В статье рассмотрены основные вопросы функционирования срочного сегмента экономики, предложен анализ социально-экономических функций срочного рынка, представлена оригинальная теоретическая модель функционирования рынка, проведена оценка положений модели
Основываясь на анализе срочного рынка, проведенного классиками политэкономии, рассмотрим, какие социально-экономические функции выполняют современный срочный рынок и его инструменты.
Первой и самой главной функцией срочного рынка является функция управления риском. При этом под управлением риском будем понимать как страхование от риска индивидуального участника, так и перераспределение рисков между всеми участниками рынка. Отметим, что данная функция играет на рынке двоякую роль. Во-первых, пользуясь срочными инструментами можно управлять уже существующими рисками, вытекающими из операций на рынке базисного актива. Во-вторых, срочный рынок позволяет участникам заранее застраховать свои позиции, создавая тем самым потенциал для осуществления невозможных ранее инвестиционных проектов. Таким образом, заключение срочных сделок снижает риск владения базисным активом, что способствует увеличению объемов спот рынка.
Второй важной функцией срочного рынка является функция предоставления информации экономическим агентам. Суть данной функции вытекает из предложенной Кейнсом функции установления будущей цены. Так, формируемая на срочном рынке цена определяет конъюнктуру в будущем, что, естественным образом, вызовет соответствующую координацию планов хозяйствующих субъектов (изменение товарных запасов, осуществление инвестиций, выпуск ценных бумаг и прочее). Кроме этого, информация, предоставляемая срочным рыком, снижает трансакционные издержки на получение информации о состоянии экономики вообще, так как отражает ожидания многих хозяйственных единиц. Данный факт также обуславливает снижение монополии крупных фирм на владение экономической информацией, допуская до нее крупных и мелких субъектов, увеличивая, таким образом, конкуренцию на спот рынке. Также можно отметить, что срочный рынок улучшает качество экономической информации, что означает более быструю реакцию цен на основных рынках в ответ на изменение экономической конъюнктуры, а также обеспечивает снижение амплитуды колебаний спотовых цен. Все вышеперечисленное означает, что информация, предоставляемая экономическим агентам срочным рынком, создает ситуацию, когда срочные и спотовые цены приближаются к своим реальным значениям. Этот факт означает, что срочный рынок имеет огромное макроэкономическое значение, способствуя более эффективному распределению ресурсов в экономике, что в свою очередь означает повышение качества принимаемых экономических решений, даже когда хозяйствующие субъекты сами непосредственно не участвуют в операциях срочного рынка.
Третьей функцией, выполняемой срочным рынком в экономике является спекулятивная функция. То есть рынок создает широкие возможности по получению так называемой спекулятивной прибыли, то есть прибыли, получаемой за счет биржевой игры на разнице в курсах срочных инструментов. Отметим, что и Кейнс, и Хикс подчеркивали в своих работах положительную роль спекулянтов на срочном рынке, аргументируя это следующим. Во-первых, спекулянты, по мнению классиков, очень верно предсказывают срочную цену, увеличивая тем самым стабильность рынка. Во-вторых, спекулянты оказывают сдерживающее влияние на колебания срочной цены. И главной функцией спекулянтов на рынке является перенос на себя рисков хеджеров.
Выполнение срочным рынком двух последних функций позволяет, по нашему мнению, выделить как отдельную функцию обеспечения эффективности рынка. Согласно гипотезе эффективного рынка, предложенной учеными несколько лет назад, «давление на рынок, оказываемое интенсивной конкуренцией между спекулянтами и арбитражерами, пытающимися использовать информацию и отклонения от ценовых пропорций, приведет к тому, что конкурирующие рынки будут всегда информационно эффективными»1. Другими словами, можно считать, что ни один из участников рынка не обладает всей полнотой информации, однако, осуществляя сделки, контрагенты передают рынку свои частные прогнозы относительно будущего его состоянии. Таким образом, оказывается, что в рыночной цене отражена информация всех участников рынка, и рыночный прогноз будет лучше прогноза любого из участников. Условием существования эффективного рынка является наличие на нем срочного сегмента (одной из функций которого и является предоставление участникам объективной или эффективной информации о будущих движениях цены), а также присутствие на рынке спекулянтов и арбитражеров, действия которых и поддерживают эффективность. Отметим, однако, существенное противоречие между положением рассмотренной гипотезы, согласно которому прогнозы каждого из участников являются менее эффективными, чем прогноз рынка в целом, и тем, что прибыль, получаемая спекулянтами и арбитражерами, является следствием наличия в их распоряжении эффективной (но не доступной другим участникам) информации. Впрочем, дальнейшее развитие гипотезы снимает это противоречие, утверждая о существовании равновесного уровня неэффективности рынка 1, наличие которого и позволяет извлекать спекулятивную и арбитражную прибыль. В то же время, конечным итогом их действий является общее повышение эффективности рынков.
Некоторые авторы2 выделяют еще одну функцию срочного рынка, это функция по созданию новых финансовых инструментов. При этом, так как некоторые срочные инструменты несут в себе черты долгосрочных долговых инструментов рынка капиталов, то создаваемые на срочном рынке новые прибыльные инструменты, могут уже относиться к основным рынкам. Примером такого инструмента могут выступить валютные облигации со встроенными опционами. Это относительно новый инструмент (разработка инвестиционных банкиров), который номинирован в каких-либо высококупонных валютах (например в австралийских или канадских долларах) и содержит опцион на погашение выпуска в менее рисковой валюте (например в долларах США). Также, с помощью финансовых деривативов могут быть созданы новые инструменты непосредственно срочного рынка. Примером могут служить всевозможные сложные фьючерсные и опционные стратегии, которые, по мере вхождения в постоянный деловой оборот срочного рынка начинают самостоятельное функционирование на рынке.
Таким образом, срочный рынок и его инструменты выполняют в экономике функции: управления риском, предоставления экономической информации, спекулятивную, обеспечения эффективности рынка и функцию создания новых финансовых инструментов. Высокое значение данных функций в обеспечении функционирования современной экономической системы позволяет сделать вывод о том, что срочный рынок имеет важное экономическое значение. Данный вывод заставляет обратить более пристальное внимание на анализ макроэкономических основ функционирования срочного рынка.
Вертикальный срез экономики представлен всего двумя рынками: срочным и кассовым. При этом в случае совместного равновесия на обоих рынках означает установление макроэкономического равновесия. Таким образом, вопрос существования совместного равновесия представляется исключительно важным для дальнейшего исследования. Предложенная ниже модель функционирования срочного рынка является самостоятельно переработанным автором расширением модели общего рыночного равновесия Пестона-Йамея3.
Представим, для упрощения анализа, что участники экономической активности на срочном рынке какого-либо актива представлены только хеджерами и спекулянтами. Отметим, что такая упрощенная классификация участников рынка не снижает результативность анализа, так как арбитражеры по сути своей деятельности являются спекулянтами срочного рынка; эти две категории участников разделяют только цели деятельности и отношение к риску. Кроме этого, каждый из рассматриваемых рыночных агентов может при определенных рыночных ситуациях выполнять арбитражные функции.
Хеджеры могут осуществлять следующие виды экономической активности: во-первых, они могут владеть кассовым активом и страховать его продажи (продавать срочные контракты). При этом все кассовые позиции страхуются полностью. Отметим также, что объем хеджируемых продаж будет тем больше, чем выше величина контанго, то есть положительная разница между срочной (Pf), и кассовой (Ps) ценами. Заметим также, что владение активом и страхование его продажи равносильно отложенной продаже (потреблению) этого актива. Вторым видом активности, осуществляемым хеджерами, является страхование покупки актива в будущем, в этом случае они приобретают срочный контракт и не являются участниками спот-рынка в настоящее время. Соответственно объем срочных сделок этой группы будет тем больше, чем выше величина бэквордейшн (состояние обратное контанго).
Спекулянты состоят из группы, ожидающей повышения срочной цены (быки) и, соответственно покупающей срочные контракты, и группы, играющей на понижение (медведи), то есть продающей деривативы. Активность спекулянтов на срочном рынке будет в большей степени зависеть не от текущего его состояния, а от динамики изменения срочной цены.
Таким образом, источником спроса на срочном рынке являются хеджеры, страхующие покупку актива, и спекулянты-быки. При этом спрос есть функция, которая будет прямо зависеть от величины бэквордейшн.
QD = f(Pf — Ps), при Pf
/>При фиксированном значении спот-цены спрос на срочном рынке — величина, обратно зависящая от фьючерсной цены, то есть на срочном рынке выполняется закон спроса. Графически данную зависимость можно изобразить в виде линии с отрицательным наклоном в координатах Pf (фьючерсная цена), Qf (объем срочных сделок, измеренный в соответствующем ему количестве базисного актива), что изображено на рисунке 1. Главной детерминантой срочного спроса будет являться кассовая цена на актив. При этом увеличение кассовой цены будет вызывать рост срочного спроса (перемещение линии D в положение D1), а снижение кассовой цены — снижение спроса на срочном рынке (перемещение D в D2).
Источником предложения на срочном рынке являются хеджеры, страхующие продажи, и спекулянты-медведи. При этом предложение на срочном рынке будет прямо зависеть от величины контанго.
/>QS = f(Pf — Ps), при Pf > Ps
При фиксированном значении кассовой цены существует прямая зависимость между объемом срочного предложения и срочной ценой. Графически, предложение — это линия с положительным наклоном (рисунок 2). Рост кассовой цены при этом вызывает снижение срочного предложения (перемещение S в положение S1), а снижение кассовой цены — рост предложения на срочном рынке (перемещение S в положение S2).
Таким образом, в результате взаимодействия спроса и предложения на срочном рынке установится равновесие в точке А (рисунок 3) при объеме сделок Qf* и срочной цене Pf*. Рассмотрим, какие процессы будут происходить на рынке в случае отклонений цены от равновесного значения. />Пусть срочная цена установилась на уровне Pf1, выше равновесного уровня. Происходящие в дальнейшем процессы изменения срочного спроса и предложения можно разделить на две составляющие. Во-первых, часть спекулянтов (а возможно и хеджеров) рынка начнут проводить арбитражные операции, во-вторых, хеджеры начнут корректировать срочные позиции в соответствии с новым уровнем срочной цены. При этом, как показывает рыночная практика, первыми на отклонение срочной цены отреагируют спекулянты. Рассмотрим каждое из изменений более подробно.
Отметим, что с точки зрения хеджера установление срочной цены на уровне Pf1 означает увеличение величины контанго (снижение бэквордейшн), что вызовет увеличение объемов предложения хеджеров, страхующих продажи, а также, снижение спроса хеджеров, страхующих покупки. Таким образом, если единственными участниками срочного рынка являются хеджеры, то рыночное равновесие является неустойчивым, так как действия хеджеров стимулируют дальнейшее увеличение срочной цены. При этом, несмотря на то, что в любой конкретный момент времени на рынке существует либо ситуация контанго, либо ситуация бэквордейшн, то есть изменяться будет либо спрос, либо предложение, однако для утверждения неустойчивости равновесия достаточно только одного из этих влияний.
Данные результаты позволяют сделать следующие выводы: во-первых, для установления равновесия на срочном рынке в случае экзогенного шока необходимо присутствие иных участников, кроме хеджеров. Что еще раз доказывает важность присутствия на рынке спекулянтов. Однако, как уже было отмечено, на действия спекулянтов в той или иной ситуации в большей мере будут влиять их ожидания изменений срочной цены. Таким образом, не является очевидным тот факт, что действия спекулянтов будут противонаправлены стремлениям хеджеров и приведут к возврату рынка в состояние равновесия. А во-вторых, так как срочный рынок является «надстройкой» кассового рынка актива, то и возврат к равновесию возможен только под воздействием операций на текущем и срочном рынках одновременно.
Итак, как уже было отмечено, при отклонении срочной цены от ее равновесного значения часть участников срочного рынка (спекулянты в большей степени) начнут проводить арбитражные операции. Проведение арбитражной операции в случае превышения срочной ценой нормального значения означает одновременную продажу срочного контракта и соответствующую покупку базисного актива. Данные действия вызывают рост предложения на срочном рынке (S перемещается в положение S1), и одновременный рост объемов спроса на кассовом рынке (что означает увеличение спотовой цены). Рост кассовой цены, в свою очередь, вызовет снижение предложения (обратное движение из S1 в положение S2), и рост спроса на срочном рынке (перемещение D в положение D1). Таким образом, новое рыночное равновесие установится в точке В. Следует отметить, что новая равновесная срочная цена может оказаться как выше, так и ниже предыдущего равновесного значения Pf*, однако равновесный объем сделок в большинстве случае увеличится. Это связано с тем, что увеличение текущего спроса означает снижение объемов кассовой торговли активом, а «высвободившийся» в результате этого кассовый актив переходит в разряд «отложенного потребления», увеличивая объем срочных сделок. Напомним, что в данном анализе совместного функционирования срочного и кассового рынков все количество актива полностью распределяется между текущим (объем сделок кассового рынка) и отложенным (объем срочных сделок) потреблением.
/>Проследим также, происходящие на срочном рынке изменения в случае установления цены на уровне ниже равновесного (рисунок 4). Итак, установление цены на уровне Pf1 означает для хеджеров снижение контанго (увеличение бэквордейшн), что, как уже было отмечено, увеличит нестабильность рынка (движение по стрелкам) в случае отсутствия на рынке арбитражеров. Проведение арбитражной операции в данном случае предполагает покупку срочного контракта и продажу базисного актива. Покупка срочных контрактов увеличивает срочный спрос (перемещение линии D в положение D1). Продажа базисного актива увеличивает объем текущего предложения, что означает снижение кассовой цены. На срочном рынке данное снижение вызовет снижение спроса (перемещение линии спроса в положение D2) и рост предложения (перемещение линии предложения в положение S1). Таким образом, новое рыночное равновесие установится в точке В (при равном или близким к первоначальному значении равновесной срочной цены и большем объеме срочных сделок).
Заметим, что любое экзогенно нарушенное равновесие на срочном рынке под действием ряда факторов восстановится при новом значении срочной цены (скорее всего близком к предыдущему) и больших объемах срочных сделок. Это подтверждается тем фактом, что арбитражные операции по своей сути являются спекулятивными. Однако арбитражеры также как и часть спекулянтов «делают рынок», возвращая его в состояние равновесия.
Отметим также, что откладывая по оси абсцисс «чистое» количество срочных контрактов (то есть, соответствующее отложенному для потребления в будущем количеству актива) мы сужаем область анализа по двум направлениям: во-первых, в анализе не учитывается объем чистых спекулятивных операций (то есть не предполагающих покупку/поставку актива), а во-вторых, из поля рассмотрения исключены расчетные срочные контракты (то есть не предполагающие поставку актива вообще). Однако, как уже было замечено выше, настоящий хедж с использованием срочных контрактов должен обязательно включать позиции по срочным контрактам, которые экономически связаны с существующей кассовой позицией, таким образом, проведение даже расчетной срочной сделки вызывает изменения на рынках, аналогичные проведение сделки с поставкой, в противном случае мы не можем считать данную сделку хеджевой.
Для исключения же первого противоречия рассмотрим подробнее деятельность спекулянтов. Итак, часть присутствующих на срочном рынке спекулянтов вынуждена занимать позиции, противоположные позициям хеджеров, именно про эту их часть говорят, что они «делают рынок», определяя уровень срочной цены (так как эта часть спекулянтов несет не себе риск возможного исполнения срочной сделки). />Все прочие спекулянты рынка не играют определяющего для него значения. Их деятельность не влияет на срочную цену, увеличивая лишь объем срочных сделок. Новое состояние срочного рынка можно проследить на рисунке 5, где спрос/предложение второй части спекулянтов представлены вертикальной линией R (при этом отрезок OR показывает объем «чистых» спекулятивных сделок при данном уровне срочной цены, отрезок OQf — размер отложенного потребления кассового актива, а OQf1 — общий объем срочных сделок на данном рынке). Таким образом, можно считать, что чистые спекулятивные сделки не влияют на срочную цену, увеличивая при этом объем торговли.
Рассмотрев, таким образом, процесс установления равновесия на срочном рынке, перейдем к анализу совместного равновесия.
Для этого введем понятие еще одного типа участников рынка, способного повлиять на совместное равновесие — это спекулянты кассового рынка. Их деятельность заключается в том, что они «оттягивают» на себя часть рыночного спроса, проводя сделки по купле/продаже актива, не выходя при этом на срочный рынок. Однако, отметим, что в своей деятельности спекулянты кассового рынка ориентируются на ситуацию, сложившуюся на срочном. Так, рост срочной цены скорее всего заставит спекулянтов кассового рынка увеличить объем сделок, увеличивая размер запасов актива (откладывая его потребление). Таким образом их деятельность схожа с активностью хеджеров на кассовом рынке: и те, и другие «забирают» на себя часть рыночного спроса, уменьшая количество актива, доступное для потребления в текущий момент времени.
Проследим процесс установления совместного равновесия на срочном и спотовом рынках с помощью рисунка 6. В квадранте II представлен срочный рынок актива, на котором установилось равновесие при срочной цене Pf* и чистом количестве срочных сделок Qf* (деятельность спекулянтов срочного рынка в анализе не учитывается).
/>
В квадранте IV представлен кассовый рынок актива. При этом мы считаем рыночное предложение (линия S) экзогенно заданной функцией, не зависимой от остальных рассматриваемых параметров. Считая, что все количество актива полностью распределяется между текущим потреблением (текущий спрос на спотовом рынке), запасами (спрос спекулянтов кассового рынка) и отложенным потреблением (объем захеджированных позиций, то есть спрос хеджеров на срочном рынке), проведем в III квадранте вспомогательную линию QQ, показывающую распределение общего количества актива Q между участниками срочного и спотового рынка. Для нейтрализации деятельности спекулянтов спотового рынка уменьшим общее количество актива на величину их сделок (Х), рассматривая в качестве линии ограничения объема актива линию Q'Q'.
В ситуации равновесия на срочном рынке количество актива Q распределяется между всеми участниками рынков следующим образом. Q'Q — объем спекулятивных сделок на спотовом рынке, Qf* — количество актива, которым владеют хеджеры, страхуя на срочном рынке его продажи в будущем (чистый объем срочных сделок), Q* — объем сделок кассового рынка актива (объем текущего потребления актива). При данном рыночном предложении S такое количество актива будет продано по цене P*. Точка А в первом квадранте показывает такое соотношение срочной и спотовой цен, при котором на обоих рассматриваемых рынках существует ситуация равновесия.
Докажем, что рынок находится в состоянии устойчивого равновесия.
Предположим, что спотовая цена снизится до уровня Р1. В этом случае предложение актива на спотовом рынке снизится, при новом уровне цены на спотовом рынке будет потреблено количество актива, равное Q1. Данные изменения на спотовом рынке означают увеличение величины контанго, то есть увеличиваются стимулы к хеджированию продаж актива. Часть участников рынка отложит потребление актива на будущее и захеджирует свою позицию (количество срочных контрактов увеличивается до уровня Qf1), что означает соответствующий рост срочного предложения (перемещение линии Sf из положения I в положение II). Новое равновесие на срочном рынке установится в точке II, а совместное равновесие на срочном и спотовом рынках перейдет из точки А в точку В.
В случае увеличения спотовой цены до уровня Р2 текущее предложение увеличится, снизив запасы актива, отложенные для будущего потребления. С точки зрения участников срочного рынка увеличение спотовой цены означает снижение стимулов к страхованию продаж (что вызвано снижением величины контанго), это вызывает снижение срочного предложения (перемещение линии срочного предложения в положение III), а новое совместное равновесие установится в точке С.
Соединив в квадранте I все полученные равновесные точки, мы получим линию, показывающую все возможные сочетания спотовой и срочной цен, обеспечивающие совместное равновесие на срочном и спотовом рынках. Назовем данную линию SF (spot-future). Заметим, что как было показано выше в рамках SF-модели совместное равновесие на срочном и спотовом рынках является устойчивым.
Остановимся более подробно на «тонких местах» предложенной модели. Заметим, что в общих чертах модель является кейнсианской, так как предполагает ограниченное количество актива. Кроме этого, ведущей стороной срочного рынка в модели являются хеджеры, владеющие активом, то есть страхующие его продажи. Однако последнее замечание является в большой мере характеристикой срочного рынка, так как сторона, несущая на себе большие риски должна иметь большие возможности по влиянию на состояние рынка. Также, отметим, что хеджирование покупки не влечет за собой занятие какой-либо позиции на спотовом рынке, и, таким образом, данная часть хеджеров не отличается по своей сути от спекулянтов, играющих на понижение. Кроме этого, при создании модели предполагалось, что на срочном рынке существует ситуация контанго, что не уменьшает теоретическую значимость модели, так как для большинства срочных рыков характерна именно такое положение.
Кроме того, по нашему мнению, предложенные модели установления равновесия на срочном рынке и совместного равновесия, демонстрируют наиболее значимые теоретические аспекты существования срочного рынка.
Так, нами доказано, что необходимым (но не достаточным) условием установления равновесия на срочном рынке является присутствие спекулянтов, а также выполнение участниками рынка арбитражных операций, задействующих одновременно кассовый и срочный сегменты. То есть, в процессе установления срочной равновесной цены должны происходить изменения и на спотовом рынке. Также, предложенная SF модель совместного равновесия наглядно демонстрирует теоретические аспекты совместного влияния срочного и кассового сегментов, а также доказывает существующую прямую зависимость между срочными и спотовыми ценами.
В заключении еще раз отметим, что срочный рынок имеет большое макроэкономическое значение, которое выражается в выполнении им важных социально-экономических функций. К ним относятся: функция управления ценовыми рисками, функция предоставления информации экономическим агентам, спекулятивная функция, функция поддержания достигнутого уровня рыночной эффективности и функция создания новых финансовых инструментов. Значение срочного рынка подчеркивалось также и классиками экономической теории, среди которых наиболее значимыми являются взгляды Дж. М. Кейнса и Дж. Р. Хикса, можно отметить, что дальнейшее расширение предложенных ими положений находит свое развитие и на современном этапе развития экономической науки, являясь основой построения многих теоретических моделей функционирования срочного рынка.
1. Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия. — М.: Инфра-М, 1998. Стр. 268
2. Михайлов Д.Д. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. — М.: Экзамен, 2000. Стр.94
3. Более подробно оригинальная модель Пестона-Йамея рассмотрена в Буренини А.Н. Рынки производных финансовых инструментов, стр. 316-320 Список литературы
Дарушин Иван, Санкт-Петербургский Гос. Университет Экономики и Финансов. Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль.
Для подготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.finansy.ru/