Анализ инвестиционных проектов

Оглавление
 
Введение
Глава 1. Научно-методологическиеаспекты
1.1  Роль инвестиций в экономике
1.2  Организационно-экономическиемеханизмы инвестиционной деятельности
1.3  Проект – как ключевая категорияинвестиционной деятельности
Глава 2. Аналитическая часть
2.1 Статистические методыинвестиционного анализа
· Срок окупаемостиинвестиций (Payback Period — PP)
· Метод простойнормы прибыли (Accounting Rate of Return — ARR)
2.2 Динамические методыинвестиционного проектирования
· Чистаяприведеннаястоимость(Net PresentValue — NPV)
· Индексрентабельности проекта. (Profitability Index – PI)
· Метод расчетачистой терминальной стоимости (Net TerminalValue – NTV)
· Внутренняя нормаприбыли инвестиций (Internal Rate of Return — IRR)
Глава 3. Расчетная часть
Заключение
Список использованной литературы

Введение
 
Актуальность. Инвестиционная деятельность в тойили иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один изнаиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации.Причинами, обуславливающими необходимость инвестиций, являются обновлениеимеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства,освоение новых видов деятельности.
Цель Управление инвестиционнымипроцессами, связанными с вложениями денежных средств в долгосрочныематериальные и финансовые активы, представляет собой наиболее важный и сложныйвыбор. Поэтому целью данной работы является рассмотреть аспекты экономическогоанализа, для принятия аргументно обоснованного управленческого решения винвестиционной деятельности.
Задачи Предоставить информационный обзор всфере инвестиций, рассмотреть их роль в экономике, а так же ознакомить сключевыми категориями инвестиционной деятельности.
Предметисследования вработе рассматривается предварительный анализ инвестиционных проектов,включающий инструменты с помощью которых возможно рассчитать эффективностьпроекта, как на данном этапе так и в будущем:
· Срок окупаемостиинвестиций (Payback Period — PP)
· Метод простойнормы прибыли (Accounting Rate of Return — ARR)
· Чистаяприведеннаястоимость(Net PresentValue — NPV)
· Индексрентабельности проекта. (Profitability Index – PI)
· Метод расчетачистой терминальной стоимости (Net TerminalValue NTV)
· Внутренняя нормаприбыли инвестиций (InternalRate of Return)

Глава 1.Научно-методологические аспекты
1.1 Роль инвестиций вэкономике
 
Инвестиции– долгосрочные вложения частного или государственногокапитала в различные отрасли национальной (внутренние инвестиции) илизарубежной (заграничные инвестиции) экономики с целью получения прибыли. Всоответствии с законом «Об иностранных инвестициях в РФ» 1999г. подинвестициями понимают денежные средства; целевые банковские вклады; пай; акции,ценные бумаги; технологии; машины и оборудование; лицензии; кредиты;имущественные права; интеллектуальные ценности, вкладываемые впредпринимательские и другие виды деятельности с целью получения прибыли(дохода) и социального эффекта.
Согласно Положению побухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций (письмом Минфина РФ от 30.12.93 №160) под долгосрочными инвестициями в основные средства следует пониматьзатраты на создание и воспроизводство основных средств. Инвестиции могут осуществляютсяв форме капитального строительства и приобретения объектов основных средств.
Инвестиции вкладываютсяна продолжительный период, начиная с постановки цели инвестирования изаканчивая закрытием предприятия после полной отдачи вложенного капитала.
Инвестиции подразделяютсяна реальные, финансовые и интеллектуальные.
Реальные (прямые)инвестиции – вложение капитала частной фирмой или государством в производствокакой-либо продукции.
Финансовые инвестиции –вложения в финансовые институты, т.е. вложения в акции, облигации и другиеценные бумаги, выпущенные частными компаниями или государством, а также вобъекты тезаврации, банковские депозиты.
Интеллектуальныеинвестиции – подготовка специалистов на курсах, передача опыта, лицензий иноу-хау, совместные научные разработки и др.
Понятие инвестиционногоменеджмента в условиях переходной экономики, как правило, относится куправлению двумя видами инвестиций: реальными и финансовыми.
По отношению ксовокупности этих двух видов инвестиций на предприятиях применяют понятиеинвестиционного портфеля, а инвестиции в различные виды активов, связанныеединой инвестиционной политикой, называются портфельными инвестициями.
В качестве отдачи отинвестиций принимается разность между доходами в течение срока использованияинвестиционных ресурсов и затратами денежных средств в том же периоде (издержкипроизводства, налоги и т. д.). Эта разность в итого является либо прибылью либоубытками.
Все предприятия в той илииной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений поинвестированию осложняется следующими факторами:
множественность доступныхвариантов вложения капитала;
ограниченность финансовыхресурсов для инвестирования;
риск, связанный спринятием того или иного решения по инвестированию, и т. п.
Причины, обуславливающиенеобходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можнообъединить по принципу получения дохода:
реальные инвестициипроводятся с целью снижения затрат на производство продукции;
финансовые инвестициипроводятся с целью получения дохода от курсовой разницы или дивидендов.
Важным также являетсявопрос о размере предполагаемых инвестиций, так как от этого зависит глубинааналитической проработки экономической стороны инвестиционного проекта, котораяпредшествует принятию решения.
На многих предприятиях иобъединениях становится обыденной практика дифференциации права принятиярешений инвестиционного характера, т. е. ограничивается максимальная величинаинвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может приниматьсамостоятельные решения.
Нередко решения должныприниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимнонезависимых инвестиционных возможностей. В этом случае необходимо сделать выбородного или нескольких вариантов, основываясь на принятых критериях. Очевидно,что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-товариант будет предпочтительнее других, как правило, меньше единицы.
В условиях рыночнойэкономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любоепредприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, доступные дляинвестирования. Поэтому возникает задача оптимизации инвестиционного портфеля. Здесьвесьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегдаосуществляется в условиях неопределенности, степень которой может значительноварьироваться. Например, в момент приобретения новых основных средств никогданельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому нередко решенияпринимаются на интуитивной логической основе, но, тем не менее, они должныподкрепляться экономическим расчетом. Определение инвестиционных возможностейявляется отправной точкой для деятельности, связанной с инвестированием. Вконечном счете, это может стать началом мобилизации инвестиционных средств.Учет риска инвестора осуществляется путем увеличения используемого банкамиреальной процентной ставки на величину «премии за риск». Рисковыеинвестиции или «венчурный капитал» – это термин, применяемый дляобозначения капиталовложений, для которых трудно оценить возможные доходы исопутствующие расходы. Венчурный капитал представляет собой инвестиции в новыесферы деятельности, связанные с большим риском. Как правило, венчурный капиталинвестируется в несвязанные между собой проекты в расчете на быструюокупаемость вложенных средств. За рубежом обычно создаются специализированныенезависимые венчурные компании, которые привлекают средства других инвесторов исоздают фонд венчурного капитала. Этот фонд имеет непостоянный объем средств,который управляющая фондом венчурная фирма распределяет по проектам. Посколькувсем вкладчикам заранее известно, что вложение капитала представляет собойвенчурный, то есть высокорискованный, характер, то целью венчурной фирмы являетсяполучение максимального дохода практически без учета риска. Единственнымспособом снижения риска является высокая диверсификация проектов. Специализируясьна финансировании проектов с высокой степенью неопределенности результата,венчурные фирмы предоставляют инвестиции не в форме ссуды, а в обмен на большуючасть акционерного капитала создаваемого венчурного предприятия. Это позволяетжестко контролировать финансовое состояние, финансовые результаты, а также ходработ по венчурному проекту. Таким образом, основная задача инвестиций –принести инвестору предполагаемый доход при минимальном уровне риска, которыйдостигается путем формирования диверсифицированного инвестиционного портфеля.
 
1.2Организационно-экономические механизмы инвестиционной деятельности
инвестиционныйпроект экономика
В условиях рыночнойэкономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любаякоммерческая организация имеет ограниченную величину свободных финансовыхресурсов, доступных для инвестирования. Поэтому всегда актуальна задачаоптимизации инвестиционного портфеля. Для того чтобы из всего многообразиявозможных направлений вложения средств выбрать те, которые являются наиболееэффективными с точки зрения инвестиционных целей, необходимо обстоятельно ихпроанализировать.
Цели, которые ставятсяпри оценке проектов, могут быть различными, а результаты, получаемые в ходе ихреализации, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Могут бытьпроекты, сами по себе убыточные в экономическом смысле, но приносящие косвенныйдоход за счет обретения стабильности в обеспечении сырьем и полуфабрикатами,выхода на новые рынки сырья и сбыта продукции, достижения некоторогосоциального эффекта, снижения затрат по другим проектам и производствам и др.Так, во многих экономически развитых странах очень остро ставится вопрос обохране окружающей среды и обеспечения безопасности продукции компаний дляпользователей и природы. В этом случае традиционные критерии оценкицелесообразности принятия проекта, основанные на формализованных алгоритмах,могут уступать место неким неформализованным критериям.
Любая используемая схемаоценки инвестиций должна базироваться на классификации типов инвестиций.Различные инвестиции вызывают различные проблемы, имеют различную относительнуюважность для фирмы, и для оценки их важности требуются различные люди. Принятиерешений по инвестиционным проектам осложняется такими факторами, как: видинвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступныхпроектов, способ влияния других возможных инвестиций на доходы от данногоинвестиционного проекта, ограниченность финансовых ресурсов, доступных дляинвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения, степеньобязательности осуществления. В целом, все проекты можно классифицировать последующим категориям:
1. Сохранениепроизводства. Это обязательные инвестиции, необходимые для того, чтобы фирмамогла продолжать свою деятельность.
2. Снижение издержек. Этакатегория проектов включает расходы на замещение действующего, но устаревшегооборудования, совершенствование действующих технологий. Цель таких проектовсостоит в снижении расходов труда, материалов, электроэнергии и других факторовпроизводства.
3. Расширениепроизводства существующей продукции или рынков. Сюда включаются расходы на то,чтобы увеличить выпуск существующей продукции или расширить выходы ее на рынки.Такие проекты более комплексные, поскольку они требуют точной оценки будущегоспроса на рынках продукции фирмы. Ошибки здесь более вероятны, поэтому требуетсяеще более детальный анализ, а окончательное решение принимается на самомвысоком уровне внутри фирмы.
4. Расширение за счетвыпуска новой продукции или завоевания новых рынков. Существуют расходы,необходимые для производства новой продукции или для распространения продукциифирмы в неохваченные еще географические зоны. Такие проекты включаютстратегические решения, которые могут изменить фундаментальную природу самогоэтого бизнеса, они обычно требуют больших расходов в течение длительных периодови очень подробного анализа. Окончательное решение о новой продукции или рынкахобычно принимается советом директоров как часть стратегического плана. Слиянияи приобретения часто анализируются как часть анализа эффективности намечаемыхкапиталовложений и используются для выполнения стратегического плана.
5. Проекты безопасностии/или защиты окружающей среды. В эту категорию попадают расходы на выполнениеправительственных указаний, трудовых соглашений или условий страховой политики.Такие расходы часто называются принудительными (обязательными) инвестициями илибесприбыльно-производственными проектами.
6. Прочие.
1.3 Проект – как ключевая категория инвестиционнойдеятельности
Для ускорения принятия инвестором решения о том вкладывать лисредства в то или иное предприятие необходимо составлять инвестиционный проект,определяющий цель, которую стремится достичь фирма, стратегиюпредпринимательской деятельности в совокупности со сроками достижения цели.
Инвестиционный проект в том его виде, который принят в мировойпрактике, представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, направленныхна достижение поставленных целей в условиях ограниченных финансовых, временныхи других ресурсов.
Проектный анализ —методология, позволяющая оценивать финансовые и экономические достоинствапроектов, альтернативных путей использования ресурсов с учетом их макро- имикроэкономических последствий.
Весьма наглядныминструментом в анализе инвестиционных проектов является графическоепредставление соответствующего денежного потока.
/>
 
где — отток денежных средств — приток денежных средств
Графическое представление типового инвестиционного проекта
а) с ординарным денежным потоком
б) с неординарным денежным потоком
С формальной точки зрениялюбой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессеанализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения,что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. Внаиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель:
P = {ICi, CFk, n, r},
где ICi- инвестиция в i-м году, i = 1,2,…..,m;
CFk – приток денежных средств в k-м году, k = 1,2,…..,n;
n – продолжительность проекта;
r – ставка дисконтирования.
Инвестиционные проекты,анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеютопределенную логику.
1. С каждыминвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистыеоттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов попроекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеетместо чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками,называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный потокназывается неординарным.
2. Чаще всего анализведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можнопроводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год идр.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементовденежного потока, процентной ставки и длины периода.
3. Предполагается,что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому годуреализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение рядапоследующих лет.
4. Приток (отток)денежных средств относится к концу очередного года.
5. Коэффициентдисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанныхна дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенногов основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в томслучае, если длина периода — год).
Необходимо особоподчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагаетмножественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественностьопределяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловнойцелесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигаетсяиспользованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.
С точки зрениямасштабности, проекты делятся на малые проекты и мегапроекты.
Малые проекты допускаютряд упрощений в процедуре проектирования и реализации, формировании командыпроекта. Вместе с тем затруднительность исправления допущенных ошибок требуеточень тщательного определения объемных характеристик проекта, участников проектаи методов их работы, графика проекта и форм отчета, а также условий контракта.
Мегапроекты – это целевые программы, содержащиенесколько взаимосвязанных проектов, объединенных общей целью, выделеннымиресурсами и отпущенным на их выполнение временем.
Такие программы могутбыть международными, государственными, национальными, региональными.
Мегапроекты обладаютрядом отличительных черт:
· высокойстоимостью (порядка $1 млрд. и более);
· капиталоемкостью– потребность в финансовых средствах в таких проектах требует нетрадиционных(акционерных, смешанных) форм финансирования;
· трудоемкостью;
· длительностьюреализации: 5-7 и более лет;
· отдаленностьюрайонов реализации, а следовательно, дополнительными затратами наинфраструктуру.
· Особенностимегапроектов требуют учета ряда факторов, а именно:
· распределениеэлементов проекта по разным исполнителям и необходимость координации ихдеятельности;
· необходимостьанализа социально-экономической среды региона, страны в целом, а возможно иряда стран-участниц проекта;
· разработка ипостоянное обновление плана проекта.
С точки зрения срокареализации, проекты делятся на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные.
Краткосрочные проектыобычно реализуются на предприятиях по производству новинок различного рода, опытныхустановках, восстановительных работах.
На таких объектахзаказчик обычно идет на увеличение окончательной (фактической) стоимостипроекта против первоначальной, поскольку более всего он заинтересован вскорейшем его завершении.
Средне- и долгосрочныепроекты отличаются только сроками исполнения и для них характерно затягиваниефазы первоначального планирования.
С точки зрения качества,проекты делятся на дефектные и бездефектные.
Бездефектные проекты вкачестве доминирующего фактора используют повышенное качество.
Обычно стоимостьбездефектных проектов весьма высока и измеряется сотнями миллионов и дажемиллиардами долларов.
Учитывая факторограниченности ресурсов, можно выделить мультипроекты, монопроекты имеждународные проекты.
Мультипроекты используютв тех случаях, когда замысел заказчика проекта относится к несколькимвзаимосвязанным проектам, каждый из которых не имеет своего ограничения поресурсам.
Мультипроектом считаетсявыполнение множества заказов (проектов) и услуг в рамках производственнойпрограммы фирмы, ограниченной ее производственными, финансовыми, временнымивозможностями и требованиями заказчиков.
В качестве альтернативныхмультипроектам выступают монопроекты, имеющие четко очерченные ресурсные,временные и др. рамки, реализуемые единой проектной командой и представляющиесобой отдельные инвестиционные, социальные и др. проекты.
Международные проектыобычно отличаются значительной сложностью и стоимостью. Их отличает такжеважная роль в экономике и политике тех стран, для которых они разрабатываются.
Специфика таких проектовзаключается в следующем: оборудование и материалы для таких проектов обычнозакупаются на мировом рынке. Отсюда — повышенные требования к организации,осуществляющей закупки для проекта.
Уровень подготовки такихпроектов должен быть существенно выше, чем для аналогичных«внутренних» проектов.

Глава 2. Аналитическаячасть
 2.1 Статические методы инвестиционногоанализа
 
Срок окупаемостиинвестиций (PaybackPeriod— PP)
Этот метод — один изсамых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагаетвременной упорядоченности денежных поступлений.
Он состоит в вычислении количества лет, необходимых дляполного возмещения первоначальных затрат, т.е. определяется момент, когда денежныйпоток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты снаименьшими сроками окупаемости. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР)зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции.Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитываетсяделением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими.При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшегоцелого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемостирассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будетпогашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:
РР = n,
при котором CFt > IC, где: CFt- чистый денежный поток доходов
IC — сумма денежных потоков затрат
Показатель срокаокупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряднедостатков, которые необходимо учитывать в анализе.
Во-первых, он игнорируетденежные поступления после истечения срока окупаемости проекта.
Во-вторых, поскольку этотметод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия междупроектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределениемих по годам. Он не учитывает возможности реинвестирования доходов и временнуюстоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различнойвременной структурой доходов признаются равноценными.
В то же время, этот методпозволяет судить о ликвидности и рискованности проекта, т.к. длительная окупаемостьозначает длительную иммобилизацию средств (пониженную ликвидность проекта) иповышенную рискованность проекта. Существует ряд ситуаций, при которыхприменение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может бытьцелесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия вбольшей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не рентабельностипроекта — главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод такжехорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому,чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Метод РРуспешно используется для быстрой отбраковки проектов, а также в условияхсильной инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств:эти обстоятельства ориентируют предприятие на получение максимальных доходов вкратчайшие сроки
Методпростойнормыприбыли(Accounting Rate ofReturn — ARR)
При использовании этогометода средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляетсясо средними инвестициями (затратами основных и оборотных средств) в проект.
Метод прост для пониманияи включает несложные вычисления, благодаря чему может быть использован длябыстрой отбраковки проектов. Однако существенным недостатком является то, чтоигнорируется неденежный (скрытый) характер некоторых видов затрат (типаамортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая экономия; доходы отликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности реинвестированияполучаемых доходов и временная стоимость денег. Метод не дает возможностисудить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую простуюбухгалтерскую норму прибыли, но разные величины средних инвестиций.
ARR = /> , где Pб — чистая бухгалтерская прибыль от проекта IC — инвестиции2.2 Динамические методы
 
Чистая приведеннаястоимость (NetPresentValue— NPV)
Этот критерий оценкиинвестиций относится к группе методов дисконтирования денежных потоков или DCF-методов. Он основан на сопоставлениивеличины инвестиционных затрат (IC) и общей суммы скорректированных во временибудущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.При заданной норме дисконта (коэффициента r, устанавливаемого аналитиком(инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который онхочет или может иметь на инвестируемый им капитал) можно определить современнуювеличину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизнипроекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставлениябудет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый оттокденежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятойнорме дисконта.
Пусть I—сумма первоначальных затрат, т.е. сумма инвестиций наначало проекта;
PV—современная стоимость денежного потока на протяженииэкономической жизни проекта.
Тогда чистая современнаястоимость равна:
 
NPV= PV-Iо
Общая накопленнаявеличина дисконтированных доходов (PV) рассчитывается по формуле:
/>,
где: r- норма дисконта;
n— число периодов реализации проекта;
CFt— чистый поток платежей в периоде t.
То,
/>
Если рассчитанная такимобразом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV> 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проектвозместит первоначальные затраты /о, обеспечит получение прибыли согласнозаданному стандарту r, а также еенекоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPVпоказывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. ПриNPV == 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приноситдохода. Однако проект с NPV=0имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу – в случае реализациипроекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах(что нередко рассматривается как положительная тенденция).
Общее правило NPV:если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следуетотклонить.
При прогнозированиидоходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений какпроизводственного, так и непроизводственного характера, которые могут бытьассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализациипроекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимостиоборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтеныкак доходы соответствующих периодов.
Если проект предполагаетне разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов втечение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:
/>,
где i — прогнозируемыйсредний уровень инфляции.
С учетом вышеизложенногоформула расчета NPV для общегослучая примет вид:
/>
Расчет с помощьюприведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобстваприменения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках,разработаны специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значениясложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значенияденежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значенияставки дисконтирования.
Необходимо отметить, чтопоказатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциалапредприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показательаддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать.Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных ипозволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальностиинвестиционного портфеля.
График чистой текущейстоимости — один из наиболее полезных инструментов для суммарного выраженияхарактеристик доходности инвестиций. На горизонтальной оси откладываютсяразличные ставки дисконтирования; на вертикальной — чистая текущая стоимостьинвестиций. Чистая текущая стоимость инвестиций изображается для всех ставокдисконтирования от нуля до какого-нибудь разумного большого значения
.
/>/>/>/>/>
На практике послеопределения показателей эффективности инвестиций осуществляют анализ ихчувствительности (sensitivity analysis) к изменениям возможных условий. Вобщем случае подобный анализ сводится к исследованию изменений полученнойвеличины в зависимости от различных значений параметров рекуррентныхсоотношений. На срок окупаемости проекта и обратное – на величину NPV прямое влияние оказывает нормадисконта r. Также существенное влияниеоказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первыегоды экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и соответственно тем скореепроизойдет возмещение произведенных затрат.
При помощи NPV-методаможно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитатьряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения иотносительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение,и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективностиинвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.
Однако корректноеиспользование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий:
Объем денежных потоков врамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода ипривязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамкахинвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальнойпроизводственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежии поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принципдисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, сэкономической точки зрения подразумевает возможность неограниченногопривлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использованиеметода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагаетиспользование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временногоинтервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).
При расчете NPV, как правило, используетсяпостоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств(например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтированияможет дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различныеставки дисконтирования, то проект, приемлемый при постоянной ставкедисконтирования, может стать неприемлемым.
Являясь абсолютнымпоказателем, NPV обладает важнейшим свойством –свойством аддивности, т.е. NPVразличных проектов можно суммировать. К числу других важнейших свойств этогокритерия следует отнести более реалистические предположения о ставкереинвестирования поступающих средств. (В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие отреализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r.)
Использование критерия NPV теоретически обоснованно, и в целомон считается наиболее корректным измерителем эффективности инвестиций. Вместе стем он имеет свои недостатки. Например, NPV не является абсолютно верным критерием при: а) выборемежду проектом с большими первоначальными издержками и проектом с меньшимипервоначальными издержками при одинаковой величине чистых настоящих стоимостей;б) выборе между проектом с большей чистой настоящей стоимостью и длительнымпериодом окупаемости и проектом с меньшей чистой настоящей стоимостью икоротким периодом окупаемости. Т.е. метод NPV не позволяет судить о пороге рентабельности и запасефинансовой прочности проекта. Метод не объективизирует влияние измененийстоимости недвижимости и сырья на чистую настоящую стоимость проекта. Егоиспользование осложняется трудностью прогнозирования ставки дисконтирования(средневзвешенной стоимости капитала) и/или ставки банковского процента.
Таким образом, применениеабсолютных показателей при анализе проектов с различными исходными условиями(первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и пр.) можетприводить к затруднениям при принятии управленческих решений.
Индекс рентабельностипроекта. (ProfitabilityIndex– PI)
Индекс рентабельности показывает, сколько единиц современнойвеличины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальныхзатрат. Этот метод является по сути следствием метода чистой современной стоимости.Для расчета показателя IPиспользуется формула:
/> или />
Если величина критерия РI > 1, то современная стоимостьденежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая темсамым наличие положительной величины NPV; при этом норма рентабельности превышает заданную, т.е. проект следуетпринять;
При РI
Если РI = 1, тоинвестиции не приносят дохода, — проект ни прибыльный, ни убыточный.
Таким образом, критерий PI характеризует эффективностьвложений; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимоупорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случаеограниченности сверху общего объема инвестиций.
В отличие от чистогоприведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем.Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из рядаальтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо прикомплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.
Недостатком индексарентабельности является то, что, этот показатель сильно чувствителен к масштабупроекта. Он не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций,и проект с наиболее высоким PIможет не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности непозволяет корректно оценить взаимоисключающие проекты. В связи, с чем чащеиспользуется как дополнение к критерию NPV.
Метод расчета чистойтерминальной стоимости (NetTerminalValue– NTV)
Критерий NPV основан на приведении денежногопотока к началу действия проекта, т.е. в его основе заложена операциядисконтирования. Очевидно, что можно воспользоваться и обратной операцией –наращением. В этом случае элементы денежного потока будут приводиться к моментуокончания проекта.
                                                                        
/>
Очевидно, формула расчета критерия имеет вид:
/>
Условия принятия проектана основе критерия NTV такие же как ив случае с NPV. Если: NTV > 0, то проект следует принять;
NTV
NTV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Критерии NPV и NTV взаимообратны, они дублируют друг друга, т.е. отборпроекта по одному из них дает в точности такой же результат как прииспользовании другого критерия.
Внутренняя нормаприбыли инвестиций
(Internal Rate of Return — IRR)
Внутренняя нормадоходности – наиболее широко используемый критерий эффективности инвестиций.Под внутренней нормой доходности понимают значение ставки дисконтирования r, при котором чистая современнаястоимость инвестиционного проекта равна нулю:
IRR = r, при котором NPV= f(r) = 0.
Таким образом, IRR находится из уравнения:
/>
Смысл расчета этогокоэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается вследующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровеньрасходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.[1]Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческогобанка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковскойпроцентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
При NPV = 0 современная стоимость проекта (PV) равна по абсолютной величинепервоначальным инвестициям I0, следовательно, они окупаются. Вобщем случае чем выше величина IRR,тем больше эффективность инвестиций. Величину IRR сравнивают с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR>r, то проект обеспечиваетположительную NPV и доходность, равную IRR-r. Если IRR
Для оценки внутреннейнормы окупаемости можно использовать график чистой дисконтированной стоимости,отметив одну отрицательную и одну положительную точку и соединив их линией. Дляпроекта, у которого отток (инвестиция) сменяется притоками, в суммепревосходящими этот отток, функция y = f(r) является убывающей, т.е. с ростом r график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее внекоторой точке, являющейся IRR.(Функция может иметь несколько точек пересечения с осью X). Пересечение с осью Х (NPV=0) даст приблизительную (а неточную) оценку внутренней нормы окупаемости.
Ось ординат (r=0) график NPV пересекает в точке, равной сумме всех элементовнедисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций.
Важным моментом являетсято, что критерий IRR не обладаетсвойством аддитивности.
/>

/>
На практике любоепредприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, изразличных источников. В качестве платы за пользование авансированными вдеятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты,дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы паподдержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующийотносительный уровень этих расходов, можно назвать стоимостью авансированногокапитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимумвозврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность ирассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.
Экономический смысл этогопоказателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решенияинвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущегозначения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если онимеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанныйдля конкретного проекта, при этом связь между ними такова.
Если: IRR > CC. топроект следует принять;
IRR
IRR = CC, то проект ниприбыльный, ни убыточный.
Независимо от того, с чемсравнивается IRR, очевидно: проект принимается, еслиего IRR больше некоторой пороговой величины;поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.
Современные табличныепроцессоры позволяют быстро и эффективно определить этот показатель путемиспользования специальных функций. Однако если в распоряжении аналитика нетспециализированного финансового калькулятора, практическое применение данногометода осложнено. В этом случае применяется метод последовательных итераций сиспользованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого спомощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1
/>,
где    r1 —  значениетабулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r1)>0(f(r1)
r2 —  значениетабулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r2)0).
Точность вычисленийобратно пропорциональна длине интервала (r1,r2), анаилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается вслучае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1 и r2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющиеусловиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):
r1 —  значениетабулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительноезначение показателя NPV, т.е. f(r1)=minr{f(r)>0};
r2 —  значениетабулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательноезначение показателя NPV, т.е. f(r2)=maxr{f(r)
Путем взаимной заменыкоэффициентов r1 и r2 аналогичные условия выписываютсядля ситуации, когда функция меняет знак с "-" на "+".
Обладая рядомположительных свойств:
1.  Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, более удобен дляприменения в анализе, чем показатель NPV, т.к. относительные величины легче поддаются интерпретации;
2.  Несет в себе информацию оприблизительной величине предела безопасности для проекта;
В то же время критерий IRR имеет существенные недостатки:
1. Нереалистичноепредположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV критерий внутренней нормы доходности неявнопредполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR, что вряд ли осуществимо в реальнойпрактике.
2. Возможностьсуществования нескольких значений IRR. В общем случае, если анализируется единственный или нескольконезависимых проектов с ординарным денежным потоком, когда после первоначальныхзатрат следуют положительные притоки денежных средств, применение критерия IRR всегда приводит к тем жерезультатам, что и NPV. Но в случаечередования притоков денежных средств с оттоками, для одного проекта могутсуществовать несколько значений IRR.
3. Сильночувствителен к структуре потока платежей и не всегда позволяет однозначнооценить взаимоисключающие проекты.
При анализе условийприменения IRR-метода в литературе выделяются два типа инвестиционных проектов:изолированно проводимые, или чистые инвестиции (pure investments), и смешанные(mixed investments).[2]
Под чистыми инвестициямипонимаются инвестиции, которые не требуют промежуточных капиталовложений, аполученные от реализации проекта средства направляются на амортизациювложенного капитала и в доход. Нормальным признаком чистых инвестиций являетсяхарактер динамики сальдо денежных потоков: до определенного момента временитолько отрицательные сальдо (т.е. превышения расходов над доходами), а затем — только положительные сальдо (чистый доход), причем итоговое сальдо денежныхпотоков должно быть неотрицательным (т.е. проект должен быть номинально прибыльным).
Формальным признакомсмешанных инвестиций является чередование положительных и отрицательных сальдоденежных потоков в ходе реализации проекта. Однозначное определение показателяIRR становится невозможным, а применение IRR-метода для анализа смешанныхинвестиций — нецелесообразным. Эффективность смешанных инвестицийрассчитывается при помощи применения NPV-метода или одного из специальныхметодов расчета эффективности. Поэтому, говоря далее об IRR-методе, будетиметься в виду анализ только чистых инвестиций.
Для определенияэффективности инвестиционного проекта при помощи расчета внутренней нормырентабельности используется сравнение полученного значения с базовой ставкойпроцента, характеризующей эффективность альтернативного использованияфинансовых средств. Проект считается эффективным, если выполняется следующеенеравенство:
IRR > i, где i — некоторая базовая ставка процента.
Этот критерий такжеориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложенияфинансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проектакак таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), аотносительную — по сравнению с операциями на финансовом рынке.
Показатель IRR можетприменяться также и для сравнения эффективности различных инвестиционныхпроектов между собой. Однако здесь простого сопоставления значений внутреннейнормы рентабельности сравниваемых проектов может оказаться недостаточно. Вчастности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционныхпроектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиальноразличным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: длядостижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н.дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объемеинвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использованииNPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируютсяпо базовой ставке процента i, в то время как использование IRR-методапредполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равнойвнутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше,чем базовая ставка дисконта.
На практике сравнительныйанализ инвестиционных проектов проводится в большинстве случаев при помощипростого сопоставления значений внутренних норм рентабельности. Несмотря наопределенную теоретическую некорректность, такой подход позволяет устранитьвлияние субъективного выбора базовой ставки процента на результаты анализа.Действительно, основная цель использования инструментария дополнительныхинвестиций заключается в попытке согласовать результаты сравнительного анализапри помощи применения NPV- и IRR-методов, точнее, привязать второе к первому,поскольку при таком подходе приоритет имеет чистый приведенный доход проекта.Кроме того, применение инструмента дополнительных инвестиций корректно только вслучае сравнительного анализа альтернативных, или взаимоисключающих, проектов,что еще более сужает область его применения и делает совершенно непригодным дляанализа инвестиционной программы.
В целом по сравнению сNPV-методом использование показателя внутренней нормы рентабельности связано сбольшими ограничениями.
Во-первых, для IRR-методадействительны все ограничения NPV-метода, т.е. необходимость изолированногорассмотрения инвестиционного проекта, необходимость прогнозирования денежныхпотоков на весь период реализации проекта и т.д.
Во-вторых, сфераприменения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций.

Глава 3.Расчетная часть
Пример A
Проанализируем дваальтернативных проекта. Цена авансированного капитала составляет 10%. Исходныеданные (в тыс. руб.) и результаты расчетов приведены в таблице.
Таблица A.Анализ проектов с различными по величине денежными потокамиПроект Величина инвестиций Денежный поток по годам IRR, % NPV при 10% 1 2 А  250  150  700  100,0  465 В  15000  5000  19000  30,4  5248
На первый взгляд, проектА является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходитIRR проекта В. Однако, если предприятие имеет возможность профинансироватьпроект В, следует принять именно его, так как вклад проекта B в увеличение капитала предприятия напорядок превосходит вклад проекта А.
2. Основной недостатоккритерия NPV в том, что это абсолютный показатель, а потому он не даетпредставления о так называемом «резерве безопасности проекта».[3]Имеется в виду следующее: если допущены ошибки в прогнозах денежного потока(что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализациипроекта) или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, чтопроект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?
Информацию о резервебезопасности проекта дают критерии IRR и РI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR посравнению с ценой авансированного капитала, тем больше резерв безопасности. Чтокасается критерия РI, то правилоздесь таково: чем больше значение РI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, спозиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и РI, но нельзя — по критерию NPV.Рассмотрим следующую ситуацию.
Пример B
Проект С имеет следующиепрогнозные значения элементов денежного потока (млн долл.): -100, 20, 25, 40,70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционныйпортфель при условии, что цена авансированного капитала 15%.
Расчеты показывают, чтопроект приемлем, поскольку при r =15% NPVс = 2,6 млн долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокийприрост капитала предприятия, ситуация не так проста, как это представляется напервый взгляд. Поскольку значение IRRc = 16,0%, т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала,очевидно, что проект С является весьма рискованным. Если предположить, что воценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и реальное ее значениеможет возрасти до 17%, мнение о проекте С меняется — его нельзя принять, таккак NPVc = -2,3 млн долл.
Данный пример показывает,что высокое значение NPV не должно служить решающим аргументом при принятиирешений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяетсямасштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высокимриском. Напротив, высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличиеопределенного резерва безопасности в отношении данного проекта.
3. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейна, значение NPV может существенно зависеть от r, причем степень этой зависимостиразлична и определяется динамикой элементов денежного потока.
Рассмотрим дванезависимых проекта (млн руб.):
А: -200, 150, 80, 15, 15,10;
B: -200, 20, 50, 50, 90, 110.
Требуется ранжировать ихпо степени приоритетности при условии, что цена источника финансирования весьманеопределенна и, предположительно, может варьировать в интервале от 5% до 20%.В таблице приведены результаты расчетов для возможных ситуаций.
Таблица BПроект Значение NPV при IRR, % r=5% r=10% r=15% r=20% A 48,6 30,2 14,3 0,5 20,2 B 76,5 34,3 0,7 -26,3 15,1
Из приведенных расчетоввидно, что проекты А и Bнеодинаково реагируют на изменение значения коэффициента дисконтирования: припереходе от 10 к 15% NPV проекта В снижается на 98%, тогда как NPV проекта А — на 52,6%. Ясна и причина такой неодинаковости: проект А имеет убывающийденежный поток, а В — нарастающий. Так как интенсивность возмещения инвестицийв проекте А существенно выше, чем в проекте В, он в меньшей степени реагируетна негативное увеличение значения коэффициента дисконтирования. Что касаетсяпроектов типа В, то они являются более рискованными, о чем можно судить и позначению IRR.
4. Для проектовклассического характера критерий IRR показывает лишь максимальный уровеньзатрат по проекту. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативныхпроекта меньше, чем значения IRRдля них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Болеетого, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется.Рассмотрим соответствующий пример.

Заключение
Применение любых, даже самыхизощренных, методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата,основной целью является сопоставление предложенных к рассмотрению инвестиционныхпроектов на основе унифицированного подхода с использованием по возможностиобъективных и перепроверяемых показателей и составление относительно болееэффективного и относительно менее рискованного инвестиционного портфеля. Дляэтого целесообразно применять в первую очередь динамические методы, основанныепреимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проектаденежных потоков. В реальной ситуации проблема выбора проектов может бытьвесьма непростой. Не случайно многочисленные исследования и обобщения практикипринятия решений в области инвестиционной политики на Западе показали, чтоподавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывает несколько критериеви, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство кдействию, а как информацию к размышлению. Поэтому следует подчеркнуть, чтометоды количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как их сложностьне может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.
В современной российскойреалии есть много сложностей в перенесении западного опыта оценкиинвестиционных проектов. Основная это нехватка высококвалифицированныхспециалистов. Которые всесторонне могут оценить различные проекты и выбратьнаиболее подходящий, не только по двум трем критериям, а вписывающийся в стратегиюразвития конкретной компании.
Несмотря на всю весомостьфинансово-экономических показателей эффективности инвестиционного проекта впоследнее время анализируются такие показатели как социальная, бюджетная,экологическая эффективность проектов. И порой решающую роль при выборе проектаиграет не коммерческая выгода проекта. Сегодня государство становится оченьсерьезным игроком на рынке инвестиционного капитала. Так как оно вкладываетогромные ресурсы в инновационные проекты, проекты по развитию инфраструктуры,проекты по строительству наукоемких производств и так далее. Привлекая частныекомпании для участия в таких проектах

Список использованнойлитературы
1. Федеральный законРФ «Об иностранных инвестициях в Российской федерации» от 9 июля 1999 года N160-ФЗ
2. Ефимова О.В.Финансовый анализ. — М.: Бухгалтерский учет, 1999.
3. Ишмаев И.А.Системное управление государственной собственностью субъекта РоссийскойФедерации.- М.: МСЭИ, 2000.
4. Ковалев В.В.Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000
5. Концепциягосударственной инвестиционной политики на период до 2010г. // Федеративныеотношения и региональная социально-экономическая политика. — 2001. -№1.
6. Лившиц В.Н.,Лившиц С.В. Об одном подходе к оценке эффективности производственных инвестицийв России.//Оценка эффективности инвестиций. Сб. трудов. -М.: ЦЭМИ РАН, 2000.
7. .Методическиерекомендации по расчету эффективности инвестиционных проектов. Официальноеиздание. -М.: “Экономика”, 2000.
8. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов(Втораяредакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ иГосстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477)
9. Методическиерекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Втораяредакция)/ М-во экон. РФ. ГК по стр-ву, архит. и жил. политике №ВК 477 от21.06.1999 г.; рук. авт. кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаоров А.Г. — М:Экономика, 2000.
10. Соломин О.,Матвеева Е. Кредитный портфель банка: оценка рисков, возникающих прикредитовании под залог финансовых активов. // Рынок ценных бумаг. №12, М.: Изд.Дом “РЦБ”, 1999.
11. Сергеев И.В.,Веретенникова И.И., Яновский В.В. Организация и финансирование инвестиций. М.,2002
12. Черкасов В.Е. Международныеинвестиции.- М.: Дело, 2003.
Размещено на www.