"Пост-эмиссионные" ценные бумаги© Д.И. Степанов 2004 г.Все права защищены.Опубликовано в Журнале «Хозяйство и право»2004 №11 с.49-65, №12 с.33-51.AbstractВ статье на примере инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов и ипотечных сертификатов участия рассматривается природа отношений, возникающих при коллективном инвестировании с использованием имущественного пула, который поступает в управление посредника. При этом обосновывается тезис, что указанные ценные бумаги, которые автор объединяет термином "пост-эмиссионные" ценные бумаги, закрепляют собой лишь набор обязательственных прав, а потому серьезно говорить о принадлежности (на праве собственности) владельцам таких ценных бумаг имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд или ипотечное покрытие, некорректно.При рассмотрении существа отношений, возникающих в случае с передачей в доверительное управление имущества, следует прийти к заключению, что доверительное управление имуществом, известное ГК РФ и не предполагающее перехода титула к управляющему, существенно отличается от доверительного управлением, наблюдаемого в программах коллективного инвестирования, которое влечет переход титула на имущество к управляющему, а потому не укладывается в модель главы 53 ГК РФ. Соответственно, между инвестором и управляющим в связи с участием в программе коллективного инвестирования возникает обязательство, конструируемое не по модели займа, а на основании конструкции, которая предполагает в обмен на ранее принадлежавшее инвестору вещное право наделение его правом получения компенсации, определяемой как доля от имущественного пула, образованного в результате сложения вкладов инвесторов. Обязательственно-правовая конструкция, используемая в программах коллективного инвестирования, ориентирована на исполнение управляющим обязательства по оказанию услуг, сопряженного с приложением максимальных усилий, а потому стороны имплицитно рассчитывают на получение прироста имущества (дохода), однако подобный признак не увязан напрямую с определением того, надлежащим образом или нет исполнено обязательство управляющим. Это, в свою очередь, позволяет рассматривать финансирование, осуществляемое в рамках любой программы коллективного инвестирования, как занимающее промежуточное место между заемным финансированием и участием в основном капитале корпорации, причем финансирование при коллективном инвестировании не сводимо ни к одному из указанных «базовых» типов финансирования.Приведенное понимание анализируемых ценных бумаг позволило прийти к выводу об отсутствии между эмиссионными ценными бумагами и "пост-эмиссионными" ценными бумагами каких-либо принципиальных различий, в связи с чем обе группы рассматриваемых ценных бумаг могут быть объединены в рамках одного типа эмиссионных, или инвестиционных, ценных бумаг. При подобном подходе следует провести унификацию российского законодательства, посвященного рынку инвестиционных ценных бумаг с тем, чтобы достигнуть единообразия в стандартах правового регулирования схожих по существу правовых институтов.JEL Classification: G18, G30, K22"Пост-эмиссионные" ценные бумаги© Д.И. Степанов 2004 г. I. Введение 2 II. Природа прав, заключаемых в «пост-эмиссионных» ценных бумагах 6 III. «Пост-эмиссионные» ценные бумаги: тип или вид? 28 IV. Заключение 55 ^ I. Введение Отечественная сфера коллективного инвестирования, как, впрочем, и все, что связано с организованными рынками капитала, в последние годы переживает невиданный рост1, неудивительно, что законодатель, а также регулирующий орган на рынке ценных бумаг в последнее время уделяют данным вопросам значительное внимание. Достаточно указать хотя бы на принципиальную переработку базового для всех эмиссионных ценных бумаг Федерального закона "О рынке ценных бумаг" (далее ФЗ о РЦБ)2, а также принятие двух федеральных законов, положивших начало законодательному закреплению в отечественном частном праве институтов коллективного инвестирования, до того либо вообще неизвестных российскому правопорядку (секьюритизация ипотечных кредитов), либо регламентировавшихся на подзаконном уровне (паевые фонды). При этом если оставить в стороне рассмотрение проблем, посвященных собственно секьюритизации активов3 и правовой конструкции паевых инвестиционных фондов4, принятие нового законодательства в рассматриваемой сфере, помимо прочего, привело к появлению в российском праве нового типа ценных бумаг, которые можно условно обозначить как "пост-эмиссионные" ценные бумаги: подобные ценные бумаги, по существу, схожи с эмиссионными ценными бумагами, так как ориентированы на решение аналогичных задач - выступать инструментом инвестирования, между тем отечественный законодатель недвусмысленно исключил указанные ценные бумаги из числа эмиссионных. Речь идет о двух видах ценных бумаг, которые, собственно, покрывают собой весь тип ценных бумаг, относимых к рассматриваемому институту: об инвестиционных паях паевых инвестиционных фондов [см. ст. 14 Федерального закона от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (далее - ФЗ об ИФ)] и ипотечных сертификатах участия [см. абз. 4 ст. 2 и ст. 20 Федерального закона от 11 ноября 2003 года № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (далее - ФЗ об ИЦБ)]. В обоих законах содержится запись, которая expresis verbis предусматривает, что ни инвестиционные паи (п. 2 ст. 14 ФЗ об ИФ), ни ипотечные сертификаты участия (п. 2 ст. 20 ФЗ об ИЦБ) не относятся к эмиссионным ценным бумагам. В практическом выражении подобное законодательное решение исключает применение ФЗ о РЦБ к подобного рода ценным бумагам; в свою очередь, на доктринальном уровне указанная запись лишает возможности применять правовые конструкции, созданные на основе понятия эмиссионных ценных бумаг, к названным ценным бумагам. При подобном положении возникает необходимость раскрытия сущности инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия с позиций того, что это за ценные бумаги. Именно данному вопросу посвящена настоящая статья. Необходимость разработки и принятия двух специальных законов, посвященных сходным, по существу, отношениям, была обусловлена, по мысли разработчиков законов, принципиально различным существом экономических отношений, возникающих, с одной стороны, в связи с участием в паевом инвестиционном фонде и в программе ипотечной секьюритизации - с другой. Между тем, если такое принципиальное различие в существе экономических отношений, лежавшее в основе разграничения предметной сферы двух названных законов (активное инвестирование, лишенное фиксированного дохода для инвестиционных фондов, и рефинансирование - для секьюритизации), имело право на существование, то каким-либо фундаментальным правовым значением оно вряд ли обладало (оба института вполне могли быть описаны в рамках одного закона, посвященного инвестиционным фондам, при этом фонд, образующийся в ходе секьюритизации, может быть вполне описан как закрытый паевой инвестиционный фонд), тем более что конструкция паевого инвестиционного фонда, избранная отечественным законодателем и напоминающая французский прототип, в принципе позволяет вместить в себя как фонд активного инвестирования, формируемый за счет средств инвесторов, так и фонд, ориентированный на пассивную инвестиционную политику, направленную на рефинансирование кредитов, когда он наполняется правами требования по инициативе оригинатора. Наконец, названная конструкция, по крайней мере на уровне идеи, позволяет структурировать инвестиционный фонд для секьюритизационных программ как по модели участия [pass through], так и по модели обеспеченных долговых инструментов [pay through], а если любая финансовая транзакция может быть структурирована либо как отчуждение имущества, либо как заем5, то названная модель обладает в принципе универсальным характером. Подтверждением указанной мысли служит развитие правовой политики в данной области: с некоторых пор на уровне подзаконного акта (Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утв. постановлением ФКЦБ России от 14 августа 2002 года № 31/пс) была зафиксирована возможность формирования паевого инвестиционного фонда за счет денежных требований по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, в том числе удостоверенных закладными. Подобные инвестиционные фонды получили наименование ипотечных фондов (закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории ипотечных фондов)6. Таким образом, на уровне подзаконных нормативных актов было сделано то, что ранее можно было закрепить в законодательном порядке, и единственная проблема, которая, возможно, здесь возникает, - отстранение кредитных организаций от управления ипотечными закрытыми паевыми инвестиционными фондами - также могла бы быть решена на уровне закона, для чего следовало бы предусмотреть исключение из общего правила и закрепить право кредитных организаций выступать в качестве управляющих организаций ипотечных фондов (аналог немецкой модели) либо разработать специальные правила на сей счет, посвященные процедуре создания кредитными организациями управляющих компаний для ипотечных фондов. Наконец, ограничения на замену и изъятие требований, составляющих ипотечное покрытие (в конечном счете это запрет на активное инвестирование, которое есть в паевых инвестиционных фондах), также можно «транслировать» на паевые ипотечные фонды, предусмотрев для этого специальные правила (например, запрет на включение в ипотечное покрытие денежных средств, реинвестирование и, наконец, запрет на активное инвестирование для определенной категории ипотечных фондов, - конечно, если такой запрет вообще имеет какие-либо серьезные политико-правовые соображения). Словом, здесь нет ни одного принципиального вопроса, который нельзя было бы решить в рамках единой правовой модели, предусмотрев при этом некоторые отступления или изъятия для фондов, работающих с денежными требованиями, обеспеченными ипотекой. При этом очевидно, что введение института "пост-эмиссионных" ценных бумаг в российское право было обусловлено, главным образом, двумя причинами, а именно налоговыми моментами7 и принципиальной несовместимостью отечественного права с англо-американским институтом траста8. Между тем достичь тех же целей, которые позволяет институт "пост-эмиссионных" ценных бумаг, можно было и в рамках существующего типа эмиссионных ценных бумаг, причем для этого не потребовалась бы существенная перестройка ни налогового законодательства, ни законодательства о юридических лицах. Соответственно предлагаемое далее изложение призвано обосновать необходимость изменения подхода, нашедшего отражение в ФЗ об ИФ и ФЗ об ИЦБ, в силу которого в отечественный правопорядок был введен новый институт ценных бумаг, а потому сложившееся положение требует некоторой корректировки и "подведения" обоих видов "пост-эмиссионных" ценных бумаг под существующие правовые конструкции. Вместе с тем, чтобы подойти к решению поставленной задачи, необходимо определиться, права какого рода заключены в таких ценных бумагах. Именно от ответа на подобный вопрос зависит решение множества частных, по существу, вопросов.^ II. Природа прав, заключаемых в «пост-эмиссионных» ценных бумагах При беглом сравнении норм указанных законов можно прийти к заключению, что оба вида9 названных ценных бумаг принципиально ничем не отличаются друг от друга: во-первых, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, заключающих в себе обязательственные права, рассматриваемые ценные бумаги, по мысли российского законодателя, закрепляют право общей (причем нераздельной) собственности на имущество, входящее в соответствующий имущественный пул (паевой инвестиционный фонд для инвестиционных паев или ипотечное покрытие для ипотечных сертификатов участия), а также удостоверяют обязательственно-правовую связь с управляющей компанией по доверительному управлению имуществом, входящим в пул; во-вторых, по таким ценным бумагам, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, допускается замена "эмитента" - лица, выпустившего их в оборот (здесь нет эмитента в общеупотребительном значении, правом выдавать такие ценные бумаги наделяются компании, управляющие имущественным пулом, на который и выдаются подобные ценные бумаги); наконец, в-третьих, "пост-эмиссионные" ценные бумаги не только допускают смену обязанного лица, но, вообще говоря, не предполагают наличия как такового обязанного лица, в хозяйственной сфере, то есть в собственном имуществе которого они имели бы некий имущественный эквивалент, соответствующий правам из ценной бумаги, точнее, из всех ценных бумаг, выданных в связи с конкретной программой коллективных инвестиций, поскольку такие ценные бумаги отражают лишь долю в имущественном пуле, который, исходя из буквального содержания названных законов (ФЗ об ИФ и ФЗ об ИЦБ), не является юридическим лицом, иными словами, не является субъектом права. Очевидно, что если подобный имущественный пул, с одной стороны, не относится к правосубъектным образованиям, а с другой - включает в себя набор различных видов имущества, то наиболее простой вариант, позволяющий описать подобный пул в терминах, известных отечественному частному праву, - это попытаться раскрыть его существо через понятие имущественного комплекса, тем более что гражданскому праву (ст. 132 ГК РФ) известна категория предприятия как имущественного комплекса, являющегося не субъектом, а лишь объектом гражданских прав. Согласно п. 1 ст. 10 ФЗ об ИФ паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления. При этом указанное имущество принадлежит на праве общей долевой собственности учредителям доверительного управления, а доля в праве собственности на такое имущество удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией. Аналогичная, по сути, конструкция используется в ФЗ об ИЦБ применительно к ипотечному покрытию, представляющему собой также некий имущественный пул, однако если в случае с паевым инвестиционным фондом такой имущественный пул формируется за счет имущества лица, приобретающего ценную бумагу (инвестиционный пай), то здесь ипотечное покрытие формируется из передаваемых инициатором [originator] программы секьюритизации прав требований по кредитам, обеспеченных ипотекой. Так, согласно определению ипотечного сертификата участия (ст. 2 ФЗ об ИЦБ) подобная ценная бумага удостоверяет «…долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права…». При этом в ипотечное покрытие, среди прочего, включаются обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа и (или) ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте (п. 1 ст. 3 ФЗ об ИЦБ). Исходя из буквального словоупотребления, которое используется отечественным законодателем в обоих федеральных законах, управомоченное по ценной бумаге лицо (владелец инвестиционного пая или ипотечного сертификата участия) обладает в соответствующей части правом общей собственности на имущественный комплекс, сформированный за счет имущества, переданного в имущественный комплекс в качестве компенсации за приобретенную ценную бумагу, а для ипотечных ценных бумаг - имущества, составляющего ипотечное покрытие, кроме того, в подобный имущественный комплекс включается имущество, поступившее в него в связи с деятельностью такого имущественного комплекса. Оба закона, как уже отмечалось, предусматривают положения, в силу которых "пост-эмиссионная" ценная бумага наряду с обязательственными правами, связанными с доверительным управлением имуществом, входящими в имущественный пул, закрепляет право собственности владельца такой ценной бумаги на имущество, входящее в имущественный пул. При этом следует особо отметить, что как ФЗ об ИФ10, так и ФЗ об ИЦБ11 указывают на принадлежность владельцам "пост-эмиссионных" ценных бумаг в соответствующей части не имущественного комплекса, а именно имущества, входящего в такой имущественный комплекс. Очевидно, что если законодатель специально подчеркивает принадлежность соответствующего имущества на праве общей собственности его владельцам, то de lege lata нельзя вести речь, по крайней мере, в первую очередь, о праве общей собственности на имущественный комплекс: имущественный комплекс представляет собой сложно-составной объект гражданских прав, в который могут входить как материальные вещи, деньги, так и права требования, однако обладание имущественным комплексом отнюдь не тождественно праву собственности на имущество, переданное в такой имущественный комплекс при его формировании, поскольку в ходе осуществления хозяйственной деятельности состав такого комплекса будет меняться, а потому одни объекты гражданских прав, прежде входившие в имущественный комплекс, могут быть отчуждены, а другие - вновь приобретены. Иными словами, право собственности на имущество, переданное в имущественный комплекс при его формировании, - это одно, а право собственности на имущественный комплекс - другое, причем указанные права могут вовсе не совпадать по тому, кому принадлежит право, а также по набору конкретных объектов гражданских прав, выступающих объектом права собственности. Имущественный комплекс предполагает поддержание некоего среднеарифметического12 набора различных объектов гражданских прав, а потому любой имущественный комплекс a priori предполагает наличие известной динамики, в том числе движения имущества, входящего в такой комплекс. Там, где имущественный состав подобного комплекса на протяжении сравнительно значительного времени ограничивается лишь одним видом имущества, признак имущественного комплекса может вообще утратиться: к примеру, если имущественный комплекс долгое время включает в себя лишь денежные средства или денежные требования, он может превратиться в совокупность взаимосвязанных обязательств, имеющих преимущественно заемную природу. Однако если в подобный имущественный комплекс добавляются иные объекты гражданских прав (например, в ситуации, когда имущественный комплекс существовал в качестве денежного пула сравнительно непродолжительное время), которые в принципе способны к оборачиваемости и замене на иные объекты, имущественный комплекс получает характерный для него признак своеобразного «имущественного котла», пула денежных требований [cash flows], способного генерировать новые имущественные блага, которые воплощаются то в новых денежных суммах, то в виде иных имущественных объектов, как правило, в ценных бумагах или материальных вещах. Иными словами, имущественный комплекс не является некой механически составленной иммобильной совокупностью объектов гражданских прав, входящих в него, а выступает в виде изменяющегося по содержанию соединства различных имущественных объектов, перетекающих друг в друга с течением времени. При этом именно структурирование в различных пропорциях отдельных видов имущества, входящих в имущественный комплекс, оказывается центральной точкой любого института коллективного инвестирования, где используется институт имущественного пула: инвесторы передают, а профессиональный управляющий (далее управляющий) принимает имущество в управление постольку, поскольку инвесторы полагаются на профессионализм управляющего в деле структурирования имущественного пула и его последующего управления (изменения структуры)13. В противном случае подобный институт не привлекал бы интереса инвесторов. Действительно, инвестор, обладающий достаточным уровнем финансовых средств и необходимых знаний, не нуждается в услугах профессионального посредника, поскольку он в состоянии самостоятельно выйти на фондовый рынок. Кстати сказать, именно такая картина наблюдается на финансовых рынках: инвестор, полагающий, что у него достаточно средств и знаний, чтобы играть на рынке самостоятельно, прибегает к услугам посредника лишь для того, чтобы совершать операции на рынке, когда инвестор не располагает необходимыми разрешениями (лицензиями). Иными словами, инвестор, проводящий самостоятельную инвестиционную политику, как правило, занимающийся так называемым активным инвестированием, предполагающим оперативную переброску одних активов в другие сообразно колебаниям рынка, использует брокера только для исполнения приказов (поручений) инвестора о покупке / продаже ценных бумаг или финансовых инструментов, однако участие брокера в инвестиционном процессе здесь крайне минимально, его функции носят технический характер. Управляющий же может получить в обмен на его собственные знания и умения значительные имущественные активы, которые позволяют как извлекать прибыль от использования огромных инвестиционных портфелей, так и хеджировать (сглаживать) риски от отдельных неудачных вложений, что, в свою очередь, отражается на величине вознаграждения, получаемого управляющим. Чем больше имущественный актив, который оказывается под управлением профессионального управляющего, тем, с одной стороны, выше в абсолютном выражении премия, получаемая управляющим за свои услуги, а, с другой стороны, ниже маржа, которая взимается посредником за управление в сравнении с теми, кто управляет меньшими инвестиционными ресурсами. Иными словами, управление крупными имущественными комплексами, состоящими, как правило, из высоколиквидных активов, то есть тех видов имущества, которые легко продать, позволяет извлекать премию, отражающую крупные объемы [large scale efficiency]. Последовательное рассмотрение существа имущественного комплекса и раскрытие экономической основы взаимоотношений, возникающих между инвестором и управляющим, с закономерностью приводит к заключению, что имущественный пул, который получает управляющий, не является статичным; напротив, необходимым условием возникновения и существования такого пула выступает требование реинвестирования имущества, поступившего в такой пул, в иные виды имущества, только при соблюдении подобного условия рассматриваемая конструкция получает право на существование. Соответственно необходимой чертой имущественного комплекса, возникающего в связи с коллективным инвестированием, выступает право управляющего распоряжаться имуществом, входящим в пул. Подобное право управляющего недвусмысленно закрепляется в действующем законодательстве, в связи с чем закономерно возникает вопрос: каким образом, с одной стороны, инвестор сохраняет (в случае с паевыми инвестиционными фондами) или получает (в случае с приобретением ипотечных сертификатов участия) право собственности на имущество, входящее в имущественный пул, а с другой стороны, управляющий вправе в любое время распоряжаться подобным имуществом? Из систематического толкования норм ГК РФ можно прийти к выводу, что доверительный управляющий вправе самостоятельно распоряжаться имуществом, переданным ему в доверительное управление, при этом в зависимости от разновидности объекта управления диспозитивно предусматриваются две презумпции: доверительный управляющий по общему правилу вправе самостоятельно распоряжаться движимым имуществом (п. 2 ст. 1012), переданным в доверительное управление, за исключением ценных бумаг; напротив, право распоряжения ценными бумагами и недвижимым имуществом переходит к доверительному управляющему лишь в случае, когда такая возможность предусмотрена договором доверительного управления (п. 1 ст. 1020, абз. 2 ст. 1025). Специальные законы, посвященные "пост-эмиссионным" ценным бумагам, ориентируют на то, что право распоряжения имуществом, поступающим в доверительное управление, переходит к управляющему - ср. абз. 2 ст. 1, п. 3 ст. 11, п. 1 ст. 40, ст. 43 ФЗ об ИФ, п. 3 ст. 18, ст. 23, п. 1 ст. 34 ФЗ об ИЦБ, хотя нигде expressis verbis не указывается на такое право, что вполне понятно: возможность распоряжаться ценными бумагами и недвижимым имуществом должна предусматриваться в соответствии с ГК РФ в договоре доверительного управления имуществом, установление иного методом включения соответствующего указания в специальный закон Гражданским кодексом РФ не предусмотрено. Учитывая, что права и обязанности доверительного управляющего (управляющей компании) определяются управляющей компанией или управляющим ипотечным покрытием «в стандартных формах» и могут быть приняты учредителем доверительного управления (для инвестиционных фондов) или приобретателем ипотечного сертификата участия (для программ ипотечной секьюритизации) только путем присоединения к указанному договору в целом (п. 1 ст. 11 ФЗ об ИФ, п. 1 ст. 18 ФЗ об ИЦБ), вполне очевидно, что в соответствующие стандартные формы всегда будет включаться право управляющего распоряжаться любыми объектами, переданными в доверительное управление, в противном случае управляющий просто-напросто не сможет осуществлять свою деятельность. Таким образом, коллективное инвестирование в любом случае предполагает переход к управляющему права распоряжения имуществом, переданным или входящим в имущественный пул. Указанный вопрос переводит рассмотрение отношений, возникающих между инвестором и управляющим, в другую плоскость: если ранее анализировался имущественный пул, образующийся в результате аккумулирования средств инвесторов, который после структурирования приобретал свойства имущественного комплекса, то поставленный ранее вопрос подводит к анализу той цели, ради которой возникает соответствующая связь между инвестором и управляющим. Иными словами, указанный вопрос требует установления каузы имущественного представления, совершаемого инвестором в пользу управляющего: для чего, какую юридико-экономическую цель преследуют как инвестор, передающий управляющему имущество, так и управляющий, получающий имущество? Если за инвестором, как на то указывают соответственно ФЗ об ИФ и ФЗ об ИЦБ, сохраняется или закрепляется право собственности на имущество, входящее в имущественный пул, однако при этом правомочия собственника (в большей или меньшей мере) осуществляются иным лицом, управляющим, то в таком случае, по крайней мере с точки зрения подхода, используемого в названных законах, возникает разъединенность права (титула) на вещь и владения ею: инвестор остается собственником имущества, входящего в имущественный пул, а управляющий получает владение таким имуществом. Данный момент составляет центральную черту права собственности, поскольку за собственником закрепляется право не только определять юридическую судьбу вещи в части, касающейся титула на нее, но также передавать другому лицу (лицам) лишь отдельные правомочия (владения, пользования). При этом как передача владения, так и переход титула осуществляются всегда, по крайней мере в идеале, по воле собственника. Передача одного владения влечет переход титула в пользу получающего от собственника вещь лишь тогда, когда передача владения направлена на передачу титула. Если такого намерения у собственника нет, то передача владения не переносит титула, соответственно собственник в некоторых случаях может передавать только владение вещью, а иногда и пользование ею, но при этом сохранять за собой титул на вещь. Наконец, лишение (а не передача [traditio], которая совершается по воле собственника) владения, случающееся помимо воли собственника, вообще не переносит титула на приобретателя. Все это указывает на необходимость учитывать каузу имущественного предоставления - того, ради чего собственник передает имущество другому лицу. Очевидно, что в рассматриваемой ситуации инвестор передает имущество не ради того, чтобы раз и навсегда утратить право на него и получить его цену, но и не для целей владения (владения и пользования) им со стороны управляющего. Таким образом, передача имущества инвестором, раз она предполагает обезличивание имущества и возникновение права распоряжаться имуществом управляющим, с одной стороны, направлена на отчуждение его в пользу управляющего, то есть ориентирована на утрату права собственности инвестором, а с другой такая передача не есть единовременный и бесповоротный (в экономическом смысле слова) акт распоряжения имуществом, аналогичный купле-продаже, мене или дарению. Следовательно, кауза подобного имущественного предоставления, ориентированная на переход титула на имущество, занимает некое промежуточное место между каузой обязательств, направленных на передачу имущества в собственность и построенных по модели договора купли-продажи, и обязательств, направленных на передачу имущества в пользование. Итак, владение передается собственником в пользу управляющего - именно здесь возникает проблема каузы имущественного предоставления, для каких целей собственник передал имущество управляющему. Не требуется, очевидно, особых усилий ума, чтобы понять: кауза имущественного предоставления в отношениях, возникающих между инвестором и управляющим, направлена на то, чтобы передать имущество управляющему с целью его возможного приращения, при этом causa подобной передачи принципиально отличается как от передачи имущества в пользование, так и от передачи имущества в собственность на основании договоров, построенных по модели купли-продажи, мены или дарения. Подобные отношения скорее примыкают к заемным обязательствам или иррегулярному хранению, поскольку как передача имущества в общий имущественный пул при коллективном инвестировании, так и заем с иррегулярным хранением предполагают передачу не только владения имуществом, но также и титула на него к контрагенту в обмен на обязательственное право требования получения эквивалента аналогичного имущества или, как правило, в форме денежной компенсации. Между тем сходство с займом и иррегулярным хранением в рассматриваемой ситуации ограничивается лишь одним общим моментом - одновременной передачей владения и титула, однако на этом сходство заканчивается и обнаруживаются различия, принципиально разделяющие подобные институты. Так, в отличие от займа и иррегулярного хранения, управляющий по договору доверительного управления имуществом, предусматривающему право управляющего распоряжаться имуществом, не только не обязуется возвратить равное количество имущества, но изначально устраняется14 от дачи каких-либо гарантий на сей счет инвестору. Если бы объект доверительного управления в таком случае ограничивался исключительно деньгами, то, возможно, правопорядок мог бы вполне обойтись конструкцией договора займа (получение имущества в собственность с обязательством возврата его эквивалента + изначально оговоренный доход, выраженный в виде процента). Между тем ценные бумаги, а тем более диверсифицированные портфели ценных бумаг, в которые, как правило, направляются в качестве средств инвестирования деньги и денежные средства, аккумулированные управляющим, не могут гарантировать четкий процент доходности, поскольку в одних случаях такой процент может оказаться крайне завышенным, если прогноз доходности делался в условиях, не учитывавших случайные колебания цен на рынке, а в других процент не будет отражать изменившуюся конъюнктуру фондового рынка, а потому будет заниженным. Именно поэтому более гибкой и удобной для обеих групп участников рынка (инвесторов и профессиональных управляющих - посредников) оказывается договорная конструкция, которая не выставляет фиксированный процент, равный доходу от переданного в управление имущества, а предполагает распределение дохода в пользу инвестора соразмерно рыночной конъюнктуре и отчисление маржи посреднику. Действительно, инвесторы, как справедливо отмечает В. В. Витрянский, в таком случае лишаются тех преимуществ, которые они могли бы иметь в качестве займодавца по договору целевого займа или вкладчика по договору банковского вклада, в частности права потребовать возврата внесенной ими денежной суммы в любой момент по своему усмотрению15. Однако при этом не стóит забывать, что подвигает инвестора участвовать в программах коллективного инвестирования повышенная доходность, которая ожидается инвестором от подобного участия. Соответственно повышенный риск, который прекрасно должен осознавать инвестор, - риск, порой доходящий до полной невозвратности вложенных средств, - может компенсироваться повышенным доходом: именно подобное положение наблюдалось до недавнего времени (до весны 2004 года, пока продолжался постоянный рост индекса РТС) на отечественных финансовых рынках. Единственное, что стимулировало инвесторов к вложению средств в программы коллективного инвестирования, - это более высокая доходность в сравнении с банковскими депозитами или иными банковскими финансовыми «продуктами». Несмотря на то, что инвестор рассчитывает на приращение имущества, данное предположение не получает какого-либо объективированного выражения в договоре доверительного управления имуществом, именно поэтому конструкция договора займа с процентами оказывается совершенно не применимой к подобным отношениям: как инвестор, так и управляющий по общему правилу рассчитывают на прирост имущества, но, не зная размера дохода, управляющий не может обещать, а инвестор не вправе требовать фиксированного процента. Таким образом, передача имущества инвестором implicite предполагает появление прироста, дохода от управления имуществом, однако данное предположение не включается в качестве элемента в соответствующую договорную конструкцию. Иными словами, управляющий, исполняя обязательство по оказанию услуг в пользу инвестора, действует в рамках режима приложения максимальных усилий, а не режима обязательства результата, поскольку, во-первых, управляющий не обязуется достичь некоторого эффекта, а, во-вторых, достижение или недостижение результата (получение прогнозируемой, но отнюдь не гарантированной доходности) не указывает на степень надлежащего или, напротив, ненадлежащего исполнения обязательств со стороны услугодателя (управляющего), а потому при любом поведении управляющего, если оно отвечает обычным требованиям, предъявляемым к подобного рода деятельности, обязательства управляющего по доверительному управлению будут признаваться надлежаще исполненными16. Напротив, в обязательствах по оказанию услуг, сконструированных по модели достижения исполнителем результата, надлежащее исполнение обязательства возможно лишь при условии достижения исполнителем оговоренного результата. В современных условиях разграничение обязательств на две группы - обязательств, основанных на обязанности исполнителя достичь определенного результата, и обязательств, ориентированных на проявление максимальных усилий, наиболее четко зафиксировано в п. 5.4 Принципов международных коммерческих договоров (Принципы УНИДРУА)17. Более того, управление имуществом может принести даже убыток, однако это по общему правилу не указывает на ненадлежащее исполнение или неисполнение обязательства по доверительному управлению, если управляющий действовал в рамках, очерченных п. 1 ст. 1022 ГК РФ. Наконец, передача имущества в доверительное управление с правом доверительного управляющего распоряжаться имуществом существенно отличается от иррегулярного хранения, поскольку цели (causa) передачи здесь опять-таки ра