Донецкий национальный техническийуниверситет
Факультет менеджмента и инноваций
Контрольная работа
по дисциплине: «Финансы»
на тему: «Дефолт государства»
Донецк, 2009
Понятие дефолта
Дефолт – нарушение платежных обязательствзаемщика перед кредитором, неспособность производить своевременные выплаты подолговым обязательствам или выполнять иные условия договора займа. В широкомсмысле слова этим термином обозначают любые виды отказа от долговых обязательств(т.е. он является синонимом понятию «банкротство»), но, как правило, егоиспользуют более узко, имея в виду отказ центрального правительства илимуниципальных властей от своих долгов.
Как известно, в случаебанкротства частного или корпоративного заемщика кредитор получает правоналожить арест на активы должника, компенсируя тем самым свои потери. Вбольшинстве стран официальный процесс банкротства представляет собойцентрализованный процесс урегулирования всех требований к компании-банкроту,который сводится к аресту имущества должника по распоряжению суда, объединениюактивов в конкурсную массу и распределению этих активов между кредиторами всоответствии с установленной законом очередностью. Процесс банкротстваподобного рода неприемлем в случае объявления дефолта государством, так какарест имущества страны-должника, находящейся на своей территории, практическиневозможен. В лучшем случае кредиторы могут добиться наложения ареста нагосударственные активы, размещенные за рубежом, включая недвижимость и денежныесредства в иностранных банках. Все это делает возможным объявлениеправительством дефолта по внешнему долгу не только из-за фактическойневозможности выполнить свои обязательства, но и из-за нежелания делать это.Отсюда, в частности, следует, что уровень возмещения по государственному долгудолжен быть ниже уровня возмещения корпоративной задолженности [5, с. 388].
/>Виды и механизм дефолтов
Выделяют следующие тривида дефолтов: по банковским долгам; пообязательствам в национальной валюте; по обязательствам в иностранной валюте.
Дефолт по долгу внациональной валюте объявляется значительно реже, чем по внешним займам,поскольку правительство имеет возможность погасить внутренний долг посредствомвыпуска новых денег (при помощи «печатного станка»).
Сам механизм, приводящийгосударство-должника в состояние дефолта, можно представить циклически. Напервом этапе цикла правительство государства-заемщика получает сравнительнолегкий доступ к мировым финансовым источникам в лице Международного валютногофонда (МВФ), Всемирного банка, Парижского клуба и крупных частных банковразвитых стран. Эксперты МВФ рекомендуют нуждающимся странам для привлеченияинвесторов обещать им высокий процент за кредит. Ожидание большой прибыли действительнопривлекает «горячие» деньги – капиталы международных кредиторов, легко переводящих деньги по всемумиру в поисках наиболее доходных краткосрочных вложений. Они начинают охотнопокупать государственные ценные бумаги, выпускаемые правительствами этих стран.Вливание огромных средств в экономику отстающих стран, как правило, даеткраткосрочные позитивные результаты, убеждающие национальную элиту в том, чтоона на правильном пути. При этомво многих случаях ощутимая часть заемных средств, так и не дойдя до реальнойэкономики, оседает на частных банковских счетах государственных чиновников.
Когда приходит времярасплачиваться по текущим долгам, то государство только частично может сделатьэто за счет собственных средств. Оно вынуждено опять привлекать деньги навнутреннем и внешнем рынках. Лишь немногим странам удается в этом процессестабилизировать или уменьшить свою задолженность, но чаще всего государственныйдолг начинает увеличиваться.
Пока экономика странырастет хорошими темпами, указывая на реальный источник возврата денег,кредиторы предоставляют государству все новые и новые кредиты. Однако припоявлении первых признаков экономической или политической нестабильности желающихссудить деньги становится все меньше, а процент по кредитам – все больше. Долгиначинают расти быстрыми темпами. Фактически достижение состояниянеплатежеспособности для страны становится лишь вопросом времени.
Предоставляемая в такихслучаях экстренная финансовая помощь со стороны МВФ спасает лишь на время.Кроме реальной помощи заемщику, с целью предотвратить кризис, МВФ своимидействиями дает время крупному частному капиталу уйти с проблемного рынка.Таким образом, кредитор, выведя вовремя основные средства с опасного рынка,даже в случае наступления дефолта остается в выигрыше. Он успевает заработатьприбыль за счет полученных процентных платежей и перепродаж долговыхобязательств. В конце концов, наступает момент, когда никто уже не хочетссужать данное государство, даже под сверхвысокие проценты. И поскольку у негонет текущих средств для рефинансирования долга, правительство объявляет дефолт.
Следующая за дефолтомреструктуризация долгов обычно приводит к их частичному списанию, а,следовательно, к крупным потерям для тех, кто покупал эти обязательства по высокимценам и не успел их вовремя перепродать. На этом спираль дефолта заканчивается.Подобные циклы дефолта могут повторяться несколько раз. Поскольку при выдачезаймов государству, которое ранее объявляло дефолт, кредиторы требуют платы зариск (более высокий процент), то повторение дефолтов ведет к ухудшениюрепутации государства в мировом хозяйстве и к снижению эффективности займов.
Кроме описанногополномасштабного дефолта, государства-должники (особенно обремененные большимивнутренними долгами) часто вместо отказа обслуживать долг прибегают к девальвациинациональной валюты. Эта мера фактически аналогична «частичному дефолту» повнутреннему долгу. Нередки и случаи одновременного дефолта и девальвации [4].
/>Оценка вероятности дефолта
В отличие от предприятий,у государства нет «финансовой отчетности» в общепринятом понимании, которуюможно было бы использовать для прогнозирования дефолта. В этом случаенеобходимо проводить полноценный фундаментальный анализ экономики страны, обращаяпри этом особое внимание на соотношение обязательств в национальной ииностранной валютах, отношение суммы долга (и отдельно процентных платежей) ксумме годового экспорта, срочную структуру задолженности по срокам погашения, атакже на такие базовые макроэкономические индикаторы, как рост или снижениеВВП, темп инфляции и уровень золотовалютных резервов. При проведении такогоанализа проблема достоверности официальных статистических данных стоит ещеболее остро, чем при анализе бухгалтерской отчетности корпоративных заемщиков,что особенно ярко проявляется в отношении стран с развивающейся и переходнойэкономикой. Ввиду этих факторов оценка кредитного риска страны обычнопризнается более субъективной по сравнению с оценкой риска корпоративныхобязательств, а кредитный рейтинг страны представляет собой менее надежныйпоказатель по сравнению с корпоративным рейтингом. В то же время для оценкириска дефолта государства можно использовать рыночный подход, основанный наанализе спрэдов доходности по государственным облигациям данной страны и развитыхстран [5, c. 388].
Все способы оценки рискадефолта можно подразделить на две группы: 1) актуарные методы, позволяющиерассчитать объективную (в отличие от нейтральной к риску) оценку вероятностинаступления дефолта на основе статистических данных по дефолтам; 2) методы наоснове рыночной стоимости акций, облигаций или производных финансовыхинструментов, с помощью которых определяют нейтральную к риску оценку рискадефолта и премию за риск [5, c.389].
Актуарные оценкивероятности дефолта рассчитываются рейтинговыми агентствами, которыеклассифицируют предприятия и их долговые обязательства по вероятности дефолтапутем присвоения им различных кредитных рейтингов. Оценкой стабильностигосударственных финансов занимаются с 1970-х гг. такие известные международныерейтинговые агентства как Moody's, Standard & Poor's (S&P) иFitch-IBCA, определяющие кредитные рейтинги суверенных государств (табл. 1).
Таблица 1. Рейтинги,используемые для оценки риска дефолта [1]
Типы
рейтингов Число лет Moody's S&P 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Aaa AAA 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01 0,01% 0,01% Aa1 AA+ 0,00% 0,00% 0,01% 0,02% 0,03% 0,04% 0,05% 0,07 0,08% 0,10% Aa2 AA 0,00% 0,01% 0,03% 0,05% 0,07% 0,09% 0,11% 0,14 0,16% 0,20% Aa3 AA- 0,00% 0,02% 0,06% 0,10% 0,14% 0,18% 0,23% 0,27 0,33% 0,40% A1 A+ 0,01% 0,04% 0,12% 0,19% 0,26% 0,33% 0,41% 0,48 0,57% 0,70% A2 A 0,01% 0,07% 0,22% 0,35% 0,47% 0,58% 0,71% 0,83 0,98% 1,20% A3 A- 0,04% 0,15% 0,36% 0,54% 0,73% 0,91% 1,11% 1,30 1,52% 1,80% Baa1 BBB+ 0,09% 0,28% 0,56% 0,83% 1,10% 1,37% 1,67% 1,97 2,27% 2,60% Baa2 BBB 0,17% 0,47% 0,83% 1,20% 1,58% 1,97% 2,41% 2,85 3,24% 3,60% Baa3 BBB- 0,42% 1,05% 1,71% 2,38% 3,05% 3,70% 4,33% 4,97 5,57% 6,10% Ba1 BB+ 0,87% 2,02% 3,13% 4,20% 5,28% 6,25% 7,06% 7,89 8,69% 9,40% Ba2 BB 1,56% 3,47% 5,18% 6,80% 8,41% 9,77% 10,70 11,66 12,65% 13,50% Ba3 BB- 2,81% 5,51% 7,87% 9,79% 11,86 13,49 14,62 15,71 16,71% 17,80 B1 B+ 4,68% 8,38% 11,58% 13,85 16,12 17,89 19,13 20,23 21,24% 22,20 B2 B 7,16% 11,67% 15,55% 18,13 20,71 22,65 24,01 25,15 26,22% 27,20 B3 B- 11,62% 16,61% 21,03% 24,04 27,05 29,20 31,00 32,58 33,78% 34,90 Caa CCC+ 26,00% 32,50% 39,00% 43,88 48,75 52,00 55,25 58,50 61,75% 65,00
Оценка риска определяетвероятность финансовых потерь, которые могут возникать у иностранных кредиторовпри кредитовании правительства какой-либо страны. Чем выше выставленныйгосударству рейтинг, тем менее вероятно объявление им дефолта. В таблице 1указана вероятность дефолта за период от 1 года до 10 лет. Качественнаяинтерпретация рейтингов представлена в таблице 2:
Таблица 2. Качественнаяинтерпретация индексов надежности долгосрочных долговых обязательств,используемая рейтинговыми агентствами [2]Рейтинговые символы (по нисходящей шкале) Интерпретация рейтинга Standard&Poor’s Moody’s Ценные бумаги инвестиционного уровня ААА Ааа Высшая надежность. Вероятность выплаты процентов и основной суммы долга исключительно высока. АА+АААА- Аа1Аа2Аа3 Высокая надежность. Вероятность выплаты процентов и основной суммы долга весьма высока. А+АА- А1А2А3 Надежность выше среднего. Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики, но зависят от стабильности внутриэкономической ситуации. ВВВ+ВВВВВВ- Ваа1Ваа2Ваа3 Приемлемый уровень надежности. Возможности эмитента по выплате долга и процентов зависят от состояний внутриэкономической ситуации на момент погашения. Ценные бумаги неинвестиционного (спекулятивного) уровня ВВ+ВВВВ- Ва1Ва2Ва3 Обязательства скорее надежны, чем ненадежны, но существует постоянная угроза неплатежа из-за нестабильности внутриэкономической ситуации. В+ВВ- В1В2В3 Высокий риск неплатежа. Платежеспособность эмитента ограничена, но соответствует текущему объему выпущенных обязательств. ССС+СССССС- Саа Обязательства с сомнительной оплатой либо уже неоплачиваемые. Платежеспособность эмитента подорвана фундаментальной нестабильностью внутриэкономической ситуации. СD СаD Невыполнение обязательств (отсрочка платежей или неплатежи). Эмитент уже является банкротом либо терпит убытки.
Например, рейтинг А (поклассификации S&P) означает, что с вероятностью примерно 1% страна, имеющаяданный рейтинг, может объявить дефолт по своим официальным кредитнымобязательствам не ранее чем через 9-10 лет – это степень надежности вышесреднемирового уровня. Долговые обязательства, попавшие в категорию ААА,являются самыми надежными, а категория D не обеспечивает даже возвратаноминальной стоимости.
Эти оценки очень важныдля международных инвесторов при выборе ими оптимальных направлений инвестирования.В оценочной шкале рейтинговых агентств имеется определенная разделительнаячерта, отделяющая бумаги инвестиционного уровня (то есть высокогоинвестиционного качества) от бумаг неинвестиционного уровня, которые причисляютк классу спекулятивных. Большинство осторожных инвесторов стараются приобрестиактивы инвестиционного уровня и не накапливать в своих портфелях менее надежныеспекулятивные активы.
При анализекредитоспособности государства одним из наиболее распространенных подходовявляется сравнение объема государственного долга с объемом ВВП. Чем меньшеотношение государственного долга к уровню ВВП, тем данная страна более надежнакак заемщик и тем ниже вероятность дефолта.
Существуют разные взглядына оценку критичности уровня этого отношения. Так, для вновь принимаемых вЕвросоюз стран долг не должен превышать 60% от годового объема ВВП страны. Изсамих стран ЕС этому условию соответствуют не все. Например, отношение государственногодолга Италии к ВВП составляет более 100%. В основном, высокий коэффициентотношения объема государственного долга к ВВП имеют развивающиеся страны,активно занимающие деньги на международном финансовом рынке. Но есть такиестраны и среди высокоразвитых государств. Например, японская экономика,являющаяся второй по величине в мире, имеет государственный долг, равный 140%от ВВП, что является самым высоким уровнем среди промышленно развитых стран.Для Америки этот показатель уже несколько превышает уровень в 60% и, по мнениюспециалистов, в ближайшее время будет расти.
Методика оценкикредитоспособности государства с помощью отношения государственного долга к ВВПне у всех вызывает недоверие. Во-первых, все расчеты при этом обычно ведутся вдолларах. И если внешний долг часто действительно номинирован в этой валюте, товнутренний долг и объем создаваемого ВВП первоначально рассчитываются внациональной валюте. Это значит, что при значительных колебаниях курсанациональной валюты к доллару реальная картина может существенно измениться,что говорит о необъективности и ненадежности такой оценки. Во-вторых, деньгина погашение долгов государство берет не из валового продукта, а изгосударственного бюджета. Последний, хотя и пропорционален ВВП, но дляразличных стран имеет разную структуру, а, следовательно, разнится и та долябюджета, которая может быть предназначена на обслуживание долга.
Второй наиболеераспространенный подход к анализу состояния государственного долга, а именноего внешней части, предлагает оценивать отношение объема экспорта государства кего внешнему долгу. Чем больше это отношение, тем легче должно быть заемщикупри погашении внешнего долга. Здесь также существуют различные оценкикритичности этого параметра, но в среднем считается приемлемым уровень в 20% ивыше. Однако и этот показатель также не оптимален. Так, отношение внешнегодолга к экспорту, равное 20%, означает, что за 5 лет государство в состояниипогасить внешний долг, посылая всю экспортную выручку на возврат внешнихкредитов. Но так как в большинстве случаев речь идет о доходах частных фирм, тодля выполнения этой задачи государству придется как минимум «экспроприировать»всю эту выручку. В такой ситуации вряд ли в течение 5 лет объемы экспортасохранятся на указанном уровне. Невозможен и полный выкуп выручки со стороныгосударства, так как это нарушит систему экспортно-импортных и валютных операций.
При анализе финансовогоположения государства-заемщика следует, в первую очередь, обратить внимание наего бюджет, соотношение доходов государственного бюджета и государственногодолга. Важно определить, какую часть доходов бюджета это государство можетвыделить на обслуживание долга, не обостряя при этом социального иэкономического положения. Так как доходы бюджета в том или ином виде являются«налогом с экономики», то для прогнозирования ситуации все равно придетсяанализировать экономическое положение данного государства и его перспективы(включая ВВП, объем экспорта и другие важные показатели). Далее следует оценитьразницу между полученной цифрой и объемом реальных выплат по обслуживанию долгав рассматриваемом периоде. Если разница будет в пользу выплат по долгам, тогосударству, естественно, придется прибегнуть к дополнительному заимствованию. Подобнаяситуация, очевидно, чревата раскручиванием описанной выше спирали дефолта, поэтомуважно правильно оценить, на какой стадии цикла находится страна-заемщик инасколько необратим процесс раскручивания спирали.
Готовых механизмов такойоценки пока нет, но рекомендуется проводить хотя бы сравнительную оценкусостояния фундаментальных показателей различных стран-заемщиков, ранжируя их постепени риска.
Сам факт присвоениястране рейтинга (даже если он не слишком высок) имеет колоссальную политическуюзначимость, улучшая ее имидж, что, в свою очередь, дает стране важныеэкономические преимущества – начиная от улучшения условий внешних займов икончая возможностью шире привлекать иностранные инвестиции, не говоря уже оправе региональных администраций и национальных компаний также получитьмеждународный кредитный рейтинг. Однако международное доверие, оказываемоестране в результате присвоения ей рейтинга, имеет и обратную сторону, связаннуюс повышением ответственности: он ставит страну под жесткий контроль со сторонымирового инвестиционного и финансового сообщества в плане выбора и успешностиреализации разумного хозяйственного курса.
Юридический механизмрегулирования требований кредиторов к должнику-государству до сих пор невыработан. Предлагаемый МВФ механизм реструктуризации суверенного долгапредоставляет стране-должнику право обратиться в фонд с просьбой о временной отсрочкеего выплаты. Если фонд согласится, то в течение этого времени страна-должниксможет провести переговоры со своими кредиторами об изменении расписания выплатили о реструктуризации [4].
Согласноисследованиям, посвященным суверенным дефолтам, которые было проведено рейтинговымагентством Moody’s, в 2006 году дефолт по еврооблигациямобъявила всего одна страна мира – Белиз. В целом, состояние государственных финансовв мире по 103 суверенным заемщикам, считает агентство, является наилучшим запоследние годы, причем Moody’s повысило в 2006 году рейтинг 19 суверенныхзаемщиков и понизило лишь двух.
Как следует из расчетовMoody’s, дефолт Украины в 2000 году был не самым чувствительным для инвесторов.Аналитики Moody’s сравнивают средние котировки еврооблигаций, по которымпредъявлялся дефолт, в течение 30 следующих дней после объявления дефолта:например, с точки зрения институциональных инвесторов, отказ Аргентины отобслуживания внешнего долга в 2001 году был менее болезненным, чем в Россиитремя годами раньше, а так плохо платил инвесторам лишь Кот-д’Ивуар (рис. 1):
/>
Рис. 1. Ставкиеврооблигаций стран при дефолте [3]
Литература
1. Альшанский Л. Возможен лиамериканский дефолт? // Рынок ценных бумаг. – 2003. – № 5. (http://www.rcb.ru/Archive/articlesrcb.asp?aid=3196)
2. Малыгин В., Смородинская Н. Рейтинговаяиндустрия и международные рейтинговые агентства // Банковские услуги. – 1998. –№ 4. – С. 9-15.
3. Мониторинг: дефолты // Коммерсантъ. – 2007. – №100(3676). (http://www.kommersant.ru)
4. Рубцов Б. Управляемый дефолт // Эксперт. – 2002. – №1-2(309). (http://www.expert.ru/printissues/expert/2002/01)
5. Лобанов А. Энциклопедия финансовогориск-менеджмента. – М., 2006. – 878 с. (http://bizbook/listing.php?book_id=23451&page_num=388)