Содержание
Введение
Глава1. Оптимизация структуры капитала
1.1Задачи оптимизации структуры капитала
1.2Структура и принципы формирования капитала
Глава2. Методы оптимизации структуры капитала
2.1Этапыоптимизации структуры капитала
2.2Факторы,формирующие структуры капитала
Глава3. Количественные методы поиска оптимальной структуры капитала
3.1«Анализ EBIT»
Заключение
Списоклитературы
Введение
Финансыкоммерческих организаций и предприятий, являясь основным звеномфинансовой системы, охватывают процессы создания, распределения и использованиявнутреннего валового продукта в стоимостном выражении. Наличие в достаточномобъеме финансовых ресурсов, их эффективное использование и рациональнаяструктура, предопределяют хорошее финансовое положение предприятияплатежеспособность, финансовую устойчивость, ликвидность. Многие современныепредприятия испытывают острый недостаток в дополнительных средствах, которыемогут быть направлены на расширение производства, модернизацию и автоматизациюоборудования, поглощение и слияние с другими предприятиями, погашение долгов иобязательств, создание новых проектов и пр. В этой связи важнейшей задачейпредприятий является определение оптимальной структуры капитала предприятия инаиболее эффективное его использование в целях повышения эффективности работыпредприятия в целом. Рациональная структура капитала предприятия позволяет емууспешно конкурировать с другими предприятиями и выходить на новые рынки сбыта.
Поэтому темарассмотрения оптимизации структуры капитала является актуальной.
Потребность воптимизации структуры капитала определяется многими факторами, в том числе:
— стратегией и целямиразвития предприятия;
— упорядоченностьюпроцессов на предприятии во времени (организация производственного процесса,технология изготовления продукции, размещение оборудования);
— оптимизациейфинансовой структуры;
— длительностьюпроизводственного цикла;
— производственнойпрограммой;
— размерамипредприятия;
Следует заметить, чтопроблема оптимизации капитала в условиях нехватки собственных финансовыхресурсов является достаточно типичной проблемой, встающей перед многимипредприятиями.
Глава 1.Оптимизация структуры капитала
Оптимизацияструктуры капитала (capital structure optimization) — расчет такого соотношениясобственного и заемного капитала, при котором максимизируется рыночнаястоимость предприятия, обеспечиваются оптимальные пропорции между уровнемфинансовой устойчивости и уровнем рентабельности собственного капитала.
Деятельностькомпании подчинена определенным жизненным циклам. Для оценки структурысобственного капитала предприятия и принятия решения о ее оптимизациинеобходимо понимать, какой этап развития переживает компания в текущий момент.
Наиболеединамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится приниматьрешения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какогоисточника выгоднее осуществить инвестиции, помогают методы финансовогомоделирования.
На практике чащевсего складывается ситуация, когда использование кредитных ресурсов позволяетсущественно сократить срок достижения экономического эффекта, потому чтоаккумулирование прибыли для проектов — процесс длительный, а время, какизвестно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстромуросту компании и максимизации прибыли.
На стадиистабилизации потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Дляэтой стадии нормальной является структура капитала, в которой доля заемногокапитала минимальна.
В период спадаили кризиса разрабатываются планы дальнейшей деятельности компании. Какправило, в этот момент обсуждаются антикризисные меры или принимается решение оликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой стадииухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. Вданной ситуации предприятие влезает в долги и отношение собственного капитала кзаемному очень низко (что и свидетельствует о кризисной ситуации). Здесь болеезначимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции измененияфинансового портфеля и будущие показатели, рассчитанные на основе плана выходаиз кризиса.
Хотелось быотметить, что универсальных критериев формирования оптимальной структурыкапитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитыватькак отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, чтохарактерно для структуры капитала компании, специализирующейся, например, науправлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли илиуслуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах иразная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность:непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны впринятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легковарьировать и величину, и структуру капитала.
Структуракапитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченныхдля финансирования долгосрочного развития компании. От того, насколькоструктура оптимизирована, зависит успешность реализации финансовой стратегиикомпании в целом. В свою очередь оптимальное соотношение заемного исобственного капиталов зависит от их стоимости.
В российскойделовой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный капиталсчитается бесплатным. При этом забывается очевидный факт: платой за собственныйкапитал являются дивиденды, и практически всегда это делает финансирование засчет собственных средств самым дорогим. К примеру, если у собственника бизнесаесть возможность получать дивиденды, скажем, на уровне 40%, стоимостьсобственного капитала становится более высокой, чем стоимость привлечениякредитов.
Как показываетмировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путемреинвестирования прибыли в компанию) уменьшает некоторые финансовые риски вбизнесе, но при этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, преждевсего выручки. Напротив, привлечение дополнительного заемного капитала приправильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте можетрезко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал. Причина втом, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном управлении приводит кпропорциональному увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенноэто актуально для малых и средних компаний.
Однакоперегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерновысокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятностьнеплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщикикомпании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать болеенадежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишкомнизкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально болеедешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структураприводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям кдоходности будущих инвестиций. Оптимальная структура капитала представляетсобой такое отношение собственных и заемных источников при которомобеспечивается оптимальное соотношение между уровнями …, т.е. максимизируетсярыночная стоимость предприятия. При оптимизации капитала необходимо учитыватькаждую его часть.
1.1 Задачи оптимизацииструктуры капитала
Задачиоптимизации структуры капитала предусматривают максимизацию цены бизнеса и ценыпредприятия при минимизации цены капитала. Реально достижение максимально(минимально) возможных величин зависит от многих, зачастую неформализуемых итрудно учитываемых факторов. Как правило, ставится задача оценки возможныхпутей удовлетворительно (не минимального) снижения цены капитала, основанная наоптимизации структуры капитала, которая называется реструктуризацией капитала.
1.2 Структура ипринципы формирования капитала
Основ цельюформирования капитала является удовлетворение потребности в приобретениинеобходимых активов и оптимизация его структуры для эффективного использования.
Принципыформирования капитала:
1. Учетперспектив развития хозяйственной деятельности предприятия
2. Обеспечениесоответствия объема привлекаемого капитала и объема формируемых активов.
3. Обеспечениеоптимизированной структуры капитала с позиций эффективного егофункционирования. Результаты деятельности предприятия сильно зависят отструктуры используемого капитала.
Структуракапитала – соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых вхозяйственной деятельности. Она влияет на коэффициент рентабельности активов исобственного капитала, определяет систему коэффициентов финансовой устойчивостии платежеспособности и формирует соотношение доходности и риска.
Предприятие,использующее только Собственный Капитал, имеет наивысшую финансовуюустойчивость (его коэффициент автономии =1), но ограничивает темпы развития ине использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.
Предприятие,использующее Заемный Капитал, имеет высокий финансовый потенциал развития ивозможности прироста финансовой рентабельности деятельности, но возрастаютфинансовые риски и угроза банкротства).
4. Обеспечениеминимизации затрат по формированию капитала из различных источников.
5. Обеспечениевысокоэффективного использования капитала. Путем максимизации рентабельности СКпри приемлемом уровня финансового риска.
Структура капиталапредставляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочногохарактера.
Управление структуройкапитала заключается в создании смешанной структуры капитала представляющейтакое оптимальное сочетание собственных и заемных источников при которомминимизируются общие затраты на капитал, и максимизируется рыночная стоимостьпредприятия.
Однако, несмотря накажущуюся очевидность, проблема формирования оптимальной структуры капитала идаже сам факт ее существования является одной из самых сложных и противоречивыхв финансовой теории.
В настоящее времясуществуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимостьпредприятия:
ТеорияМодильяни-Миллера
Традиционных подход
Компромиссные модели
Модели асимметричнойинформации
Модели агентскихиздержек и др.
1) ТеорияМодильяни-Миллера. Модильяни и Миллер в качестве отправной точки выяснения ролиструктуры капитала использовали идеальную экономическую среду, в которой рынкисовершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса(транзакционные, агентские информационные и др.), все участники хозяйственнойдеятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладаютодной и той же информацией. Согласно теории Модильяни — Миллера в идеальнойэкономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия,которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с нейрисками. Следовательно, структуру капитала нельзя оптимизировать.
Главным недостаткомтеории является несоответствие большинства теоретических допущений реальнойситуации складывающейся на рынках.
При отмене рядаограничений (отсутствие налогообложения), следует признать, что изменение долизаемного капитала влияет на цену капитала.
2) Традиционный подходпредполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры иот возможности ее оптимизации в течение определенного периода развитияпредприятия. Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, котораяприводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимостипредприятия.Цена капитала зависит от цены собственной и заемной егосоставляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется.Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования неоказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростомдоли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а ценазаемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинаетвозрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, прикоторой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночнаястоимость предприятия максимизируется.
Глава 2. Методыоптимизации структуры капитала
Оптимизацияструктуры капитала предприятия осуществляется различными методами.
1. Методоптимизации структуры капитала по критерию политики финансирования активов.Этот метод основан на дифференцированном выборе источников финансированияразличных составных частей активов предприятия.
В этих целях всеактивы предприятия подразделяются на такие три группы:
а) внеоборотныеактивы;
б) постояннаячасть оборотных активов (неизменная часть их размера, не зависящая от сезонныхи других циклических особенностей производственно-коммерческой деятельности);
в) переменнаячасть оборотных активов (варьирующая их часть, определяемая сезонным или другимциклическим возрастанием объема производственно-коммерческой деятельности).
2. Методоптимизации структуры капитала по критерию его стоимости. Стоимость капиталадифференцируется в зависимости от источников его формирования. В процессеоптимизации структуры капитала по этому критерию исходят из возможностейминимизации средневзвешенной стоимости капитала.
3. Методоптимизации структуры капитала по критерию эффекта финансового левериджа. Этотэффект заключается в повышении рентабельности собственного капитала приувеличении удельного веса заемного капитала в общей его сумме до определенныхпределов.
Предельная долязаемного капитала, обеспечивающая максимальный уровень эффекта финансовоголевериджа, будет характеризовать оптимизацию структуры используемого капиталапо этому критерию.
2.1 Этапы оптимизацииструктуры капитала
Оптимизацияструктуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемыхв процессе менеджмента его формированием при создании предприятия. Процессоптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам:
1) Анализ величины исостава капитала за ряд периодов, а также анализ тенденций изменения структуры.
Анализ капиталапредприятия. Основной поставленной задачей этого анализа является выявлениетенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и ихвлияния на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала.
2) Оценка ключевыхфакторов, определяющих структуру капитала. Факторы: — отраслевые особенностихозяйственной деятельности; — уровень прибыльности текущей деятельности; — стадия жизненного цикла предприятия и другие.
На второй стадиианализа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивостипредприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе проведения такогоанализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:
а) коэффициентавтономии. Он позволяет определить в какой степени используемые предприятиемактивы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активовпредприятия в обшей их сумме;
КА = СК / А
где КА — коэффициент автономии;
СК — суммасобственного капитала;
А — суммаактивов (или всего используемого капитала).
б) коэффициентфинансового левериджа (коэффициент финансирования). Он позволяет установитькакая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственногокапитала;
КФ = ЗК /СК
где КФ — коэффициент финансирования;
ЗК — суммаиспользуемого заемного капитала;
СК — суммасобственного капитала.
в) коэффициентдолгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммысобственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемогопредприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящегоразвития предприятия; г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочнойзадолженности. Он позволяет определить сумму привлечении долгосрочныхфинансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е.характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемныхсредств.
Анализфинансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень стабильности егофинансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу егобанкротства
3) Осуществлениемноговариантных расчетов по нахождению оптимальной структуры капитала.
На третьейстадии анализа оценивается эффективность использования капитала в целом иотдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются ирассматриваются в динамике следующие основные показатели:
а) срок оборотакапитала. Он характеризует число дней, в течение которых осуществляется одиноборот собственных и заемных средств, а также капитала в целом. Чем меньше срокоборота капитала, тем выше при прочих равных условиях эффективность егоиспользования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерируетопределенную дополнительную сумму прибыли;
ПОк = К / Ро
где ПОк — периодоборота капитала, дней;
К — средняясумма капитала предприятия в рассматриваемом периоде (определяемая как средняяхронологическая);
Ро — однодневныйобъем реализации товаров в рассматриваемом периоде;
б) коэффициентрентабельности всего используемого капитала. По своему численному значению онсоответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е.характеризует уровень экономической рентабельности;
УРк = П х 100 /К
где Урк- уровеньрентабельности всего используемого капитала, в %;
П = суммаприбыли предприятия в рассматриваемом периоде;
К — средняясумма капитала предприятия в рассматриваемом периоде;
в) коэффициентрентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутыйуровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболееважных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структурыкапитала.
Урск = П х 100/СК
где УРск — уровень рентабельности собственного капитала, в %;
П — суммаприбыли предприятия в рассматриваемом периоде:
СК — средняясумма собственного капитала предприятия в рассматриваемом периоде;
г)капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем реализации продукции,приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит измерителемэффективности операционной деятельности предприятия;
Ко = Р / К
где Ко — капиталоотдача;
Р — суммареализации товаров в рассматриваемом периоде;
К — средняясумма капитала в рассматриваемом периоде;
д)капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, какой объем капиталазадействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым длямоделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевыхособенностей оп Ке = К / Р
где Ке — капиталоемкостьтоварооборота;
К — средняясумма капитала в рассматриваемом периоде;
Р — суммареализации товаров в рассматриваемом периоде.ерационной деятельности.
4) Оптимизацияструктуры капитала по критерию минимизации его средневзвешенной цены.Оптимизация основывается на предварительной оценке собственных и заемныхисточников при разных условиях их привлечения и расчетах средневзвешенной ценыкапитала.
2.2 Факторы, формирующиеструктуры капитала
Существует рядобъективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленноформировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного егоиспользования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторовявляются:
· отраслевые особенности операционнойдеятельности предприятия
· стадия жизненного цикла предприятия
· конъюнктура финансового рынка
· уровень рентабельности операционнойдеятельности
· коэффициент операционного левериджа
· отношение кредиторов к предприятию
· уровень налогообложения прибыли
· финансовый менталитет собственников именеджеров предприятия
· уровень концентрации собственногокапитала
* Отраслевыеособенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностейопределяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высокимуровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотныхактивов, имеют обычно более невысокий кредитный рейтинг и вынужденыориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала.Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различнуюпродолжительность операционного цикла. Чем ниже срок операционного цикла, тем вбольшей степени (при прочих равных условиях) может быть использованпредприяти-ем заемный капитал.
* Стадияжизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на раннихстадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могутпривлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для такихпредприятий цена(у) этого капитала может быть выше среднерыночной (напредприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровеньфинансовых рисков более большой, что учитывается их кредиторами). В то же часпредприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использоватьсобственный капитал.
* Конъюнктуратоварного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно истабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становитсяиспользование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятнойконъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемногокапитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и опасность убыткиплатежеспособности; в этих условиях надобно оперативно снижать коэффициентфинансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала
* Конъюнктурафинансового рынка. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает илиснижается цена заемного капитала. При существенном возрастании этой стоимостидифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения. Всвою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижаетсяэффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитнымиусловиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит).Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на цена привлечениясобственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудногопроцента возрастают, и требования инвесторов к норме прибыли на вложенныйкапитал.
* Уровень рентабельностиоперационной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитныйрейтинг предприятия возрастает, и оно расширяет потенциал возможногоиспользования заемного капитала. Однако в практических условиях тот самыйпотенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровнерентабельности предприятие имеет вероятность удовлетворять дополнительнуюпотребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученнойприбыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученнуюприбыль в свое предприятие, обеспечивающее большой уровень отдачи капитала, чтопри прочих равных условиях снижает удельный вес ис-пользования заемных средств.
* Коэффициентоперационного левериджа. Рост прибыли предприятия обеспечивается совместнымпроявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэтому предприятияс растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевыхособенностей ее производства невысокий коэффициент операционного левериджа,могут в немаловажно большей степени (при прочих равных условиях) увеличиватькоэффициент финансового левериджа, т.е. использовать большую долю заемныхсредств в общей сумме капитала.
* Отношениекредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтингапредприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда скритериями оценки собственной кредитоспособности предприятием. В ряде случаев,несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могутруководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, асоответственно снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующееотрицательное влияние на вероятность привлечения предприятием заемногокапитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. вероятность оперативноформировать капитал за счет внешних источников
* Уровеньналогообложения прибыли. В условиях невысоких ставок налога на прибыль илииспользования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимостисобственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников,снижается. Это связано с тем, что результат налогового корректора прииспользовании заемных средств уменьшается. В этих условиях болеепредпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счетэмиссии акций (привлечения дополнительного паевого капитала). В то же час привысокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективностьпривлечения заемного капитала.
* Финансовыйменталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровнейрисков формирует консервативный подход собственников и менеджеров кфинансированию развития предприятия, при котором его основу составляетсобственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль насобственный капитал, невзирая на большой уровень рисков, формирует агрессивныйподход к финансированию развития предприятия, при котором заемный капиталиспользуется в максимально возможном размере.
* Уровеньконцентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контрольза менеджментом предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объемпаевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать добавочныйсобственный капитал из внешних источников, более того, несмотря наблагоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля заменеджментом предприятием в этом случае является критерием формированиядополнительного капитала за счет заемных средств. С учетом этих факторовменеджмент структурой капитала на предприятии сводится к двум основнымнаправлениям
1) установлениюоптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного изаемного капитала;
2) обеспечениюпривлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижениярасчетных показателей его структуры.
Глава 3. Количественныеметоды поиска оптимальной структуры капитала
Формированиеструктуры капитала — далеко не однозначная проблема корпоративной политики.Сложности, возникающие при поиске решения, можно разделить на несколькокатегорий. Во-первых, они могут возникнуть уже на этапе первичного анализа этойпропорции, если такой анализ осуществляется исключительно на основе данныхфинансовой отчетности компании и не учитывает необходимые условия современнойфинансовой аналитической модели. Во-вторых, определение оптимальной структурыкапитала требует применения количественных оценок, нацеленных на выявлениеоптимума соотношения двух типов капиталов, для реализации которых необходимымодели, допущения и входные компоненты, удовлетворяющие условиям моделей.
В-третьих,количественные оценки придется дополнить качественным экспертным анализомопределенного набора макро- и микрофакторов, влияющих на выбор политикифинансирования. Окончательный ответ о соответствии структуры капитала задачероста стоимости капитала владельцев компании может быть получен лишь присведении результатов количественных оценок с качественными оценками в единыймакет структуры капитала.
Известные изтеории корпоративных финансов подходы к поиску оптимальной структуры капиталаможно систематизировать в следующем виде. Существует множество факторов микро-и макроуровня, которые так или иначе влияют на решения менеджмента компанииотносительно выбора источников финансирования. Для ряда этих фактороввзаимосвязь между структурой капитала и стоимостью фирмы можно с большой долейдостоверности описать математически. Отсюда возникают количественные методыпоиска оптимальной структуры капитала: они позволяют взглянуть на проблему впервом приближении и быстро получить ответ, пусть и не всегда точный. Другаячасть факторов представляет определенную сложность: их не всегда можноколичественно измерить так, чтобы обеспечить сопоставимость с данными по другимкомпаниям; сложно выявить четкую математическую зависимость между ними иструктурой капитала. Чтобы максимально полно учесть все специфическиеособенности анализируемой компании и повысить точность рекомендаций, необходимопровести качественный анализ, заключающийся в исследовании всех тех аспектов,которые не были охвачены при использовании количественных методов, но являютсязначимыми при планировании выбора источников финансирования.
Существуют тригруппы методов количественной оценки оптимальной структуры капитала. Одни изних связаны с анализом бухгалтерских показателей, сфокусированы на прибыли идают приближенную картину. Другие строятся на базе финансовой модели анализакомпании и предполагают использование показателей, увязанных с инвестиционнымриском компании. Наконец, третьи также построены на принципах финансовой моделианализа, но, в отличие от второй группы, предполагают моделирование и включаютболее сложные сценарии. Один из методов первой группы — это метод операционнойприбыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структурекапитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства компании наоснове анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого конкретногоуровня финансового рычага анализируется вероятность банкротства и сравниваетсяс неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется какэкспертное суждение, например, менеджерами компании. Если при данном размередолга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговоефинансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротствавыше порогового значения — финансовый рычаг следует снизить. Таким образом,целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равназаданной пороговой величине.
3.1«Анализ EBIT»
Банкротство вданном случае рассматривается в простейшей форме и описывается какнеспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам, т. е. каквероятность того, что прибыли не хватит для покрытия процентов по займам ипогашения текущей части долга. Эту часть прибыли года t можно назвать долговойнагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment — приходящаяся к погашениюв данном году часть долга и проценты). При этом показатель прибылирассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и до налогов наприбыль (EBIT, earnings before interest & tax), с тем, чтобы в нем былаотражена результативность использования ресурсов в компании, включая эффекты отзаемного капитала.
В мировойпрактике, в странах с рыночным механизмом, оптимизация структуры капиталапроводится по определенной методике, по так называемой методике определенияточки безразличия (разновыгодности) имеющихся финансовых альтернатив всочетании с оценкой риска для избранной структуры в зависимости от возможныхвариантов развития предприятия, отличающихся в конечном счете массой прибыли — так называемый «анализ EBIT» (EBIT — earnings before interest and tax- прибыль до вычета налогов и процентов). Эта теория, на мой взгляд, позволяетсформулировать лишь общие принципы формирования оптимальной структуры капиталапредприятия. С ее помощью анализируются весьма ограниченные финансовыеальтернативы — либо привлечение заемных средств, либо эмиссия акций придопустимом уровне риска, проявляющемся в уровне финансового рычага (отношениесобственных и заемных средств). Между тем на практике важно выбрать не простоодну из имеющихся финансовых альтернатив, но и найти их оптимальное процентноесочетание. Анализ EBIT не позволяет решить эту проблему.
Существенныедопущения данного метода, упрощающие видение проблемы структуры капитала,связаны, во-первых, с характером распределения будущей прибыли и, во-вторых, спредпосылкой о ее независимости от уровня финансового рычага. Первоенеобходимо, так как речь идет о возможности обслуживания долга, которыйкомпания предполагает увеличить, и о его посильной величине. Второе допущениеважно, поскольку не исключены ситуации, в которых высокий финансовый рычагбудет работать против компании (если, например, ее клиенты и поставщики увидятв нем причину роста риска и станут ужесточать контрактные условия или вовсе откажутсяот взаимодействия с компанией. Такое поведение контрагентов по бизнесу иклиентуры повлияет на операционные результаты, приведет к снижению потоковденежных средств). Падение потоков денежных средств — это шаг в сторонуснижения стоимости бизнеса, а значит, наращивание заемного капитала в структуреисточников финансирования становится, по существу, бессмысленным с точки зрениярешения задачи, направленной на увеличение благосостояния собственниковкомпании.
Количественныеметоды поиска оптимальной структуры капитала могут дать лишь приблизительнуюоценку целевого соотношения долга и собственного капитала. В реальной ситуацииструктура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие изкоторых сложно количественно оценить. Среди них — различная привлекательностьисточников финансирования для менеджмента, асимметрия информации, стадияжизненного цикла, на которой находится компания, необходимость сохраненияфинансовой гибкости и вопросы акционерного контроля над корпорацией, влияниетак называемых (stakeholders), к числу которыхотносятся клиенты, работники, поставщики оборудования и программногообеспечения, регулирующие органы и т. д. Все они могут негативно восприниматьнаращивание компанией суммы долга, что в конечном счете будет приводить кснижению ее чистых денежных потоков при попытке увеличить финансовый рычаг.
Чтобы повозможности точнее определить оптимальную структуру капитала компании,результаты количественных методов необходимо дополнить детальным качественныманализом.
Заключение
Формированиеоптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодногосоотношения между собственными и заемными источниками финансированияпредставляет собой «королевскую проблему» финансового менеджмента.Неудивительно, что ее решению посвящены работы наиболее авторитетныхученых-финансистов, прежде всего – лауреатов Нобелевской премии Мертона Миллераи Франко Модильяни. Эти ученые сделали парадоксальный вывод о том, что вусловиях совершенного рынка, при отсутствии налогов и транзакционных издержек ипри наличии равного доступа предприятий и физических лиц к кредитным ресурсам,структура капитала не оказывает влияния на его цену. Обоснование этогозаключения состоит в следующем: по мере роста доли заемного финансирования,увеличивается эффект финансового рычага, то есть возрастает финансовый рискпредприятия. Соответственно растет цена его капитала и все преимуществазаемного финансирования сводятся к нулю. В условиях эффективного рынка никто немешает акционерам предприятия самим взять ссуду в банке и купить на полученныеденьги новые акции.
Руководителибольшинства предприятий уделяют значительное внимание оптимизации структурыкапитала, более того, решение этой задачи составляет одну из основных функцийфинансового менеджмента. Пока еще нет абсолютно эффективных рынков, существуюти транзакционные издержки и налоги, а физические лица имеют более ограниченныйдоступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структурыкапитала вполне может принести предприятию реальное снижение его цены и сделатьсобственников предприятия богаче. Одним из важнейших факторов данного эффектаявляется возможность отнесения процентов за кредит на себестоимость, инымисловами – исключение этих сумм из величины базы обложения налогом на прибыль.Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли, то есть они непредоставляют предприятию и его собственникам подобной «налоговой защиты».
Таким образом,расширение доли заемного финансирования в разумных пределах может приводить кснижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величиныэтих пределов, то есть выработка целевой структуры капитала, наиболее выгоднойдля данного предприятия, и является одной из важнейших задач финансовогоменеджмента.
Недостаточноеразвитие рынков капитала, пробелы в профессиональной подготовке финансовыхменеджеров во многих компаниях обусловили слабое внимание отечественных фирм кструктуре капитала. Однако ситуация быстро меняется: улучшаетсямакроэкономическая среда, и российские компании, сумевшие обеспечить устойчивыйрост, начинают осознавать необходимость учитывать потенциал вклада решений офинансировании в достижение роста стоимости бизнеса.
Списокиспользуемой литературы
1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент:Полный курс: В 2-Х т./ Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическаяшкола, 2001 г. Т.1. — 497 с.
2. Бланк И. А. Финансовый менеджмент:Учебный курс.- К.: «Ника-Центр», Эльга — 2001. – 528 с.
3. Большаков А. изд.Питер-2000г.- 160 с.
4. Балабанов И.Т. Основы финансовогоменеджмента: Учеб. Пособие. -3-е изд., перераб. и доп. –М.: Финансы истатистика, 2002. -528 с.
5. Финансовый менеджмент: теория ипрактика. Учебник/ Под ред. Е.С. Стояновой. -2-е изд., перераб и доп. –М.:Изд-во Перспектива, 1997. -574с.
6. Шохина Е. изд. ИД ФБК-ПРЕСС- 2004 г.408с.
Интернетресурсы:
7.infomanagement.ru/referats.php?r=81&p=21
8.www.tera.inc.ru/catalog-81.htm
9.www.zubolom.ru/lectures/fin_men/13.shtml