4.6. Основные критерии эффективности инвестиционного проекта и методы их оценки 4.6. Основные критерии эффективности инвестиционного проекта и методы их оценки 4.6.1. Общая характеристика методов оценки эффективности Международная практика оценки эффективности инвестиций существенно базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах: Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал. Инвестируемый капитал, равно как и денежные потоки, которые генерируются этим капталом, приводятся к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта). Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала. Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: ^ Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2, ... , CFn. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен длявозврата исходной суммы капитальных вложений и обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал. Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений: дисконтированный срок окупаемости (DPB). чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV), внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабельности) (IRR), Данные показатели, равно как и соответствующие им методы, используются в двух вариантах: для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том принять проект или отклонить, для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных. В заключение рассмотрения общих положений технологии оценки эффективности отметим два основных допущения, которые принимаются при расчете показателей эффективности, и в какой мере они соответствуют реальной практике. Потоки денежных средств относятся на конец расчетного периода времени. На самом деле они могут появляться в любой момент в течение рассматриваемого года. В рамках рассматриваемых ниже инвестиционных технологий мы условно приводим все денежные доходы предприятия к концу соответствующего года. Денежные потоки, которые генерируются инвестициями немедленно инвестируются в какой-либо другой проект, чтобы обеспечить дополнительный доход на эти инвестиции. При этом предполагается, что показатель отдачи второго проекта будет, по крайней мере, таким же, как показатель дисконтирования анализируемого проекта. Используемые допущения, разумеется, не полностью соответствуют реальному положению дел, однако, учитывая большую продолжительность проектов в целом, не приводят к серьезным ошибкам в оценке эффективности.^ 4.6.2. Метод дисконтированного периода окупаемости Рассмотрим этот метод на конкретном примере анализа двух взаимоисключающих друг друга проектов.Пример 1. Пусть оба проекта предполагают одинаковый объем инвестиций $1,000 и рассчитаны на четыре года. Проект А генерирует следующие денежные потоки : по годам 500, 400, 300, 100, а проект В - 100, 300, 400, 600. Стоимость капитала проекта оценена на уровне 10%. Расчет дисконтированного срока осуществляется с помощью следующих таблиц. Таблица 4.6.1. Расчет дисконтированного периода окупаемости проекта А Год 0 1 2 3 4 Чистый денежный поток (ЧДП) -1,000 500 400 300 100 Дисконтированный ЧДП -1,000 455 331 225 68 Накопленный дисконтированный ЧДП -1,000 -545 -214 11 79 В третьей строке таблицы помещены дисконтированные значения денежных доходов предприятия вследствие реализации инвестиционного проекта. В данном случае уместно рассмотреть следующую интерпретацию дисконтирования: приведение денежной суммы к настоящему моменту времени соответствует выделению из этой суммы той ее части, которая соответствует доходу инвестора, который предоставляется ему за то, что он предоставил свой капитал. Таким образом, оставшаяся часть денежного потока призвана покрыть исходный объем инвестиции. В четвертой строке таблицы содержатся значения непокрытой части исходной инвестиции. С течением времени величина непокрытой части уменьшается. Так, к концу второго года непокрытыми остаются только $214, и поскольку дисконтированной значение денежного потока в третьем году составляет $225, становится ясным, что период покрытия инвестиции составляет два полных года и какую-то часть года. Более конкретно для проекта получим:. Аналогично для второго проекта расчетная таблица и расчет дисконтированного периода окупаемости имеют следующий вид. Таблица 4.6.2. Расчет дисконтированного периода окупаемости проекта В Год 0 1 2 3 4 Чистый денежный поток (ЧДП) -1,000 100 300 400 600 Дисконтированный ЧДП -1,000 91 248 301 410 Накопленный дисконтированный ЧДП -1,000 -909 -661 -360 50 . На основе результатов расчетов делается вывод о том, что проект А лучше, поскольку он имеет меньший дисконтированный период окупаемости. Существенным недостатком метода дисконтированного периода окупаемости является то, что он учитывает только начальные денежные потоки, именно те потоки, которые укладываются в период окупаемости. Все последующие денежные потоки не принимаются во внимание в расчетной схеме. Так, если бы в рамках второго проекта в последний год поток составил, например $1000, то результат расчета дисконтированного периода окупаемости не изменился бы, хотя совершенно очевидно, что проект станет в этом случае гораздо более привлекательным. ^ 4.6.3. Метод чистого современного значения (NPV - метод) Этот метод основан на использовании понятия чистого современного значения (Net Present Value), (4.31) где CFi - чистый денежный поток,r - стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта. Термин “чистое” имеет следующий смысл: каждая сумма денег определяется как алгебраическая сумма входных (положительных) и выходных (отрицательных) потоков. Например, если во второй год реализации инвестиционного проекта объем инвестиций составляет $15,000, а денежный доход в тот же год - $12,000, то чистая сумма денежных средств во второй год составляет ($3,000). В соответствии с сущностью метода современное значение всех входных денежных потоков сравнивается с современным значением выходных потоков, обусловленных капитальными вложениями для реализации проекта. Разница между первым и вторым есть чистое современное значение, величина которого определяет правило принятия решения.Процедура метода.Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока, входного и выходного.^ Шаг 2. Суммируются все дисконтированные значения элементов денежных потоков, и определяется критерий NPV.Шаг 3. Производится принятие решения: для отдельного проекта: если NPV больше или равно нулю, то проект принимается; для нескольких альтернативных проектов: принимается тот проект, который имеет большее значение ^ NPV, если только оно положительное.Пример 2. Руководство предприятия собирается внедрить новую машину, которая выполняет операции, производимые в настоящее время вручную. Машина стоит вместе с установкой $5,000 со сроком эксплуатации 5 лет и нулевой ликвидационной стоимостью. По оценкам финансового отдела предприятия внедрение машины за счет экономии ручного труда позволит обеспечить дополнительный входной поток денег $1,800. На четвертом году эксплуатации машина потребует ремонт стоимостью $300. Экономически целесообразно ли внедрять новую машину, если стоимость капитала предприятия составляет 20%.Решение. Представим условия задачи в виде лаконичных исходных данных. Стоимость машины $5,000 Время проекта 5 лет Остаточная стоимость $0 Стоимость ремонта в 4-м году $300 Входной денежный поток за счет приобретения машины $1,800 Показатель дисконта 20% Расчет произведем с помощью следующей таблицы. Таблица 4.6.3.Расчет значения NPV Наименование денежного потока Год(ы) Денежный поток Дисконтирование множителя 20%* Настоящее значение денег Исходная инвестиция Сейчас ($5,000) 1 ($5,000) Входной денежный поток (1-5) $1,800 2.991 $5,384 Ремонт машины 4 ($300) 0.482 ($145) Современное чистое значение (NPV) $239 * Множитель дисконтирования определяется с помощью финансовых таблиц. В результате расчетов ^ NPV = $239 > 0, и поэтому с финансовой точки зрения проект следует принять. Сейчас уместно остановиться на интерпретации значения NPV. Очевидно, что сумма $239 представляет собой некоторый “запас прочности”, призванный компенсировать возможную ошибку при прогнозировании денежных потоков. Американские финансовые менеджеры говорят - это деньги, отложенные на “черный день”. Рассмотрим теперь вопрос зависимости показателя и, следовательно, сделанного на его основе вывода от нормы доходности инвестиций. Другими словами, в рамках данного примера ответим на вопрос, что если показатель доходности инвестиций (стоимость капитала предприятия) станет больше. Как должно измениться значение NPV? Расчет показывает, что при r = 24% получим NPV = ($186), то есть показатель является отрицательным и проект следует отклонить. Интерпретация этого феномена может быть проведена следующим образом. О чем говорит отрицательное значение NPV? О том, что исходная инвестиция не окупается, т.е. положительные денежные потоки, которые генерируются этой инвестицией, не достаточны для компенсации исходной суммы капитальных вложений, с учетом стоимости денег во времени. Вспомним, что стоимость собственного капитала компании - это доходность альтернативных вложений своего капитала, которое может сделать компания. При r = 20% компании более выгодно вложить деньги в собственное оборудование, которое за счет экономии генерирует денежный поток $1,800 в течение ближайших пяти лет; причем каждая из этих сумм в свою очередь инвестируется по 20% годовых. При r = 24% компании более выгодно сразу же инвестировать имеющиеся у нее $5,000 под 24% годовых, нежели инвестировать в оборудование, которое за счет экономии будет “приносить” денежный доход $1,800, который в свою очередь будет инвестироваться под 24% годовых.^ Общий вывод таков: при увеличении нормы доходности инвестиций (стоимости капитала инвестиционного проекта) значение критерия NPV уменьшается. Для полноты представления информации, необходимой для расчета NPV, приведем типичные денежные потоки.Типичные входные денежные потоки: увеличение объема продаж и цены товара; уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товаров); остаточное значение стоимости оборудования в конце последнего года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или использовано для другого проекта); высвобождение оборотных средств в конце последнего года инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, продажа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций и облигаций других предприятий).Типичные выходные потоки: начальные инвестиции в первый год(ы) инвестиционного проекта; увеличение потребностей в оборотных средствах в процессе реализации инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых клиентов и вследствие роста продаж, приобретение сырья и комплектующих для начала производства); ремонт и техническое обслуживание оборудования; дополнительные непроизводственные издержки (социальные, экологические и т. п.). Сделаем ряд комментариев в отношении дополнительных денежных потоков вследствие изменения оборотных средств. Прежде всего, в самом начале реализации инвестиционного проекта, наряду с основными средствами, предприятию требуются оборотные активы. Это, во-первых, запасы сырья на 2-3 месяца (в зависимости от длительности производственно-коммерческого цикла). Кроме того, некоторое время готовая продукция «полежит» на складе, замораживая деньги предприятия. По истечении этого начального периода проект начинает сам «зарабатывать» деньги, которые пойдут в оплату сырья и материалов. Во-вторых, продав готовую продукцию, предприятие, скорее всего, предоставит клиентам отсрочку платежа на 30 – 60 дней, что создает дополнительную необходимость финансирования. Наряду с ростом товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности обычно происходит рост кредиторской задолженности, связанный с приобретением ресурсов у поставщиков в кредит. Это своеобразная экономия денег для инвестиционного проекта. Объясним этот феномен с помощью следующего простого примера. Пусть в процессе инвестирования в основные средства предприятию требуются дополнительные инвестиции в товарно-материальные запасы в объеме 240,000 грн. Увеличение объемов продаж приводит к росту дебиторской задолженности на 300,000 грн. Предприятие планирует увеличение кредиторской задолженности за счет отсрочки платежа для приобретения сырья на 280,000 грн. В этом случае объем дополнительных инвестиций составит 240,000 + 300,000 – 280,000 = 260,000 грн. В процессе реализации инвестиционного проекта у предприятия может появиться дополнительная потребность в финансировании оборотных средств. Обычно это происходит за счет роста объемов продаж. В самом деле, при неизменной оборачиваемости актива его объем, «замороженный в балансе» должен увеличиться, что вызовет дополнительную потребность в финансировании. Пусть, к примеру, показатели оборачиваемости ТМС, дебиторской задолженности и кредиторской задолженности составляют соответственно 60 дней, 90 дней и 45 дней. Эти показатели остаются по допущению неизменными. Выручка предприятия увеличилась на 200,000 грн. В задаче спрашивается, какому дополнительному денежному потоку соответствуют изменения в объеме ТМС, дебиторской задолженности и кредиторской задолженности. Проведем следующие простые рассуждения. В соответствии с определением оборачиваемости дебиторской задолженности имеем:, где AR0 и AR1 – соответственно значение дебиторской задолженности на начало и конец года, а Q0 и Q1 – значения выручки на начало и конец года. Подставляя в полученную формулу исходные данные, найдем изменение дебиторской задолженности 200,000(90/365)= 49,315 грн. Аналогичным образом, оценивается изменение двух других статей: 32,877 грн. для ТМС и 24,658 грн. – для кредиторской задолженности. Сопоставляя полученные результаты делаем вывод о том, что рост продаж вызывает дополнительный отрицательный поток за счет изменения ТМС, дебиторской задолженности и кредиторской задолженности составляет 49,315 + 32,877 – 24,658 = 57,534 грн. Выше мы подчеркнули, что это изменение связано исключительно с изменением ТМС, дебиторской задолженности и кредиторской задолженности. В то же время, рост объема продаж, сам по себе, соответствует положительному денежному потоку. Для оценки этого потока, мы должны учесть величину дополнительных операционных затрат. Если эти затраты при росте объема продаж на 200,000 грн. составляют 120,000 грн., то операционная прибыль возрастет на 80,000 грн. Вычтя из этой суммы дополнительный налог на прибыль в размере 24,000 грн., получим дополнительный денежный поток в объеме 56,000 грн. Суммируя эти два эффекта, мы обнаруживаем, весьма не благоприятный результат для предприятия – увеличение объема продаж за счет плохой оборачиваемости ТМС и дебиторской задолженности вызывает уменьшение денежного потока. Ранее было отмечено, что результирующие чистые денежные потоки, призваны обеспечить возврат инвестированной суммы денег и доход для инвесторов. Рассмотрим, как происходит разделение каждой денежной суммы на эти две части с помощью следующего иллюстрирующего примера.Пример 3. Предприятие планирует вложить деньги в приобретение нового приспособления которое стоит $3,170 и имеет срок службы 4 года с нулевой остаточной стоимостью. Внедрение приспособления по оценкам позволяет обеспечить входной денежный поток $1,000 в течение каждого года. Руководство предприятия позволяет производить инвестиции только в том случае, когда это приводит к отдаче хотя бы 10% в год.Решение. Сначала произведем обычный расчет чистого современного значения. Таблица 4.6.4. Традиционный расчет NPV Год(ы) Сумма денег Множитель дисконтирования Настоящее значение Исходная инвестиция Сейчас ($3,170) 1 ($3,170) Годовой приток денег (1-4) $1,000 3.170 $3,170 Таким образом, NPV=0 и проект принимается. Дальнейший анализ состоит в распределении $1,000 входного потока на две части: возврат некоторой части исходной инвестиции, отдача от использования инвестиции (доход инвестору). Из анализа табл. 4.6.5 мы видим, что суммарного потока $1,000 каждый год как раз достаточно для того, чтобы покрыть исходную инвестицию и обеспечить инвестору доход на вложенный капитал, исходя из заданной процентной ставки. Стоит, процентной ставке стать несколько выше, денежного потока $1,000 будет не достаточно. Таблица 4.6.5.Расчет распределения денежных потоков Год Инвестиция по отношению к данному году Поток денег Отдача от инвестиции (1) Возврат инвестиции (2) - (3) Непокрытая инвестиция на конец года (1) - (4) 1 2 3 4 5 1 $3,170 $1,000 $317 $683 $2,487 2 $2,487 $1,000 $249 $751 $1,736 3 $1,736 $1,000 $173 $827 $909 4 $909 $1,000 $91 $909 0 $3,170 ^ 4.6.4. Влияние инфляции на оценку эффективности инвестиций Анализ влияния инфляции может быть произведен для двух вариантов темп инфляции различный по отдельным составляющим ресурсов (входных и выходных), темп инфляции одинаковый для различных составляющих затрат и издержек.^ В рамках первого подхода, который в большей степени отвечает реальной ситуации, особенно в странах с нестабильной экономикой, метод чистого современного значения используется в своей стандартной форме, но все составляющие расходов и доходов, а также показатели дисконта корректируются в соответствии с ожидаемым темпом инфляции по годам. Важно отметить, что произвести состоятельный прогноз различных темпов инфляции для различных типов ресурсов представляется чрезвычайно трудной и практически неосуществимой задачей.^ В рамках второго подхода влияние инфляции носит своеобразный характер: инфляция влияет на числа (промежуточные значения), получаемые в расчетах, но не влияет на конечный результат и вывод относительно судьбы проекта. Рассмотрим это явление на конкретном примере.Пример 4. Компания планирует приобрести новое оборудование по цене $36,000, которое обеспечивает $20,000 экономии затрат (в виде входного денежного потока) в год в течение трех ближайших лет. За этот период оборудование подвергнется полному износу. Стоимость капитала предприятия составляет 16%, а ожидаемый темп инфляции - 10% в год. Сначала оценим проект без учета инфляции. Решение представлено в табл. 4.6.6. Таблица 4.6.6. Решение без учета инфляции Год Сумма денег 16%-ный множитель Современное значение Исходная инвестиция Сейчас ($36,000) 1 ($36,000) Годовая экономия (1-3) 20,000 2.246 44,920 ^ Чистое современное значение $8,920 Из расчетов очевиден вывод: проект следует принять, отмечая высокий запас прочности. Теперь учтем в расчетной схеме эффект инфляции. Прежде всего, необходимо учесть влияние инфляции на требуемое значение показателя отдачи. Для этого вспомним следующие простые рассуждения. Пусть предприятие планирует реальную прибыльность своих вложений в соответствии с процентной ставкой 16 %. Это означает, что при инвестировании $36,000 через год оно должно получить $36,000 х (1+0.16) = $41,760. Если темп инфляции составляет 10 %, то необходимо скорректировать эту сумму в соответствии с темпом: $41,760 х (1+0.10) = $45,936. Общий расчет может быть записан следующим образом $36,000 х (1+0.16) х (1+0.10) = $45,936. Ранее этот феномен обсуждался в 4.3. Для рассматриваемого примера расчет приведенного показателя стоимости капитала имеет вид: реальная стоимость капитала 16%; темп инфляции 10%; смешанный эффект (10% от 16%) 1.6%; приведенная стоимость капитала 27.6%. Рассчитаем величину критерия NPV с учетом инфляции, т.е. пересчитаем все денежные потоки и продисконтируем их с показателем дисконта 27.6%. Таблица 4.6.7.Решение с учетом инфляции Год Сумма денег Индекс цен Привед. денежный поток 27.6%-ный множит. Настоящее значение Исходная инвестиция Сейчас ($36,000) - ($36,000) 1,000 ($36,000) Годовая экономия 1 20,000 1.10 22,000 0.7837 17,241 Годовая экономия 2 20,000 1.21 24,200 0.6142 14,864 Годовая экономия 3 20,000 1.331 26,620 0.4814 12,815 Чистое современное значение $8,920 Ответы обоих решений в точности совпадают. ^ Результаты получились одинаковыми, так как мы скорректировали на инфляцию, как входной поток денег, так и показатель отдачи. В общем случае эти рассуждения выглядят следующим образом. Пусть rp – реальный уровень доходности, требуемый инвестором, а – темп инфляции. На темп инфляции мы должны скорректировать и чистый денежный, поток и ставку доходности. В этих предположениях формула (4.31) изменится и примет вид. По этой причине большая часть фирм западных стран не учитывает инфляцию при расчете эффективности капитальных вложений.^ 4.6. 5. Внутренняя норма прибыльности (IRR) По определению, внутренняя норма прибыльности (иногда говорят доходности) (IRR) - это такое значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения инвестиционных вложений. Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что это – такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции. При этом, генерируемый реальной инвестицией денежный поток достаточен для того, чтобы покрыть исходную инвестицию и обеспечить отдачу на эту инвестицию по ставке IRR процентов. Математическое определение внутренней нормы прибыльности предполагает решение следующего уравнения, (4.32) где: CFj - входной денежный поток в j-ый период,^ INV - значение инвестиции, которое здесь подставляется как положительное число. Решая это уравнение, находим значение IRR. Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается,если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется. Таким образом, ^ IRR является как бы “барьерным показателем”: если стоимость капитала выше значения IRR, то “мощности” проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и, следовательно, проект следует отклонить. В общем случае уравнение для определения IRR не может быть решено в конечном виде, хотя существуют ряд частных случаев, когда это возможно. Рассмотрим пример, объясняющий сущность решения. Пример 5. На покупку машины требуется $16,950. Машина в течение 10 лет будет экономить ежегодно $3,000. Остаточная стоимость машины равна нулю. Надо найти IRR. Найдем отношение требуемого значения инвестиции к ежегодному притоку денег, которое будет совпадать с множителем какого-либо (пока неизвестного) коэффициента дисконтирования. Полученное значение фигурирует в формуле определения современного значения аннуитета . И, следовательно, с помощью финансовой табл. 4 приложения находим, что для n = 10 показатель дисконта составляет 12%. Произведем проверку: Годы Денежный поток 12% коэффиц. пересчета Настоящее значение Годовая экономика (1-10) $3,000 5.650 $16,950 Исходное инвестирование Сейчас (16.950) 1.000 16,950 Таким образом, мы нашли и подтвердили, что IRR=12%. Возможность решения в конечном виде была обеспечена совпадением отношения исходной суммы инвестиций к величине денежного потока с конкретным значением множителя дисконта из финансовой таблицы. В общем случае надо пользоваться интерполяцию. Пример 6. Необходимо оценить значение внутренней нормы доходности инвестиции объемом $6,000, который генерирует денежный поток $1,500 в течение 10 лет. Следуя прежней схеме, рассчитаем коэффициент дисконта:. По табл. 4 приложения для n = 10 лет находим Значит значение IRR расположено между 20% и 24%. Используя линейную интерполяцию, находим. Существуют более точные методы определения IRR, которые предполагают использование специального финансового калькулятора или электронного процессора EXCEL. ^ 4.6. 6. Сравнение NPV и IRR методов К сожалению NPV и IRR методы могут конфликтовать друг с другом. Рассмотрим этот феномен на конкретном примере. Произведем оценку сравнительной эффективности двух проектов с одинаковыми исходными инвестициями, но с различными входными денежными потоками. Исходные данные для расчета эффективности помещены в следующей таблице. Таблица 4.6.8. Денежные потоки альтернативных проектов Год Проект А Проект В 0 ($1,000) ($1,000) 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 Для дальнейшего анализа используем так называемый NPV - профиль, который по определению представляет собой зависимость показателя NPV от стоимости капитала проекта. Рассчитаем NPV для различных значений стоимости капитала. Таблица 4.6.9. Показатели NPV для альтернативных проектов r Проект А Проект В 0 300 400 5 180.42 206.50 10 78.82 49.18 15 (8.33) (80.14) Графики NPV профилей для проектов будут иметь вид, представленный на рис. 4.6.1. Решив уравнения, определяющие внутреннюю норму доходности, получим: для проекта А IRR=14.5%, для проекта В IRR=11.8%. Таким образом, по критерию внутренней нормы доходности предпочтение следует отдать проекту А, как имеющему большее значение IRR. В то же время NPV-метод неоднозначно дает вывод в пользу проекта А. Проанализировав соотношение NPV-профилей, которые имеют пересечение в точке , составляющей в данном случае значение 7.2%, приходим к следующему выводу: если r > , оба метода дают одинаковый результат, если r Рис. 4.6.1. NPV профили альтернативных проектов Следует отметить, что этот конфликт имеет место только при анализе взаимоисключающих друг друга проектов. Для отдельно взятых проектов оба метода дают один и тот же результат, положительное значение NPV всегда соответствует ситуации, когда внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала.^ 4.6.7. Принятие решения по критерию наименьшей стоимости Существуют инвестиционные проекты, в которых трудно или невозможно вычислить денежный доход. Подобного рода проекты возникают на предприятии, когда оно собирается модифицировать технологическое или транспортное оборудование, которое принимает участие во многих разноплановых технологических циклах и невозможно оценить результирующий денежный поток. В этом случае в качестве критерия для принятия решения о целесообразности инвестиций выступает стоимость эксплуатации. Пример 7. Трактор участвует во многих производственных процессах. Нужно решить эксплуатировать старый или купить новый. Исходные данные для принятия решения имеют следующий вид. Исходные данные: Старый трактор Новый трактор Стоимость покупки - $25,000 Остаточная стоимость сейчас $3,000 - Годовые денежные затраты на эксплуатацию 15,000 9,000 Капитальный ремонт сейчас 4,000 - Остаточная стоимость через 6 лет 0 5,000 Время проекта 6 лет 6 лет Рассчитаем все издержки, которые понесет предприятие, приняв каждую из альтернатив. Для принятия окончательного решения приведем эти издержки к настоящему моменту времени (продисконтируем издержки) и выберем ту альтернативу, которая соответствует меньшему значению дисконтированных издержек. Таблица 4.6.10. Расчет дисконтированных издержек при покупке новой машины Годы Денежный поток Коэффициент пересчета Настоящее значение Исходные инвестиции Сейчас $(25,000) 1.000 $(25,000) Остаточная стоимость старого трактора Сейчас 3,000 1.000 3.000 Годовая стоимость эксплуатации 1-6 (9,000) 4.355 39,195 Остаточная стоимость нового трактора 6 5,000 0.564 2,820 Современное значение денежных потерь $(58,375) Таблица 4.6.11. Расчет дисконтированных издержек при эксплуатации старой машины Годы Денежный поток Коэффициент пересчета Настоящее значение Капитальный ремонт Сейчас $(4,000 1.000 $(4,000) Годовая стоимость эксплуатации 1-6 (15,000) 4.355 (65,325) Настоящее значение денежных потерь $(69,325) Современное значение дисконтированных издержек говорит в пользу покупки новой машины. В этом случае потери будут на $10,950 меньше.^ 4.6.8. Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта производится с помощью стандартного подхода, предполагающего последовательное вычитание из доходов предприятия (выручки) всех его издержек. В число последних включаются издержки на приобретение сырья и материалов, покупных изделий и полуфабрикатов, зарплата основных рабочих, издержки на энергию и топливо, амортизация, административные затраты, издержки, связанные с продажей и налоги. Особое внимание уделим налогам, которые инвариантны по отношению к типу производства. Все налоговые платежи подразделяются на три группы: налоговые издержки, включенные в себестоимость, налоговые платежи, включенные в цену и налог на прибыль. Наиболее часто меняющаяся часть - это налоги, относимые на себестоимость продукции. Прогноз прибыли необходимо производить исходя из системы налогов, действующей на момент разработки инвестиционного проекта. В дальнейшем мы будем использовать два подхода к сопряжению прогнозных денежных потоков с показателем дисконта. И оба эти подхода используют в качестве исходной информации прибыль предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль. Этот показатель часто обозначают с помощью аббревиатуры EBDIT, от английского Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes. Для оценки этого показателя рекомендуется упорядочить расчеты с помощью таблицы 4.6.12. Важно отметить, что при разработке инвестиционного проекта рекомендуется производить прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех оставшихся лет прогноз осуществляется по итоговым годовым значениям. В некоторых случаях прогноз прибыли осуществляется по итоговым годовым показателям.Таблица 4.6.12. Прогноз прибыли предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль. ПОКАЗАТЕЛИ 1-й год по месяцам 2-й год по кварталам 3-й год и т.д. 1-й 2-й и т.д. Всего I II III IV Всего 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1. ^ Валовый доход от реализации продукта (услуг) – всего 2^ . Сумма текущих затрат (полная себестоимость) -- всего, в том числе: 2.1. Сырье и материалы ^ Схема собственного капитала Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях: в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции, в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала, при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции. Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 4.6.14. Таблица 4.6.14. Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала 1-ый год 2-ой год …. . . n-ый год Чистая прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль минус амортизация минус процентные платежи ^ Чистая прибыль до налогов минус налог на прибыль ^ Чистая прибыль Добавки: амортизация высвобождение рабочего капитала остаточная стоимость оборудовани