Реферат
По дисциплине: Финансовый анализ
На тему:
Практическиеаспекты использования результатов финансового анализа в оценке бизнеса
г. Москва – 2009 г.
ВВЕДЕНИЕ
Свозникновением в России рыночных отношений, с принятием Законов «Об акционерныхобществах», «О банкротстве» возросла роль финансовых консультантов, в том числеи оценщиков. Помимо случаев, когда проведение оценки является обязательнойпроцедурой (при внесении вклада в уставный капитал, при выкупе у миноритарныхакционеров и т.п.), множество ситуаций объективно требует помощи оценщика. Например,при кредитовании под залог какого-либо имущества работники залогового отделабанка основываются на рыночной стоимости, указанной в отчете оценщика, применяяк ней некий дисконт. Для проведения сделок купли-продажи часто требуется мнениенезависимого эксперта, в роли которого выступает оценщик. Кроме того, частосамому собственнику необходима независимая оценка для принятия управленческихрешений в отношении имущества предприятия или пакетов акций (долей). Такимобразом, ситуаций, когда менеджеры получают отчеты оценщика и знакомятся сними, множество, поэтому для получения наибольшей выгоды важно уметьориентироваться и правильно разбираться не только в тексте отчета, но и в самойпроцедуре оценки. Так, раздел отчета об оценке стоимости предприятия«Финансовый анализ деятельности», выполненный на основе внешней (бухгалтерскаяотчетность) и внутренней информации (справки, расшифровки, прогнозные данные,достижение плановых показателей по периодам), может быть полезен менеджерамкомпании с точки зрения анализа коэффициентов оборачиваемости, рентабельности,анализа денежных потоков в прошлом и будущем, с точки зрения сопоставлении сосреднеотраслевыми тенденциями и значениями показателей и т.д. Анализфинансово-хозяйственной деятельности предприятия осуществляется для достиженияразных целей и задач, а его результатами могут воспользоваться многие группыпотребителей:
*руководству предприятия данные отчета могутпригодиться для принятия текущих и стратегических управленческих решений;
*партнерам предприятия, потенциальным инвесторам,кредиторам и вкладчикам результаты анализа помогут составить объективное мнениео предприятии;
*общественным организациям и обществу в целом отчетпоможет определить степень полезности деятельности предприятия и т.д.
Вовсех вышеперечисленных случаях анализ не является единственно возможныминструментом, однако представляет собой ту первую «ступеньку», с которойначинается достижение цели — эффективности и рентабельности деятельности.
Приопределении стоимости действующего предприятия, пакета акций или доли однойакции в составе определенного по величине пакета анализ финансово-хозяйственнойдеятельности предприятия проводится обязательно. Его задача в данном случаезаключается в выявлении структуры и динамики деятельности, в определенииимеющих место тенденций, в расчете и интерпретации финансовых коэффициентов,прогнозировании деятельности предприятия на перспективу. Грамотно проведенныйфинансовый анализ открывает перед аналитиком весь спектр событий ивзаимосвязей, существующих на предприятии, позволяет выяснить, например, какскажется то или иное решение на рентабельности активов или оборачиваемостизапасов; показывает имеющиеся предприятия резервы у, определяет факторы,которые положительно или отрицательно сказываются на его финансовом состоянии,помогает выработать и четко сформулировать рекомендации по улучшению дел напредприятии. При проведении оценки бизнеса результаты финансового анализаиспользуются в трех подходах: доходном, сравнительном и затратном. Любой отчетоб оценке стоимости предприятия обязательно содержит раздел «Финансовый анализдеятельности предприятия». Как правило, в начале такого раздела указываютсяисточники информации, позволяющие сразу определить качество проведенногофинансового анализа. Различают два типа финансового анализа:
Косновным формам отчетности традиционно относят следующие: форма №1 «Баланс»,форма №2 «Отчет о прибылях и убытках», форма №3 «Отчет о движении денежныхсредств», форма №4 «Отчет о движении капитала», форма №5 «Приложение кбалансу», пояснительная записка к балансу. Можно получить гораздо большеинформации, если в распоряжении оценщика есть данные управленческой(внутренней) отчетности, справки и постатейные расшифровки активов и пассивовпредприятия, выручки, себестоимости, прочих доходов и расходов, бизнес-план. Послесоставления списка источников информации для анализа обычно кратко описываетсяметодика проведения финансового анализа, включающая, как правило, внутренний ивнешний финансовый анализ.
ВНУТРЕННИЙИ ВНЕШНИЙ ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ
Приоценке бизнеса всегда используют внутренний финансовый анализ, позволяющий выявитьтенденции развития предприятия. Внутренний анализ, как правило, включает в себятри раздела:
*горизонтальный, изучающий динамику активов и пассивов, доходов и расходов;
*вертикальный, изучающий структуру баланса, отчета о прибылях и убытках;
*коэффициентный финансовый анализ по пяти группам показателей:
>ликвидности и платежеспособности;
>финансовойустойчивости;
>оборачиваемости/ деловой активности (характеризуют результаты и эффективность текущейпроизводственной деятельности);
>рентабельности;
>инвестиционным показателям (рассчитываются в том случае, если акции предприятияимеют рыночные котировки, т.е. когда есть возможность определить рыночнуюстоимость собственного капитала предприятия).
Поряду коэффициентов (особенно это касается коэффициентов ликвидности иоборачиваемости) существуют так называемые нормативные или рекомендуемые значения.Однако не существует каких-то единых нормативных критериев для рассмотрениявышеназванных показателей, поскольку они зависят от многих факторов: отраслевойпринадлежности предприятия, принципов кредитования, сложившейся структурыисточников средств, оборачиваемости оборотных средств, репутации предприятия идр. В связи с этим такие показатели, как приемлемость значений коэффициентов,оценка их динамики направлений изменения, могут быть установлены только врезультате пространственно-временных сопоставлений по группам родственныхпредприятий. В то же время следует признать и то, что существуют определенныеграницы, в которые должны укладываться или к которым должны по крайней мерестремиться значения расчетных показателей. Обычно подобные границы формируютсяна основе экономической логики деятельности предприятия.
Например,коэффициент покрытия (общий коэффициент покрытия) дает общую оценку ликвидностиактивов предприятия, показывая, сколько рублей текущих активов приходится наодин рубль текущих обязательств. Значение показателя может значительноварьироваться по отраслям и видам деятельности, а его разумный рост в динамикеобычно рассматривается как благоприятная тенденция. В западнойучетно-аналитической практике приводится критическое нижнее значениепоказателя, равное двум, но это лишь ориентировочное значение, указывающее напорядок показателя, а не на его точное значение.
Чемобъясняется нижнее пороговое значение?
Однаединица текущих активов идет на своевременное покрытие текущих пассивов: нужнорасплатиться по краткосрочным кредитам, с персоналом, с бюджетом, споставщиками и подрядчиками, с учредителями и т.д. Вторая единица текущихпассивов нужна для того, чтобы начать новый производственный цикл: закупитьсырье, материалы и полуфабрикаты, авансировать дебиторов, иметь средства вкассе для осуществления текущих расчетов и т.д. Коэффициент быстрой ликвидностианалогичен коэффициенту покрытия, но исчисляется по более узкому кругу текущихактивов, когда из расчета исключена наименее ликвидная их часть —производственные запасы. Логика такого исключения состоит не только взначительно меньшей ликвидности запасов, но, что гораздо более важно, и в том,что денежные средства, которые можно выручить в случае вынужденной реализациипроизводственных запасов, могут быть существенно ниже затрат по ихприобретению. Например, в условиях рыночной экономики типичной являетсяситуация, когда при ликвидации предприятия выручают 40% и менее от учетнойстоимости запасов. В западной литературе приводится ориентировочное нижнеезначение показателя 0,7–0,8 или даже 1, носящее условный характер. Необходимообращать внимание на факторы, обуславливающие его изменение: если рост коэффициентабыстрой ликвидности был связан в основном с ростом неопределенной дебиторскойзадолженности, то вряд ли это характеризует деятельность предприятия сположительной стороны. Коэффициент абсолютной ликвидности является наиболеежестким критерием ликвидности предприятия, он показывает ту часть краткосрочныхзаемных обязательств, которая может быть при необходимости погашена немедленноза счет высоколиквидных активов. Рекомендательная нижняя граница показателя,приводимая в западной литературе, равна 0,2–0,25. К наиболее ликвидным активам,которые легко могут быть превращены в денежные средства, традиционно относят«Денежные средства» (код строки в балансе 150) и «Краткосрочные финансовыевложения» (код строки в балансе 140). В отечественной практике фактическиесредние значения рассмотренных коэффициентов ликвидности, как правило,значительно ниже значений, встречающихся в западной экономической литературе.Разработка отраслевых нормативов этих коэффициентов — дело будущего, а напрактике желательно проводить анализ динамики данных показателей, дополняя егосравнительным анализом доступных данных по предприятиям, имеющим аналогичнуюориентацию своей хозяйственной деятельности.
Неследует рассматривать финансовые коэффициенты отдельно от общей картины состоянияпредприятия. Например, высокий показатель текущей ликвидности можетсвидетельствовать как о высоком уровне ликвидности, что является хорошимпризнаком, так и о слишком большом объеме наличности, что нельзя оцениватьположительно, т.к. избыточная наличность часто представляет собойнепродуктивный актив. Высокий коэффициент оборачиваемости основных средствможет указывать как на эффективное использование предприятием своих активов,так и на невысокую рыночную капитализацию предприятия, а также невозможностьприобретения им новых активов. В ряде случаев в рамках финансового анализаприменяются также методы выявления неблагополучных предприятий — интегральныеметоды оценки (с расчетом единого показателя и с расчетом комплексапоказателей). Цель данных дополнительных исследований — выявить близостьвероятности банкротства предприятий, а также политику финансирования активов.
1. Методоценки ликвидности баланса [6]. Данный метод заключается в сравнении средств поактиву, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядкеликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруппированными по срокам ихпогашения и расположенными в порядке возрастания сроков.
Взависимости от степени ликвидности активы разделяются на группы:
* А1 — наиболее ликвидные активы: денежные средства предприятия (наличные и насчетах) и краткосрочные финансовые вложения (ценные бумаги);
*А2 — быстро реализуемые активы (дебиторская задолженность);
* А3 — медленно реализуемые активы (запасы и затраты, долгосрочные финансовыевложения, расчеты с учредителями);
*А4 — трудно реализуемые активы (основные средства, нематериальные активы,незавершенные капитальные вложения, оборудование к установке).
Пассивыбаланса группируются по степени срочности их оплаты:
*П1 — наиболее срочные пассивы (кредиторская задолженность);
*П2 — краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы);
* П3 — долгосрочные пассивы (долгосрочные кредиты и займы);
* П4 — постоянные пассивы (собственный капитал).
Дляопределения ликвидности баланса следует сопоставить итоги приведенных групп поактиву и пассиву. Баланс считается абсолютно ликвидным, если выполняются в совокупностиследующие условия:
А1≥ П1, А2 ≥ П2, А3 ≥ П3, А4 ≤ П4.
2. МодельАльтмана. Одним из наиболее распространенных методов интегральной оценки взарубежной практике является модель Альтмана, позволяющая в первом приближенииразделить предприятия на потенциальных банкротов и небанкротов. Онапредставляет собой функцию от показателей, характеризующих экономическийпотенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. Самой простойиз этих моделей является двухфакторная: выбираются всего два основныхпоказателя, от которых зависит вероятность банкротства: коэффициент покрытия(характеризует ликвидность) и коэффициент финансовой зависимости (характеризуетфинансовую устойчивость). На основе данных западных аналитиков были выявленывесовые коэффициенты каждого из этих факторов.
ДляСША данная модель выглядит следующим образом:
Z=–0,3877 – 1,0736 х Кп + 0,0579 х Кфа, (1)
гдеКп — коэффициент покрытия;
Кфа—коэффициент финансовой зависимости (доля заемных средств в общей величинепассивов).
Дляпредприятий, у которых индекс Z равен нулю, вероятность банкротства равна 50%.Если Z меньше нуля, то вероятность банкротства составляет менее 50% и далееснижается по мере уменьшения Z. Если Z больше нуля, то вероятность банкротствасоставляет более 50% и возрастает с ростом Z. Достоинства данной моделиявляется ее простота, возможность ее применения в условиях ограниченного объемаинформации о предприятии. Недостатком модели Альтмана — то, что она необеспечивает высокую точность прогнозирования банкротства, т.к. не учитываетвлияния на финансовое состояние предприятия других важных показателей(рентабельности, отдачи активов, деловой активности предприятия). Ошибкапрогноза с помощью двухфакторной модели оценивается интервалом Z в пределах от–0,65 до +0,65.
Вотличие от западных российские предприятия функционируют в других условиях, чтоне позволяет автоматически переносить западные значения коэффициентов нароссийскую практику, поскольку недоступна подробная информация о финансовомсостоянии отечественных предприятий-банкротов.
Взападной практике пяти- и семифакторные модели Э. Альтмана нашли широкоеприменение.
Средипятифакторных моделей существуют следующие типы:
*для открытых акционерных обществ обрабатывающей промышленности, акции которыхкотируются на фондовой бирже;
*для других предприятий обрабатывающей промышленности;
* для предприятий сферы услуг.
Первыйтип модели имеет следующий вид:
Z=1,2 х Коб + 1,4 х Кнп + 3,3 х Кр + 0,6 х Кп + 1,0 х Ком, (2)
гдеКоб — доля собственного оборотного капитала в активах (отношение текущихактивов к общей сумме активов, т.е. к валюте баланса);
Кнп—рентабельность активов (отношение нераспределенной прибыли2 к общей суммеактивов);
Кр—уровень доходности активов (прибыль до выплаты процентов и налогов / всеактивы);
Кп—коэффициент покрытия по рыночной стоимости собственного капитала, т.е.отношение рыночной стоимости акционерного капитала к краткосрочнымобязательствам3;
Ком—оборачиваемость активов (объем продаж / все активы).
Взависимости от значения индекса Z прогнозируется вероятность банкротства:
*до1,8 — очень высокая;
*от1,81 до 2,7 — высокая;
*от2,8 до 2,9 — возможная;
*более3,0 — очень низкая.
Достоинстводанной модели заключается в том, что точность прогноза в перспективе одногогода составляет 95%, в перспективе двух лет — до 83%. Недостатком моделиявляется то, что ее по существу можно рассматривать лишь в отношении крупныхкомпаний, котирующих свои акции на биржах.
Второйтип модели имеет следующий вид:
Z=0,72 х Коб + 0,85 х Кнп + 3,11 х Кр + 0,42 х Кп + Ком. (3)
Упоказателя Кп в числителе собственный капитал берется по балансовой оценке.
Критериальныезначения индекса Z здесь будут иные:
*до1,2 — вероятность банкротства очень высокая;
*более3,0 — вероятность банкротства очень низкая;
*значениемежду 1,2 и 3,0 — «поле неопределенности», т.е. необходимо проведениедополнительных исследований.
Наконец,третий тип модели выглядит следующим образом:
Z=6,56 х Коб + 3,26 х Кнп + 6,72 х Кр + 1,05 х Кп. (4)
Уровеньугрозы банкротства предприятий сферы услуг оценивается по следующим показателямZ:
*до 1,1 — вероятность банкротства очень высокая;
*более2,6 — вероятность банкротства очень низкая;
*значениемежду 1,1 и 2,6 — «поле неопределенности», т.е. необходимо проведениедополнительных исследований.
Семифакторнаямодель позволяет прогнозировать банкротство на горизонте пяти лет с точностьюдо 70% и включает следующие показатели:
*рентабельностьактивов;
*изменчивость(динамику) прибыли;
*коэффициентпокрытия процентов по кредитам;
*кумулятивную прибыльность;
*коэффициентпокрытия (ликвидности);
*коэффициентавтономии;
*совокупныеактивы.
Достоинствоэтой модели — максимальная точность, однако ее применение затруднено из-занедостатка информации (требуются данные аналитического учета, которых зачастуюнет во внешних показателях).
Несмотряна относительную простоту расчета оценки угрозы банкротства, необходимо уточнить,что модель Альтмана применима только для оценки западных компаний, да и то наопределенном временном отрезке. Применительно к российским условиям вызываютсомнения как весовые коэффициенты (например, в первом типе модели уровеньдоходности активов более чем в пять раз превышает коэффициент со- отношениясобственного капитала и всех обязательств), так и сами факторы модели. Нароссийском предприятии может не быть собственного оборотного капитала, а такженераспределенной прибыли, и тогда показатели Коб и Кр будут или нулевыми, илиотрицательными. Кроме того, иногда выручка от реализации (или ее часть), асоответственно, и прибыль до выплаты процентов и налогов поступает напредприятие не в денежном виде, что также затрудняет расчет.
Такимобразом, если и применять модель Альтмана в анализе российских предприятий, тов формулы необходимо подставлять другие коэффициенты и веса, зависящие отроссийской специфики и временного периода применения (при построении своеймодели Альтман исследовал 66 предприятий промышленности, половина которыхобанкротилась в период 1946–1965 гг., поэтому весовые коэффициенты несколькоустарели за это время, и вполне возможно, что их придется менять даже дляоценки зарубежных компаний)
3.Коэффициент финансирования трудноликвидных активов
Прирасчете этого коэффициента определяется степень финансирования активовсобственными и заемными средствами (при этом заемные средства разделяются накредиты долгосрочного и краткосрочного привлечения). Уровень угрозы банкротствапредприятия оценивается по определенной шкале. Этот метод отражает используемуюпредприятием политику финансирования активов: консервативную, умеренную,агрессивную и сверхагрессивную. В последнем случае очень высокая вероятностьбанкротства возникает в связи с тем, что общая сумма денежных активов,краткосрочных финансовых вложений и дебиторской задолженности предприятия непозволяет погасить его обязательства по текущей кредиторской задолженности потоварным операциям и внутренним расчетам (без учета необходимости возвратабанковских ссуд).
Помимоперечисленных методик интегральной оценки можно еще упомянуть модель У. Бивера,комплекс Д. Фулмера и др. Кроме того, существуют аналогичные методики и моделиотечественных ученых, основанные на расчете комплекса показателей и ихдальнейшей интерпретации: методика рейтингового числа, шестифакторнаяматематическая модель О.П. Зайцевой, интегральная балльная оценка финансовойустойчивости, рейтинговая оценка финансово-экономического состоянияпредприятия.
МоделиЭ. Альтмана и У. Бивера содержат значения весовых коэффициентов и пороговыхзначений комплексных и частных показателей, рассчитанные на основе иностранных(американских) аналитических данных 1960–1970-х гг. На сегодняшний день этимодели не в полной мере соответствуют современной экономической ситуации иорганизации бизнеса в России, системе бухгалтерского учета и налоговогозаконодательства. Отсутствие на российском рынке агентств / институтов,занимающихся сбором и обработкой статистических материалов попредприятиям-банкротам, не дает возможности скорректировать / изменить весовыекоэффициенты в моделях Альтмана и Бивера с учетом российских экономическихусловий, поэтому использование иностранных методик возможно, но с некой долейпогрешности.
Такимобразом, все применяемые иностранные методики интегральной оценки даютвозможность определить некую вероятность приближения стадии кризисапредприятия. Выходом в данной ситуации является использование несколькихметодик одновременно. Применяя сразу семь-восемь методик, можно рассчитывать,что пять-шесть из них укажут единое направление. Таким образом, можноопределить текущее положение предприятия. Кроме того, следует учитывать и такоймомент, как анализ в статике. Почти все перечисленные методики учитываютсостояние показателей лишь на момент анализа, на определенную дату (какправило, это конец года или конец квартала), а динамику показателей во временине рассматривают. Соответственно, методики не позволяют прогнозироватьнаступление фазы роста и других фаз жизненного цикла предприятия, что такжеявляется их существенным недостатком. Приемами внешнего финансового анализаявляется сравнение показателей предприятия со следующими параметрами:
*со среднеотраслевыми показателями,
*с показателями предприятий отрасли;
*с показателями предприятий-аналогов.
Необходимоподчеркнуть, что отраслевой финансовый анализ, т.е. сопоставление сосреднеотраслевыми показателями, показателями предприятий-аналогов, очень важендля определения места предприятия в отрасли и относительно ближайших конкурентов.Кроме того, возможно проведение сравнения показателей с нормативными(рекомендуемыми) значениями ряда финансовых коэффициентов, особенно этокасается показателей ликвидности и частично показателей оборачиваемости.
Такимобразом, уже на этапе финансового анализа закладывается база для проведенияоценки в рамках трех подходов (доходного, сравнительного и затратного):составляется выборка, проводится анализ на сходность параметров — абсолютныхпоказателей (выручки, суммарных активов и рассчитанных финансовыхкоэффициентов).
ПОДХОДЫК ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
Различаюттри подхода в оценке бизнеса:
*доходный;
*сравнительный;
*затратный.
Доходныйподход
Финансовыйанализ показывает возможность проведения оценки предприятия в рамках доходногоподхода. Не имеет смысла рассчитывать стоимость бизнеса через доходы и расходы,если возникают следующие ситуации:
*деятельностьпредприятия неприбыльна в течение длительного периода;
*присутствуетотрицательная динамика рентабельности;
*показатели«Чистые активы» и «Денежные потоки» являются отрицательными величинами;
*интегральныеметоды оценки показывают высокую вероятность банкротства предприятия.
Вэтом случае, как правило, определяется ликвидационная стоимость в рамкахзатратного подхода.
Доходныйподход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных наопределении ожидаемых доходов от использования объекта оценки [2].
Методы,используемые в рамках доходного подхода, можно разделить на две группы:
*методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущуюстоимость (дисконтирование доходов);
*методы,базирующиеся на накоплении средней величины дохода (капитализация доходов).
Методыпервой группы предполагают составление четкого прогноза динамики развитияпредприятия на ближайшие несколько лет (от трех до семи), т.е. до того момента,когда можно пренебречь колебаниями в темпах роста. Затем все спрогнозированныедоходы дисконтируются — их будущая величина приводится к стоимости денег надату проведения оценки. Капитализация предполагает, что в дальнейшем все доходыкомпании либо будут одного размера, либо будут иметь постоянную величинусреднегодовых темпов роста. Данный метод ис- пользуется в оценке предприятий сотносительно стабильными доходами, находящимися на стадии зрелости своегожизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительныхсдвигов в долгосрочной перспективе. С помощью горизонтального финансовогоанализа определяется нужный в каждом конкретном случае метод. Горизонтальныйанализ заключается в построении одной или нескольких аналитических таблиц, вкоторых абсолютные балансовые показатели дополняются относительными темпамироста (снижения). Как правило, за основу берутся базисные темпы за нескольколет (смежных периодов), что позволяет анализировать изменение отдельныхбалансовых статей, а также прогнозировать их значения. Процесс финансовогоанализа дополняет, а иногда и предваряет нормализация ряда показателейотчетности. В первую очередь это касается доходообразующих показателей, прочихдоходов и расходов, т.е. нормализация осуществляется при прогнозировании такогоэлемента денежного потока, как чистая прибыль. В данном случаеэкспертом-оценщиком по предоставленной бухгалтерией документации были исключенынетипичные виды прочих доходов и расходов за 2008 г. (штрафные санкции,списание задолженности, продажа и ликвидация основных средств), скорректированообщее сальдо. Далее представлен фрагмент вертикального финансового анализа —определение доли общего сальдо в каком-либо показателе прибыли. После этихдействий оценщик принимает решение, как прогнозировать величину прочих доходови расходов в течение прогнозного периода. Вариантов прогнозирования может бытьнесколько: постатейное, прогнозирование общим сальдо с корректировкой на индекспотребительских цен или как определенный процент от прибыли от реализации,если, например, в течение ряда лет данный показатель (после нормализациидоходов и расходов) остается примерно на одном и том же уровне. На основерассчитанных показателей рентабельности, результатов горизонтального ивертикального анализа и ретроспективной информации с помощью математическогоаппарата строятся тренды различных показателей (например, выручка, валоваяприбыль, денежные потоки в целом). Тренды служат основой для выводов о судьбепредприятия в постпрогнозный период, а также помогают составить варианты(сценарии) развития предприятия. Важно не только рассчитывать финансовыесоотношения, но и дополнять их анализом и математическим аппаратом усреднения.Так, например, логично применить не среднеарифметическую, а метод скользящейсредней, если существует колебание показателей за ряд лет. Представим, чтооценщик прогнозирует выручку по направлениям деятельности предприятия.Постановка внутреннего управленческого учета на предприятии позволяет провестипрогноз себестоимости раздельно, тоже по направлениям деятельности. Посколькувыручка от прочей деятельности занимает незначительную величину в суммарнойвыручке предприятия, то оценщик принимает решение не выделять в данном случаеэлементы затрат, а провести расчет себестоимости единой строкой по ее доле всоответствующей части выручки.
Зачетыре года (2005–2008 гг.) оценщик определил отношение себестоимости от прочейдеятельности к выручке от прочей деятельности.
Былполучен диапазон от 61% до 89%. Желая нивелировать получившиеся различия,оценщик применяет метод скользящей средней. Таким образом, в прогнозном периоде2009— 2012 гг. доля себестоимости в выручке колеблется уже от 67% до 73%.
Приотсутствии информации о планируемых капитальных вложениях на предприятии вближайшие годы оценщик может, опираясь на ранее проведенный финансовый анализ,рассчитать величину требуемых капитальных вложений в денежном выражении. Дляэтого прогнозируется величина первоначальной стоимости основных средств, выявляетсяувеличение основных средств (как вариант — через прогнозирование процентапоступления основных средств за период, год), прогнозируется величинапервоначальной стоимости нематериальных активов и выявляется ее прирост погодам. В ходе финансового анализа, как правило, рассчитывается эффективная(предельная) ставка налога на прибыль, т.е. определяется отношение уплаченногоза определенный период (год) налога на прибыль к величине прибыли доналогообложения. Величина такой эффективной ставки обычно редко совпадает сзакрепленной законодательством налоговой ставкой (20%). Расчетное значениеможет колебаться от 16% до 24–25%, что связано со сложившейся практикой уплатыналога на прибыль, а также с льготами по налогообложению конкретногопредприятия. При расчете стоимости бизнеса методом дисконтирования денежныхпотоков прогнозное значение налога на прибыль исчисляют с помощью средней заряд лет эффективной налоговой ставки, принимая ее за относительно постояннуювеличину. Это дает более точную картину при определении чистой прибыли какодного из окончательных элементов денежного потока. С помощью коэффициентаоборачиваемости собственного оборотного капитала (СОК) определяетсяэффективность использования текущих активов. Высокое значение данногокоэффициента свидетельствует об эффективном использовании текущих активов,быстрой оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов. В то же времяповышение значения коэффициента связано с риском краткосрочнойнеплатежеспособности. Если объем реализации растет и при этом период сборадебиторской задолженности и оборачиваемость запасов не меняются, то собственныйоборотный капитал должен увеличиваться. При стабильной финансовой устойчивостиорганизации должна увеличиваться в динамике доля собственного оборотного капитала,темп роста собственного капитала должен быть выше темпа роста заемногокапитала, а темпы роста дебиторской и кредиторской задолженности должныуравновешивать друг друга. При прогнозировании такого элемента денежногопотока, как изменение собственного оборотного капитала, первоначальноопределяется доля СОК в выручке по отчетности самого предприятия (некоторыеоценщики называют это соотношение «коэффициент закрепления»), которую затемобязательно сравнивают со среднеотраслевым значением. Таким образом, рассчитанноеранее в составе коэффициентного финансового анализа соотношение напрямуюиспользуется при построении денежных потоков. В случае если принято решениепрогнозировать СОК постатейно, через расчет оборачиваемости всех статей,входящих в него, оценщик также опирается на результаты финансового анализа (вчасти того же коэффициентного анализа), а именно на оборачиваемость такихстатей, как «Запасы», «НДС», «Дебиторская задолженность», «Кредиторскаязадолженность».
Оценщиканализирует данные показатели за ряд прошлых лет, принимает решение об уровнесоответствующего коэффициента оборачиваемости, который будет взят для всегопрогнозного периода. Далее составляется небольшой прогнозный баланс в частиоборотного капитала, рассчитывается значение СОК и его изменение по годампрогнозного периода. Роль финансового анализа заключается и в проверкеполученных оценщиком прогнозных значений показателей, а также соотношений на«здравый смысл». Часто нелишним бывает сопоставить, например, долюсебестоимости в выручке — в среднем за три года, предшествующих прогнозномупериоду, с аналогичным соотношением по годам прогнозного периода. Еслиполучились значительные расхождения, то необходимо проанализировать причины,убедившись, что не было допущено ни логических, ни технических ошибок. Помиморасчета показателей и элементов денежного потока результаты финансового анализаприменяются и при расчете ставки дисконтирования.
Определивфинансовую структуру предприятия в ретроспективе, оценщик сопоставляет ее сосреднерыночным уровнем и принимает решение, какие данные (по рынку или посамому предприятию) использовать при расчете средневзвешенной стоимостикапитала. Если предпочтение оказывается среднерыночному соотношению, тонеобходимо предусмотреть постепенность наращивания доли заемных средств, т.е.оценщику приходится использовать плавающую ставку дисконтирования. Если жеоценщик применяет денежный поток для собственного капитала и рассчитываетставку дисконтирования по модели кумулятивного построения, то здесь емунеобходимо ориентироваться на то, какие показатели в большей степени отражаютриск (риск финансовой структуры, риск рентабельности, риск диверсификации ит.д.).
Значенияфинансовых показателей, в наибольшей степени отражающих указанные риски,берутся из коэффициентного финансового анализа. Далее оценщик определяет премииза риск, опираясь на допущения о принадлежности среднего уровня рисковогодиапазона к медианному или среднеотраслевому / среднему по сопоставимымпредприятиям отрасли показателю, вычисляя «место» риска по показателюпредприятия, стоимость которого оценивается (фрагмент отраслевого финансовогоанализа).
Сравнительныйподход
Сравнительныйподход — совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на сравненииобъекта оценки с аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах.Объектом-аналогом для целей оценки признается объект, сходный с объектом оценкипо основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам,определяющим его стоимость [2]. В процессе поиска аналогов существует первичнаяи вторичная выборка. Первичная выборка — это поиск аналогов в соответствии соспецификой оцениваемого предприятия, подбор наиболее близких аналогов покритериям сопоставимости с объектом оценки. Вторичная выборка — это скорректированнаяпервичная выборка.
Сфераприменения приемов и результатов финансового анализа в сравнительном подходе коценке не так широка, как в доходном. Можно выделить два очевидных направления.
1.Финансовый анализ позволяет выявить из первичной выборки предприятий-аналоговте предприятия, которые в большей степени сопоставимы с предприятием — объектомоценки, с которым сравниваются все финансовые соотношения и коэффициенты.
Проводимоеоценщиком сравнение и составление вторичной выборки должно быть обосновано расчетами.Для обеспечения достоверности результатов оценщик должен обеспечитьпрезентативность выбора аналогов объекта оценки и другой используемойинформации. В случае выбора предприятия-аналога, принадлежащего к другойотрасли, оценщик должен обосновать свой выбор, подтверждая аналогичностьсравниваемых предприятий коэффициентами.
2.При проведении финансового анализа рассчитываются мультипликаторы5, с помощьюкоторых впоследствии определяется стоимость предприятия — объекта оценки ивносятся необходимые корректировки. Корректировки ценовых мультипликаторов,учитывающих взаимосвязь между ценами сделок и финансовыми или производственнымипоказателями, осуществляются с помощью финансовых коэффициентов, которыедемонстрируют наличие наибольшей взаимосвязи с базой мультипликатора.
Затратныйподход
Затратныйподход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных наопределении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объектаоценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объектаоценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки сиспользованием применявшихся при создании объекта оценки материалов итехнологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимыедля создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий,применяющихся на дату оценки [2]. Оценка бизнеса затратным подходомосуществляется на основании величины тех активов и обязательств, которыеприобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципазамещения. Вертикальный анализ позволяет увидеть удельный вес каждой статьибаланса в его общем итоге, что помогает отслеживать и прогнозироватьструктурные изменения в составе активов и их источников покрытия. Если нерассматривать в рамках затратного подхода оценку дочерних и зависимых обществ(отдельную оценку бизнеса), а сосредоточиться именно на определении стоимостивсех остальных статей активов и пассивов, участвующих в расчетах по методучистых активов, то при определении прямой взаимосвязи финансового анализа ирасчетов по затратному подходу речь пойдет в первую очередь о массовой оценкезапасов, дебиторской и кредиторской задолженности.
Длякорректировки стоимости данных видов оборотных активов с учетом стоимости денегво времени используют коэффициенты оборачиваемости рассматриваемых статей. Передэтим в соответствии с предоставленными расшифровками эксперт-оценщиканализирует состав и структуру запасов дебиторской задолженности. На этапефинансового анализа производятся нормализующие корректировки: из составазапасов исключаются неликвидные, а в составе дебиторской задолженностивыявляются задолженности, невозможные ко взысканию. Далее проводитсякорректировка статей с учетом их среднегодовой оборачиваемости, которая былаопределена с помощью коэффициентного финансового анализа.
Наоснове среднегодовой оборачиваемости определяются сроки возврата изъятых изоборота средств. Дисконтирование, как правило, проводится по ставке, котораяприносит инвестору наименьшую по риску доходность (безрисковая ставка). Коэффициентоборачиваемости дебиторской задолженности показывает количество оборотовдебиторской задолженности за год. Медленная оборачиваемость дебиторскойзадолженности ограничивает краткосрочную ликвидность компании, с другойстороны, короткий период сбора задолженности может указывать на кредитнуюполитику, ограничивающую продажи, а также отражает вероятность возврата кредитаи возможность расплаты с кредиторами. Чем выше коэффициент оборачиваемостикредиторской задолженности, тем быстрее предприятие рассчитывается со своимипоставщиками и реализует свою продукцию. Снижение оборачиваемости можетозначать как проблемы с оплатой счетов, так и более эффективную организациювзаимоотношений с поставщиками, обеспечивающую более выгодный, отлаженныйграфик платежей и использующую кредиторскую задолженность как источникполучения дешевых финансовых ресурсов. Принято ориентироваться на рекомендуемыезначения оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в 35 дней: всоответствии со стандартным сроком расчетов, принятым на рынке, — в течениеодного месяца плюс пять банковских рабочих дней для прохождения документов(счетов и платежек) в банках продавца и покупателя.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Финансовыйанализ и оценка по своей сути максимально увязаны друг с другом: благодаряправильному, структурированному анализу оценщику проще обосновывать принимаемыеим допущения и ограничения в ходе проведения оценки. Финансовый анализхарактеризует состояние предприятия, которое, в свою очередь, определяет егоконкурентоспособность, потенциал в деловом сотрудничестве, дает возможностьсудить о том, в какой степени гарантированы экономические интересы самогопредприятия и его партнеров. Некоторые эксперты пользуются прикладнымипрограммами, проводящими финансовый анализ по определенным формам отчетности,когда в определенные ячейки заносятся данные из форм отчетности, а в итогепрограмма выдает стандартный текст — расшифровку коэффициентов, таблицы,графики, диаграммы. По мнению автора, этот вариант возможен, но исключительнокак подготовительный этап к детальному исследованию, проводимому самимэкспертом-оценщиком, потому что без расчета коэффициентов, без анализа составаи структуры активов невозможна дальнейшая оценка. Ошибку совершают те эксперты-оценщики,которые стараются максимально расширить финансовый анализ, использовав всевозможные приемы и методики, не задумываясь о том, как полученные результатыбудут использованы дальше, при расчетах стоимости в рамках трех подходов коценке. В данной ситуации финансовый анализ не самодостаточен, не являетсясамоцелью оценщика, а выступает одним из инструментов, служит базой, на которуюопирается оценщик, обосновывая свою логику в расчетах по трем подходам коценке.
СПИСОКИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1. Федеральныйзакон от 29 июля 1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ». — www.rg.ru/2006/08/01/ocenka-dok.html.
2. Федеральныйстандарт оценки №1 от 20 июля 2007 г. №256 «Общие понятия оценки, подходы итребования к проведению оценки». — www.rg.ru/2007/09/04/otsenka-standart1-dok.html.
3. Федеральныйстандарт оценки №3 от 20 июля 2007 г. №254 «Требования к отчету об оценке». — www.rg.ru/2007/09/04/otsenkastandart1-
dok.html.
4. ВанХорн Дж.К. Основы управления финансами. — М.: Финансы и статистика, 2000.
3. Финансовыйменеджмент: теория и практика / Под ред. Е.С. Стояновой. — М.: Перспектива,2000.
4. ШереметА.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. — М.: Инфра-М, 1995.