На правах рукописиМАСЛОВ Михаил ПавловичАНАЛИЗ МЕХАНИЗМОВ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА В РОССИИСпециальность 08.00.05 – «Экономика и управление народным хозяйством» (Предпринимательство)АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наукНовосибирск – 2007 Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Новосибирский государственный технический университет» (НГТУ).Научный руководитель: доктор экономических наук, доцент Баранов А.О.Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Комаров В.Ф. кандидат экономических наук, доцент Пирожков С.М.Ведущая организация: Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Сибирский федеральный университет».Защита состоится 2 ноября 2007 г. в 14 часов 30 минут на заседании диссертационного совета К.212.174.03 при Новосибирском государственном университете по адресу: 630090, г. Новосибирск, ул. Пирогова, д.2, к.304 С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Новосибирского государственного университета.Автореферат разослан 1 октября 2007 г.Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук А.В. Комарова^ I. Общая характеристика работыАктуальность исследования. Для СССР и России всегда очень важной являлась проблема инновационного развития экономики. В СССР к недостаткам планового хозяйства относились слабые стимулы по внедрению достижений НТП в производство, в результате чего складывалась ситуация, когда, имея собственные технологии мирового уровня, СССР существенно отставал от западных стран в производительности труда и качестве выпускаемой продукции. После начала реформ в 1990-х гг. ситуация усугубилась тем, что в условиях острой недостаточности финансирования науки началось отставание в научном развитии России. В последние годы, благодаря потоку доходов от подорожавших энергоносителей, ситуация с финансированием научной сферы в определенной степени улучшилась. Тем не менее, в настоящее время сохраняется высокая зависимость экономики России от мировых цен на сравнительно небольшую группу экспортируемых товаров, которые являются сырьевыми и не имеют высокой добавленной стоимости. В России остро стоит задача развития новых производств, создания новых компаний, основная часть которых должна прийтись на сферу малого и среднего предпринимательства, поскольку доля таких компаний в ВВП России до сих пор весьма невелика. Такую низкую долю можно рассматриваться как потенциал для значительного роста экономики России, если будет обеспечено развитие малого и среднего предпринимательства.Одной из главных трудностей, испытываемых предпринимателями при создании новой компании, является нехватка финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов. При этом объем внешних источников финансирования весьма ограничен, поскольку у таких компаний, как правило, низкая финансовая устойчивость, ограниченная кредитоспособность и высокий риск банкротства. Поэтому банки обычно либо не предоставляют кредиты таким компаниям, либо дают их под высокие проценты. Предпринимательская инициатива позволила бы создать большое количество новых бизнесов, значительная часть из которых имела бы инновационную основу, а это то, в чем сегодня нуждается Россия. Поскольку традиционные источники заемных средств этой ситуации действуют плохо, крайне актуальным является развитие венчурного инвестирования. Этот тип инвестирования впервые появился в экономиках стран Запада, прежде всего в США. Его отличительной особенностью является готовность инвесторов нести высокие риски в расчете на очень высокую норму прибыли в случае успеха предпринимательского проекта. Инновационные проекты очень хорошо подошли венчурным капиталистам, поскольку развитие новых производств способно создавать новые рынки, приносящие дополнительный высокий доход тем, кто первым на них вышел. С другой стороны, такие производства связаны с высокими рисками невостребованности потребителями новых видов продукции. Так появился способ создания инновационного конвейера, которой вполне может быть использован в рыночной экономике России. В диссертации рассматриваются механизмы развития венчурного капитала в России, под которыми понимаются разнообразные пути воздействия на рынок венчурного капитала с целью его роста как в количественном (объем инвестиций, проектов, компаний), так и в качественном (технологичность проектов) отношении.^ Степень разработанности проблемы. Венчурное инвестирование как экономическое явления имеет относительно молодой возраст, а массовое распространение и институционализацию оно начало получать, главным образом, после 1980-х гг. (при том, что первые венчурные компании появились в США еще в начале 1960-х гг.) В этот период началось создание различного рода венчурных ассоциаций, таких как EVCA, BVCA, NVCA (соответственно, Европейская, Британская и Национальная (американская) ассоциации венчурного капитала) и т.д. Обладая массивами данных по венчурным фондам, входившим в эти ассоциации, их специалисты смогли начать выполнение различных исследовательских проектов на агрегированном уровне. В частности, EVCA занимается анализом результатов развития европейской венчурной индустрии, прогнозирует ее будущую динамику, разрабатывает подходы и рекомендации по улучшению условий работы венчурного бизнеса. Одним из таких направлений, использованных автором, является оценка инвестиционного климата с точки зрения венчурного капиталиста, также очень интересным является исследование П. Артуса и др., посвященное устранению эффекта «сглаживания» динамики доходности от венчурного капитала, связанного с закрытостью венчурных фондов, при выполнении портфельного анализа. Российские работы по венчурной тематике до последнего времени носили в основном обзорный характер в отношении короткой истории российского венчурного инвестирования. Среди ряда исключений, прежде всего, стоит отметить книгу Ю. Аммосова «Венчурный капитализм: от истоков до современности», содержащую большое количество систематизированной информации по развитию мировой венчурной индустрии. Большую роль в популяризации венчурного инвестирования в России играют работы Национального Информационного центра по науке и инновациям, в частности, А. Никконен. Очень важная работа в анализе результатов развития венчурного бизнеса в России выполняется в Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ). Большое количество исследований по предпринимательству представлено на сайте Ресурсного центра малого предпринимательства (www.rcsme.ru).^ Целями диссертации являются разработка и/или применение на объектах, относящихся к сфере венчурного инвестирования в России, методик анализа инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала и определения рациональных долей кредитования и инвестиций во вложениях венчурного инвестора в предпринимательские проекты. Для достижения намеченной цели поставлены и решены следующие задачи: Исследование последних тенденций развития мировой и российской венчурной индустрии; Оценка инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного капитала по методике EVCA, сопоставление результатов со странами ЕС; Выработка рекомендаций по корректировке нормативной базы в России с целью улучшения условий для работы венчурного капитала; Выполнение расчета рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора с учетом доходности, скорректированной по методике EVCA; Прогноз возможного объема вложений в венчурный капитал со стороны пенсионных фондов к 2010 г. при условии отмены законодательного запрета на инвестиции средств ПФ в рисковые активы; Разработка методики распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций (венчурными инвестициями) и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта; Выполнение расчета рациональных долей венчурных инвестиций и кредитования со стороны венчурного инвестора в рамках одного инвестиционного проекта.^ Предмет исследования: венчурный капитал как способ финансирования предпринимательской деятельности в сфере малого и среднего бизнеса.Объект исследования: проблемы, связанные с использованием венчурного капитала для финансирования предпринимательских проектов в России.^ Методология и методика исследования. В основе диссертационной работы лежит методология финансового баланса, методология определения стоимости бизнеса и доходности инвестиционного проекта для венчурного инвестора, методика коррекции доходности венчурного капитала, методика оценки инвестиционного климата с точки зрения венчурного бизнеса, разработанная EVCA, методика адаптации к портфельному анализу распределения вложений венчурного инвестора между инвестициями и кредитованием в рамках одного проекта, методика выполнения экспертных оценок, методика оценки риска вложений VAR.В качестве методического инструментария использовались портфельный и регрессионный анализ.^ Информационной базой диссертационного исследования явились статистические данные ряда венчурных ассоциаций (РАВИ – Российской ассоциации венчурного инвестирования, EVCA, NVCA), Федеральной службы по финансовым рынкам, Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, показатели отдельных инвестиционных проектов, материалы Ресурсного центра малого предпринимательства.^ Научная новизна исследования заключается в следующем: Разработана методика адаптации портфельного анализа к задаче рационализации распределения вложений венчурного инвестора между венчурными инвестициями и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта, позволяющая максимизировать доходность инвестора по доле кредитования и венчурных инвестиций. По результатам расчетов рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора при альтернативах в виде акций (индекс РТС) и государственных облигаций выявлена величина потенциального объема вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов), что позволяет оценить объемы вложений подобного рода в случае отмены законодательного запрета на рисковые инвестиции в организации закрытого типа. С использованием методики EVCA показано значительное отставание инвестиционного климата для венчурного капитала в России по большинству критериев от среднего результата стран ЕС, выработаны рекомендации по корректировке законодательства с целью улучшения инвестиционного климата, а также предложены шаги по совершенствованию данной методики. На основе результатов, описанных в п. 2 показан «эффект вытеснения вложений» из венчурного капитала в пользу фондового рынка в России в последние несколько лет.^ Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость исследования состоит в развитии подхода к анализу эффективности инвестиционных проектов с участием венчурного капитала, в частности к определению рациональной величины участия венчурного инвестора в капитале инвестируемой компании, а также, на агрегированном уровне, к отражению привлекательности вложений в венчурный капитал при наличии альтернативных активов для инвестирования. Практическое значение работы состоит в выделении наиболее важных направлений деятельности государства по созданию благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для определения потенциальных объемов вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов.^ Апробация результатов исследования: результаты исследования обсуждались на конференциях различного уровня, в том числе на международном симпозиуме КОРУС в г. Новосибирске в 2005 г. и на региональных конференциях студентов аспирантов и молодых ученых «Наука. Техника. Инновации» в 2005 г.Публикации: по теме исследования опубликовано 10 работ, в том числе 6 статей общим объемом 2,6 п.л.^ Структура диссертации: Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 118 источников, 2 приложений и иллюстрирована 8 рисунками, 23 таблицами, формулами. Общий объем диссертации 184 страницы без приложений.^ II. Основное содержание работыВ первой главе производится постановка основной проблемы исследования, связанной с необходимостью развития предпринимательства, прежде всего инновационных компаний, а также венчурного капитала, являющегося удобным инструментом финансирования создания и роста малых инновационных компаний. Приводится основной понятийный аппарат, связанный с венчурным инвестированием, а также последние тенденции его развития, рассматриваются основные характеристики венчурных фондов и их классификация по различным признакам, наряду с местом венчурного капитала среди методов финансирования инвестиций и ролью государства в развитии венчурной индустрии. Далее идет рассмотрение различных стадий развития инвестируемой компании (достартовый этап, стартовый этап, этап начала расширения, этап ускоренного расширения, подготовительный этап, этап ликвидности (выход венчурного фонда из инвестируемой компании) и особенности инвестиционного процесса, связанные с этим. На каждом этапе от венчурного инвестора и от инвестируемой компании требуются определенные действия, связанные с соответствующими изменениями в приоритетах развития компании (проведение необходимых исследований, испытание нововведений, прототипов и т. д., выпуск первых партий продукции, расширения выпуска с выходом на текущую окупаемость, подготовка к выходу венчурного инвестора, продажа инвестором своей доли в компании). Венчурный инвестор может приобретать долю в компании на различных этапах ее развития, не обязательно на начальных, поэтому в диссертации также описываются различные процедуры отбора инвестируемых компаний и методики определения размера участия в них венчурного инвестора. Наконец, в первой главе рассматриваются особенности различных способов выхода венчурного инвестора из компании (IPO – первоначальное открытое предложение, продажа стратегическому инвестору, продажа финансовому инвестору, обратный выкуп), а также механизмы влияющие на его выбор. Отдельное внимание уделяется вопросу высокой популярности обратного выкупа (когда инвестор продает свою долю менеджменту самой компании, а не сторонним покупателям), несмотря на то, что обычно стоимость акций в этом случае оказывается ниже. Предлагается объяснение механизма, влияющего на такой выбор инвестора. Из-за сравнительно невысокой доходности инвесторы рассматривают обратный выкуп как последнее средство выхода, поэтому вполне естественно ожидать, что они будут прибегать к нему, когда попытки выйти иным способом не дали результата. Как правило, проблемы с продажей акций возникают, если компания развивается не самым удачным образом. В случае успешных венчурных проектов спрос на акции инвестора обычно оказывается очень высок, а нехватка покупателей возникает в случае, если проект не оправдывает ожидания. Таким образом, готовность сторонних покупателей платить за акции компании более высока при ее успешном развитии, но резко снижается при наличии у компании проблем. С другой стороны, у менеджмента компании готовность платить изменяется более плавно. Поскольку обычно менеджмент располагает меньшими средствами по сравнению с крупными сторонними инвесторами, он не может конкурировать с ними в цене при успешном развитии компании, однако в случае затруднений его готовность платить убывает медленнее, поскольку менеджмент знает компанию изнутри и для него покупка компании связана с меньшей неопределенностью, чем для стороннего инвестора, кроме того, от менеджмента естественно ожидать более высокой лояльности к управляемой им компании.^ Вторая глава посвящена описанию трех методик, используемых в дальнейшем при расчетах в третьей главе: 1. Методика EVCA для оценки странового инвестиционного климата с точки зрения венчурного капиталиста, а также предлагаемые изменения к ней. Оценка проводится по ряду позиций: правовому положению фондов венчурных инвестиций, регулированию слияний и поглощений, возможности участия пенсионных фондов и страховых компаний в венчурном инвестировании, величине корпоративного налогового бремени, налоговому климату для малых и средних предприятий, налоговому бремени для физических лиц (в т.ч. величине налога на доходы от операций с капиталом), налоговому стимулированию прямых инвестиций, моменту уплаты налога на доходы от фондовых опционов, издержкам при регистрации компании, налоговому стимулированию НИОКР. Предлагаемые изменения в методику состоят во введении различных весовых коэффициентов для тех или иных характеристик инвестиционного климата и введении дополнительных позиций – состояния с подготовкой предпринимательских кадров, отношения населения к предпринимательству, и правового регулированием процесса банкротства организаций. Также на наш взгляд, представляется целесообразным введение нелинейного (например, квадратичного) преобразования отклонений оценок стран по различным позициям от средних значений этих позиций. В таком случае получат преимущество страны с более гармоничным сочетанием параметров инвестиционного климата по сравнению со странами, где оценки отдельных параметров сильно отличаются между собой. 2. Методика определения рационального соотношения венчурного капитала в портфеле инвестора с учетом коррекции доходности венчурного капитала с целью устранения эффекта «сглаживания» динамики доходности венчурного капитала, представленная П. Артусом и др. Причиной такого сглаживания, по мнению авторов методики, является отсутствие открытого рынка для акций венчурных компаний, поскольку доходность раскрывается менеджерами только в отдельных случаях. Это приводит к занижению риска вложений в венчурный капитал и, соответственно, к завышению его доли в портфеле инвестора, что и вызывает необходимость коррекции. 3. Методика адаптации к портфельному анализу задачи рационализации распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций компании и ее кредитованием в рамках одного и того же инвестиционного проекта. Как известно, при наличии необходимости в привлечении стороннего финансирования в ходе реализации инвестиционного проекта могут использоваться различные способы – от кредитования до вложений венчурного капитала. Методика связана с оценкой доходности и риска различных способов вложения средств инвестора в один проект и распределения между ними вкладываемых средств. В методике вводятся понятия: 1) «предела рентабельности» и 2) «предела банкротства», которые используются для оценки рисков венчурного инвестирования и кредитования компании как вероятности падения объема продаж инвестируемой компании ниже значений когда 1) доходность инвестиционного проекта для инвестора упадет ниже некоторого минимально приемлемого уровня, и 2) инвестируемая компания становится банкротом. Полученный промежуточный вывод состоит в том, что для отдельного инвестора в рамках отдельного инвестиционного проекта риск предоставления кредита всегда ниже риска предоставления инвестиций. Для определения вероятности падения уровня продаж ниже предела рентабельности предлагается использовать нормальное распределение, которому подчиняется уровень продаж как случайная величина. Согласно определению, случайная величина подчиняется нормальному распределению, когда она подвержена влиянию огромного числа случайных помех. По нашему мнению, объем продаж компании как случайная величина в общем случае вполне подпадает под такое определение. При этом инвестор заинтересован в том, чтобы базовый объем продаж, принятый в прогнозе инвестиционного проекта, был как можно ближе к идеальному базовому объему продаж, совпадающему с максимумом функции плотности нормального распределения. Для определения вероятности падения объема продаж ниже определенного уровня используется таблица Лапласа, переработанная нами под задачи методики. Последним этапом является расчет корреляции между доходностями венчурного капитала и кредитования при различных объемах продаж. Далее следует проведение портфельного анализа с целью распределения вложений инвестора между покупкой акций инвестируемой компании и ее кредитованием.^ В третьей главе приведенные ранее методики используются при выполнении оценок и расчетов на международном, страновом уровне и уровне отдельного инвестиционного проекта. Они приводится в следующих разделах третьей главы: 1. Оценка инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного предпринимателя по методике EVCA. Расчеты показывают весьма неблагоприятную ситуацию: Россия находится на 18 месте из 21, немного опережая Австрию, Данию и Словакию. На основе полученных результатов предлагаются следующие меры по улучшению условий работы российского венчурного бизнеса: Устранить возможность двойного налогообложения фондов с иностранным участием, в частности, не взимать налог на прибыль с части прибыли, соответствующей величине иностранного участия в фонде; Отменить запрет на участие пенсионных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах, разработать порядок такого участия и определить его предельный уровень; Упростить порядок приобретения акций малых компаний, в частности, отменить разрешительный характер таких сделок со стороны антимонопольного органа; Упростить порядок регистрации новых компаний. Переход на принцип «одного окна» не решил всех проблем, поскольку он не охватывает процедуры регистрации эмиссии акций в ФСФР; Ввести налоговые льготы и/или специальный налоговый режим для малых и средних компаний, особенно для инновационных, вплоть до налоговых каникул; Принять меры по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний. 2. Расчет рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора при альтернативах в виде фондового рынка и государственных облигаций. По данным о динамике индекса РТС-Интерфакс и индекса государственных облигаций ММВБ определяется риск и доходность альтернативных активов, после чего в ходе портфельного анализа производится расчет линии эффективных портфелей в пространстве «доходность – риск» до и после проведения коррекции риска венчурного капитала по методике П. Артуса и др. Согласно полученным результатам, рациональная доля российского венчурного капитала в портфеле инвестора при указанных условиях с учетом коррекции составляет 7%. Кроме того, по результатам расчетов выявляется «вытесняющее» действие рынка акций, поскольку его бурный рост при высоких колебаниях сделал его сходным с венчурным капиталом в терминах доходности и риска. На основе полученного результата, а также прогноза Федеральной службы по финансовым рынкам в отношении объема пенсионных накоплений в 2010 г. (достаточно консервативного, на наш взгляд), произведена оценка, показывающая, в что в случае, если пенсионным фондам будет разрешено инвестировать средства в рисковые активы, в том числе в венчурный капитал, в венчурные фонды до 2010 г. может быть вложено не менее 11-12 млрд рублей. 3. На основе данных индивидуального инвестиционного проекта приводится пример использования представленной во второй главе методики адаптации к портфельному анализу задачи рационализации распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций компании и ее кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта. После выполнения всех этапов адаптации проекта согласно методике, представленной во второй главе, мы находим портфель, максимизирующий доходность инвестора в отношении распределения вложенный между венчурным инвестирование и кредитованием. Согласно нашим расчетам, такой портфель соответствует уровню доходности в 34% годовых, уровню риска 17% и содержит 59,6% венчурных инвестиций и 40,4% долгового финансирования (кредитования). В заключении обобщаются результаты проведенных исследований.^ ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ Венчурный капитал является удобным инструментом для финансирования создания и развития малых форм предпринимательства. За рубежом в последние годы развитие венчурного инвестирования шло волнами, связанными со скачками популярности вложений в те или иные технологии (информационные технологии, фармакология, биотехнологии и т.д.). В России объем венчурных инвестиций по-прежнему остается очень скромным, хотя государством декларируется важность этого бизнеса и предпринимаются некоторые шаги, направленные на стимулирование частных вложений в венчурные фонды (например, через создание государственного венчурного фонда). Кроме того, как показывают данные по доле различных способов выхода их венчурных проектов, у венчурных капиталистов Западной Европы популярным является обратный выкуп, несмотря на то, что он позволяет получить сравнительно небольшую доходность. Нами показан возможный механизм, приводящий к такому явлению (он основан на более высокой готовности менеджмента выкупить компанию у инвестора, если компания показывает сравнительно скромные результаты), а также дана краткая оценка перспектив использования различных способов выхода в российских условиях (наилучшие перспективы у IPO и обратного выкупа). В разделе 2.1 рассматривается методика EVCA, разработанная с целью определения рациональных налоговых и нормативных условий, способствующих быстрому развитию венчурного предпринимательства. На ее основе выработаны рекомендации в отношении создания благоприятной среды для развития венчурного бизнеса. В диссертации мы используем данную методику для оценки инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного предпринимателя. В этом же разделе представлено описание целесообразных с нашей точки зрения модификаций: развитие балльной системы оценок, возможно с использованием нелинейных функций; введение весовых коэффициентов для различных показателей инвестиционного климата, например через их предельного влияния. Это позволит учесть различное влияние тех или иных критериев оценки инвестиционного климата (и факторов, с ними связанных) на итоговый результат. Оценка инвестиционного климата для венчурных предпринимателей, осуществляемая в разделе 3.1, показывает достаточно неблагоприятную позицию России по сравнению со странами ЕС. Это обусловлено, прежде всего, законодательными ограничениями, которым подвержена деятельность венчурный фондов и компаний, а также зачастую избыточным бюрократическим механизмом, тормозящим совершение многих сделок. В связи с этим были выработаны следующие рекомендации по его улучшению: устранение возможности двойного налогообложения фондов с иностранным участием; отмена запрета на участие пенсионных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах; упрощение порядка приобретения акций малых компаний, в частности, отмена разрешительного характера таких сделок со стороны антимонопольного органа; упрощение порядка регистрации новых компаний; введение налоговые льгот и/или специального налогового режима для малых и средних компаний, особенно для инновационных; осуществление мер по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний. В разделе 3.2 приводятся расчеты доли российского венчурного капитала в рациональном портфеле инвестора (с максимальным коэффициентом Шарпа), включающего также акции (индекс РТС) и облигации (индекс государственных облигаций ММВБ) составляет 2%. При этом показан эффект вытеснения венчурного капитала акциями из-за быстрого роста и сильных колебаний российского фондового рынка в последние годы, что придало ему черты венчурного инвестирования в отношении доходности и риска. На основании этих расчетов дается прогноз потенциального размера инвестиций в венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов). Согласно консервативной оценке, в случае разрешения инвестирования средств пенсионных фондов в рисковые активы, в т.ч. венчурные фонды, объем вложений до 2010 г. может составить 11-12 млрд. рублей. В ходе определения объемов необходимых инвестиций в рамках одного проекта у венчурного инвестора зачастую возникает вопрос о распределении вложений между покупкой акций и кредитованием компании. В разделе 2.3 нами предлагается методика, рассматривающая эти два способа инвестирования как вложения в различные активы со своими показателями доходности и риска. Доходность определяется как среднегодовой уровень доходности, а риск анализируется на основе пределов рентабельности и банкротства. Это позволяет адаптировать задачу распределения вложений в рамках одного проекта под портфельный анализ. В рамках данной методики инвестору очень важно принять базовый уровень продаж как можно ближе к идеальному базовому уровню продаж, совпадающий с максимумом функции плотности распределения случайной величины (объема продаж). Поэтому весьма желательно, чтобы при определении базового уровня продаж были проведены необходимые маркетинговые исследования, позволяющие сформировать ожидания корректные спроса на предлагаемую продукцию. В этом случае можно ожидать, что отклонение базового уровня продаж от идеального должно быть сравнительно небольшим. Данная методика позволяет инвестору варьировать большое количество различных параметров, таких как пределы рентабельности и продаж, функция распределения объема продаж как случайной величины, величина базового объема продаж и др. Это позволяет довольно гибко подстраивать методику под особенности конкретных инвестиционных проектов, как их видит инвестор. В разделе 3.3 приводится пример расчета распределения вложений венчурного инвестора между акциями инвестируемой компании и ее кредитованием (на основе методики, представленной в разделе 2.3.) показывает, что для данного инвестиционного проекта из 140 млн руб необходимого финансирования в венчурные инвестиции следует направить 83,44 млн руб и 56,56 млн руб следует предоставить виде кредита.III. Основные публикации по теме диссертационного исследования Статьи в периодических научных изданияхBaranov A.O. Venture capital development in Russia [Text] / A.O. Baranov, M.P. Maslov // The 9th Russia-Korean International Symposium on Science and Technology KORUS-2005. – 2005. – Vol. 1. – P. 847-850.Маслов М.П. Способы выхода из венчурных проектов в России [Текст] / М.П. Маслов // Сборник научных трудов НГТУ. – 2005. – № 4 (42). – С. 153-158.Маслов М.П. Место венчурного капитала среди источников финансирования инвестиций [Текст] / М.П. Маслов // Сборник научных трудов НГТУ. – 2006. – № 3 (45). – С. 103-108.Маслов М.П. Перспективы различных типов выхода из венчурных проектов в России [Текст] / М.П. Маслов // Вестник НГУ (Новосибирский государственный университет). – 2006. – Т. 6. – Вып. 2. – С. 106-109.Maslov M.P. Place of venture capital among various sources of financing / M.P. Maslov [Text] // Notheast Asia Academic Forum Proceedings. – 2005. – P. 195-199. Доклады на конференцияхМаслов М.П. Возможности венчурного инвестирования в России [Текст] / М.П. Маслов // Наука. Техника. Инновации. НТИ-2002: Тез. докл. регион, науч. конф. студентов, аспирантов и мол. ученых. – Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2002. – Ч. 3. – С. 86-87.Маслов М.П. Инвестиции как фактор дальнейшего роста российской экономики [Текст] / М.П. Маслов // Наука. Техника. Инновации. НТИ-2001: Тез. докл. регион, науч. конф. студентов, аспирантов и мол. ученых. – Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2002. – Ч. 4. – С. 104-105.Маслов М.П. Венчурное инвестирование в России [Текст] / М.П. Маслов // Современные проблемы гуманитарных и социально-экономических наук: Тез. докл. регион, науч. конф. студентов. – Новосибирск: Изд-во НГАЭиУ, 2003. – С. 65.Маслов М.П. Инвестиционный кризис в России и методы его преодоления [Текст] / М.П. Маслов // Современные проблемы гуманитарных и социально-экономических наук: Тез. докл. регион, науч. конф. студентов. – Новосибирск: Изд-во НГАЭиУ, 2001. – С. 78-79.Маслов М.П. Способы выхода из венчурных проектов в России [Текст] / М.П. Маслов // Наука. Техника. Инновации. НТИ-2005: Тез. докл. регион, науч. конф. студентов, аспирантов и мол. ученых. – Новосибирск: Изд-во НГТУ, 2005. – Ч. 4. – С. 62-63.