Расчеты между экономическимисубъектами посредством
ценных бумаг
Ценная бумага — документустановленной формы, удостоверяющий имущественные права, осуществление илипередача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценнойбумаги передаются все удостоверяемые ею права. К ценным бумагам относятся:облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковскаясберегательная книжка на предъявителя, акция. Другими возможными видамиявляются также купон, складское свидетельство, опцион, фьючерс, варрант.
Ценные бумаги интересны сточки зрения привлечения дополнительной стоимости в оборот предприятия и еероста в перспективе. Ценные бумаги есть активы, которые могут быть использованыдля развития бизнеса вместо выделения специального финансирования на цели ихприобретения. Возможность использования ценной бумаги в качестве знакастоимости должна предполагать учет первых двух определяющих и последующихжелаемых условий:
1) оценка ценной бумаги(при необходимости с учетом будущих доходов по ней);
2) установление ценыприема в качестве эквивалента стоимости (предполагается помимо учета риска иставка дисконта, зависящая от качества данного финансового ресурса дляпринимающей стороны);
3) возможностьиспользования данной ценной бумаги как вида финансового вложения (сопределяющей целью получения прибыли);
4) максимизация стоимостивсего бизнеса в перспективе (ближайшей, отдаленной).
Моментом, осложняющимвозможность использовать ценную бумагу как знак стоимости, являетсядостоверность и объективность ее оценки. Инструментарий стоимостной оценкиценной бумаги разработан в рамках теории портфеля ценных бумаг, а в последующем- в стоимостной оценки бизнеса. Имеются три основных подхода к оценкефинансовых активов:
1) фундаменталистская теория являетсянаиболее распространенной. Ее последователи считают, что ценная бумага имеетвнутреннюю стоимость оцениваемую с помощью дисконтирования будущих поступлений.Стоимость любой ценной бумаги может быть рассчитана по формуле, характерной длярасчетов приведенной стоимости:
/>;
где Vm –текущая рыночная стоимость ценной бумаги;
CFi –ожидаемый денежный поток в i периоде;
r – приемлимая нормадохода.
Напомним, что цена ценнойбумаги величина относительная. Для предприятия принявшего ее в качестве знакастоимости важность имеют прогнозируемые величины поступлений, норма дохода нарынке, надежность и ликвидность (при необходимости перевода ее в денежнуюформу). Именно из за различий оценок инвесторов существует рынок ценных бумаг.
2) технократическая теория рассматриваетцену бумаги с точки зрения динамики ее цены в прошлом. На основе данных опрошлых колебаниях цен строятся прогнозы различной срочности.
3) приверженцы теории ходьбы наугадсчитают, что будущую цену нельзя предсказать достоверно, т.к. цена активаменяется непредсказуемо (информация с равной степенью вероятности может бытькак хорошей так и плохой) и не зависит от динами предыдущих цен.
Помимо учета факторадоходности облигации в виде выплачиваемых процентов доход может складываться ив виде разницы между ценой погашения и ценой покупки облигации:
/>;
где K – курс облигациибез выплаты процентов;
N – номинальная стоимостьоблигации.
Эта разница может бытьучтена как возможная ставка дисконта, т.к. она определяет потери предприятияпри конвертации этой ценной бумаги в денежную форму ресурсов.
Доходность посовокупности (портфелю) ценных бумаг может быть вычислена способами:
1) на основевычисления ожидаемой доходности портфеля в конце периода.
К = (Р1 — Р0): Р0
Где К — ожидаемаядоходность портфеля;
Р0 — начальная стоимостьпортфеля;
Р1 — стоимость портфеля вконце периода.
2) на основевычисления ожидаемой доходности ценных бумаг в составе портфеля.
/>;
где xi – доляценной бумаги в портфеле;
ki – доходность ценной бумаги;
N – количество ценныхбумаг в портфеле.
Получение и оценка тогоили иного дохода по ценной бумаге связано с риском, категорией сопутствующейдвижению стоимости. Зачастую, принимая тот или иной вид ценной бумаги,приходится решать дилемму «доходность — риск». Финансовый рископределим как вероятность неполучения запланированной стоимости. Риск можетбыть связан как с владением отдельной ценной бумагой, получением дохода по ней,так и с определенной комбинацией ценных бумаг в составе привлекаемой стоимостиили портфеля. Как мы помним, доход по какой-либо ценной бумаге может иметьсоставными частями доход от изменения стоимости этого актива и доход от уровнядивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости активапредставляет собой доходность этой ценной бумаги (см. об оценке акций). Риск,связанный с владением отдельного финансового актива, может быть измерен двумяспособами.
1) Анализчувствительности конъюнктуры предполагает исчисление размаха вариациидоходности на основе вариантов экспертных оценок:
/>
где ВР — размах вариации доходности;
ДО — оптимистическая оценка доходности ценной бумаги;
ДП — пессимистическая оценка доходности ценной бумаги.
Так например, имеются дваварианта принимаемых форм стоимости:
а) стоимость ценнойбумаги 1 тыс. руб., доходность До = 10 %, Дп = 6 %, Дв (наиболее вероятная) = 8%;
б) стоимость ценнойбумаги 1,5 тыс. руб., До = 15 %, Дп = 5 %, Дв = 9 %.
Вариант а) может бытьпризнан примерно в два раза менее рискованным, так как Вр = 4 (10 — 6) вотличие от случая б), когда Вр = 10 (15 — 5). Изначально же, наиболее вероятныеоценки проектов были примерно равны.
2) Анализ вероятногораспределения доходности предполагает определение коэффициента вариации,наибольшее значение которого соответствует и более рискованному активу.Последовательность расчетов следующая:
1) />;
где /> – прогнозная оценказначения доходности;
/> – вероятность достижениядоходности.
2) />
где /> – стандартноеотклонение.
3) />
где /> – коэффициент вариации.
Оценим риск по каждомуварианту финансового актива по данным предыдущего примера, при этом вероятностидоходности составляют: наиболее вероятная — 60 %, пессимистическая оценка — 30%, оптимистическая оценка — 10 %.
По варианту а)
Дв = 10*0,1 + 6*0,3 +8*0,6 = 7,6 %
/>
Кв = 1,2: 7,6 = 0,16
По варианту б)
Дв = 15*0,1 + 5*0,3 +9*0,6 = 8,4 %
/>
Кв = 2,84: 8,4 = 0,34
Очевидно, что вариант б)более рискован.
Отметим, что болеедолгосрочные ценные бумаги рассматриваются как более рискованные, поэтомупроводя оценку следует учитывать этот фактор сопоставимости. Рассмотренныйподход позволяет проводить оценку различных наборов ценных бумаг(предварительно установив, по формуле средней арифметической взвешенной,среднее значение доходности конкретного портфеля) выбирая наилучший вариант, сточки зрения минимизации риска — тот у которого коэффициент вариации будетнаименьшего значения.
Оценка облигаций. Дляоблигаций обычно характерно более низкое значение дохода чем по акциям, но он именее подвержен колебаниям рыночной конъюнктуры. Надежность здесьпредпочитается доходности.
Облигации с нулевымкупоном. Поступления по годам, за исключением последнего, здесь равны нулю.Формула имеет вид:
/>
где PV – текущаястоимость облигации;
CFi –ожидаемый денежный поток в i периоде;
r – приемлимая нормадохода.
Например, облигации снарицательной стоимостью 1 тыс. руб. и сроком погашения 2 года продаются за 800руб. В этом случае, доходность составит 11,8 %.
/>.
Бессрочные облигации. Дляэтих облигаций характерна неопределенно долгая выплата дохода.
/>
Например, выплачиваемыйгодовой доход по облигации составляет, а приелимая рыночная доходность — 6 %.Тогда эти облигации в данный момент будут продаваться по цене 16949 руб.
/>,
хотя она будет меняться взависимости от приемлимой доходности, обусловленной рыночной ставкой процента.
Облигации с постояннымдоходом. В этом случае денежный поток складывается из одинаковых ежегодныхпоступлений и стоимости выплачиваемой в конце периода.
/>
Например, текущаястоимость облигации номинальной стоимостью 1000 руб. годовой купонной ставкой 6% и сроком погашения 4 года составит 1030 руб.
/>
Если необходимоустановить норму дохода по облигации применяется формула:
/>
где YTM – норма доходаоблигации;
n – число лет оставшихсядо ее погашения.
Этот показатель можеттакже использоваться как для сравнительного анализа по направлениям инвестиций,так и для оценки предпочтительного вида принимаемых, в форме ценных бумаг,ресурсов.
Например, необходиморассчитать норму дохода облигации принимаемой к погашению через 5 лет,стоимостью 1000 руб., годовой купонной ставкой 8 % и имеющей рыночную цену 800руб. Искомый показатель составит 5 %.
/>.
Интерес представляеттакже используемый в финансовом анализе показатель текущей доходности. Онпредставляет собой отношение дохода, получаемого по купонной ставке, кфактическим затратам (мы помним, что они всегда характерны для системыфинансовых ресурсов) на приобретение данной ценной бумаги. Отметим, что этотпоказатель не учитывает дохода предприятия приобретающего облигацию сдисконтом.
/>
где Pc –текущая доходность, %;
N – номинальная стоимостьценной бумаги;
PV – текущая стоимостьценной бумаги;
rC – ставкапроцента по купону.
По данным предыдущегопримера показатель составит 10 %
/>.
Таким образом, можносделать вывод, что прием облигации в качестве финансовых ресурсов будетоцениваться исходя из приемлемости этой формы ресурсов для предприятия, надежности,доходности этой ценной бумаги и доходности (зависящей от средней на данныймомент ставки рыночной доходности) альтернативного использования финансовыхресурсов, например, в их денежной форме. Подобная ориентированность преследуетв перспективе цель максимизации стоимости в системе, максимизации стоимостивсего бизнеса в т.ч. за счет использования наиболее выгодных форм финансовыхресурсов.
Оценка акций. Акциихарактеризуются как более высокой степенью риска, так и возможной нормойдохода. Повышенный риск является фактором, ограничивающим ликвидность этихбумаг при переводе в абсолютную форму ресурсности, что должно быть учтено вставке дисконта при приеме их в качестве знаков стоимости.
Для учета факторадоходности ценной бумаги и прироста ее стоимости применяется формула (вариантранее упоминавшейся формулы учитывающей цену покупки и цену погашения бумаги):
/>
где C – выплачиваемыедивиденды;
Vm2, Vm1– цена акции соответственно на конец и начало периода.
Например, за времявладения владеет акцией номинальной стоимостью 500 руб. ее рыночный курс выросдо 550 руб. а дивиденды составили 60 руб. Тогда, доходность акции может бытьспрогнозирована на уровне 22 %
/>.
Теперь уточним, чтопредприятие владело акцией в течение двух лет (дивиденды составили по 30 руб.каждый год при норме 5 %) и по истечении срока владения планирует продатьакцию, то формула примет вид как в случае с облигацией с постоянным доходом, аее стоимость составит
/> 555 руб.,
т.е. суммарная доходностьопределяется на уровне
/> 11 %:
Оценка привилегированныхакций. Эти акции генерируют фиксированный доход неопределенно долгое время и ихстоимость оценивается как в случае бессрочных облигаций.
Оценка акций с постояннымуровнем дивидендов. Выплачиваемые дивиденды здесь неизменны, оценкапроизводится как в предыдущем случае.
Оценка акций с равномерновозрастающими дивидендами. Здесь реализуется модель бессрочного роста а формулапримет вид:
/>
Предполагается, чтобазовая величина дивиденда С ежегодно увеличивается с темпом прироста j (можетбыть равен коэффициенту дисконтирования).
Вексель как ценная бумагаможет быть также принят как эквивалент интересующей предприятие стоимости. Приоценке векселей необходимо помнить, что банк взимает процент за его погашение(дисконт, учетный процент), определяемый по формуле:
/>
где D – дисконт;
N – сумма векселя;
T – срок до наступленияплатежа по векселю (дней);
R – годовая учетнаяставка процента.
Кроме этого, предприятиюможно получить кредит под залог векселя. В этом случае, собственность навексель банку не переуступается — он только закладывается векселедержателембанку с последующим выкупом.
Доходность операции поучету векселя (W) может быть установлена по формуле:
/>
где W – доходность поучету векселей;
n – период, для которогоопределяется доходность;
k – продолжительностьучета векселя;
s – комиссионныеудержанные с векселедержателя.
ценный бумагазнак стоимость
Доходность же операции покупле-продаже векселя определяется:
/>
где C – доходность покупле продаже векселя;
On – периодвремени от даты покупки до даты погашения векселя;
Of – периодвремени от даты последующей продажи векселя до его погашения;
Pn –процентная ставка погашения векселя;
Pf –процентная ставка продажи векселя.
Депозитный сертификатдолжен быть оценен с учетом его доходности:
/>
где G – доходностьсертификата;
d – процентная ставка посертификату;
n – количество начисленийпроцентов в год.
Этот вид финансовогоинструмента достаточно леквиден и при необходимости может быть легко переведенв денежный эквивалент. Доходность же покупки-продажи депозитного сертификата(С) рассчитывается по формуле:
/>
где Cn – ценапокупки сертификата;
Cf – ценапродажи сертификата.
Придерживаясь аналогичнойлогики, зная финансовые особенности расчетов с той или иной ценной бумагойможно аналогично, вышерассмотренным расчетам, вычислить ее стоимостнойэквивалент, принимаемый в качестве финансовых ресурсов. Произведенная оценкатого или иного финансового актива должна иметь ставку дисконта, своего родапремию за риск, определяемую предприятием согласившимся принять эту формуфинансовых ресурсов. Отметим, что здесь премию за риск не следует путать снеизбежным (систематическим) риском, характерным для любой структуры портфеляценных бумаг и объективно имеющимся в любой экономике, любой системе финансовыхресурсов. Известен также несистематический (остаточный) риск, обусловленныйвыбором конкретной ценной бумаги — устраняется посредством диверсификациивложений.
Таким образом, ставкаустанавливается на основе субъективных предпочтений и зависит в первую очередь,от качества этого вида ресурсов, его предпочтительности (на данный момент, вданных условиях), а также, при необходимости, от возможности перевести ценнуюбумагу в наиболее ликвидную форму — деньги. При наиболее высокой приемлемостиценной бумаги для предприятия (ценная бумага выступает здесь уже как выгодноефинансовое вложение, а не только возможная форма ресурсов) ставка дисконта неустанавливается.
Библиографическийсписок
1. Поляк Г.Б., Суглобова А.Е. Налоги иналогообложение. Учебное пособие для ВУЗов 3-е изд., перераб. и доп., М.:Издательство: Юнити, 2010 г. 631 с.
2. Финансово-кредитный энциклопедическийсловарь / кол. авт.; под общ. ред. А. Г. Грязновой. – М.: Финансы и статистика,2009. – 1168 с.
3. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственнойдеятельности предприятия: Учеб. Пособие — Мн.: Новое знание, 2009. — 704 с.