РЕФЕРАТ
по дисциплине «Финансовый менеджмент»
на тему «Управление портфелем ценных бумаг акционерногообщества и методы его оптимизации»
1. Методы оптимизациифондового портфеля
Анализу иметодам расчета оптимального, наиболее выгодного плана распределения инвестицийпосвящено немало исследований, называемых «теорией портфеля». В теории ипрактике управления портфелем существуют два подхода: традиционный исовременный.
Традиционныйподход основывается на фундаментальном и техническом анализе фондового рынка.Он делает акцент на широкую диверсификацию ценных бумаг по отраслям хозяйства.В основном приобретаются бумаги известных промышленных компаний, которые имеютустойчивое финансовое положение.
На основеизучения их прошлой деятельности предполагается, что в будущем они будут иметьположительные финансовые результаты. Кроме того, учитывается более высокаяликвидность ценных бумаг (акций и облигаций), возможность покупать и продаватьих в большом количестве, что создает экономию на комиссионных выплатахфинансовым посредникам.
Общее правилодля осторожных инвесторов, которые обладают возможностями выбора объектовинвестирования, гласит: свои вложения целесообразно распределять междуразличными видами активов, показавшими за последние 5-10 лет:
различнуютесноту связи каждого актива с общерыночными ценами;
противоположныйдиапазон колебаний цен на фондовые инструменты внутри портфеля.
С такимпортфелем ценных бумаг риск неожиданных убытков минимален. Однако вопрос ополучении максимально возможной прибыли остается открытым.
Основытрадиционной теории управления портфелем разработали западные ученые У. Шарп иГ. Марковиц. Ее основные положения сводятся к следующему.
Во-первых,успех инвестирования в ценные бумаги главным образом связан с прибыльнымраспределением средств по типам финансовых активов.
Практикапоказывает, что прибыль инвестора определяется:
на 94 % —выбором типа используемых фондовых инструментов (акции известных промышленныхкомпаний, долгосрочные корпоративные облигации, краткосрочные казначейскиевекселя федерального правительства и т. д.);
на 4 % —выбором конкретных ценных бумаг данного типа (например, обыкновенных илипривилегированных акций акционерных компаний);
на 2 % —оценкой момента приобретения ценных бумаг.
Данныйфеномен объясняется тем, что ценные бумаги одного типа заметно коррелируют, т.е. если данная отрасль испытывает спад производства, то убыток инвестора неочень зависит от того, преобладают ли в его портфеле ценные бумаги той или инойкомпании отрасли.
Во-вторых,риск инвестиций в определенный тип фондовых инструментов определяетсявероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Ее прогнозируемоезначение можно определить на основе статистических данных о динамике прибыли отинвестиций за предыдущие годы, а риск как среднеквадратичное отклонение отожидаемой прибыли.
В-третьих,общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут изменяться путемварьирования его структурой.
Разработаныразличные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию финансовыхактивов различных типов. Например, модели, минимизирующие риск при заданномуровне ожидаемой прибыли, и, наоборот, модели, максимизирующие прибыль призаданном уровне риска.
Конечно, всемодели, используемые при формировании фондового портфеля, носят вероятностныйхарактер.
Констатированиепортфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно только приналичии ряда факторов:
развитогорынка ценных бумаг;
наличиястатистики цен на фондовые инструменты за ряд последних лет;
равнодоступностифинансовой информации для всех потенциальных инвесторов.
В Россиифондовый рынок находится на стадии становления. Поэтому традиционная теорияуправления фондовым портфелем в полной мере может быть реализована.
Современнаятеория портфеля базируется на использовании статистических и математическихметодов. Ее отличие от традиционного подхода заключается во взаимосвязи междурыночным риском и доходом. Если инвестор стремится получить более высокийдоход, то он вынужден сформировать фондовый портфель, состоящий извысокорискованных ценных бумаг (молодых и растущих по объему продаж компаний).
Использованиетакого подхода требует определенного компьютерного и математическогообеспечения. В ряде случаев инвестиционной стратегии акционерной компанииотвечает комбинированный подход к управлению портфелем (сочетание традиционногои современного методов).
2. Диверсификацияфондового портфеля
Диверсификацияпортфеля ценных бумаг заключается в приобретении их различных видов. Еслипортфель разнообразен, то входящие в его состав финансовые активы обесцениваютсянеодинаково и вероятность равновеликого обесценения всего портфелянезначительна.
Диверсификацияпортфеля обеспечивает инвестору получение стабильного дохода, если в портфеленаряду с обыкновенными акциями присутствуют такие твердо доходные активы, какпривилегированные акции, корпоративные облигации, облигации Банка России.
Диверсификация— обязательное условие рационального управления средствами, вложенными в ценныебумаги. Существуют определенные ограничения на диверсификацию портфеля — этоего чрезмерное разнообразие, не поддающееся эффективному управлению.
В процессеинвестиционной деятельности могут изменяться цели вкладчика, что приводит кнеобходимости периодического пересмотра состава портфеля. Пересмотр(обновление) портфеля сводится к изменению соотношения между доходностью,ликвидностью и риском входящих в него ценных бумаг. По результатам анализапринимается решение о продаже определенных видов фондовых инструментов.
Инвестиционнаяценная бумага продается, если она:
не принеслаинвестору желаемый доход и не ожидается его рост в будущем;
выполнилавозложенную на нее функцию;
появилисьболее доходные сферы вложения собственных денежных средств.
Однако напрактике встречаются причины более частного характера, приводящие кнеобходимости реструктуризации фондового портфеля как в отношении акций, так икорпоративных облигаций.
Отдельныеэкономисты оценивают величину фондового портфеля от 8 до 15 различных видовценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так каквозникает эффект излишней диверсификации. Она может привести к таким негативнымпоследствиям, как:
невозможностькачественного управления портфелем;
покупканедостаточно доходных и ликвидных ценных бумаг;
рост расходовинвестора на изучение конъюнктуры фондового рынка (его фундаментальный итехнический анализ);
высокиеиздержки на приобретение небольших пакетов ценных бумаг.
Расходы поуправлению излишне диверсифицированным портфелем не принесут ожидаемогорезультата, так как его доходность не будет возрастать более высокими темпами,чем затраты по управлению портфелем.
Возникаетпрактический вопрос — имеется ли в России достаточное количество видов фондовыхинструментов, инвестирования в которые выше соотношения? Конечно, нет,поскольку не каждый инвестор, учитывая кризисное состояние фондового рынка,может позволить себе инвестирование в акции акционерных предприятий.
Основныепричины, снижающие эффективность вложений в эмиссионные ценные бумаги
Исключениесоставляют ценные бумаги таких известных российских компаний, как РАО Газпром,РАО ЕЭС России, АО НК Лукойл, АО Сургутнефтьгаз, АО Юкос и ряда другихпредприятий топливно-энергетического комплекса.
3. Оценка эффективностифондового портфеля
портфель ценная бумагаоптимизация инвестиционный
Формируяинвестиционный портфель, инвестор должен располагать методикой для оценкиинвестиционных качеств ценных бумаг. Они оцениваются посредством методовфундаментального и технического анализа.
Основнойзадачей такой оценки является выявление среди множества ценных бумаг той ихчасти, в которую можно вложить денежные средства, не подвергая свои вложениявысокому риску.
На практикесуществует прямая зависимость между доходностью и уровнем риска ценных бумаг.По степени риска минимальный уровень имеют вложения в денежные средства, но онинаименее доходны и подвержены обесценению в результате инфляции.
Вторыми постепени риска являются облигации Банка России и муниципальные краткосрочныеоблигации (например, МКО Правительства Санкт-Петербурга).
Третьими постепени риска являются вложения в банковские и корпоративные облигации, а заними следуют акции известных промышленных компаний.
Акционерныепромышленные компании и финансовые посредники получают следующие доходы поценным бумагам:
проценты идивиденды по ценным бумагам;
доход от увеличениякурсовой стоимости ценных бумаг, находящихся в портфеле (реализуется при ихперепродаже в виде разницы между ценой покупки и ценой продажи);
премии иразницы при вложении денежных средств в производные фондовые инструменты(опционы и фьючерсы);
комиссионноевознаграждение, возникающее при управлении портфельными инвестициями и др.
Соотношениемежду указанными видами доходов зависит от:
типаинвестиционной стратегии компании (в активных портфелях доля стоимости ценныхбумаг выше, чем в пассивах);
более низкойв спекулятивных портфелях доли доходов от процентов и дивидендов;
приоритета вполитике финансовых посредников на услуги, оказываемые клиентам (например,консультационных, информационных, посреднических и иных услуг).
Доходинвестора от владения фондовыми инструментами равен доходу от роста их курсовойстоимости и текущего дохода.
Приросткапитала может быть и отрицательной величиной, если стоимость актива снижается.
Полный доход— важный показатель, но он не характеризует эффективность инвестиций вфинансовые активы.
Инвесторстремится вложить свои денежные средства в наиболее доходные финансовые активы.Однако неопределенность будущих доходов требует учета возможных отклоненийдоходности от ожидаемого значения, т. е. учета риска, связанного с вложениями вданный финансовый инструмент.
Фондовыйпортфель имеет ограничения по сроку жизни, а также по минимальной имаксимальной суммам инвестиций. Его доходность определяется тремя величинами:ожидаемой, возможной и средней.
Ожидаемая(минимальная) доходность — величина, которая будет получена по окончании срокажизни портфеля при сочетании наименее благоприятных обстоятельств.
Возможная(максимальная) доходность — величина, получаемая при наиболее вероятномразвитии событий. Более высокая доходность связана с повышенным риском дляинвестора. Поэтому в процессе инвестирования следует учитывать оба фактора,которые сравниваются со среднерыночным уровнем доходности.
Значениепоказателя «доходности портфеля», полученное в результате указанных формул,может быть использовано в анализе доходности, скорректированной с учетом рискаи среднерыночных показателей.
Данный способсравнительного исследования очень удобен для инвестора, поскольку он можетпоказать, насколько положительно зарекомендовал себя фондовый портфельотносительно рынка ценных бумаг в целом.
4. Мониторинг портфеляценных бумаг
Системамониторинга фондового портфеля представляет собой разработанный акционернойкомпанией механизм непрерывного наблюдения за ликвидностью, доходностью ибезопасностью входящих в него ценных бумаг в условиях постоянно меняющейсярыночной конъюнктуры.
Основнымицелями разработки системы мониторинга являются:
постоянныйконтроль за движением рыночной стоимости ценных бумаг и отклонением ее отсреднерыночного курса;
анализпричин, вызвавших эти отклонения;
разработкамер по соответствующей корректировке состава и структуры портфеля и вывода изнего неэффективных фондовых инструментов;
формированиенового портфеля ценных бумаг, отвечающих инвестиционной направленности владельца.
В этих целяхиспользуются различные методы анализа за состоянием фондового рынка иинвестиционных качеств ценных бумаг отдельных эмитентов.
Наиболеепредставительными считаются два направления:
фундаментальныйанализ;
техническийанализ.
Анализ требуетбольших денежных затрат и высокой квалификации инвестиционных менеджеров.
Фундаментальныйанализ оправдывает себя при длительной работе с крупными компаниями и приориентации на среднесрочные и долгосрочные инвестиции.
Приемытехнического анализа более оперативны и основаны на информации о динамикебиржевых курсов акций, что вполне достаточно для принятия инвестиционныхрешений. Часто указанные методы используются в комбинации.
В условияхнедостаточно развитого рынка ценных бумаг в России наиболее предпочтительнымявляется фундаментальный анализ. Он включает три уровня задач:
изучениеобщей экономической ситуации в стране;
анализотдельных сегментов рынка ценных бумаг;
изучениефинансового состояния отдельных компаний-эмитентов.
Результатыфундаментального анализа оформляются в форме исследовательского отчета.Изучение общей экономической ситуации основано на показателях, характеризующихдинамику производства, уровень деловой активности, накопления и потребления,темпы инфляции, финансовое состояние государства (бюджетный дефицит, объемвнутреннего и внешнего долга и др.).
Анализотдельных сегментов фондового рынка осуществляется в отраслевом разрезе. Вкаждый данный момент устанавливаются отрасли, которые находятся на подъеме иобеспечивают инвесторам наиболее выгодные вложения средств.
Вфундаментальном анализе практикуется классификация всех отраслей на три типа:устойчивые, циклические и растущие.
К устойчивымотносятся отрасли, выпускающие жизненно важную продукцию для населения, а такжеоказывающие ему необходимые услуги (пищевая промышленность, коммунальные услугии др.). Эти отрасли наиболее надежны с точки зрения инвестиций в их ценныебумаги, которые, однако, не отличаются высокой доходностью.
Циклическиеотрасли производят средства и товары длительного пользования(автомобилестроение, энергомашиностроение, сельхозмашиностроение и др.).Результативность вложений в данные отрасли зависит от стадии цикла, на которойони находятся. Те из них, которые проходят стадию подъема, обеспечивают высокуюдоходность инвестиций в ценные бумаги.
Растущиеотрасли отличаются высокими темпами объема производства, превосходящими темпыроста ВВП по стране в целом. В России это отрасли горнодобывающейпромышленности, электроэнергетики, нефтепереработки. Инвестиции в такие отраслисопряжены с большим риском, но они предлагают вкладчикам высокий доход внастоящем и будущем периодах.
Анализфинансового состояния отдельных акционерных компаний позволяет отобрать те изних, которые в наибольшей степени отвечают инвестиционным целям вкладчиков.
Оценкаинвестиционной привлекательности акционерных обществ включает четыре этапа:
изучениетекущего финансового положения и перспектив его изменения;
анализпоказателей деятельности компаний (ликвидности, платежеспособности,оборачиваемости и доходности активов и др.);
анализсостава и структуры капитала (собственного и заемного);
оценкапотенциала акций.
Дляопределения потенциала акций применяется система покупателей, отражающихкачество данных фондовых инструментов. В ходе анализа производится сравнениеэтих показателей с данными других аналогичных компаний, а также с величинами,сложившимися за предшествующие периоды. По результатам фундаментального анализасоставляется справка, отражающая основные финансовые показатели и коэффициенты порассмотренным компаниям. Затем делаются выводы относительно покупки, продажиили сохранения в своем портфеле ценных бумаг, эмитируемых данными акционернымикомпаниями.
Техническийанализ инвестиционной ситуации базируется на использовании графических методовизучения динамики цен.
В процессеграфического анализа решаются три задачи;
прогнозированиеуровня цен;
нахождениеоптимального момента времени для покупки или продажи ценных бумаг;
проверкаполноты и достоверности фундаментального анализа.
Основным методомтехнического анализа является построение гистограмм, с помощью которых длякаждого биржевого дня определяются минимальный и максимальный уровни цены, атакже цена при закрытии биржи, т.е. отражаются уровень, и размах колебаний цен.Их совокупность за достаточно длительный период времени позволяет изучить основныетенденции в ценах на акции.
Для сниженияриска на фондовом рынке РФ целесообразно отдавать предпочтение прямыминвестициям в ценные бумаги эмитентов, обладающих реальным имуществом, а не покупкеакций надстроечных структур типа холдингов.
Высокаяинфляция и экономическая нестабильность вынуждают инвесторов сокращать срокивложений, отдавая предпочтение инвестициям в краткосрочные ценные бумаги (МКО,облигации Банка России, банковские векселя и т. д.).
Совокупностьприменяемых к портфелю методов и технических приемов представляет собой способуправления, который может быть активным или пассивным. Мониторинг может бытьспособом как активного, так и пассивного управления.
Конечнойцелью мониторинга служит выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционнымикачествами, соответствующими данному типу портфеля.
Активнаямодель управления предполагает систематическое наблюдение и быстроеприобретение ценных бумаг, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а такжеоперативное изучение его состава и структуры. Фондовый рынок Россиихарактеризуется быстрым изменением котировок ценных бумаг и высоким уровнемриска. Поэтому ему адекватна активная модель мониторинга, которая делает модельуправления портфеля более рациональной. С помощью мониторинга можнопрогнозировать размер возможных доходов от операций с ценными бумагами.
Инвестиционныйменеджер, занимающийся активным управлением портфеля, обязан купить наиболееэффективные ценные бумаги и быстро продать низкодоходные финансовые активы. Вданном случае целесообразно не допустить снижения стоимости портфеля и потерюим инвестиционных качеств. Поэтому необходимо постоянно сравнивать стоимость,доходность, ликвидность и безопасность «нового» портфеля с аналогичнымипоказателями прежнего портфеля, чтобы принимать обоснованные управленческиерешения.
Активныйспособ управления предполагает значительные финансовые расходы, связанные синформационной, аналитической, экспертной и торговой деятельностью на фондовомрынке. Эти затраты могут нести только крупные банки и финансовые компании,имеющие большой портфель ценных бумаг и стремящиеся к получению максимальногодохода от профессиональной деятельности на фондовом рынке.
В процессемониторинга фондового портфеля инвестиционные менеджеры часто используютметоды, основанные на анализе кривых доходности, и операции СВОП (обмен однихценных бумаг на другие: акции на корпоративные облигации).
В первомслучае в процессе инвестирования ориентируются на предполагаемые изменения доходностиценных бумаг, чтобы использовать в интересах инвестора будущие измененияпроцентных ставок. Инвестиционные менеджеры прогнозируют состояние финансовогорынка и в соответствии с этим прогнозом корректируют фондовый портфель.
Например,если кривая доходности в данный момент находится на сравнительно низком уровнеи будет, согласно прогнозу, повышаться, то это приведет к падению курсанадежных ценных бумаг (муниципальных облигаций). Поэтому целесообразноприобретать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставокпредъявляются к продаже и реинвестируются в более доходные финансовые активы. Вданном случае краткосрочные облигации являются дополнительным резервом денежнойналичности (ликвидности) компании. Если кривая доходности высока и будет иметьтенденцию к снижению, то инвестор переключается на покупку долгосрочныхоблигаций, которые обеспечивают более высокий доход.
Такимобразом, активный мониторинг представляет собой непрерывный процесс управленияпортфелем, что требует его периодического пересмотра, частота которого зависитот общей ситуации на финансовом рынке (включая динамику процентной ставки).
Пассивнаямодель управления предполагает формирование сильно диверсифицированныхпортфелей с заранее фиксированным уровнем риска, рассчитанным на длительныйпериод времени. Подобный подход возможен для развитого фондового рынка сотносительно стабильной конъюнктурой. В условиях общей экономическойнестабильности, высоких темпов инфляции в России пассивный мониторингмалоэффективен.
Отметимнаиболее общие правила пассивного управления фондовым портфелем:
такоеуправление рационально только в отношении портфеля, состоящего измалорискованных ценных бумаг;
ценные бумагидолжны быть долгосрочными, чтобы портфель существовал в неизменном видедлительное время.
Это даетвозможность реализовать на практике основное преимущество пассивного управления— незначительной объем накладных расходов по сравнению с активным мониторингом.
В условияхРоссии портфель не может быть стабильным в обозримом будущем, так как великавероятность потери не только его стоимости, но и дохода владельца. В российскойпрактике до недавнего времени (до 17.08.1998) применялся собственный методпассивного управления портфелем ГКО-ОФЗ. Его сущность заключалась в следующем.Исходя из средневзвешенной стоимости капитала (ССК) инвестор определяетминимально необходимый доход. После этого на основе мониторинга осуществлялсяотбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальнымуровнем риска. Сигналом к изменению образованного портфеля является неконъюнктура фондового рынка, как при активном управлении, а падение доходностипортфеля ниже минимального уровня. Следовательно, доходность является теминдикатором, который заставляет инвестора пересматривать состав портфеля.
Выбор тактикиуправления зависит и от типа портфеля. Например, трудно ожидать высокогодохода, если к портфелю агрессивного дохода, или к портфелю агрессивного роста,применить тактику пассивного управления. Вряд ли будут оправданы высокиерасходы на активное управление портфелем, ориентированы на стабильный доход.
Существуютдва варианта управления портфелем:
выполнениеуправленческих функций держателем портфеля;
передача всехфункций по управлению портфелем другому юридическому лицу в форме траста (банкуили финансовой компании).
Второй способуправления предпочтителен для фондовых портфелей крупных инвесторов.
Рассмотримоба варианта более подробно. В первом варианте владелец фондового портфеляуправляет им самостоятельно. В данном случае держатель портфеля обязан создатьспециальное структурное подразделение (фондовый отдел), за которым будетзакреплено управление портфелем.
В функциифондового отдела акционерной компании входят:
определениецелей и типа портфелей;
разработкастратегии и тактики управления портфелем;
оперативноепланирование ценных бумаг в рамках заданных целей;
реализацияопераций, относящихся к управлению портфелем;
анализ ивыявление факторов, влияющих на состав, структуру и динамику движения ценныхбумаг, входящих в портфель;
принятие иреализация практических решений, направленных на корректировку состава иструктуры портфеля.
Дляпредприятий с небольшим портфелем функции фондового отдела может выполнять одинквалифицированный специалист.
Во второмварианте владелец портфеля доверяет осуществлять управление им другомуюридическому лицу на основе договора доверительного управления имуществом*. Спомощью такого договора (траста) можно управлять фондовым портфелемпромышленных акционерных обществ, инвестиционных компаний и фондов.
5. Оценка инвестиционнойпривлекательности ценных бумаг акционерного общества (эмитента)
Цельинвестирования в финансовые активы зависит от предпочтений каждого вкладчика.Классический вариант — вложение денежных средств в ценные бумаги промышленныхкомпаний (корпораций).
В условияхдепрессивной экономики России и недостатка достоверной информации одеятельности акционерных предприятий принятие правильного решения обинвестировании требует от вкладчика умения правильно оценить качествообращающихся на фондовом рынке ценных бумаг.
Основнаязадача рассматриваемой методики — оценить инвестиционную привлекательностьакционерной промышленной компании.
Подинвестиционной привлекательностью понимается наличие экономического эффекта(дохода) от вложения денег в ценные бумаги {акции} при минимальном уровнериска. Методика основана на использовании детерминированного факторного анализаи предполагает расчет результативных показателей (коэффициентов), ихгруппировку по экономическому содержанию, обоснование полученных значений иоценку текущего финансового состояния акционерного общества и перспектив егоразвития.
Итогоманализа является заключение о степени инвестиционной привлекательностиакционерной компании.
Показателиинвестиционной привлекательности эмитента классифицируются по двум группам:
акциипредлагаются впервые (первичная эмиссия);
акции продолжительноевремя обращаются на фондовом рынке.
В первомслучае оценка инвестиционной привлекательности компании {инвесторами,кредиторами, рейтинговыми формами) проводится с использованием традиционныхпоказателей:
оборачиваемостиактивов;
прибыльностиактивов;
финансовойустойчивости;
ликвидностиактивов.
Во второмслучае эта оценка дополняется анализом ряда новых показателей. Эти показателихарактеризуют эффективность предыдущих выпусков акций акционерного общества.
Оценкахарактера обращения акций на рынке ценных бумаг связана прежде всего споказателями их рыночной стоимости и ликвидности.
Позаконодательству России установлены жесткие требования к проспекту эмиссииценных бумаг. Он должен содержать:
сведения обэмитенте;
данные о егофинансовом положении. Эти сведения не приводятся в проспекте эмиссии присоздании акционерного общества, за исключением случаев преобразования в негоюридических лиц иной организационно-правовой формы (товариществ);
сведения опредстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций).
Условияразмещения выпущенных ценных бумаг следующие:
эмитент имеетправо начинать размещение выпускаемых им ценных бумаг только после регистрацииих выпуска;
количестворазмещенных ценных бумаг не может превышать их количества, указанного вучредительных документах о выпуске ценных бумаг;
эмитентвправе разместить меньшее количество ценных бумаг, чем указано в проспектеэмиссии. Фактическое количество размещенных ценных бумаг указывается в отчетеоб итогах выпуска, предоставляемом на регистрацию. Доля неразмещенных ценныхбумаг, из числа, отраженного в проспекте эмиссии, определяется Федеральнойкомиссией по рынку ценных бумаг (ФКУБ). Она же устанавливает порядок возвратасредств инвесторов при несостоявшейся эмиссии;
эмитентобязан завершить размещение выпускаемых им ценных бумаг по истечении одногогода с даты начала эмиссии, если действующим законодательством России неопределены иные сроки их размещения. Не допускается размещение ценных бумагнового выпуска ранее чем через две недели после обеспечения всем потенциальныминвесторам возможности доступа к информации о выпуске. Информация о ценеразмещения ценных бумаг может быть раскрыта в день начала размещения этихбумаг;
при публичномразмещении или обращении выпуска эмиссионных ценных бумаг эмитент не вправепредоставлять преимущество для приобретения этих бумаг одним потенциальнымпокупателям перед другими.
Однакоустановлены исключения из этого правила:
при эмиссиигосударственных ценных бумаг;
припредоставлении акционерам акционерного общества преимущественного права выкупановой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принадлежащихим акций в момент принятия решения об эмиссии;
при введенииэмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами. Не позднее 30дней после окончания размещения ценных бумаг эмитент обязан представить врегистрирующий орган отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.
Итак, оценкаусловий эмиссии акций является заключительным этапом изучения их инвестиционныхкачеств. Предметом такого изучения являются:
цена эмиссии;
условия ипериодичность выплаты дивидендов;
степеньучастия отдельных владельцев в управлении акционерным обществом и другие важныедля инвестора сведения, содержащиеся в эмиссионном проспекте.
Следует иметьв виду, что часто предлагаемый эмитентом размер дивидендов по акциям не носитхарактера не только юридических, но и контрактных обязательств. Поэтому ориентироватьсятолько на этот показатель вряд ли целесообразно. Многое зависит от конъюнктурыфондового рынка, финансового положения эмитента и других факторов.
На основеизучения перечисленных параметров, характеризующих текущее финансовое состояниеэмитента и перспективы его развития, делается вывод о степени егоинвестиционной привлекательности.
Надежным иперспективным объектом инвестирования считается акционерная компания сустойчивым финансовым положением, растущим объемом продаж, с повышающейсянормой чистой прибыли на авансированный капитал, превышающей среднюю величинуза последние 3-5 лет.
Что касаетсясоотношения цена/доход, то данный показатель зависит от рыночной конъюнктуры(курса акций). Поэтому ориентироваться на него следует осторожно, с учетом будущегопрогноза рыночных колебаний курса ценных бумаг.
6. Риски, связанные спортфельными инвестициями, и способы их снижения
Фондовыйрынок потенциально остается важным механизмом привлечения денежных ресурсов вэкономику страны, так как у государства и коммерческих банков отсутствуютдостаточные средства для вложения их в отрасли хозяйства. Однако любыеинвестиционные решения хозяйствующих субъектов связаны с определенным риском.Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с предполагаемой выгодой (доходами)составляют основу инвестиционных решений акционерного общества.
Инвесторвкладывает свободные средства в фондовые инструменты с целью полученияопределенного дохода в абсолютной величине. Доходность — относительныйпоказатель, измеряемый отношением полученного дохода к вложенному капиталу.Инвестора интересует также будущий доход и оценка риска вложений в ценныебумаги. Данная оценка интуитивно устанавливается с вероятностью отклонениявеличины дохода от некоторого ожидаемого значения.
Практика фондовогорынка выработала следующее условие — чем больше предполагаемый доход, тем вышериск, связанный с приобретением тех или иных фондовых инструментов. Риски винвестиционной деятельности выражаются в снижении доходности реальных илипортфельных инвестиций против ожидаемых величин, сопровождаются прямымифинансовыми потерями или упущенной выгодой, возникающей при осуществлениифинансовых операций в связи с высокой степенью неопределенности их результатов.
На конечныйфинансовый результат инвестиционной деятельности влияет множество случайныхфакторов макро- и микроэкономического характера. Поэтому при осуществлениипортфельных инвестиций целесообразно снижать риски, возникающие по зависящим отинвестора (субъективным) причинам (например, его финансовое положение).
Финансоваясделка считается рискованной, если ее эффективность (доходность) не полностьюизвестна инвестору в момент ее заключения (эффективность недетерминирована).Неизвестность (недетерминированность) эффективности, а следовательно,рискованность — свойство любой сделки с куплей-продажей ценных бумаг. До17.08.1998 некоторое исключение составляли ГКО. После этой даты рискованнымисчитаются и государственные долговые обязательства:
диверсификация(разнообразие) фондового портфеля;
приобретениедополнительной информации о предмете сделки;
самострахование(создание финансовых резервов для покрытия возможных убытков; для акционерныхобществ они формируются в обязательном порядке);
страхованиефинансовых гарантий;
хеджирование— страхование контрактов от неблагоприятного изменения цен, что предполагаетпоставки ценных бумаг в будущем по фиксированным ценам (опционные и фьючерсныеконтракты) и др.
Эффективностьопераций по ценным бумагам зависит от трех факторов;
цены покупки;
промежуточныхвыплат;
цены продажи.
Первый фактордетерминирован, так как цена точно известна в момент совершения сделки.
Применительнок процентным ценным бумагам (облигациям) известны и первые два фактора,поскольку они фиксированы в обязательствах эмитента. Однако существует риск ихневыполнения. Может быть принято неожиданное решение об отсрочке погашениягосударственных ценных бумаг. В данном случае акционерная компания можетоказаться несостоятельной и неспособной вернуть долги и проценты по ним. Сдругой стороны, динамика курсовой стоимости процентных ценных бумаг такжезаранее не известна. Владелец вправе продать их в любой момент до объявлениясрока погашения, если он решит, что текущий курс выгоден. В случае повышенияданного курса в будущем он может оказаться в проигрыше.
Однакоэффективность процентных ценных бумаг государства и корпораций может бытьпредсказуема с определенными допущениями, поскольку купонные и конечные платежигарантируются государством или имуществом корпораций. Напомним, что даже вслучае банкротства акционерной компании ее кредитные обязательства погашаются впервоочередном порядке.
Иноеположение складывается с обыкновенными акциями. Условия их покупки не содержатформальных обстоятельств акционерного общества по выплате дивидендов или выкупупо какой-либо фиксированной цене. Приобретение обыкновенных акций, безусловно,рисковая финансовая операция.
Риск портфеляценных бумаг — степень возможности того, что наступят обстоятельства, прикоторых инвестор понесет потери, вызванные вложениями в фондовый портфель, атакже операциями по привлечению ресурсов для создания портфеля.
Итак, цельюуправления портфелем является достижение прибыльности, ликвидности ибезопасности при минимизации финансовых рисков.
Риски пооперациям с финансовыми активами подразделяются на систематические(недиверсификационные) и несистематические (диверсификационные).
Рассмотримотдельные виды рисков. Систематический риск обусловлен макроэкономическойситуацией в стране, уровнем деловой активности на финансовом рынке. Он несвязан с конкретными ценными бумагами, является недиверсифицируемым и непонижаемым.Это общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Инвестор несможет их высвободить, не понеся определенные потери. Анализ систематическогориска сводится к вопросу о том, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценныхбумаг, не выгоднее ли вложить свободные денежные средства в иные формы активов(реальные инвестиции, недвижимость, валюту и др.). Пример систематическогориска в России — падение фондового рынка в конце 1991 г., в I полугодии 1992г., летом 1994 г., в августе—сентябре 1998 г., что обесценило капиталинвесторов, вложенный в портфельные инвестиции. Так, по итогам финансовогокризиса в августе-сентябре 1998 г. общие потери ВВП, связанные с негативнымипоследствиями решений Правительства РФ и Центрального банка РФ (17.08.1998),оцениваются в сумме свыше 300 млрд. руб.
Проанализируемотдельные виды систематического риска.
Страновойриск — риск вложения денежных средств в ценные бумаги акционерных компаний, находящихсяпод юрисдикцией страны с недостаточно устойчивым экономическим положением или снедружественным отношением к стране, резидентом которой является инвестор.
Рискзаконодательных изменений возникает в связи с перерегистрацией акционерногообщества, получением лицензии на право осуществления операций с ценнымибумагами, что вызывает дополнительные расходы у эмитента и инвестора.
Валютный рисксвязан с вложениями в валютные ценные бумаги и обусловлен изменением курсанациональной валюты. Потери инвестора возникают в связи с повышением курсанациональной валюты по отношению к иностранным валютам.
Инфляционныйриск возникает вследствие того, что при высоких темпах инфляции доходы,получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальнойпокупательной способности денег) быстрее, чем увеличатся в ближайшем будущем. Врезультате инвестор понесет потери.
Он характерендля вкладов населения в Сбербанк РФ, где предлагаемый банком процент невозмещает потери вкладчиков вследствие роста цен на товары и услуги. Мировойопыт подтверждает, что высокий уровень инфляции разрушает фондовый рынок.
Отраслевойриск связан со спецификой отдельных отраслей. Данный риск проявляется визменении инвестиционных качеств и курсовой стоимости ценных бумаг и потеряхинвесторов исходя из принадлежности отрасли к определенному типу. По степенириска отрасли классифицируются на подверженные циклическим колебаниям и менееподверженные подобным колебаниям.
Несистематическийриск считается диверсифицируемым. Он объединяет (агрегирует) все виды рисков,связанных с конкретными ценными бумагами или эмитентом. Он может быть пониженза счет подбора в портфель менее рискованных финансовых активов.
Рассмотримотдельные виды несистематического риска.
Кредитный(деловой) риск наблюдается в ситуации, когда эмитент, выпустивший долговые(процентные) ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по нимили основную сумму долга. Кредитный риск компании-эмитента требует внимания каксо стороны финансовых посредников, так и инвесторов. Финансовое положениеэмитента часто определяется по соотношению между заемными и собственнымисредствами в пассиве баланса, Дело в том, что банковский кредит достаточновыгодный источник финансирования только в том случае, если сумма процентов понему меньше, чем сумма затрат по выпуску и размещению дополнительного тиражадолговых ценных бумаг (корпоративных облигаций). Однако чем выше доля заемныхсредств в пассиве баланса (более 50 %), тем больше вероятность для акционеровостаться без дивидендов и процентов, так как усилия акционерной компании будутнаправлены на погашение процентов по банковскому кредиту. По действующему вРоссии законодательству проценты за краткосрочный кредит банков относятся наиздержки производства и обращения и понижают налогооблагаемую прибыль. Прибанкротстве акционерного общества большая часть дохода от продажи активов будетнаправлена на погашение долга кредиторам (банкам), и возместить инвестированныесредства акционерам будет нечем.
Рискликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-заизменения их качества. Данный вид риска широко распространен на фондовом рынкеРоссии, когда ценные бумаги продаются по курсу, ниже их действительнойстоимости. Поэтому инвестор отказывается видеть в них надежный товар.
Процентныйриск — вероятность потерь, которые понесут инвесторы с изменением процентныхставок на кредитном рынке. Рост банковских процентных ставок по депозитамприводит к погашению курсовой стоимости акций. При резком повышении процента подепозитным счетам может начаться массовый сброс акций, эмитированных под болеенизкие проценты. Эти ценные бумаги по условиям выпуска могут быть досрочновозвращены эмитенту.
Рискнедобросовестного проведения операций на фондовом рынке часто связан с прямымобманом инвесторов и является предметом рассмотрения в арбитражных судах.
Капитальныйриск — общий риск на все вложения в ценные бумаги. Потери при данном виде рисканеизбежны. Анализ капитального риска сводится к оценке того, стоит ли иметьдело с портфельными инвестициями, не лучше ли вложить денежные средства в иныевиды активов (недвижимость, товары, валюту и т. д.). Типичный примеркапитального риска — резкое падение курса ценных бумаг большинства российскихпредприятий и банков в VI квартале 1998 г.
Селективныйриск — риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении сдругими их видами при формировании портфеля. Обычно он вызывается неправильнойоценкой инвестиционных качеств ценных бумаг.
Отзывной риск— возможные потери инвестора, если эмитент отзовет свои облигации с фондовогорынка в связи с превышением фиксированного уровня дохода по ним над текущимрыночным процентом.
Риск поставкиценных бумаг при фьючерсных контрактах связан с возможным невыполнениемобязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у продавца(особенно при проведении спекулятивных операций с ценными бумагами), т. е. прикоротких продажах.
Операционныйриск вызывается неполадками в работе компьютерных сетей по обработкеинформации, связанной с ценными бумагами, низким уровнем квалификациитехнического персонала, нарушением технологий и др.
Итак,совокупность рисков, связанных с вложениями в ценные бумаги, должна учитыватьсяинвестиционными менеджерами в процессе принятия и реализации конкретныхуправленческих решений.
Для всехинвесторов защита от финансового риска в определенной мере обеспечиваетсясоблюдением типовых правил коммерческой деятельности:
основнойкапитал желательно финансировать за счет долгосрочных займов, чтобы надолго несвязывать собственный капитал;
основнойкапитал должен быть собственным;
погашениедолгосрочных займов и процентов по ним целесообразно осуществлять из денежныхпоступлений по реализуемым инвестиционным проектам;
краткосрочноезаемное финансирование должно соответствовать действительной потребности вкредите;
постояннаяориентация на снижение расходов по формированию и управлению инвестиционнымпортфелем;
наличныеденежные поступления часто важнее прибыли, так как обеспечивают финансовуюустойчивость предприятия и его инвестиционную привлекательность для инвесторови кредиторов;
ориентацияпредприятия на будущий денежный поток от инвестиционного проекта в формеинвестируемой им прибыли.
В заключениеотметим, что риск — нормальная ситуация для деятельности инвестиционногоменеджера, который не избегает риска, а, правильно его прогнозируя, стремитсяснизить до минимального уровня.
Кто нерискует, тот не может добиться большого успеха в предпринимательскойдеятельности.
7. Финансовоерегулирование портфельных инвестиций
Важное местов системе государственного регулирования экономики занимает финансовоерегулирование финансового рынка.
За последниегоды издано множество нормативных актов, регулирующих деятельностьпрофессиональных участников данного рынка. Среди них определяющую роль играютФедеральные Законы «Об акционерных обществах» от 26.12.1995; «О рынке ценныхбумаг» от 22.04.1996; «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынкеценных бумаг» от 23.06.1999 .
Предпринимательскаядеятельность на фондовом рынке РФ, включая услуги по размещению, купле-продажефинансовых инструментов, осуществляется профессиональными участниками наосновании лицензий, выдаваемых Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг(ФКЦБ) и ее региональными комиссиями. Предпринимательская деятельность нафинансовом рынке, в том числе оказание финансовых услуг инвесторам, привлечениена коммерческой основе средств юридических и физических лиц, не связанное сэмиссией и обращением ценных бумаг, осуществляется коммерческими банками наосновании лицензий, выдаваемых Банком России.
Страховыеорганизации осуществляют фондовые операции на основании лицензий, выдаваемыхМинфином РФ.
Объектамирегулирования являются следующие виды деятельности:
брокерскаядеятельность — совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами наосновании договора комиссии или поручения, а также доверенности на совершениетаких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионерав договоре. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, во всех случаяхподлежат первоочередному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самогоброкера при совмещении им деятельности брокера или дилера;
дилерскаядеятельность — совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени иза свой счет путем публичного объявления цен купли и продажи этих бумаг собязательством покупки и продажи их по объявленным ценам;
деятельностьпо управлению ценными бумагами осуществляется юридическими и физическими лицамиот своего имени в течение срока доверительного управления. Профессиональныйучастник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по управлениюфондовыми инструментами (траст), именуется управляющим. Его права и обязанностиопределяются законодательством РФ и договорами с клиентами. Если управляющийнанес ущерб своим клиентам, то он обязан возместить за свой счет причиненные имубытки;
депозитарнаядеятельность — оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг или учету ипереходу прав на ценные бумаги. Депозитарий — юридическое лицо, являющеесяпрофессиональным участником фондового рынка и осуществляющее деятельность.Депонент — лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг илиучету прав на них. Взаимоотношения между депозитарием и депонентом регулируютсядепозитарным договором (договором о счете депо), оформляемым в письменнойформе. Заключение такого договора не влечет за собой переход к депозитариюправа собственности на ценные бумаги депонента;
деятельностьпо ведению реестра владельцев ценных бумаг — сбор, фиксация, обработка, хранениеи предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценныхбумаг. Деятельностью по ведению данного реестра вправе заниматься толькоюридические лица (держатели реестра или регистраторы). Регистратор не вправеосуществлять сделки с ценными бумагами. Под системой ведения реестра владельцевпонимается совокупность данных, отраженных на бумажных носителях или сиспользованием электронной базы данных;
деятельностьпо определению взаимных обязательств (клиринг) включает: сбор, сверку,корректировку информации по операциям с ценными бумагами и подготовкубухгалтерских документов по ним, а также зачеты по поставкам ценных бумаг ирасчеты по ним. Клиринговые организации осуществляют расчеты по ценным бумагам,обязаны формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок сценными бумагами. Минимальный размер специальных фондов устанавливается ФКЦБ РФпо согласованию с ЦБР;
деятельностьпо организации торговли ценными бумагами включает предоставление услуг,способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами междупрофессиональными участниками фондового рынка. Данным видом деятельностизанимаются фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж.
Основныенаправления регулирования первичного рынка ценных бумаг следующие:
государственнаярегистрация выпуска ценных бумаг;
законодательноезакрепление общих требований к первичному размещению фондовых инструментов;
лицензированиедеятельности инвестиционных институтов (фондов, компаний, коммерческих банков);
аттестацияспециалистов на право ведения операций с ценными бумагами.
Важнейшими принципамирегулирования вторичного рынка ценных бумаг являются:
сделки покупле-продаже ценных бумаг признаются состоявшимися, если эти бумаги оформленыв соответствии с правилами, установленными действующим законодательством;
участникифондового рынка обязаны предоставлять инвесторам объективную информацию оценных бумагах: их доходности, сроках получения доходов по ним и механизменалогообложения по ценным бумагам и т. д.;
государственнымслужащим, сотрудникам финансовых компаний и банков, имеющим отношение к ценнымбумагам, запрещено разглашать конфиденциальную информацию по ценным бумагамлибо использовать ее в целях личного инвестирования;
каждаясторона (продавец и покупатель), участвуя в сделке с ценными бумагами, обязанауплачивать гербовый сбор, размер которого устанавливается законодательством РФ;
налогообложениеопераций с ценными бумагами осуществляется в соответствии с Налоговым КодексомРФ;
инвесторвправе самостоятельно работать на фондовом рынке. Однако в связи со сложностьюопераций с ценными бумагами рациональнее обратиться к услугам профессиональныхучастников фондового рынка.
Субъектамирегулирования рынка ценных бумаг в РФ являются:
Федеральнаякомиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) и ее региональные отделения;
Министерствофинансов РФ;
Центральныйбанк России;
Государственныйантимонопольный Комитет;
Министерствопо налогам и сборам.
ФКЦБ РФявляется органом исполнительной власти в области фондового рынка по контролю задеятельностью его профессиональных участников. Она определяет порядок ихдеятельности и устанавливает стандарты эмиссии ценных бумаг. Руководитель ФКЦБявляется по должности федеральным министром. ФКЦБ осуществляет разработкуосновных направлений развития фондового рынка и координирует деятельностьфедеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования данногорынка. Круг деятельности ФКЦБ достаточно широк и определяется федеральнымзаконодательством.
Саморегулируемойорганизацией профессиональных участников рынка ценных бумаг являетсядобровольное объединение финансовых посредников. Саморегулируемая организацияфункционирует на некоммерческой основе. Она учреждается профессиональнымиучастниками фондового рынка для обеспечения благоприятных условий ихдеятельности на этом рынке.
Все доходысаморегулируемой организации используются для выполнения уставных задач и нераспределяются среди ее членов. Исходя из требований федеральногозаконодательства по проведению операций на рынке ценных бумаг саморегулируемаяорганизация устанавливает для своих членов правила осуществленияпрофессиональной деятельности на этом рынке, стандарты проведения операций сценными бумагами и контроль за их соблюдением. ФКЦБ вправе отказать в выдачелицензии саморегулируемой организации и аннулировать выданную ей ранее лицензиюс обязательным опубликованием сообщения об этом в средствах массовойинформации.
Список литература
1. Банковское дело: Учебник/ Под ред. В.И.Колесникова и Л.П. Кроливецкой. М.: Финансы и статистика, 2008.
2. Банковское дело: Учебник/ Под ред. О.И.Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2007.
3. Биржевая деятельность: Учебник/ Под ред. А.Г.Грязновой и др. М.: Финансы и статистика, 2005.
4. Белов В.А. Ценные бумаги: вопросы правовойрегламентации: Учеб. пособие. М.: МГУ, 2003.
5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент:Пер. с англ. М.: Экономическая школа, 2007.
6. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративныхфинансов: Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007.
7. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. Киев:«Ника-Центр», «Эль-га», 20