1.2 История российского рынка ценных бумаг В России снова формируется цивилизованный рынок ценных бумаг. Становление его происходит уже во второй раз; первый раз он начал формироваться по указам Петра I, затем он развивался в течение 200 лет, постоянно наращивая оборот капитала. Наиболее яркий этап его развития связан с реформами Столыпина – Витте в конце ХIX – начале ХХ в. К началу первой мировой войны Россия занимала пятое место в мире по объему биржевого оборота. Так, к концу 1912 г. в различных государствах мира находились в обращении ценные бумаги на общую сумму 850 млрд. французских франков. Первое место занимала Англия с оборотом 150 млрд. французских франков. На долю США приходилось 140 млрд. французских франков, Франции – 115, Германии – 110, России – 35, Австро-Венгрии – 26, Италии – 18, Японии –16 млрд. французских франков. За период с 1 января 1893 г., когда общая сумма эмитированных, гарантированных государством обязательств оценивалась в 2,272 млрд. руб., до 1 января 1912 г., когда она достигла 5,782 млрд. руб., обороты ценных бумаг увеличились на 154%. Эти данные не учитывают акции и облигации, выпущенные банками и торгово-промышленными предприятиями, которые не имели правительственной гарантии. Российские коммерческие банки активно использовали бессрочное кредитование акционерных обществ под обеспечение ценными бумагами. Для этого банки открывали так называемые онкольные счета, которыми могли пользоваться предприятия в зависимости от суммы капитализации заложенных в банке бумаг. За неполные 15 лет ХХ в. (с 1901 по 1913 г.) сумма остатков на онкольных счетах увеличилась в 4 раза (с 206,3 до 849 млн. руб.). Доля негарантированных ценных бумаг неуклонно увеличивалась, вытесняя гарантированные. Так, если в 1912 г. под залог гарантированных бумаг было выдано 108 млн. руб., а негарантированных – 355 млн. руб., то в 1913 г. под гарантированные было выдано 93 млн. руб., а под негарантированные – 547 млн. руб. Увеличение оборотов с ценными бумагами происходило в первую очередь за счет покупки ценных бумаг населением. Биржи были во многих городах России. Крупные промышленные предприятия распространяли свои акции среди населения городов, в которых они находились, и котировали эти акции на крупных рынках. Так, даже малоимущие были вовлечены в игру с акциями мальцев-ских заводов, расположенных в Брянском уезде. Основой рынка ценных бумаг в России были государственные долговые обязательства. Так, роль индикатора, определявшего общее направление ценообразования на рынке, играла 4%-ная государственная рента. Ею определялась минимальная величина заемного процента. Однако в силу недоступности последнего для широкой публики минимальный уровень заемного процента в России был несколько выше, чем фактическая доходность 4%-ной государственной ренты, более или менее приближаясь к доходности 4,5% по закладным листам земельных банков. Средняя норма капитализации в России, насколько об этом можно судить по доходности солидных дивидендных бумаг, например, банковских акций, составляла 6 – 6,5% годовых. Напомним, что существовавшая в то время система золотого обеспечения рубля исключала дефицитный вариант финансирования бюджета, и Россия не знала в тот период, что такое инфляция. Обращавшиеся на российском рынке акции и облигации делились на именные бумаги и бумаги на предъявителя. Первые появились на российском рынке гораздо раньше. Предъявительскими были купоны, дававшие право на получение дивидендов. До 1895 г. Министерство финансов не принимало никаких заявлений об утрате купонов, считая, что купон дает право на получение денег тому, в чьих руках он находится. По правилам, принятым в 1895 г., если владелец утраченной бумаги на предъявителя мог доказать время приобретения бумаги, время утраты и обстоятельства, при которых совершена утрата, то министерство могло выдать капитал и проценты по нему. Со временем биржевой оборот рос и вместе с ним рос спрос на предъявительские бумаги. Правительство и промышленные компании были заинтересованы в выпуске именных бумаг, которые находились бы в "твердых" руках. Финансовые и банковские круги на фондовом рынке были заинтересованы в росте оборотов. Государственные бумаги выпускались правительством в обеих формах. Так, первый заем 1820 г. был выпущен исключительно в именных билетах, лишенных даже купонов. С 1906 г. владелец предъявительских облигаций государственных займов мог заменить их на именные облигации или так называемые удостоверения именной записи. Они давали наивысшую гарантию прочности владения ценной бумагой, так как проценты по именной бумаге выплачивались предъявителю купона, проценты же по удостоверению именной записи выплачивались только тому лицу, на имя которого было выписано удостоверение, или его поверенному при условии предъявления удостоверения и всегда только из той кассы, которая была указана в удостоверении. Таким образом, удостоверение выводило из категории предъявительских бумаг купоны именных. В свидетельства именной записи могли быть записаны несколько бумаг одного займа. Превращение именных документов в предъявительские производила Государственная комиссия погашения долгов. Для поощрения развития именных бумаг при превращении предъявительских в именные все расходы относились на казенный счет, а при обратном превращении на счет владельца бумаг. Акции по российскому законодательству были именными бумагами. Однако в уставах отдельных акционерных компаний делались исключения в пользу бумаг на предъявителя, которые в начале ХХ в. стали самыми распространенными (см. таблицу 1.1.). А так как устав каждого акционерного общества в России был законодательным актом, то его положения имели приоритет перед положениями общего законодательства. Таблица 1.1. - Данные по видам ценных бумаг в РФ Число компаний Годы 1910 1911 1912 Общее 181 222 320 В том числе выпускавших: именные бумаги 58 75 78 предъявительские 123 147 242 Таким образом, преобладали предъявительские бумаги при наличии свободного выбора между бумагами того и другого типа. В некоторых случаях уставы предусматривали, например, что в первые десять лет существования общества акции должны быть именными, а по истечении этого срока – и именными, и предъявительскими; в другом случае две трети всех акций должны были быть именными, а остальные – предъявительскими; предъявительские акции составляли 25% всех акций. В пароходных компаниях преобладали именные акции. Особое значение при размещении ценных бумаг имел вопрос о номинале акций. Практика утверждения уставов российских корпораций свидетельствовала о том, что правительство несклонно было разрешать выпуск мелкокупюрных акций. Долгое время минимальная цена акции составляла 100 руб. В акционерных компаниях, утвержденных в последние годы перед революцией, преобладали номиналы в 100, 250 и 1000 руб. Акции номиналом в 50 руб. были исключением. Совершенным раритетом выглядели на Петербургской официальной бирже акции первого выпуска Общества для улучшения помещений для рабочих в Петербурге номиналом в 25 руб. Высокие номиналы российских акций резко контрастировали с теми, которыми оперировали рынки других европейских государств. Во Франции, например, часто встречались номиналы от 2 до 10, 20, 30, 50, 100 фр. фр. Поэтому британские предприниматели, например, утверждая какое-либо предприятие в России, предпочитали выпускать акции русского предприятия в Лондоне, где их можно было выпустить номиналом 10 руб. или даже 50 коп. Полезно вспомнить систему налогообложения операций с ценными бумагами. По закону 1885 г. сбор от операций с ценными бумагами составлял 5% от приносимого капиталом дохода. Действие этого закона распространялось на процентные бумаги, вклады на текущий счет и другие процентные вклады. От налога могли быть освобождены займы, при выпуске которых это специально оговаривалось. Как правило, от сбора освобождались займы, которые целиком или в значительной части заключались за границей. Такое условие часто выдвигали иностранные посредники, способствовавшие заключению займа. Из 73 государственных займов, записанных в Государственную долговую книгу к 1 января 1913 г., только на 19 займов распространялось действие закона о 5%-ном сборе с доходов от денежного капитала. В этой ситуации города, выпускавшие свои долговые обязательства, вынуждены были брать на себя выплату сбора, что, безусловно, вело к удорожанию городского кредита. От сбора также освобождались вклады, внесенные в государственные сберегательные кассы, в учреждения мелкого кредита или, например, в Кустарный банк Пермского губернского земства. Акции и паи торгово-промышленных предприятий были освобождены от уплаты налога на том основании, что эти бумаги облагались налогом в другой форме. Такой налог распространялся на предприятия, обязанные публиковать свою отчетность, и распадался на налог с капитала и налог (процентный сбор) с прибыли. Налог с капитала уплачивался в размере 15 коп. с каждых 100 руб. основного капитала предприятия, причем капитал менее 100 руб. в расчет не принимался. В 1899 г. было принято решение об освобождении от 5%-ного сбора облигаций иностранных компаний (работавших в России), которые размещались на финансовых рынках в европейских государствах, не имели рублевого паритета и не допускались к обращению на российских биржах. Функцию эмиссионного налога в России выполнял Гербовый сбор, который выплачивали компании за право выпуска бумаг. Он составлял 0,5% суммы номиналов этих бумаг. Специальные биржевые налоги в России отсутствовали, Гербовым сбором облагались лишь маклерские записки. А, например, во Франции операции с ценными бумагами облагались пятью видами налогов (в частности, эмиссия, оборот и доход от сделок). Становление рынка ценных бумаг Российской Империи происходило на фоне бурного экономического роста, увеличения национального дохода, в отсутствие инфляции и при активном участии иностранных капиталов. Этим объясняется достаточно быстрое формирование современной для того времени инфраструктуры и расширение круга инвесторов. Наличие золотого стандарта и соответственно отсутствие ограничений на перемещение капитала в ведущих мировых державах определяли интернациональный характер финансовых рынков. Основная проблема российского рынка как того, так и сегодняшнего времени – отсутствие массового инвестора (в первую очередь из-за невысокого уровня жизни большинства населения). Привлечение иностранных капиталов на российский рынок стало одной из первоочередных задач Российского правительства. Необходимость ее решения стала наиболее актуальной в 90-е годы ХIХ в. – период модернизации российской экономики. В какие российские ценные бумаги вкладывался иностранный капитал? Преимущественно в облигации государственных займов и гарантированные правительством акции и облигации железнодорожных обществ. На их долю приходилось около трети всех вложений в российские ценные бумаги. Из них 70% было инвестировано в государственные фонды. Больше половины всех инвестиций и гарантированные железнодорожные ценности составляли иностранные капиталы. Однако удельный вес последних снизился вследствие выкупа ряда железных дорог казной. Это стало одной из причин роста вложений в акционерные компании в 90-е годы ХIХ века. Стремясь стимулировать экономический рост, правительство снижало доходность своих фондов, тем самым способствуя их переливу в частный сектор. В свою очередь акционерные компании демонстрировали в 90-е годы потрясающие успехи, обеспечивая акционерам высокие дивиденды. Примерно половина прироста инвестиций в акционерные общества распределялась между российскими акционерными обществами и иностранными компаниями. Если в 1893 г. доля иностранных капиталов в этом секторе составляла 23 %, то в 1900 г. – уже 35 %. Таким образом, к началу 1900 г. около трети функционировавшего в российском народном хозяйстве акционерного капитала составляли иностранные инвестиции. Промышленный спад, начавшийся на пороге века, привел к тому, что с 1900 по 1908 г. четыре пятых прироста иностранных капиталовложений поглощали государственные фонды и лишь оставшаяся часть приходилась на долю акционерного предпринимательства. Как видим, в периоды нестабильности конъюнктуры инвестиции (особенно иностранные) предпочитают "отстаиваться в гаванях" государственных фондов. В 1908 г. доля иностранных инвестиций составила 40 % всех вложений в акционерные компании, действовавшие на российском рынке. Однако теперь большая часть капитала вкладывалась в действующие общества с российским уставом. Большой удельный вес иностранных инвестиций отмечался в угольной, металлургической отраслях, незначительный – в банковской сфере. В последнее время активно обсуждался вопрос об участии современных российских банков в финансировании и управлении предприятиями. В этой связи полезно обратиться к опыту участия банковского сектора дореволюционной России в этом процессе. Российские коммерческие банки сыграли важную роль в становлении и продвижении ценных бумаг на западный финансовый рынок. Это позволило банкам установить контакты и наладить сотрудничество с иностранными банками. Опыт эмиссионной деятельности, а также полученная прибыль способствовали последующему переходу к финансированию промышленности банковским капиталом. Курс ценных бумаг и репутация российских фондов на биржевых площадках того времени (как, впрочем, и сейчас) во многом определялись политической ситуацией (помимо промышленно-финансового кризиса). Революция 1905 – 1907 гг. породила недоверие западных инвесторов к перспективам развития политической и экономической ситуации в стране. Российскому правительству приходилось приводить в действие различные экономические и политические механизмы, чтобы повлиять на курсы российских бумаг, котировавшихся на западном рынке. 0собенно это было заметно в период, когда в России раскручивалась спираль первой революции (1905 – 1907 гг.) и над государством впервые замаячили неопределенные перспективы политической свободы. Курсы, российских ценных бумаг за рубежом, особенно на Парижском рынке, начали резко снижаться. С конца мая 1906 г. наибольшее падение потерпели ценные бумаги займа, размещенного в апреле. С выпускной цены в 88% номинала они понизились сначала до 75%, потом – до 70, а после роспуска I Государственной Думы – до 68%. Финансовые группы, выпустившие заем, стали требовать от Российского правительства увеличения финансирования, необходимого для поддержания курса. По прошествии первой недели после роспуска Думы наступило затишье, на иностранных денежных рынках паника стихла. Держатели русских фондов прекратили их массовый выброс на рынок. Несмотря на стабилизацию обстановки в России, Парижская биржа оставалась "слабой" по отношению к русским фондам. Тогда синдикат финансовых организаций, размещавший займы на фондовом рынке, обратился к правительству с просьбой финансировать скупку ценных бумаг у "слабых" держателей. Таким образом, предполагалось поддержать слабеющие курсы. В. Н. Коковцев, бывший в ту пору министром финансов, предложил парижским банкирам открыть общий счет между общей группой в Париже и Российским государственным банком, зачислить на него определенный капитал (пополам с синдикатом) и провести операцию по поддержке курса ценных бумаг совместными силами, распределяя прибыли и убытки пропорционально внесенному капиталу. Однако парижские банки не согласились с этим предложением, и правительство решило осуществлять акцию самостоятельно. На ее проведение было выделено 5 млн. руб. Средства расходовались небольшими суммами, чтобы не вызвать чрезмерный подъем курсов. Операция проводилась на фоне стабилизации внутриполитической ситуации и отстранения от политической жизни радикальных партий. В итоге покупки ценных бумаг даже на небольшую сумму оказалось достаточно, чтобы в корне изменить ситуацию. Биржевая публика, делая ставку на недооцененность российских ценностей, приступила к активной их скупке. Правительству пришлось маневрировать и снова продавать приобретенные бумаги. Надо сказать, что правительство неплохо заработало на этой операции. Так 5%-ная рента 1906 г. покупалась Государственным банком по 69 – 70 % от номинала, а через три – четыре дня продавалась уже по 72 – 74 %. При этом единовременные затраты самого банка не превысили 1 – 2 млн. руб. Вмешательство Государственного банка в курсообразующую игру прекратилось лишь в первой половине 1908 г., когда курс займа 1906 г. поднялся до выпускной цены (87 – 88 % номинала), а затем перешел эту грань. В конечном итоге Государственный банк получил на этой операции 1 млн. руб. чистого дохода. Парижские банкиры прокомментировали события так: победителей не судят, а при другой конъюнктуре Госбанк мог многое потерять. Однако победа была скорее предопределена, чем завоевана. Само по себе включение в биржевую игру государства может влиять на курсообразование на фондовом рынке, тем более, если государство проводит определенную и направленную экономическую политику. Когда пытаются дать ответ на вопрос, почему сегодня наш рынок ценных бумаг испытывает затруднения в средствах, то следует не забывать, что после революции 1917 г. иностранные инвесторы в одночасье потеряли огромные средства. Это были крупнейшие предприятия, построенные и оборудованные на средства граждан других государств. В то время скептицизм в отношении политического будущего России удавалось преодолеть, хотя пессимисты в конечном итоге оказались правы. Сегодня, когда история повторяется, все гораздо сложнее. Совершенно очевидно одно – вряд ли удастся убедить иностранных инвесторов вкладывать значительные средства в российские фонды второй раз; на западе историческая память гораздо крепче, чем в России. Становление и развитие рынка ценных бумаг РФ можно разделить на несколько этапов: Первый - 1991-1992 гг. Второй - 1992-1994 гг. Третий - 1994 г. - 4 квартал 1995 г. Четвертый - 1996 г. - 17 августа 1998 гг. Пятый - 17 августа 1998 г. - по настоящее время. До 17 августа 1998 г. рынок ценных бумаг, несмотря на недостатки, имел положительные тенденции своего развития. После непродуманных решений от 17 августа он перешел в новую фазу своего развития, которая, на наш взгляд, будет довольно сложной и неопределенной. Первый этап (1991 - 1992 гг.) 1991 год был первым годом интенсивного создания акционерных обществ, выпуска ценных бумаг, активизации участников рынка. Этот процесс стал возможен благодаря разработке корпоративного законодательства. Однако имевшиеся в начале 1991 года прогнозы, предсказывающие лавинообразный рост предложения ценных бумаг корпораций и интенсивную их перепродажу с участием институтов, специализирующихся на операциях с ценными бумагами, не оправдались. Это объясняется неподготовленностью участников рынка, неотработанностью порядка операций с ценными бумагами, отсутствием механизма контроля за отчетностью акционерных обществ. Операции с ценными бумагами на биржевом и внебиржевом рынках сводились, по существу, к первичному их размещению (что для бирж совершенно не свойственно), причем на биржах доминировали акции самих бирж. Внебиржевой рынок - более широкий по предложению и по условиям исполнения сделок. Вторичного рынка не было вообще, заключались отдельные сделки по купле-продаже акций. В качестве позитивного следует отметить возникновение компьютерных сетей. К первой группе акций, имеющих хождение на данном рынке, относятся акции акционерных банков. На волне значительной инфляции их курс постоянно повышался. Вторая группа акций - акции производственных компаний. Общее число зарегистрированных акционерных обществ исчисляется десятками тысяч и продолжает неуклонно расти. По российскому законодательству эта форма собственности наиболее предпочтительна и соответствует мировой практике. Третья группа - самая активная по предложению акций - акции бирж. Число бирж к этому времени достигло 800. Колебания курса на данные акции были довольно значительными, а сами акции - наиболее спекулятивными. Четвертая группа акций - акции инвестиционных компаний. Они появились в самом конце 1991г. Отдельно необходимо сказать о выпуске государственных ценных бумаг - облигаций. Пример 5%-ного займа России 1990г. показал, что популярность долгосрочных облигаций крайне низка в связи с высокой инфляцией. Этот период также характеризуется началом законодательного регулирования рынка ценных бумаг: ставится вопрос о надежности ценных бумаг, определении их рейтинга и т.д. Первые фондовые биржи - Московская ЦФБ, Сибирская и Санкт-Петербургская - начали свою деятельность в третьем квартале 1991г. Кроме того, стабильные операции проводили фондовые отделы РТСБ, товарно-фондовой биржи «Санкт-Петербург» и др. На начальном этапе развития отечественного фондового рынка акции товарных бирж представляли основной сектор рынка. Это было вызвано, прежде всего, товарным дефицитом в стране в то время, и большая часть информации относительно спроса и предложения по различным группам товаров стекалась на эти биржи, где и заключались по ним высокорентабельные сделки. Второй этап (1992 - 1994 гг.) Характеризуется выходом в обращение «именного приватизационного чека» - ваучера. Выход в обращение ваучера внес значительный вклад в развитие рынка ценных бумаг. Была предпринята попытка, с одной стороны, вовлечь значительную часть населения в класс собственников (акционеров), а, с другой стороны, - провести ускоренную массовую приватизацию с целью частичного снятия нагрузки с бюджета государства благодаря появлению большого количества акционерных обществ, которые в конкурентной борьбе между собой должны были бы улучшать качество выпускаемой продукции и насытить рынок необходимыми товарами. Фондовый рынок получил высоколиквидный финансовый инструмент. Одна из важных положительных особенностей ваучера - его инвестиционная привлекательность, т.е. в случае покупки ваучера с целью дальнейшей перепродажи по более высокой цене и в случае последующего значительного снижения цены ваучер можно было использовать по прямому назначению - инвестировать в какое-либо предприятие. Эти высокодоходные операции имели незначительный риск зафиксированного прямого убытка. Активно заработали инвестиционно-финансовые компании, финансовые брокеры, фондовые отделы банков. Начали появляться чековые инвестиционные фонды, которые привлекали ваучеры населения, аккумулировали их и участвовали в чековых аукционах по приватизации предприятий. Правда, большинство из таких организаций кануло в лету. До сих пор не перестаем удивляться, как смогли многие руководители довести их до банкротства, не использовав уникальный шанс, который выпадает один раз в жизни (аккумуляция большого количества вкладчиков с вытекающими из этого возможностями)? Правительство ставило перед собой следующие цели: - создание класса акционеров; - обретение более эффективного собственника, что впоследствии позволило бы снять нагрузку с бюджета государства; - ускоренное развитие структуры рынка ценных бумаг; - увеличение поступлений в бюджет и др. Неграмотные действия подорвали доверие к фондовому рынку. Отставание законодательной базы от реального развития рынка ценных бумаг привело к краху многих существовавших в то время финансовых пирамид. Миллионы вкладчиков лишились своих сбережений. В большой степени в этом повинно государство. Поставленные задачи не были достигнуты. В стране появилось значительное количество акционеров, но они в общей своей массе являлись пассивными участниками рынка ценных бумаг. Большое количество предприятий было акционировано, но эффективного собственника получили лишь не более 10% предприятий. Во время приватизации государство потеряло больше, чем получило. Данная задача была решена не более чем на 40%. Рынок ценных бумаг получил акции новых приватизированных предприятий, хотя значительное количество акций было практически неликвидными. Появилась альтернатива для инвесторов. Данная задача была решена не более чем на 70%. Второй этап развития рынка ценных бумаг закончился крахом финансовых пирамид. Все акции понизились в цене, а акционеры полностью разочаровались в российском фондовом рынке. Вывод: главная причина кризиса заключалось в несовершенстве российского законодательства и переоценке темпов развития данного рынка. Было также доказано, что рынок ценных бумаг, как и любой рынок в рыночной экономике, нуждается в регулировании и контроле со стороны государственных структур, и прежде чем собирать «урожай» от продажи государственных пакетов акций, размещения долговых государственных ценных бумаг, налоговых сборов и др., сначала нужно за ним «ухаживать». Третий этап (1994 г.- 4 квартал 1995 г.) Этот этап можно назвать депрессивным. Недавний крах финансовых пирамид и приближение парламентских выборов привели к еще более сильному падению акций приватизированных предприятий. Четвертый этап (1996 г. - 17 августа 1998 г.) Его характеризуют два важных события - выпуск облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) и введение валютного коридора. Несмотря на то, что государство уже имело долговые государственные бумаги, которые были представлены безналичными инструментами (ГКО, ОФЗ), выпуск ОГСЗ позволил переориентировать население с покупки наличного доллара США на покупку данного инструмента, добиваясь тем самым возобновления доверия к рынку ценных бумаг в целом. Введение валютного коридора также благоприятно сказалось на развитии рынка ценных бумаг в РФ. Инвесторы начали получать значительную прибыль в долларах США, инвестируя финансовые ресурсы в покупку безрисковых государственных ценных бумаг. Доход по данным финансовым инструментам значительно превышал темпы девальвации рубля. Это была первая ошибка, так как доход по государственным ценным бумагам должен быть минимальным и находиться, по нашему мнению, на уровне не более 15 - 20% годовых в СКВ. Фактически же доходность превышала порой 50% годовых, что вносило дисбаланс в фундаментальные качества государственных ценных бумаг и что, в свою очередь, ставило под сомнение полное выполнение обязательств по внутреннему долгу РФ. Вводя валютный коридор, правительство ставило перед собой следующие задачи: - снизить валютный риск при инвестировании, в большей степени прямых инвестиций в различные сектора экономики; - покрыть бюджетный дефицит за счет дополнительного размещения государственных высокодоходных долговых обязательств; - снизить доходность по безрисковым финансовым инструментам с дальнейшей переориентацией инвестиций в реальный сектор экономики. Государство частично достигло желаемого результата. Доходность государственных ценных бумаг снизилась до 30% годовых в рублях. Произошла незначительная переориентация направления движения капитала, и часть инвестиций была направлена на рынок корпоративных акций, но, к сожалению, в качестве портфельных инвестиций. Количество акций выросло более чем в 5-15 раз. Отставание законодательной базы в области прямых инвестиций и отсутствие закона защиты прав инвесторов, в особенности иностранных, не позволили переориентировать инвестиции с портфельных на прямые. Была допущена стратегическая ошибка в сфере управления внутренним долгом. Необходимо было переходить на более длинные долговые инструменты со сроком погашения более чем 5 лет. Рынок был готов к данному переходу. Также при значительном росте цены на корпоративные акции необходимо было продавать стратегическим инвесторам неконтрольные пакеты акций предприятий, находившихся в государственной собственности. Отрицательное воздействие на рынок ценных бумаг оказал азиатский кризис и значительное падение цен на энергоресурсы - основной источник валютных поступлений. (Надеемся, что чиновники сделали правильный вывод о роли стоимости сырьевых ресурсов на мировых рынках, и осознали, что сегодня экономическое будущее России, к сожалению, зависит от цены на нефть). За счет этого резко ухудшился платежный баланс страны, что в свою очередь вызвало у инвесторов сомнение в надежности валютного коридора и исполнении форвардных контрактов российскими банками на поставку долларов США. Появилась неопределенность в конечной доходности в СКВ многих финансовых инструментов. Началась массовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары и вывоз их за пределы России. Была сделана очередная ошибка: вместо прекращения размещения новых выпусков ГКО по высокой доходности продолжали эмитировать новые выпуски данных ценных бумаг (правительство пыталось высокой доходностью удержать инвесторов). Доходность при размещении доходила до 70% годовых в долларах США в случае сохранения валютного коридора, что еще сильнее напугало инвесторов. Необходимо было в срочном порядке переходить с внутреннего долга на внешний, который был более длинным (занимать доллары на внешнем рынке и гасить внутренние обязательства, что привело бы к падению доходности и укреплению доверия инвесторов). Через некоторое время была сделана очередная техническая ошибка: иностранным инвесторам было предложено перейти с рублевых коротких ГКО на более длинные валютные. Стратегически это было правильное решение, но тактически выполнено неверно. Многие инвесторы начали сомневаться в выполнении внутренних обязательств государства по погашению долговых ценных бумаг. Получение кредитов от МВФ помогло разрядить ситуацию, правда, не надолго. И здесь опять сделана очередная стратегическая ошибка. Вместо того, чтобы использовать данные средства для погашения ГКО или выкупа их на рынке с доходностью более 150% годовых, Банк России начал удерживать рубль от падения, истратив за короткий срок несколько миллиардов долларов США. Результат: отказ от выполнения обязательств по внутреннему долгу и значительная девальвация рубля. Что нужно было делать? При получении кредита от МВФ необходимо было девальвировать рубль (по нашему мнению, курс рубля к доллару установился бы на уровне 9 - 15 рублей за доллар, и он бы вполне устраивал основных экспортеров) и в обязательном порядке выполнить обязательства по внутреннему долгу за счет продажи нескольких миллиардов долларов валютных резервов и даже с частичной эмиссией денег. К сожалению, это не самый лучший вариант, но, по нашему глубокому убеждению, он был бы значительно эффективнее принятого решения и с менее негативными результатами. В том случае, если бы государство пошло по данному пути, то, несмотря на многие отрицательные последствия, в дальнейшем инвесторы (российские) начали бы хеджировать в обязательном порядке валютные риски. Это дало бы большой толчок развитию необходимых финансовых учреждений (фьючерсных бирж), появлению новых финансовых инструментов - опционов и т.д. Сохранилась бы важная экономическая аксиома: внутренние обязательства в национальной валюте считаются выполнимыми при любых обстоятельствах, так как государство имеет право напечатать необходимое количество денег для его погашения. Этап закончился 17 августа 1998 г. объявлением Россией дефолта по внутренним долгам. Последствия: российский рынок ценных бумаг впал в глубокую депрессию, и недоверие к российским ценным бумагам возросло многократно. При объявлении дефолта по внутренним обязательствам России деньги потеряла самая консервативная часть инвесторов, которые не хотели рисковать вообще. И именно для такой категории граждан и существуют государственные долговые ценные бумаги и депозиты в крупных и надежных банках под минимальный процент дохода.