Таїланд
Старше 20 років; відсутність судимості і звільнень з державної служби; вища освіта; дотримання етичних норм компанії; відсутність конфлікту інтересів, не обов'язкове постійне проживання в Таїланді.
Індія
Можливість бути одночасно членом рад директорів не більш як у 10 компаніях.
США
Продовження членства в раді не більше 5 років, відставка члена ради при досягненні ним 70-літнього віку.
Чисельність ради директорів
Бразилія
Залежно від потреб компанії від 5 до 9 членів.
Киргизстан
Не менше 3 членів ради, розмір кворуму встановлюється радою директорів (не менш як 2 члени ради).
Мексика
Чисельність членів ради директорів — від 5 до 15 осіб.
Таїланд
Чисельність не повинна бути менше 5 чоловік.
США
У звичайних ситуаціях рада повинна мати від 5 до 15 членів.
Визначення поняття «незалежний» директор
Бразилія
Член ради директорів є незалежним, якщо він: 1) не має будь-яких зв'язків з компанією, крім членства в раді директорів і Володіння акціями компанії; 2) ніколи не працював у компанії; 3) не надає будь-яких продуктів та послуг компанії; 4) не є чоловіком або родичем якого-небудь менеджера, посадової особи або контролера компанії.
Малайзія
Незалежний директор не пов'язаний з її службовцями, не представляє сконцентровані або фамільні володіння пакетами акцій, представляє громадських акціонерів і вільний від будь-яких зв'язків, що могли б вплинути на незалежність його суджень.
Продовження таблиці 3.1
1
2
Мексика
Незалежний директор; 1) не є співробітником компанії; 2) не є консультантом компанії (доход не залежить від таких контрактних відносин); 3) не є співробітником благодійних організацій, університетів чи інших організацій, що одержують значну підтримку компанії; 4) не є головним управляючим або високопоставленим службовцем — членом ради директорів іншої компанії, у якій головний високопоставлений службовець даної компанії є директором, 6) не є членом родини кого-небудь з перерахованих вище посадових осіб.
Таїланд
Незалежні директори повинні бути незалежними від основних акціонерів компанії або якого-небудь акціонера в такій групі акціонерів; не бути членом персоналу і отримувати постійну зарплату або іншу регулярну винагороду від компанії; мати пакет акцій даної компанії розміром не більше 0,5% сплаченого капіталу.
ПАР
Незалежні директори не повинні отримувати будь-яких благ від компанії за винятком оплати як директорів; у раду можуть входити виконавчі директори дочірніх компаній, що входять у холдингову групу (частиною якої є дана компанія), які не мають виконавчих повноважень у материнській компанії.
Внутрішні (виконавчі) і зовнішні (невиконавчі) члени ради
Бразилія
Більшість членів ради директорів повинні бути незалежними членами.
Індія
Незалежні невиконавчі члени повинні складати: не менше 30% ради директорів, якщо голова невиконавчий директор; не менше 50%, якщо голова — виконавчий директор.
Малайзія
Баланс виконавчих і невиконавчих членів, незалежні невиконавчі директори повинні складати не менше 1/3 членів ради директорів.
Мексика
Незалежні директори повинні складати не менше 20% загального складу членів ради директорів.
ПАР
Не менш як 2 невиконавчих члени; повинна бути рівна кількість виконавчих і невиконавчих директорів.
Таїланд
Повинно бути принаймні два незалежних директори, в іншому випадку протягом трьох місяців повинен бути обраний додатковий незалежний директор(и).
Винагорода членів ради директорів і менеджерів
Більшість країн
Винагорода складається з фіксованої і змінної частини, причому остання повинна залежати від результатів діяльності компанії. Основною формою змінної частини винагороди є опціон на акції — можливість зарезервувати право придбати акції по заздалегідь визначеній ціні. Звіти компанії повинні розкривати інформацію про використовувані компанією принципи і форми винагороди.
Зміст і розкриття інформації про діяльність компанії
Німеччина
Річний звіт компанії має включати великий розділ по сегментах її діяльності; інформацію про усі важливі зміни у фінансовій звітності, особливо звіт про прибутки і збитки; звіт про дивіденди; звіт про рух коштів; квартальні звіти.
Гонконг
Усі директори, як виконавчі, так і невиконавчі, мають право доступу до документів і матеріалів ради директорів. Інформація повинна розкриватися таким чином, щоб не поставити когось у пріоритетне положення і не дати йому можливість використовувати це положення на ринку цінних паперів.
Індія
Компанії повинні подавати помісячні коливання ціни своїх акцій на біржі (де компанія пройшла лістинг); інформацію про сегменти ринку (які становлять 10% і більше її обігу), включаючи дані про частку цих сегментів у загальних доходах від продажів, огляд операцій, аналіз ринків і майбутніх перспектив.
Малайзія
Рада директорів повинна розкривати інформацію, що стосується деталей діяльності комітету з питань аудиту, зокрема про кількість засідань протягом року, а також про відвідування кожним членом ради цих засідань.
Мексика
Річний звіт повинен містити інформацію про те, хто з членів ради є незалежним, а хто залежним директором. Річний звіт має містити опис завдань і функцій кожної із структур, що існують у рамках ради. Рекомендується, щоб річний звіт подавав список усіх членів таких структур.
ПАР
У річному звіті члени ради директорів повинні подавати інформацію про відповідальність директорів за підготовку фінансової звітності; відповідальність аудитора за аналіз фінансової звітності; належний стан системи бухгалтерського обліку; послідовність облікової політики.
Продовження таблиці 3.1
1
2
Відповідальність за розкриття і достовірність інформації
Бразилія
Рада повинна призначити одну людину, яка матиме право виступати від імені компанії, щоб уникнути протиріч у заявах різних представників і менеджерів компанії.
Гонконг
Директори компанії повинні ясно заявити: несуть вони колективну чи індивідуальну відповідальність за інформацію, надану про діяльність компанії.
Індія
Основні фондові біржі країни повинні вимагати від головного управляючого і фінансового директора кожної компанії сертифіката про дотримання їх компанією встановлених правил. Рада здійснює нагляд за системою внутрішнього обліку й адміністративного контролю.
Малайзія
Рада повинна мати письмово зафіксовану і прозору процедуру відносин з аудиторами компанії, мати ясну й ефективну систему фінансового, операційного контролю І управління ризиками. Обов'язки комітету з питань аудиту, відповідно до правил лістингу, повинні включати моніторинг масштабу і результатів аудиту, його ефективності, незалежності й об'єктивності.
Мексика
Повинен існувати механізм, що допомагає раді у перевірці роботи аудиторів, що забезпечує виконання внутрішніми і зовнішніми аудиторами своїх функцій з максимально можливим ступенем об'єктивності, щоб фінансова інформація була точною, корисною і достовірною і щоб звіти, що представляються раді, акціонерам і громадськості, були прозорі, достатні й адекватно відбивали фінансовий стан компанії.
ПАР
Директор не повинен нести відповідальності за порушення своїх обов'язків по забезпеченню діяльності компанії, якщо він здійснював їх сумлінно і відповідно до трьох наведених нижче критеріїв: 1) прийняті рішення ґрунтувалися на усіх фактах, що стосуються даного конкретного випадку; 2) прийняті рішення були раціональними; 3) у прийнятому рішенні відсутня особиста зацікавленість.
Таїланд
Компанія буде нести відповідальність перед третіми особами за дії своїх директорів і правління, якщо вони діяли в рамках виділених їм повноважень. Директори повинні забезпечувати, щоб інформація була достовірною і відбивала справжній стан рахунків. Директори повинні забезпечити, щоб баланс, підрахунок прибутків і збитків та протоколи засідань директорів, зустрічей і зборів акціонерів не містили недостовірної інформації
Продовження таблиці 3.1
1
2
Підготовка і проведення зборів акціонерів
США
Директори повинні бути присутніми на річних зборах акціонерів і дати можливість акціонерам задати їм питання, що стосуються їхніх інтересів.
Мексика
При підготовці порядку денного зборів акціонерів варто уникати об'єднання різних питань в один пункт. Вся інформація з кожного пункту порядку денного зборів повинна бути відомого не менш як за 15 днів до дати зборів.
ПАР
Річний звіт повинен містити форми, які акціонери можуть використовувати для того, щоб задати свої питання в письмовій формі правлінню І раді до зборів. Якщо загальні річні збори обговорювали дуже важливі питання, резолюція цього обговорення має бути надана всім акціонерам.
Таїланд
Загальні збори акціонерів повинні обрати тих директорів, які одержать право, підпису від імені компанії. Якщо статут компанії не включає питання винагороди, збори акціонерів мають право затверджувати розмір винагороди директорів.
За останні роки за підтримки широкого кола національних та впливових міжнародних організацій неодноразово відбувались спроби провести в українському парламенті проекти з глобальної реформи корпоративного законодавства, але, на жаль, усі намагання були марними:
на розгляд ВРУ було внесено два проекти Закону «Про акціонерні товариства», але жоден з них не був прийнятий за основу нового закону;
«Цивільний кодекс України, що містить спеціальний розділ, присвячений регулюванню господарських товариств, було прийнято ВРУ і він мав вступити у дію з 1 січня 2003 року, але був вітований Президентом України;
спеціальний розділ про господарські товариства було включено і в проект Господарського (комерційного) кодексу України, зміст якого потребує узгодження зі змістом проекту Цивільного кодексу України (планується одночасне прийняття обох кодексів).
Завершення етапу сертифікатної приватизації з орієнтацією на промислового інвестора та початок приватизації найбільш значних і потужних державних підприємств дали значний поштовх для розвитку національного фондового ринку. Концепція управління державними корпоративними правами, затверджена у 2000 році, передбачає суттєве скорочення закріплених за державою пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, що виникли внаслідок приватизації. Паралельно з цим формується система недержавного регулювання діяльності господарських товариств — емітентів цінних паперів та професійних учасників фондового ринку, що здійснюється через систему само регульованих організацій (СРО), найбільш значними серед яких є Українська фондова біржа (УФБ), Перша Фондова Торговельна система (ПФТС), Професійна асоціація реєстраторів та депозитаріїв (ПАРДІ) тощо.
Поява все більшої кількості господарських товариств, залучення крупних інвесторів (фізичних та юридичних осіб, включаючи іноземців) в корпоративні відносини, активізація фондового ринку демонструють нам слабкість та недосконалість діючого законодавства у цій сфері правового регулювання, що найчастіше призводить до порушення прав учасників господарських товариств. Особливо гостро складається ситуація з великими відкритими акціонерними товариствами, що налічують сотні і навіть тисячі акціонерів. Стосовно діяльності таких товариств питання корпоративного управління мають найважніше значення і повинні бути детально урегульовані на законодавчому рівні.
До прийняття нового Закону «Про акціонерні товариства» та нового ЦК України певні питання вирішуються на підзаконному рівні. Відповідно до указів Президента України «Про додаткові заходи щодо розвитку фондового ринку України» від 26 березня 2001 року № 198/2001, «Про заходи щодо розвитку корпоративного управління в акціонерних товариствах» від 21 березня 2002 року № 280/2002 Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України було погоджено Рекомендації з найкращої практики корпоративного управління для акціонерних товариств України (протокол від 2 червня 2002 р. №8).
4. Практична частина
Завдання до варіанта 33
Складання кошторису витрат на виробництво має наступні особливості.
Розрахунок суми амортизаційних відрахувань здійснюється в таблиці 4.7 (використовуючи дані таблиці 4.8). Амортизація за ІV квартал розраховується як 25% від суми річної амортизації на планований рік.
Відрахування в Пенсійний фонд, у позабюджетні фонди й фонди соціального страхування здійснюються за нормами діючого законодавства від витрат на оплату праці: пенсійний фонд = 33,2%; поточне соціальне страхування = 1,4%; державний фонд сприяння зайнятості = 1,6%;
Таблиця 4.1 – Кошторис витрат на виробництво
№ п/п
Витрати
Усього на плановий рік
У тому числі на IV квартал
1
Сировина й основні матеріали
49218,80
12489,90
2
Допоміжні матеріали:
9983,00
2381,80
придбані сировина і матеріали, комплектуючі вироби і послуги промислового характеру
3748,60
925,00
3
Паливо
1808,10
582,90
4
Електроенергія
3236,10
592,00
5
Плата за спеціальне використання водяних ресурсів
805,90
261,50
6
Відрахування на геологорозвідувальні роботи
204,10
45,20
7
Матеріальні витрати*
65256,00
16353,30
8
Амортизаційні відрахування*
12346,96
3086,74
9
Витрати на оплату праці
10306,80
2388,60
10
Відрахування у фонди соціального страх. — усього*
в тому числі:
3731,06
864,67
пенсійний фонд*
3421,86
793,02
поточне соціальне страхування
144,30
33,44
державний фонд сприяння зайнятості
164,91
38,22
11
Фонд захисту навколишнього середовища
14,60
3,10
12
Фонд охорони праці підприємства
23,00
5,60
13
Інші витрати — усього *
117,70
31,20
— оплата послуг зв'язку
5,90
1,20
— плата за оренду
47,90
13,70
— відсотки за кредит
63,90
16,30
14
Витрати на виробництво *
91796,12
22733,21
15
Списано витрат на невиробничі рахунки
78,90
28,70
16
Витрати на валову продукцію *
91717,22
22704,51
17
Зміна залишків незавершеного виробництва
1376,90
-274,70
18
Виробнича собівартість товарної продукції *
90340,32
22979,21
19
Позавиробничі витрати *
1806,81
459,58
20
Повна собівартість товарної продукції *
92147,13
23438,80
21
Товарна продукція у відпускних цінах підприємства *
119791,27
30470,44
Витрати на виробництво = Матеріальні витрати + Амортизаційні відрахування + Витрати на оплату праці + Відрахування у фонди соціального страхування + Фонд захисту навколишнього середовища + Фонд охорони праці підприємства + Інші витрати.
Витрати на валову продукцію = Витрати на виробництво — Списано витрат на невиробничі рахунки.
Виробнича собівартість товарної продукції = витрати на валову продукцію +/- зміна залишків незавершеного виробництва.
Позавиробничі витрати = виробнича собівартість товарної продукції*0,02.
Повна собівартість товарної продукції = виробнича собівартість товарної продукції + позавиробничі витрати.
Товарна продукція у відпускних цінах підприємства = повна собівартість товарної продукції * 1,3.
Таблиця 4.2 – Розрахунок обсягу реалізації продукції та прибутку
№
Показники
Значення
1
Залишки готової продукції на складі, відвантаженої та продукції на відповідальному зберіганні на початок планованого року:
1.1
— за повною собівартістю
932,00
1.2
— за оптовими цінами підприємства
1206,40
1.3
— прибуток *
274,40
2
Товарна продукція на планований рік:
2.1
— за повною собівартістю
92147,13
2.2
— за оптовими цінами підприємства
119791,27
2.3
— прибуток *
27644,14
3
Залишки готових виробів на складах і товарів відвантажених на кінець року:
3.1
— у днях
12,80
3.2
— за повною собівартістю *
3333,52
3.3
— за оптовими цінами підприємства *
4333,57
3.4
— прибуток *
1000,06
4
Реалізація продукції в планованому році:
4.1
— за повною собівартістю *
89745,61
4.2
— за оптовими цінами підприємства *
116664,10
4.3
— прибуток *
26918,48
При розрахунку обсягу реалізації продукції та прибутку від реалізації (таблиця 4.2) використовується рівняння товарного балансу:
продолжение
--PAGE_BREAK-- [4.1]
де- залишки готової продукції на складі, відвантажені, але не оплачені і на відповідальному збереженні на початок планованого року;
— планований випуск товарної продукції в плановому році;
— залишки готової продукції на складі відвантажені, але не оплачені і на відповідальному збереженні на кінець планованого року;
— обсяг реалізації продукції в плановому році.
Залишки готової продукції на складах і продукції, відвантаженої виробництвом на кінець планованого року є нормованими показниками та розраховуються, виходячи з одноденного обсягу виробництва товарної продукції протягом четвертого кварталу планованого року.
При розрахунку фінансового результату (прибутку чи збитку) від діяльності підприємства за планований період (таблиця 4.3), фінансовий результат від операційної діяльності містить у собі фінансовий результат від основної діяльності та фінансовий результат від іншої операційної діяльності. Фінансовий результат від звичайної діяльності складається з фінансового результату від операційної діяльності, фінансового результату від фінансових операцій і фінансового результату від іншої звичайної діяльності. У цілому фінансовий результат діяльності підприємства містить у собі, крім фінансового результату від звичайної діяльності, фінансовий результат від надзвичайних подій, що на планований рік не розраховується.
Таблиця 4.3 – Розрахунок фінансового результату діяльності підприємства у планованому році
№ п/п
Показники
Значення
1
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від основної діяльності
26918,48
2
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від іншої операційної діяльності
88,40
3
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від операційної діяльності *
27006,88
4
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від фінансових операцій
195,40
5
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від іншої звичайної діяльності
11,20
6
Фінансовий результат (прибуток, збиток) від звичайної діяльності *
27213,48
Розрахунок податку на прибуток і чистого прибутку (таблиця 4.4) здійснюється відповідно до Закону України «Про оподаткування прибутку підприємств». Податок на прибуток розраховується застосуванням ставки податку на прибуток до величини оподатковуваного прибутку (25%). Оподатковуваний прибуток розраховується за формулою:
Оподатковуваний прибуток = Скорегований валовий дохід – Валові витрати — Амортизація
Чистий прибуток підприємства визначається як різниця між оподатковуваним прибутком і величиною нарахованого податку на прибуток.
Таблиця 4.4 – Розрахунок податку на прибуток і визначення чистого прибутку підприємства
№ п/п
Показники
Значення
1
Валові доходи підприємства
100161,50
2
Не включається у валові доходи
2285,20
3
Валові витрати підприємства
89077,50
4
Амортизація
12346,96
5
Оподатковуваний прибуток *
-3548,16
6
Ставка податку на прибуток, %
0,25
7
Сума податку на прибуток *
8
Чистий прибуток (збиток) підприємства *
-3548,16
Податок на додаткову вартість (таблиця 6.5), що підлягає сплаті в державний бюджет, відповідно до Закону України «Про податок на додаткову вартість» визначається за формулою:
ПДВ = Податкові зобов’язання – Податковий кредит
Ставка ПДВ визначається згідно з нормами діючого законодавства (20%).
Сума податкового кредиту = (витрати, пов'язані із закупівлею палива, сировини, матеріалів, напівфабрикатів виробничого призначення + вартість придбаних послуг промислового характеру, допоміжних сировини, матів-ріалів і комплектуючих виробів)/6, тому що ПДВ вже включений.
Таблиця 4.5 – Розрахунок податку на додану вартість
№ п/п
Показники
Значення
1
Вартість реалізованих товарів, послуг підприємства за оптовими цінами
116664,10
2
Реалізація продукції підсобного господарства
6783,60
3
Реалізація продукції, послуг допоміжного виробництва
209,90
4
Витрати, пов'язані з закупівлею палива, сировини, матеріалів, напівфабрикатів виробничого призначення
82362,30
5
Вартість придбаних послуг промислового характеру, допоміжних сировини, матеріалів і комплектуючих виробів
3748,60
6
Сума податкових зобов’язань
24731,52
7
Сума податкового кредиту
14351,82
8
Ставка ПДВ, %
20,00
9
Сума, що підлягає сплаті в бюджет*
10379,70
10
Сума, що підлягає відшкодуванню з бюджету*
Визначення потреби підприємства у власних обігових коштах (таблиця 4.6) здійснюється в процесі нормування обігових коштів в грошовому вираженні. В основу визначення потреби в них покладений кошторис витрат на виробництво продукції (робіт, послуг) на ІV квартал планованого року. Для визначення нормативу береться до уваги одноденний розмір витрат нормованих елементів у грошовому вираженні. Щодо виробничих витрат, то їх одноденний розмір розраховується за відповідною статтею кошторису витрат на виробництво; за незавершеним виробництвом — виходячи з собівартості валової продукції; за готовою продукцією — на підставі виробничої собівартості товарної продукції.
Норматив обігових коштів визначається за формулою
[4.2]
де- норматив обігових коштів;
- одноденна витрата коштів;
- норма запасу в днях.
Далі необхідно порівняти отриманий норматив на кінець планованого року з нормативом на початок року для того, щоб визначити, як зміниться потреба підприємства у власних обігових коштах у планованому році.
Таблиця 4.6 – Норми й умови для розрахунку нормативу власних обігових коштів
№
Нормовані оборотні кошти
Норматив на початок року
Норматив на планований рік
Приріст (зменшення)
Витрати ІV кварталу
Норма запасу в днях
Норматив на кінець року
1
Сировина й основні матеріали
5223,60
12489,90
43,50
6036,79
813,18
2
Допоміжні матеріали
951,30
2381,80
30,50
807,17
-144,13
3
Паливо
131,70
582,90
25,60
165,80
34,10
4
Покупна тара
25,20
252,40
11,10
31,13
5,93
5
Незавершене виробництво
1636,70
23438,80
7,50
1953,23
316,53
6
Витрати майбутніх періодів
60,60
-
-
64,30
3,70
7
Готові вироби
1257,00
22979,21
5,10
1302,16
45,16
Витрати на 4-й квартал беремо з таблиці 4.1 рядки 1,2,3,20,18 відповідно.
Норматив на кінець року = витрати на 4-й квартал * норма запасу в днях відповідально для кожного рядка.
Таблиця 4.7 – Розрахунок амортизаційних відрахувань
№
Показники
1 група
2 група
3 група
4 група
Разом*
1
Вартість основних фондів на початок ІV кварталу року, що передує планованому
67875,60
14355,60
8199,60
148,80
90579,60
2
Запровадження в дію основних фондів в ІV кварталі
12,20
108,70
111,40
25,10
257,40
3
Вибуття основних фондів в ІV кварталі
1259,30
72,00
118,80
2,90
1453,00
4
Сума нарахованих амортизаційних відрахувань в ІV кварталі року, що передує планованому *
1357,51
1435,56
491,98
22,32
3307,37
5
Вартість основних фондів підприємства на початок планованого періоду
65270,99
12956,74
7700,22
148,68
86076,63
6
Планове запровадження в дію основних фондів у розрахунку на рік
24,98
14,51
4,03
6,98
50,50
7
Планове вибуття основних фондів у розрахунку на рік
32,98
4,44
5,83
3,04
46,29
8
Середньорічна вартість основних фондів *
65262,99
12966,81
7698,42
152,62
86080,84
9
Норма амортизаційних відрахувань, %
0,02
0,10
0,06
0,15
10
Сума амортизаційних відрахувань *
5221,04
5186,72
1847,62
91,57
12346,96
Сума нарахованих амортизаційних відрахувань в 4 кварталі року, що передує планованому = вартість основних фондів на початок 4 кварталу року, що передує планованому * норма амортизаційних відрахувань.
Вартість основних фондів підприємства на початок планованого періоду = Вартість основних фондів на початок 4 кварталу року, що передує планованому + запровадження в дію основних фондів в 4 кварталі — вибуття основних фондів в 4 кварталі — сума нарахованих амортизаційних відрахувань в 4 кварталі року, що передує планованому.
Планове запровадження (вибуття) основних фондів у розрахунку на рік = (ОФ1 *ДО1 + ОФ2 *ДО2 +ОФ3 *ДО3 + ОФ4 *ДО4) / 12,
де ДО1, ДО2, ДО3, ДО4= 9,6,3,1 відповідно. Дані по основних фондах беремо з таблиці 4.8.
Середньорічна вартість основних фондів = вартість основних фондів підприємства на початок планованого періоду + планове запровадження в дію основних фондів у розрахунку на рік — планове вибуття основних фондів у розрахунку на рік.
Сума амортизаційних відрахувань = (середньорічна вартість основних фондів * норма амортизаційних відрахувань % * 4) /100%.
Таблиця 4.8 – Планове введення і вибуття основних фондів
№ п/п
Показники
I
квартал
II
квартал
III
квартал
IV
квартал
За рік*
Середньорічна вартість
1
Планове введення основних фондів, у тому числі:
1.1
— група 1
4,6
38,3
6,2
9,9
299,70
24,975
1.2
— група 2
10,7
7,8
5,7
13,9
174,10
14,508
1.3
— група 3
2
3,3
0,9
7,8
48,30
4,025
1.4
— група 4
3,9
4,1
5,2
8,5
83,80
6,983
2
Планове вибуття основних фондів, у тому числі
2.1
— група 1
39,1
3,2
7,5
2,2
395,80
32,983
2.2
— група 2
0,9
5,6
3
2,6
53,30
4,442
2.3
— група 3
5,3
2,6
1,9
0,9
69,90
5,825
2.4
— група 4
1
2,3
3
4,7
36,50
3,042
При визначенні внутрішніх джерел фінансування капітального будівництва (таблиця 4.9) слід відзначити, що зменшення потреби в обігових коштах веде до переходу тієї їх частки, що вивільнилася, до капітального будівництва або інших інвестувань в основні засоби. Крім того, збільшення кредиторської заборгованості означає тимчасове залучення коштів інших суб’єктів господарювання, тобто фактично мобілізацію ресурсів. Ці кошти можуть бути спрямовані на фінансування будівництва.
У випадку, якщо підприємство не одержує чистого прибутку (тобто валові витрати з амортизацією перевищили доходи) підприємство замість нерозподіленого прибутку буде мати непокриті збитки.
Таблиця 4.9 – Розрахунок мобілізації (іммобілізації) оборотних коштів у будівництві
Таблиця 4.10 – Розрахунок джерел фінансування капітальних вкладень на технічне переозброєння і реконструкцію діючого обладнання підприємства
№
Показники
Значення
1
Обсяг капітальних вкладень, усього
23960,20
у тому числі обсяг будівельно-монтажних робіт, виконуваних господарським способом
1993,90
2
Джерела фінансування
-
— використання нерозподіленого прибутку в капітальному будівництві, %
-
— амортизація
12346,96
— виторг від реалізації вибулого та зайвого майна
5,40
— орендна плата
63,30
— мобілізація внутрішніх ресурсів у капітальному будівництві*
2902,10
— частка планових накопичень від обсягу будівельно-монтажних робіт, виконаних госпспособом, %
293,10
Довгостроковий кредит*
8349,34
Разом
23960,20
Частка планових накопичень від обсягу будівельно-монтажних робіт, виконуваних господарським способом = 14,7% * обсяг будівельно-монтажних робіт, виконуваних господарським способом.
Довгостроковий кредит = Розмір капітальних вкладень усього, у тому числі — використання нерозподіленого прибутку в капітальному будівництві — амортизація.
Нестача власних джерел фінансування капітальних вкладень у виробниче та невиробниче будівництво (таблиці 4.10, 4.11) покривається за рахунок довгострокових кредитів банків.
Таблиця 4.11 – Розрахунок джерел фінансування капітальних вкладень на невиробниче будівництво
Кредити банків = Розмір капітальних вкладень — використання нерозподіленого прибутку в невиробничому будівництві — кошти пайової участі.
Таблиці 4.12 і 4.13 призначені для перевірки правильності отриманих результатів, при цьому підсумкове значення за таблицею 4.12 повинне дорівнювати підсумку першого розділу таблиці 4.13 і сумі підсумків другого та третього розділів тієї ж таблиці.
Таблиця 4.13 – Баланс доходів і витрат (фінансовий план) підприємства
№
Показники
Значення
1 Доходи і надходження
1
Податок на додаткову вартість
10379,70
2
Оподатковуваний прибуток
3548,16
3
Амортизаційні відрахування
12346,96
4
Виторг від реалізації вибулого та зайвого майна
5,40
5
Мобілізація внутрішніх ресурсів у будівництві
2902,10
6
Кошти, які надходять від пайової участі в будівництві
111,20
7
Орендна плата
63,30
8
Інші джерела фінансування капітальних вкладень
293,10
9
Кредити банків:
на технічне переозброєння і реконструкцію
1262,00
на невиробниче будівництво
0,00
10
Відрахування від собівартості в межах установлених норм витрат ресурсів
4895,66
Усього доходів і надходжень коштів
28711,26
2 Витрати і відрахування
1
Резервний фонд
0,00
2
Виплата дивідендів
0,00
3
Поповнення статутного капіталу
0,00
4
Капітальні вкладення, у тому числі:
витрати на технічне переозброєння і реконструкцію
16984,06
витрати на невиробниче будівництво
0,00
5
Залишок нерозподіленого прибутку (збитку)
3548,16
6
Сума, що відчисляється, у фонд охорони праці підприємства
23,00
7
Погашення кредитів і відсотки за користування кредитом
63,20
8
Інші витрати
53,80
Усього витрат і відрахувань коштів
13575,90
3 Взаємини з бюджетом і позабюджетними фондами
1
ПДВ
10379,70
2
Податок на прибуток
0,00
3
Внески в бюджет, які відносяться на собівартість продукції
1010,00
4
Відрахування у фонд соціального страхування
3731,06
5
Відрахування у фонд захисту навколишнього середовища
14,60
Усього платежів у бюджет і відрахувань у позабюджетні фонди
15135,36
Разом доходів і надходжень коштів
28711,26
Разом витрат, відрахувань коштів і відрахувань у позабюджетні фонди
28711,26
Висновки
Деякі фахівці вважають корпоративне управління мистецтвом балансувати в інтересах власників через оптимізацію прав і зобов'язань акціонерів, органів контролю та управління в корпорації, менеджменту, а іноді також і робітників. В основу такої оптимізації покладено чітке визначення прав власників корпоративних цінностей. Як свідчить практика зарубіжного й вітчизняного корпоративного управління, законодавчо учасники товариства мають такі основні права: брати участь в управлінні справами товариства в порядку, визначеному в установчих документах; брати участь у розподілі прибутку товариства та одержувати його частку (дивіденди); вийти в установленому порядку з товариства; отримувати інформацію про діяльність товариства. Зобов'язання мають подібні риси, характерні майже для усіх країн, особливо європейських. Як правило, учасники товариств зобов'язані: дотримуватися установчих документів товариства і виконувати рішення загальних зборів та інших органів управління товариства; виконувати свої зобов'язання перед товариством, у тому числі пов'язані з майновою участю; не розголошувати комерційну таємницю та конфіденційну інформацію про діяльність товариства; нести інші зобов'язання, якщо це передбачено законодавчою базою країни перебування та установчими документами самого товариства.
В українській правовій базі поняття корпорації істотно відрізняється від загальноприйнятого у світовій практиці. Відповідно до Закону України «Про підприємства» корпорації — це договірні об'єднання, створені на основі поєднання виробничих, наукових та комерційних інтересів, з делегуванням окремих повноважень централізованого регулювання діяльності кожного з учасників. На жаль, з такого визначення суть такої форми об'єднань, повноваження їх учасників і реальні можливості зрозуміти надзвичайно важко. Тому слід дотримуватися загальноприйнятого в економічній літературі визначення корпоративного управління як управління корпораціями, які, в свою чергу, представлені в основному акціонернимитовариствами.
Слід мати на увазі, що не всі господарські товариства потрапляють під поняття корпоративних. Однозначно до корпоративних не належать приватні підприємства, а також такі товариства, як повне та командитне, оскільки тут немає жорсткого розмежування власників та управлінців (менеджерів) і не існує обмеженої відповідальності. Дискусійною залишається роль товариств із додатковою відповідальністю, віднесення їхдо об'єднань капіталів і в цілому до корпорацій. Крім того, своєрідними об'єктами управління є державні підприємства, які в деяких випадках і видах мають риси, притаманні корпораціям.
Корпоративні права можуть виступати у вигляді корпоративних цінних паперів або засвідчених часток чи паїв у господарських товариствах, які не є акціонерними. Більшість цінних паперів в Україні представляє відносини позики, а не часток чи паїв у статутних фондах. Тому до корпоративних цінних паперів слід віднести насамперед акції.
Ринок акцій в Україні, незважаючи на чисельну кількість акціонерних товариств, нині все ще знаходиться на стадії становлення й характеризується низьким рівнем ліквідності та капіталізації. Однією з передумов для подальшого розвитку вітчизняного ринку акцій є збільшення його прозорості та привабливості для широкого кола інвесторів. Мірою визначення цих факторів є розмір отриманого доходу від володіння акціями. У зв'язку з цим актуальним є питання оцінки та прогнозування ринкової вартості акцій, оскільки за умови, коли переважна кількість акціонерних товариств в Україні не сплачує дивідендів, основний дохід власників акцій формується за рахунок приросту їх курсової вартості.
Серед макроекономічних, найбільший вплив на курси українських акцій мають монетарні фактори, а саме: обсяг грошової маси та ставка відсотка, хоча вплив цих факторів не є настільки сильним, щоб їх можна було назвати визначальними. Проведений аналіз свідчить, що має місце і випереджаючий рух курсів акцій відповідно до зміни ринкової ставки відсотка, що також підтверджується досить високим коефіцієнтом кореляції. Останнє свідчить про здійснення учасниками ринку короткострокових прогнозів руху ставки відсотка і прийняття ними інвестиційних рішень відповідно до цих прогнозів.
Таким чином, зв'язок українського та американського ринків акцій відсутній в короткостроковому періоді та є оберненим в середньостроковому періоді в 18-20 місяців. Це виправдовує сподівання зарубіжних економістів, наприклад, щодо можливості використання цінних паперів з ринків країн, що розвиваються, зокрема України, для диверсифікації своїх інвестицій.
Що стосується мікроекономічних факторів продолжение
--PAGE_BREAK--