Внутренний рынок займов: проблемы и перспективы роста*А.С. ОВЧИННИКОВ, руководитель группы долговых рынков, АКБ Доверительный инвестиционныйбанк* По материалам выступлений на конференции "Регионы и города России:возможности и перспективы заимствований".Рынок государственных ценных бумаг существует уже почти 10 лет. Минфинпродолжает сейчас проводить политику размещения внутренних государственныхоблигаций не очень большого объема. Прежде всего это связано с профицитомфедерального бюджета, с высокой собираемостью налогов. Естественно, такоеположение дел может быть расценено как плюс, поскольку финансоваястабильность национальной экономики продолжает укрепляться. Но, с другойстороны, отсутствие или недостаток инструментов стерилизации приводит кразличным негативным последствиям, и прежде всего на федеральном уровне. В последние три года достаточно бурно развивался рынок субфедеральных имуниципальных заимствований. Толчок этому дало развитие рынка корпоративныхоблигаций. Известно, что существует необходимость в привлечении заемныхресурсов. Пока объем рынка не слишком большой: около 22 млрд руб. (пономиналу) обращаются в виде государственных региональных займов, но, судяпо его развитию, можно сделать вывод, что у него есть существенныйпотенциал. Прежде всего это облигации Москвы, Санкт-Петербурга, недавно нарынок вышли такие заемщики, как Ленобласть, республика Коми и др. Можнонайти рынки, которые существуют на других региональных уровнях, но, ксожалению, они достаточно замкнуты. В качестве примера приведу город Волгоград и Волгоградскую область. Объемызаймов там достаточные, но крайне неинтересные для инвесторов. Во-первых, всилу обособленности региона и, во-вторых, из-за малых размеров, что непозволяет привлечь на этот рынок крупных инвесторов. Думаю, что о развитиирынка муниципальных и региональных облигаций необходимо говорить ужесейчас. Почему? Потому что рынок корпоративных облигаций развивается,несмотря ни на что. Существовали проблемы ликвидности, а также рублевых ивалютных рисков, были облигации, направленные именно на фиксацию валютныхрисков, облигации, размещаемые для владельцев счетов-С. Потом ситуация вмакроэкономике существенно улучшилась, на смену таким облигациям пришликорпоративные. Доходность по этим облигациям существенно отличалась отдоходности по государственным облигациям. Можно говорить о нескольких этапах развития рынка корпоративных имуниципальных облигаций. На первом этапе их доходность была высокая в целяхпривлечения инвестиционных ресурсов. Затем постепенно ситуация улучшалась,становилось больше заемщиков и для инвесторов возникла проблемаликвидности. Андеррайтеры, организаторы займов, которые размещали новыезаймы корпоративных облигаций, обязывались стать маркет-мейкерами на этомрынке. Но осень 2001 г. показала, что помимо этих двух позиций - доходностьи ликвидность требуется учитывать третью - фактор риска. Ситуация с Сибуроммногому научила рыночное сообщество. Теперь мне хотелось бы затронуть вопрос необходимости размещениярегиональных муниципальных займов. Среди корпоративных эмитентов донедавнего времени в большей степени присутствовали на рынке те, ктосоздавал себе кредитную историю. В принципе, им эти деньги не были особонужны, займы размещались на не очень большую сумму, и поэтому по нимсуществовала проблема и ликвидности, и реального обеспечения. Однакокредитная история сама по себе - вещь не плохая. Так с какими же целямипривлекаются займы на региональных и муниципальных уровнях? Во-первых, этофинансирование дефицита бюджета, поскольку значительная часть региональныхобразований РФ по-прежнему испытывает проблемы с исполнением бюджета.Во-вторых, ни для кого не секрет, что займы привлекаются и длярефинансирования старого долга. В-третьих, одна из основных потребностеймуниципалитетов и региональных образований - это финансирование множестваинвестиционных и социальных программ, которые тяжелым бременем ложатся наплечи эмитентов. Хотелось бы подчеркнуть, что после перераспределения финансовых потоков впользу федерального Центра, федерального бюджета возможности регионов имуниципалитетов были существенно ограничены. Доля дохода региональныхмуниципальных бюджетов в составе консолидированного бюджета упала с 56% до41% в 2001 г., т.е. больше чем на 20%. Поэтому есть необходимость развитияэтого рынка и привлечения дополнительных заемных средств. Ему, как и рынкугосударственных облигаций, уготовано большое будущее. Иногда рынок муниципальных и корпоративных облигаций находится впротивофазе или конкурирует с рынком государственных облигаций. Однако наразвитых финансовых рынках они существуют параллельно, отдельно друг отдруга и конкурируя друг с другом. При этом есть разные категорииинвесторов: некоторые интересуются крайне низко рискованными операциямидаже с низкой доходностью, другие низко рискованными облигациями, но сболее-менее рыночной доходностью, а кто-то с радостью идет на junk bonds(джанк бондс). Поэтому перспективы развития у всех трех рынков достаточнобольшие. Рынку государственных облигаций исполнится 10 лет, а рынокрегиональных, муниципальных и корпоративных займов существует не менее трехлет. В принципе, это достаточный срок для того, чтобы заимствовать опыт ипозитивные инновации друг у друга. Рынок постоянно меняется, эволюционирует. Если рынок государственныхоблигаций создавался и задумывался в основном как банковский рынок, то впоследние полгода-год он становится институциональным. На него приходят нетолько большие и мелкие банки, но и пенсионные фонды, страховые компании,паевые инвестиционные фонды, управляющие компании, коих сегодня достаточномного и которые постоянно увеличивают свою капитализацию. И рынокфактически вышел за рамки того, каким он задумывался и создавался. Его ужене удержать рамками только одной или нескольких бирж, он фактически сталвнебиржевым. Очень большое количество сделок по корпоративным,муниципальным займам совершается на внебиржевом рынке, и это понятно. Но ипозитивный опыт рынка корпоративных займов перенимается на федеральном исубфедеральном уровне. В принципе, уже можно говорить о том, чтоЦентральный банк и Министерство финансов предпринимают определенные шаги ктому, чтобы вывести рынок за те рамки, в которых он существовал впредыдущие годы. Будет создаваться система торгов на ММВБ, при которой непотребуется предварительное депонирование и сроки расчетов по сделкам будутот Т0 до Т+30. Каким же будет рынок через полгода-год? На этот вопрос надо пытатьсяответить уже сейчас, потому что говорить о том, какой рынок хороший,насколько он хорошо развивался последние полтора года, насколько снизиласьдоходность тех или иных инструментов уже, наверное, недостаточно. Надоотдавать себе отчет, что рынок постоянно изменяется, что на него приходятновые инвесторы, что финансовая система самой России, видимо, будеткардинально пересмотрена в ближайшей перспективе. Выход таких крупныхинвесторов, как пенсионные фонды, страховые компании, которые будут расти вближайшее время, существенно изменит картину всего рынка какгосударственных, так и муниципальных и региональных облигаций. Прежде всегоэто связано с тем, что инвестицуональные инвесторы отдают предпочтениенизко рискованным инструментам. Вряд ли найдется инвестиционная управляющаякомпания или какой-то пенсионный фонд, которые с радостью все свои средствабудут вкладывать в корпоративные облигации. Даже среди банков достаточномного таких, кто отдает предпочтение именно государственным и муниципальнымзаймам. Это происходит именно потому, что риски, пока существующие накорпоративном рынке, достаточно существенны даже для серьезных кредитныхорганизаций, которые имеют опыт работы на рынке не один десяток лет. Следует уже сейчас продумать, что мы будем делать на этом рынке черезполгода, с чем муниципальные, региональные эмитенты или федеральная властьбудут выходить на рынок, как они будут заимствовать? Ведь история показала,что безучастное стояние в стороне ни к чему хорошему не приводит. Даже еслисейчас не надо занимать больших средств на рынке, это не значит, что непотребуется их занимать через полгода-год. Опыт Министерства финансов ирынка государственных облигаций достаточно показателен в этом плане, таккак Министерство финансов могло использовать, на мой взгляд, позитивнуюситуацию и в позапрошлом, и прошлом году для того, чтобы иметь к настоящемувремени развитый работоспособный рынок государственных облигаций. Здесьнужно говорить не о том, что кто-то виноват, а о том, что надо былопредвидеть. Проблема 2003 г. с выплатой долгов сейчас отчасти решена. Но,поскольку 2002 г. еще не закончился, необходимо проанализировать, будет лиэтот год напряженным для Минфина и насколько, каким образом Минфин иПравительство РФ будут рассчитываться с кредиторами, насколько значимостьвнутреннего рынка госзаймов возрастет по сравнению с рынком внешних займов.Думаю, эти вопросы достаточно актуальны. О развитии рынка необходимо думать уже сейчас. Приведу пример недавнегоразмещения на рынке государственных облигаций. Государственный пенсионныйфонд в апреле купил облигаций федерального займа на сумму около 7 млрд руб.по номиналу. В принципе, эта сумма не очень значительна, но что станет срынком, когда на него будут выходить 50, 100, 300 млрд руб. в год? Впоследние полтора года именно недостаток, дефицит рублевых ликвидныхинструментов и избыток средств, выливающихся на рынок, были виной резкогопадения ставок. Именно из-за этого доходность государственных облигацийснизилась к середине прошлого года в негативную область реальных процентныхставок. Именно поэтому с конца февраля Минфину пришлось в ущерб себеисправлять эту ситуацию. Любому эмитенту всегда выгодно занимать по крайне низким процентнымставкам, но для рынка это губительно и губителен выход дополнительныхсредств на рынок как с точки зрения доходности, так и ликвидности. Основнаячасть этих средств скорее всего придется на низко рискованные облигации,т.е. государственные облигации, облигации муниципалитетов и региональныхобразований. Поэтому именно этим рынкам грозит потеря привлекательности дляинвесторов, и в случае необходимости эмитенты столкнутся со сложностями впривлечении новых займов. Все эти проблемы необходимо рассматривать как в комплексе, так и поотдельности. На наш взгляд, проблему ликвидности рынков можно было бырешить несколькими способами. Во-первых, размещение долгосрочных займов навнутреннем рынке, поскольку прежде всего у пенсионных фондов, какгосударственных, так и не государственных, будет достаточно много "длинныхактивов". Думаю, что проблема будет решена за счет увеличения объемов этихзаймов, но, чтобы обеспечить поддержание соответствующего уровня доходностии постоянную ликвидность этих рынков, потребуется принять ряд определенныхмер. Эту проблему можно решить, и она должна быть решена не только на уровнеМинфина, но и ЦБ РФ. Ведь ЦБ ответственен в том числе и за укреплениебанковской системы. К сожалению, большинство банков в стране по-прежнемуслабы. В случае возникновения определенных проблем ни один из этих банковне сможет прийти на помощь государству и поддержать этот рынок. Большинствобанков по-прежнему заинтересовано в простом участии на этом рынке, причемчем проще инструменты и рынок, тем для банков лучше. В развитой жебанковской системе все должно быть немного по-другому, должныиспользоваться различные финансовые инструменты. Для поддержанияликвидности рынков надо будет вспомнить и институт первичных дилеров.Недавно глава департамента операций на открытом рынке Банка России Швецовкак раз озвучил эту идею. Полагаю, что Банку России и Министерству финансовнеобходимо учесть ошибки прошлого и не загонять крупные банки или, как былопринято, наиболее активных участников в первичные дилеры, не обязывать ихучаствовать, а заинтересовывать. Вся проблема, на мой взгляд, состоит в том, что попытка поставить лошадьпозади телеги может обернуться очередными потерями для пока не устойчивойбанковской системы страны. Если просто обязывать коммерческие иинвестиционные банки становиться первичными дилерами на этом рынке, тобольшинство из них просто уйдет с рынка, помня прежний опыт. Опыт рынкакорпоративных облигаций достаточно показателен в этом отношении. Как ужеотмечалось, большинство эмитентов были заинтересованы в приходе широкогокруга инвесторов, и для этого требовалось поддерживать постояннуюликвидность на рынке. Именно поэтому организаторы займов, андеррайтеры этихвыпусков, становились маркет-мейкерами. Но они становились ими пособственной воле, их туда никто не загонял. В том случае, если будеторганизован институт первичных дилеров, или principals, как в другихстранах, например в США, когда ряд инвестиционных банков выкупаетопределенную необходимую ему долю, которую он согласовал с Казначействомили эмитентом, и все расходится именно среди этих организаций, тоКазначейство или эмитент может поощрить их, дав определенную премию. Затемэти банки выходят на вторичный рынок и от лица Казначейства размещают теобъемы, которые они выкупили при первичном размещении, естественно, снекоторой выгодой для себя. В этом случае действительно можно было бысущественно повысить ликвидность рынка. Проблема сложна, и Министерство финансов и Центральный банк должнысоветоваться с рыночным сообществом, какие формы и характеристики придатьэтому институту. Думаю, не лишним было бы говорить об изменении налоговогозаконодательства, поскольку тот налог на прибыль, который сейчасприсутствует на рынке государственных муниципальных и корпоративныхоблигаций, достаточно больно бьет по инвесторам, соответственно увеличиваядоходность по этим займам, что, естественно, отражается на стоимости ихобслуживания для самих эмитентов. Думаю, не лишним было бы попросить ЦБ РФначать принимать национальные региональные облигации в качестве залоговогообеспечения под операции РЕПО и обратного РЕПО. В принципе, в этом нетничего страшного, особенно потому, что Министерство финансов очень четкоследит за процессом размещения займов на внутреннем рынке. Таким образом,для ЦБ не было бы существенного увеличения риска при проведениисоответствующих операций. Можно было бы начать говорить о развитии рынкапроизводных инструментов, поскольку большинство инвесторов ипрофессиональных участников действительно заинтересованы в подобныхинструментах. Это могло бы существенно повысить ликвидность рынков,ликвидность инструментов, особенно долгосрочных, которые начнут обращатьсяна рынке в ближайший год. Это было бы интересно для основных покупателей облигаций, которые будутвыходить на этот рынок. Поскольку создание рынка производных ценных бумагмогло бы насытить рынок, с одной стороны, облигациями любой срочности, т.е.краткосрочными, среднесрочными и долгосрочными. С другой стороны,пенсионные фонды могли бы без труда скрыть те активы и пассивы в своемпортфеле, соотнося поступления от погашения соответствующих облигаций стеми пенсионными выплатами, которые они должны будут осуществлять, скажем,через 20 лет. Наверное, это могло бы привлечь и более мелких инвесторов. Мызнаем, что у многих россиян большое количество сбережений как внациональной, так и в иностранной валютах лежит мертвым грузом, у некоторыхв коммерческих банках на счетах под низкие процентные ставки. Покупкаподобных бумаг была бы интересной. Например, в США родители покупают своимдетям discount bonds - 20-30-летние облигации по цене 3, 4, 5% от номинала,и к совершеннолетию детей эти бумаги приобретают номинальную стоимость.Наверное, это не самый плохой вариант. Итак, в принципе, есть достаточно много идей, полезных для развития рынка,которые можно было бы реализовать. Кроме того, есть и проблемы, которыевстанут перед этим рынком в ближайшем будущем. В наших с вами интересахрешать все эти вопросы сообща и уже сейчас.