Заведующий кафедрой ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академииЯков Миркин Антикризисное управление фондовым рынком Российский финансовый рынок – в силу своей природы потенциально крупного формирующегося рынка (emerging market), который находится на начальных ступенях развития в сравнении даже с крупными латиноамериканскими и азиатскими рынками, - будет и в дальнейшем (в среднесрочной перспективе) оставаться подверженным высоким значениям систематического риска, демонстрировать масштабную волатильность и – потенциально – быть источником следующих международных финансовых кризисов, которые будут приходить уже не из Латинской Америки и Азии, а из Центральной и Восточной Европы (с центром потрясений - в России).Апрельские (2000 г.) события еще раз подтвердили эти предположения. Колебания на формирующихся рынках, вызванные потрясениями на фондовом рынке США, были значительно выше, чем на развитых рынках (см. табл. 1). 17 апреля индекс РТС - Интерфакс упал на 8.51%, что являлось одним из наиболее крупных падений на мировых рынках в этот день. Анализ показывает, что уровень систематического риска, присущий российскому рынку акций, возможности игры на «горячих деньгах» и манипулирования всем объемом рынка остались теми же, что и в 1998 г. (см. колонку в РЦБ, №4, 2000). Таблица 1* Рынки ценных бумаг Число рынков = 100 Рост (), снижение () национальных фондовых индексов 17 апреля 2000 г., в % 0% от 0% до –2% от –1% до –2% от –2% до –3% от –3% до –4% от –4% до –6% от –6% до –8% более-8% Индустриальные (17 рынков = 100) 100 11.8 23.5 23.5 23.5 - 11.8 5.9 - Формирующиеся (28 рынков = 100) 100 10.7 14.3 10.7 - 7.1 25.0 14.3 17.9 *Рассчитано по данным CNN Financial Network, данные в таблице приведены в %%В этой связи важно попытаться осуществить анализ фактических действий регулятора российского рынка ценных бумаг (ФКЦБ) в момент кризиса августа 1998 г. и в послекризисный период с тем, чтобы понять, насколько они были эффективны для преодоления кризиса и, соответственно, насколько можно полагаться на них в моменты будущих рыночных шоков.Во-вторых, важно, основываясь на международной практике, определить, какие меры должны быть приняты в рамках рынка ценных бумаг с тем, чтобы ослабить или даже предупредить будущие фондовые кризисы. ^ Фактические действия ФКЦБ Момент кризиса. Официальная реакция ФКЦБ на кризис свелась к публичной дискуссии с другими государственными ведомствами и к изданию нескольких нормативных актов (сентябрь 1998 г.), пересматривающих требования к величине капиталов операторов рынка в сторону понижения, а также к включению ГКО-ОФЗ в состав активов инвестиционных фондов (ГКО-ОФЗ стали рассматриваться как нежелательные активы). По имеющимся данным ФКЦБ участвовало в управлении рынком РТС, в приостановлении торгов в августе – сентябре 1998 г., что тем не менее не смогло препятствовать катастрофическому падению стоимости акций - индекс РТС снизился с уровня 171.3 (22.07.98) до уровня 149.6 (31.07.98) и далее- до 109.4 (17.08.98), 65.6 (31.08.98) и 41.1 (30.09.98).1 Соответственно, падала и ликвидность рынка – ежедневный объем торгов акциями в РТС сокращался, по мере вывода инвесторами денег, с 45.6 млн. долл. США (22.07.98) до 25.8 млн. долл. США (31.07.98), 10.4 млн. долл. США (17.08.98), 1.5 млн. долл. США (31.08.98), 0.3 млн. долл. США (30.09.98).В наиболее тяжелое время (август 1998 г. – февраль 1999 г.), в период, когда разрушалась отрасль ценных бумаг, основной объем деятельности ФКЦБ относился к внесению не связанных с кризисом изменений в массив нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг, раскрытию информации по эмитентам, войне с центральным банком – за объект регулирования, рынок ценных бумаг, который в это время практически перестал существовать. Антикризисное управление (как свидетельствует официальная информация о работе ФКЦБ и принятых комиссией решениях) было подменено рутинной работой- лицензированием, аттестацией специалистов, утверждением документов по эмиссиям и новых нормативных актов.Кроме того, ФКЦБ создавала рыночные шоки, которые были способны углубить кризис (противодействие выпуску облигаций Банка России, призванных ослабить давление на валютный рынок, попытки закрыть рынок акций на ММВБ, лишение Банка России права лицензировать кредитные организации на право профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, публичные предложения запретить коммерческим банкам операции на рынке корпоративных ценных бумаг и т.д.).Например, худшей новости и худшего решения, чем санкции ФКЦБ во время кризиса против Московской межбанковской валютной биржи - одного из двух фондовых рынков России, имеющих национальное значение - более ясной демонстрации непредсказуемости российских ведомств трудно было придумать. Невозможно себе представить, чтобы государство так обходилось с Пражской, Варшавской, Будапештской или любой другой биржей, которые считаются национальными атрибутами, предметом национальной гордости.Послекризисный период. До конца 1999 г. не было предпринято ни одной официальной попытки (со стороны ФКЦБ, НАУФОР или РТС) извлечь уроки из кризиса на рынке акций в 1997 – 98 г.г., подготовить официальный доклад, рассматривающий факторы системного риска, приведшие к кризису, поведение групп участников в момент кризиса, действия ФКЦБ, СРО и торговых систем, направленные на смягчение кризиса, разработать рекомендации, направленные на предупреждение или, если рыночные шоки неизбежны, смягчение будущих кризисов фондового рынка в России.2 Первые попытки ФКЦБ в том, чтобы определиться в политике дальнейшего развития фондового рынка относятся только к концу 1999 – началу 2000 г.г. при том, что рынок акций в России восстанавливается в том же качестве «карточного домика», с огромным системным риском.Момент кризиса: необходимые действия регулятораС 1987 г. (кризис на рынке акций США) усилилось внимание регуляторов и торговых систем к возможности приостановки или закрытия торгов при резких движениях цен, например, падениях на установленное количество пунктов (circuit breakers, trading halts). Будучи введенными после 1987 г. Securities and Exchanges Commission (США) в качестве пилотного проекта на Нью-Йоркской фондовой бирже, различного рода ограничители, снижающие системный риск, прерывающие торговлю или ограничивающие ценовые колебания, были распространены среди большинства торговых систем мира. Таким образом, как правило, биржевые правила сейчас содержат положения, позволяющие осуществлять приостановку или прекращение торгов при нарушении ценовых лимитов или при движениях цен, превышающих определенное число пунктов соответсвующих фондовых индексов. Регуляторам и биржам даются неограниченные полномочия в прекращении торгов на неопределенный срок, если возникает угроза разрушения рынка (например, в связи с нарастанием кредитных рисков в расчетной системе, обслуживающей рынок).Несмотря на то, что большинство инвесторов, прежде всего иностранных, считает, что “рынки должны быть открыты всегда” и “не должен быть подорван процесс обнаружения цен”, в 1997-98 г.г. прекращения или ограничения торговли были применены в Аргентине, Бангладеш, Бразилии, Венгрии, Индии. Тайване, Таиланде, США и др.3В этой связи очень важно, чтобы оперативные действия регулятора (комиссии по ценным бумагам, центрального банка) в момент кризиса исходили бы не только из рыночных догм или общепринятых принципов, но и из целесообразности и необходимости сбить панику, остудить рынок. Возможно выразить уверенность в том, что при крупных падениях рынков и массированном выводе с них капиталов сами участники рынка или даже профессиональные сообщества (СРО, торговые системы), как правило, не в состоянии справиться с ситуацией и в этих случаях необходим интервенционизм, прямое вмешательство государства, а точнее финансовых регуляторов, действующих от его лица.Во-первых, для кризисных моментов должен существовать специальный план действий финансового регулятора в условиях чрезвычайной ситуации. Должно быть дано определение чрезвычайной ситуации, в т.ч. в связи с масштабным манипулированием на рынке, действиями нерезидентов. Должна существовать система оперативного наблюдения за рынками (как базовых ценных бумаг, так и срочными), которая предполагает постоянное поступление финансовому регулятору текущей информации о состоянии рынка, ее оценку и немедленное выделение информации о наступлении чрезвычайных ситуаций (наподобие существовавшей c начала 90-х г.г. в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (США) системы MarketWatch). Должна быть создана и встроена в торговые площадки система ограничителей системного риска (автоматические прерыватели торгов (circuit breakers, trading holts), лимиты изменения цены в течение торгового дня, при открытии и т.п. (price limits), маржевые требования, механизм специальных котировок, по которым совершаются сделки в случае постоянной несбалансированности ордеров на покупку и продажу, механизм одновременного и параллельного приостановления торговли на рынке базовых ценных бумаг и срочном рынке, введение срочного запрета на короткие продажи, если они ранее были разрешены, и т.п.).Во-вторых, должны быть запущены процедуры координации или совместных действий разных финансовых регуляторов (например, рабочая группа) и обмена информацией между ними. В частности, при утрате объекта регулирования- как это случилось в 1998 г. в отношении рынка ценных бумаг- государственное ведомство обязано ежедневно заниматься антикризисным управлением, создать совместно с крупнейшими эмитентами, участниками рынка и СРО антикризисную рабочую группу, ежедневно добиваться от них конкретных обязательств и мер по восстановлению объемов торгов и капитализации, оперативно, внутри дня контролировать динамику рынка.В-третьих, финансовый регулятор кроме обычных процедур внутридневной приостановки торгов (которые в России не дали должного эффекта) должен быть способен рассмотреть более сильные меры, способные привести к прекращению паники и оттока капиталов (особеннов в том случае, если рынок подвергается спекулятивной аттаке, манипулированию ценами акций, валюты и срочного рынка):временное закрытие рынков (на день, на несколько дней, а при необходимости - на более длительные сроки). Возможно, если бы рынок акций РТС был закрыт с середины августа по середину сентября 1998 г. (до политического урегулирования кризиса), то падение стоимости и объемов рынка акций внутри России не было бы столь катастрофичным, а снижение котировок российских АДР на внешних рынках сдерживалось бы искусственно высоким уровнем цен на акции внутри России. При этом, конечно, российские финансовые регуляторы подвергались бы ожесточенной внешней критике за закрытие рынков. Вместе с тем еще в начале 90-х г.г. уставными документами Франкфуртской фондовой биржи было предусмотрено, что совет управляющих может прекращать официальное котирование, если надлежащая торговая деятельность на фондовой бирже не может быть гарантирована. Правлению Австралийской фондовой биржи разрешалось объявлять чрезвычайную ситуацию и приостанавливать торговые сессии на определенный период, но не более чем на 21 день.4 Возможно этого или чуть большего срока было бы достаточно в августе 1998 г., чтобы несколько успокоить российский рынок акцийинтервенция государства на рынке ценных бумаг и срочном рынке. Была впервые применена Гонконгом (август 1998 г.), когда Hong Kong Monetary Authority в качестве финансового регулятора использовал –при спекулятивной атаке на свои валютный, фондовый и срочные рынки - валютные резервы для скупки акций и противодействия игре на понижение на срочном рынке и, как результат, предотвратил падение рынка. При этом акции, приобретенные в результате интервенции, собственником которых стало государство, были переданы в специально образованный фонд “Exchange Fund Investment Ltd” с целью коммерческого управления ими, дальнейшей приватизации или перепродажи частным инвесторам активов фонда. Гонконг подвергся резкой критике со стороны международного инвестиционного сообществасрочное введение ограничений на движение средств по счету капиталов. Соответствующие меры (вызвавшие также резкую критику) были применены, например, Малайзией в 1997 г. в связи со спекулятивными атаками на внутренний финансовый рынок (оперативное введение ограничений на репатриацию средств от продажи ценных бумаг на внутреннем рынке, запрещение внутренних кредитов иностранным финансовым институтам и др.)борьба с манипулированием, масштабными спекулятивными атаками при либерализованном режиме счета капиталов. В том случае, если кризис на фондовом рынке вызван манипулятивными атаками, прежде всего со стороны спекулятивных иностранных инвесторов, комиссия по ценным бумагам могла бы осуществлять координацию деятельности профессиональных участников, играющих на повышение, создать под контролем финансового регулятора пул, обеспечивающий рост курсовой стоимости и активности на рынке до его стабилизации на новом ценовом и объемном уровне, позволяющем говорить о существовании рынка акций в стране. Подобные действия, учитывая масштабы бегства капиталов из страны, необходимо оценивать как разрешенные, правомерные виды манипулирования, восстанавливающие искусственно нарушенные (массовым уходом иностранных инвесторов) рыночные условия. К подобным действиям прибегают центральные банки всех стран, проводя валютные интервенции или осуществляя операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами. В-четвертых, логика и этика действий финансового регулятора в период кризиса состоит также в том, чтобы в трудное время не вносить своей доли в идущий поток плохих новостей. Когда фондовый рынок разрушен, комиссия по ценным бумагам не должна предпринимать неожиданные действия, затрагивающие основы рынка, создавать ими рыночные шоки (как это происходило осенью 1998 г. в связи с действиями ФКЦБ (см. выше).Послекризисный период: необходимые действия регулятора Программа антикризисного управления. Как уже указывалось, сама природа российского рынка ценных бумаг как формирующегося (emerging market), острая экономическая и политическая нестабильность предполагают высокие значения системного риска на российском рынке ценных бумаг. В этой связи необходимо, чтобы официальная политика восстановления и развития фондового рынка, принятая государством, предусматривала набор мер по сокращению системного риска:5- разработку программы антикризисного управления (регулирования) в качестве официального документа, предусматривающего ряд последовательных, в среднесрочной перспективе мер государства (финансового регулятора), направленных на сокращение системного риска, а также план действий в чрезвычайных ситуациях (при наступлении системного риска)- в части макрофинансовой политики – должна быть проведена оценка сценариев динамики финансового рынка при различных вариантах финансово-кредитной политики, включая ее валютную, денежную, бюджетную и процентную составляющие, режим счета капиталов (степень и формы либерализации, наличие ограничений на движение капиталов и т.д.), баланс обязательств и активов страны в целом, требования к финансово-кредитной политике, которые бы исключали накопление краткосрочных требований к макроэкономике, возникновение спекулятивного роста цен на финансовые активы- реструктурирование и развитие индустрии ценных бумаг с целью понижения системного риска (более подробно см. следующие колонки), пополнение капиталов брокерско-дилерских компаний и банков, занятых в фондовом бизнесе, осторожное введение и развитие рынков срочных контрактов, предусматривающее оценку решений финансового регулятора в этой области с точки зрения того, накапливается ли, остается постоянным или снижается системный риск. Вместе с тем любая программа восстановления и развития рынка, обеспечивающая повышение его эффективности, прозрачности, степени защиты прав инвесторов, реструктурирование, рост объемов и доли долгосрочных ресурсов и т.д., объективно направлена на снижение системного риска.-создание системы мониторинга и оценки системного риска, которая давала бы возможность, основываясь на «сигналах раннего предупреждения», принимать корректирующие меры до того, как начнется и приобретет необратимый характер падение рынков (в первую очередь, оценка вероятности накопления в экономике краткосрочных обязательств, снижения ее ликвидности, спекулятивных атак и краткосрочных оттоков капитала), укрепление информационной прозрачности рынка в части, относящейся не к отдельным экономическим агентам, а к финансовому состоянию и рискам экономики в целом, исследование и рекомендация лучших международных практик в области антикризисного управления финансовыми рынками, развитие программ информационного обмена между финансовыми регуляторами, постепенное создание на этой основе системы риск-менеджмента для предупреждения и ослабления будущих кризисов- создание институциональной структуры, задачей которой было бы антикризисное управление финансовыми рынками. С этой целью формирование рабочей группы по антикризисному управлению из представителей финансовых регуляторов, операторов рынка, независимых исследователей, присоединение к международным рабочим группам и комитетам, созданным с этой целью. Определение порядка координации и последовательности действий финансовых регуляторов при наступлении чрезвычайных ситуаций на финансовых рынках- развитие рынков корпоративных облигаций, которые являются стабилизирующим элементом в сравнении с рынками акций и валютными рынками (на азиатских рынках, подвергшихся кризису в 1997 г., также как на российском рынке корпоративные облигации практически отсутствовали, что делало либерализованные валютные рынки и рынки акций более неустойчивыми)Восстановление рынка. Нужно заниматься восстановлением рынка ценных бумаг в новом качестве (пока он повторяет – в части акций - основные ошибки, риски и конструкции 1995 – 1998 г.г., см. колонку в РЦБ, №4, 2000). Уровень системного риска, лежащего на российском рынке акций, сейчас не только не меньше, но, может быть, и больше, чем в докризисный период (в связи с перемещением торговой активности на рынки АДР и сохраняющимися рисками РТС).Кризис рынка акций в России пока продолжается. Спекулятивный подъем и приход коротких денег – это еще не выздоровление. Нельзя в кризисное время, как это делала ФКЦБ и как предлагает сейчас НАУФОР, быть занятым по большей части новыми нормами и правилами, развитием прежде всего регулятивной инфраструктуры рынка. В момент кризиса от ФКЦБ ждали оперативного, ручного управления рынком, согласования действий его участников по восстановлению ликвидности и денежного спроса на российские акции. После кризиса – от ФКЦБ ждали вывода на рынок эмитентов, содействия созданию новых финансовых инструментов, действий по укрупнению, рекапитализации и восстановлению брокерской сети, прекращения войны с банками, мер по слиянию торговых систем и инфраструктурных организаций, действий по снижению системного риска в РТС и т.д. Если рынок по существу разрушен - нельзя и невозможно ждать его самовосстановления, подменяя практические действия на рынке - развитием формы, оболочки рынка - регулятивной инфраструктуры. Рынок не восстановится в лучшем качестве, чем он был до кризиса.Таким образом в послекризисный период комиссия по ценным бумагам должна работать не только по принципу «мы устанавливаем правила игры и контролируем их выполнение», но и по принципу «мы строим рынки».Информационные действия ФКЦБ и других финансовых регуляторов на фондовом рынке. Антикризисные действия ФКЦБ должны включать в себя попытки создать поток хороших экономических новостей из России и внутри России, благоприятных для инвесторов в ценные бумаги. Должны быть созданы информационные пулы (эмитенты, участники фондового рынка, информационные агентства), деятельность которых могла бы координироваться рабочими группами ФКЦБ и которые бы готовили и распространяли позитивную информацию об инвестиционных проектах, результатах хозяйственной деятельности, отраслях, в которых происходит экономический рост, и т.д.Необходима неослабевающая кампания в области «public relations», направленная на улучшение представлений инвесторов об экономической обстановке в России, об ожидании нового подъема на рынке корпоративных ценных бумаг, о позитивных изменениях в финансовой ситуации и т.д.Создание потока объективной и позитивной информации, организация для этого информационных пулов не является в условиях России формой манипулирования фондовым рынком. По сути, это ответ на искажение рыночной среды, ожиданий инвесторов и рыночных цен, вызываемое долголетней, в течение 90-х г.г. несбалансированностью - в пользу негативных событий- потоков сообщений, создаваемых отечественными и иностранными СМИ. Это- противодействие вольному или невольному манипулированию ценами, которое само по себе формирует атмосферу повышенных рисков, готовности капиталов к бегству при первых признаках нестабильности.В этой связи крайне важно позиционировать Россию не только как рынок формирующийся (emerging market), но и как рынок, приближенный в ощущениях инвесторов - по степени зрелости (по капитализации, насыщенности ценными бумагами)- к индустриальным рынкам, и на этой основе - понижать систематический риск, присущий российскому рынку ценных бумаг. Чем более развитой является экономика страны с точки зрения инвестора, чем меньше финансовый сектор отдален по степени зрелости от развитых финансовых рынков, тем более стабильным он является при изменении поведения инвесторов, тем меньшие спады переживает при сокращении спроса на ценные бумаги, обращающиеся на формирующихся рынках. Совместность действий государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Огромное значение во время и в ожидании кризиса имеет совместность действий государственных ведомств, их способность обращать конфликты интересов, возникающие между ними, в источник позитивной работы, направленной на восстановление рынка.Драма российского рынка ценных бумаг - в несогласованности управления им со стороны ФКЦБ и Банка России, в несовпадении принятых ими моделей рынка (упрощенно- США и Германия), в строительстве на рынке дублирующих, параллельных систем в организации торговли, депозитарной и расчетно- клиринговой инфраструктуре. В 1995-98 г.г. эта практика вместо создания- разрушала рынок, приводила к огромным лишним затратам и конкуренции, непозволительных для России. Она дезориентировала иностранных инвесторов и вызывала огромные риски и издержки банков и брокерских компаний, вынужденных работать в мозаичной среде.Осенью 1998 г. этот конфликт был продолжен. Тот резкий тон, который приняла ФКЦБ по отношению к Банку России и Минфину- при том, что рынок акций был одной из причин и детонатором финансового кризиса- являлся непродуктивным (с точки зрения выхода из кризиса). Вина за кризис лежит на каждой из сторон.Но и выходить из кризиса (а фондовый рынок России продолжает пребывать в кризисе) должно сообща - именно в этом этический императив действий государственных ведомств в период кризиса на рынке ценных бумаг. Соответственно, важнейшей задачей является - ради выживания рынка - налаживание совместной деятельности ФКЦБ, Банка России и Минфина, создание общих концепций и взглядов на модель и программу развития фондового рынка, объединение ресурсов, прекращение создания параллельных структур фондового рынка, слияние организаций, пользующихся поддержкой ФКЦБ или Банка России (СРО, депозитарная и расчетно-клиринговая инфраструктура, торговые площадки, системы раскрытия информации и т.д.), обмен информацией и создание совместных организационных структур, обеспечивающих взаимодействие ФКЦБ и Банка России на фондовом рынке. 1 Данные Российской торговой системы 2 В заказанном близким к ФКЦБ «Центром развития фондового рынка» исследовании «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала», проведенном компанией «Cadogan Financial” в октябре- ноябре 1999 г., проблемы антикризисного регулирования рынка не рассматриваются. 3 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999, p.51 4 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Mechanisms to Enhance Open and Timely Communications Between Market Authoroties of Related Cash and Derivatives Markets During Periods of Market Disruption”, Appendix 1, October 1993 5 Ряд мер, приведенных ниже, рекомендованы в следующих международных документах: Financial Stability Forum. “Report on the Working Group of Capital Flows”, 2000, April 5; International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets” (Emerging Markets Committee), November, 1999