Принятие инвестиционных решений (методы оценки)

Оглавление Введение Дисконтирование Оценка стоимости денежных средств во времени Модели простых и сложных процентов
Понятие аннуитета Ставка дисконта Чистый дисконтированный доход Оценка потоков платежей Рентабельность Рентабельность, как обобщающий показатель эффективной деятельности хозяйствующего субъекта Анализ рентабельности Анализ рентабельности продукции Индекс рентабельности проекта Анализ безубыточности Заключение Список используемой литературы
Введение Принятие инвестиционных решений предполагает оценку приемлемости инвестиций, сопоставление предполагаемых результатов инвестирования и вложенных средств. При этом важную роль приобретает правильное определение действительной стоимости инвестируемого капитала. Решение данной проблемы означает, с одной стороны, необходимость использования такого способа мобилизации капитала, при котором стоимость капитала будет минимальной, а с другой стороны – выбора направлений использования мобилизованных средств, ориентированных на максимизацию доходности вложений. Современные методы оценки инвестиций предполагают осуществление различных финансовых расчетов, связанных с определением стоимости денежных средств в разные периоды времени. Рынок предъявляет определенные требования к субъектам хозяйствования в плане организации и реализации того или иного вида бизнеса. Динамичность рыночных отношений обуславливает принятие неординарных решений, связанных с финансовыми результатами деятельности. Для оценки уровня эффективности работы получаемый результат – прибыль – сопоставляется с затратами или используемыми ресурсами.
Дисконтирование Оценка стоимости денежных средств во времени Учет фактора времени, один из важнейших принципов оценки эффективности инвестиций (состоит в необходимости учета фактора времени при сопоставлении разновременных затрат и результатов). Необходимость оценки денежных средств во времени связана с тем, что стоимость денежных ресурсов с течением времени изменяется. При этом имеется в виду не обесценение денежных средств в результате инфляции, а иной, более фундаментальный аспект, связанный с обращением капитала (денежных средств). Сегодняшний рубль, помещенный в любые коммерческие операции (вложение в ценные бумаги, инвестиционный проект, банковский депозит и т.д.), через определенный период времени может превратиться в большую сумму за счет полученного с его помощью дохода. Так, если положить на депозитный вклад 1000 рублей под 10% годовых, через год сумма вклада составит 1000 + 1000 * 0,10 = 1100 рублей Если депозитный вклад не изымать из банка, а оставить его на второй год, то окончательная сумма после двухлетнего периода составит 1000 (1 + 0,10) (1 + 0,10) = 1000 (1 + 0,10)2 = 1210 Инвестирование представляет собой, как правило, длительный процесс, поэтому при осуществлении инвестиционной деятельности приходится сравнивать стоимость средств в начале их инвестирования (настоящую стоимость) с их стоимостью при возврате в виде будущей прибыли, амортизационных отчислений, других денежных потоков (будущей стоимостью). Будущая стоимость денег представляет собой сумму средств, в которую вложенные сегодня средства превратятся через определенный период времени. Оценка будущей стоимости денег связана с процессом наращения этой стоимости, который представляет собой постепенное увеличение первоначальной суммы путем присоединения к ней дохода, рассчитываемого с учетом нормы доходности (как правило, процентной ставки). Процентная ставка выступает, с одной стороны, как инструмент наращения стоимости денежных средств, с другой стороны, как измеритель степени доходности. Текущая стоимость денежных средств[1] в инвестиционных расчетах рассматривается как первоначальное значение той суммы, которая инвестируется ради получения дохода в будущем и определяется как сумма будущих денежных поступлений, приведенных с учетом определенной ставки процента (дисконтной ставки) к настоящему времени. Расчет будущей стоимости денежных средств в настоящем периоде производится путем дисконтирования. Дисконтирование – это способ приведения будущей стоимости денег к их стоимости сегодня. Оно представляет собой процесс, обратный наращению денежных средств, т.е. определение того, сколько надо инвестировать сегодня, чтобы получить обусловленную сумму в будущем. Величину Р, найденную дисконтированием наращенной величины S, называют современной, текущей или приведенной величиной. С помощью дисконтирования в финансовых вычислениях учитывается фактор времени. Текущая стоимость – это величина, обратная наращенной стоимости, т.е. дисконтирование и ставка дисконта противоположны понятиям «накопление» и «ставка процента». Например, если вы через год должны получить по своему банковскому вкладу 1100 руб., а банк производил начисление из расчета 10% годовых, то текущая стоимость вашего вклада составляет 1000 руб. Под дисконтированием понимается следующая операция. Известна рыночная ставка процента. Доходы в настоящем и следующем году неравноценны: 1 млн. руб. дохода в 1992 году не равен такому же по величине доходу 1993 года. Объясняется это тем, что 1 млн. руб. дохода 1992 года неравноценен такому же по величине доходу 1993 года, так как этот миллион настоящий деловой человек кредитует и в 1993 году будет располагать уже не одним миллионом, а миллионом плюс процент (r). Так как текущая стоимость является обратной величиной наращенной суммы, то она определяется по формуле: S 1 P= -------- = S -------- = S (1 + i)-n (1 + i)n (1 + i)n 1 где -------- = (1 + i)-n - дисконтный множитель. (1 + i)n Он показывает текущую стоимость одной денежной единицы, которая должна быть получена в будущем. Значения этого множителя табулированы. При начислении процентов m раз в году расчет текущей стоимости производится по формуле: 1 Р = S ------------- = S (1 + j/m)-nm (1 + j/m)nm Пример 1. определим современную (текущую) величину 20 тыс. руб., которые должны быть выплачены через 4 года. В течение этого периода на первоначальную сумму начисляются сложные проценты по ставке 8 % годовых. Р = 20 (1 + 0,08)-4 = 20 * 0,7350 = 14,7 тыс. руб. Если же начисление процентов производится ежеквартально, то современная величина будет равна: Р = 20 (1 + 0,08/4)-4*4 = 20 * 0,7284 = 14,57 тыс. руб. Проверим наш расчет: S = 14,7 (1 + 0,08) 4 = 20 тыс. руб. Рассматривая современную величину, необходимо обратить внимание на 2 ее свойства. Одно из них заключается в том, что величина процентной ставки, по которой производится дисконтирование, и современная величина находятся в обратной зависимости, т.е. чем выше процентная ставка, тем меньше современная величина при прочих равных условиях. Пример 2. определим, какую сумму необходимо положить на депозит, чтобы через 3 года владелец депозита получил 4 тыс. руб.
Применяемые ставки: а) 8% годовых; б) 12% годовых а) Р = 4 / (1 + 0,08)3 = 3,18 тыс. руб.; б) Р = 4 / (1 + 0,12)3 = 2,85 тыс. руб. Также в обратной зависимости находятся современная величина и срок платежа. С увеличением срока платежа (n) современная величина будет становиться все меньше. При очень больших сроках платежа его современная величина будет крайне незначительной. Так, например, если кто-то решит завещать своим потомкам получить через 100 лет сумму в 50 млн. руб., то для этого ему достаточно положить под 8 % годовых 22,72 тыс. руб.
С ростом величины m (число периодов начисления процентов) дисконтный множитель уменьшается, а следовательно, снижается текущая величина Р. Модели простых и сложных процентов При расчете наращения и дисконтирования денежных средств могут использоваться модели простых и сложных процентов. Простой процент представляет собой сумму, которя начисляется от исходной величины стоимости вложения в конце одного периода, определяемого условиями вложения средств (месяц, квартал, год). Расчет суммы простого процента S в процессе наращения вложений производят по формуле S = PV * k * t По окончании каждого периода инвестиция увеличивается на величину kt. Поэтому будущая стоимость инвестиции FV с учетом начисленных процентов определяется по формуле FV – PV + S = PV (1 + kt) Множитель (1 + kt) представляет собой коэффициент наращения простых процентов. При расчете суммы простого процента в процессе дисконтирования, или суммы дисконта D, используется формула D = FV – FV * 1 / (1 + kt) Сложным процентом называется сумма, которая образуется в результате вложения средств при условии, что сумма начисленного простого процента не выплачивается после каждого периода, а присоединяется к сумме основного вклада и в последующем доход исчисляется с общей суммы, включающей также начисленные и невыплаченные проценты. Начисление сложных процентов с целью нахождения величины будущей стоимости в инвестиционном анализе называют компаундингом. Расчет суммы вложения в процессе его наращения по сложным процентам производится по формуле FV = PV (1 + k)t А в процессе дисконтирования по формуле PV = FV / (1 + k)t = FV * 1 / (1 + k)t Сумма сложного процента определяется как разность между окончательной и первоначальной суммами вклада. В финансово-экономических расчетах коэффициент (1 + k)t называют коэффициентом, или множителем наращения, а также ставкой процента, нормой доходности, нормой прибыли, а коэффициент 1 / (1 + k)t – коэффициентом дисконтирования, дисконтной ставкой, дисконтом, учетной ставкой. Очевидно, что оба коэффициента связаны между собой, поэтому, зная один показатель, можно определить другой. Для простоты вычислений разработаны специальные таблицы, с помощью которых при заданных параметрах указанных коэффициентов и периодов инвестирования можно определить текущую и будущую стоимость денежных средств. Понятие аннуитета Одним из широко используемых в финансово-экономических расчетах понятий является аннуитет. Аннуитет представляет собой такой вид денежных потоков, которые осуществляются последовательно в равных размерах через равные периоды времени. Аннуитетные платежи имеют место при оценке долевых и долговых ценных бумаг, инвестиционных проектов. Примером аннуитета могут быть ежеквартальные выплаты процентов по облигациям, депозитным и сберегательным сертификатам, арендная плата и др. Для определения будущей и настоящей стоимости аннуитета могут быть использованы формулы FV = PV (1 + k)t PV = FV / (1 + k)t = FV * 1 / (1 + k)t Вместе с тем вследствие специфики этой формы, заключающейся в равномерности поступлений, эти формулы могут быть упрощены. Формула для определения будущей стоимости аннуитета имеет вид Sa = Aka где Sa – будущая стоимость аннуитета на конец определенного периода; А – сумма аннуитетного платежа; ka – множитель наращения аннуитета, определяемый по специальным таблицам при заданных параметрах процентной ставки и числа периодов. Ставка дисконта Дисконтирование – метод приведения разновременных притоков и оттоков денежных средств, генерируемых рассматриваемым проектом в течение расчетного периода времени. Технически приведение к базисному (начальному[2]) моменту времени затрат, результатов и эффектов от осуществления проекта, имеющих место на t-ом интервале расчетного периода, выполняется путем их умножения на соответствующий коэффициент дисконтирования αt (данное условное обозначение широко используется в дальнейшем), определяемый по одной из следующих формул: - для постоянной нормы дисконтирования (Еt = Е = const): αt = 1 / (1 + Е) t - для переменной нормы дисконтирования (Еt → var): αt = 1 / (1 + Е1) х (1 + Е2) х … х (1 + Е t) Норма дисконтирования – минимально допустимая для инвестора величина дохода в расчете на единицу капитала, вложенного в реализацию проекта. Итак, экономическое содержание нормы дисконтирования (синонимы – норма дисконта, нормы эффективности, барьерная ставка) состоит в том, что она отражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения о том, что у него всегда найдутся альтернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования. Использование дисконтирования дает возможность привести разновременные затраты и результаты, осуществляемые и получаемые в ходе реализации проекта, к сопоставимому виду. Необходимость такого приведения основана на констатации того очевидного факта, что ценность эквивалентных денежных средств, получаемых в различные моменты времени, неодинакова. Пример 3: ценность ожидаемых через пять лет доходов в сумме 100 миллионов рублей при гарантированной доходности 20% годовых составит: 100 : (1+20/100)5 = 40,2 млн. руб. Подобная операция известна в теории финансового менеджмента как определение текущей стоимости (40,2 млн. руб.) будущих денег (100 млн. руб.). При этом характеристика уровня доходности 20% называется нормой дисконтирования, а величина 1/(1+20/100)5 – коэффициентом дисконтирования. Будущая стоимость 100 миллионов рублей, вложенных на пять лет в банк под 20% годовых, составит: 100 (1+20/100)5=248,8. Для облегчения финансовых расчетов в большинстве книг по финансовому менеджменту и инвестиционному анализу приводятся специальные финансовые таблицы, в которых содержатся заранее рассчитанные коэффициенты 1/(1+Е/100)t для различных значений нормы дисконта Е и периода времени t, а также других общеупотребительных в проектном финансировании коэффициентов, позволяющих экономить время выполнения необходимых экономических обоснований целесообразности инвестирования. Опыт практических расчетов свидетельствует о наличии тесной зависимости результатов оценки эффективности инвестирования и принимаемых хозяйственных решений от расчетной величины нормы дисконтирования (обозначаемой в дальнейшем – Е). Причем, несмотря на то, что проблема выбора величины нормы дисконта при оценке эффективности конкретных инвестиционных проектов относится к числу наиболее принципиальных, даже достаточно большое количество исследований не внесло полной ясности в методику ее определения.
Лишь в самом общем плане очевидно, что величина нормы дисконта должна отражать такую норму прибыли, ниже которой инвестор счел бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя. Ниже кратко рассматриваются две основные концепции решения актуальной проблемы определения нормы дисконта – концепция «альтернативной доходности» и концепция «средневзвешенной стоимости капитала».
В рамках концепции альтернативной доходности могут быть выделены следующие методы определения нормы дисконта: 1) безрисковая норма дисконта определяется с учетом депозитных ставок банков высшей категории надежности, а также ставки ЛИБОР или ставки межбанковских депозитов Лондонской фондовой биржи, номинированных в долларах США или ЕВРО. Применительно к российским условиям к наиболее надежным банкам следует отнести Сбербанк РФ, Внешторгбанк, Международный промышленный банк, Газпромбанк, Альфа-банк и некоторые другие. По мере снижения инфляции и роста предсказуемости динамики обменного курса рубля фундаментом для определения номы дисконта применительно к инвестиционному проекту, реализуемые на российском рынке, все в большей степени будут становиться рублевые финансовые инструменты, среди которых депозитные ставки отмеченных выше банков могут рассматриваться в качестве наиболее надежных ориентиров. Недостаток рассматриваемого метода заключается в том, что даже у банков высшей категории надежности проценты по депозитам различаются, иногда существенно. То же справедливо и по отношению к ставкам ЛИБОР в различных валютах. Например, по состоянию на середину декабря 2000 года годовая ставка ЛИБОР по доллару США составляла 6,15%, а по ЕВРО – 4,83%. 2) величина нормы дисконта приравнивается ставке рефинансирования Центрального банка России (такой подход предложен в методических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ). Если бы ставка рефинансирования, как это принято в странах с развитой рыночной экономикой, выполняла роль учетной ставки, то такой подход был бы вполне пригоден для масштабного практического применения. Однако до самого последнего времени российские банки практически не пользовались рефинансовыми кредитами по причине их чрезмерной дороговизны. Ставка рефинансирования – процентная ставка, по которой Центральный банк предоставляет кредиты коммерческим банкам. Устанавливается Советом директоров Центрального банка. Лишь с 04.11.2000 года ставка рефинансирования опустилась на уровень 25% годовых и стала сопоставимой с годовым уровнем инфляции. Однако это не означает, что будет иметь место лавинообразный рост спроса на кредиты ЦБ РФ со стороны коммерческих банков. Дело в том, что ни краткосрочных финансовых инструментов, ни инвестиционных проектов, обеспечивающих уровень доходности, превышающих ставку рефинансирования, на рынке практически нет. С другой стороны, размещение таких кредитов в реальном секторе экономики с полным на то основанием представляется банкам крайне рискованным независимо от ожидаемой доходности. Предпосылки для отождествления величины нормы дисконта со ставкой рефинансирования ЦБР в российской экономике будут созревать постепенно, по мере ее дальнейшего снижения и сближения доходности основных, наиболее популярных финансовых инструментов с уровнем ставки рефинансирования, что в ближайшей перспективе, видимо, позволит использовать ее в качестве достаточно надежного ориентира при выборе нормы дисконта. Производной от рассмотренного подхода является расчетная формула по определению безрисковой нормы дисконта Е, рекомендованная в известном Постановлении правительства РФ[3]: Е = ((1+Ереф)/(1+i)) – 1, Ереф, i – соответственно, ставка рефинансирования и прогнозируемые правительством РФ годовые темпы роста инфляции. 3) норма дисконта приравнивается к текущему уровню доходности государственных ценных бумаг. Следует отметить, что в перспективе именно этот подход будет одним из наиболее обоснованным, но лишь после того, как на рынке появятся высоколиквидные, низкодоходные и долгосрочные государственные облигации. Тогда соответствующий уровень доходности станет весьма надежным ориентиром практически безрисковой альтернативной доходности вложений инвестора. 4) определение нормы дисконта по формуле И. Фишера: Е = i/100 + r/100 + i/100(r/100) где i – темпы инфляции (% за принятый временной интервал); r – реальная норма прибыли. Реальная норма прибыли на вложенный капитал – минимально допустимый для инвестора уровень доходности инвестиций, превышающий темпы инфляции. Так же, как и в случае с ориентацией на уровень доходности государственных ценных бумаг, при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта. В принципе формула И. Фишера может рассматриваться, как один из основных методов определения нормы дисконта, однако в этом случае невозможно полностью исключить влияние субъективных факторов, поскольку для каждого участника проекта подходы к оценке реальной нормы прибыли могут оказаться различными. В рамках концепции «средневзвешенной стоимости капитала» определение нормы дисконта производится следующим образом: Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es, где Wd, Wp, Wa, Ws – удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также -–за счет нераспределенной прибыли самого предприятия-инициатора проекта; Ed Ep Ea Es – стоимость капитала по каждому из перечисленных элементов. Условный методический пример расчета нормы дисконтирования на основе концепции средневзвешенной стоимости капитала представлен в таблице 1. Таблица 1 Определение нормы дисконта по средневзвешенной стоимости капитала Показатели Источник инвестиций по проекту за счет собственных средств за счет кредитов за счет эмиссии акций всего Объем инвестиций: млн. руб. % 100 20 150 30 250 50 500 100 Стоимость капитала, % 25 30 40 - Взвешенная стоимость капитала, % 0,2х0,25=0,05 0,3х0,3=0,09 0,5х0,4=0,2 - Средневзвешенная стоимость капитала, % 0,05 + 0,09 + 0,2 = 0,34
Представленный формулой Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше методов, являющихся модификациями концепции альтернативной доходности. Показательно, что, используя методы 1), 2), 3) и 4), инвестор в конечном счете ищет ответ на вопрос: «Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему альтернативы?». Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: «Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?».
3 подхода к определению ставки дисконта Эффект любого инвестиционного проекта зависит не только от того насколько правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки. Значительное влияние на результаты расчетов оказывает принятая ставка дисконта. Образно говоря, ставка дисконта – это тот норматив, который должен преодолеть проект, чтобы его могли оценить как эффективный. Совершенно ясно, что результат сдачи любого норматива во многом определяется уровнем этого норматива. Если, например, он устанавливается произвольно, то и результат его сдачи будет также произволен. Другими словами, любой проект можно сделать выгодным, понизив ставку дисконта в оценочных расчетах, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее. Для определения этой ставки практики используют 3 подхода: 1) Индивидуальные альтернативы Наиболее многочисленная и наименее подготовленная первая группа разработчиков инвестиционных проектов вообще не видит проблемы в определении ставки дисконта. Ссылаясь на доходность мифического «альтернативного» вложения, эти специалисты фактически без каких-либо обоснований, принимают ставку дисконта на уровне 10 – 15% годовых для всех анализируемых проектов, независимо от их уровня риска, отраслевой принадлежности и даже валюты. При этом ссылки на якобы существующее альтернативное вложение на самом деле является малоубедительными, так как выбранный альтернативный проект может оказаться очень хорошим, и тогда мы рискуем отвергнуть выгодный вариант инвестирования, или может быть слишком плохим, и тогда превышение его доходности не будет доказательством выгодности анализируемого проекта. К тому же вопрос о том, существует ли в действительности та или иная альтернатива и насколько достоверна информация о ней, непростой, а ответ на него во многом субъективен. Усредненные рыночные оценки инвесторов более объективны, чем оценка отдельного разработчика проекта, который зачастую мотивирован на определенный результат. 2) дифференцированная шкала нормативных ставок Вторая группа разработчиков признает необходимость дифференциации ставок дисконта для различных групп проектов. Ставки дисконта устанавливаются нормативно для определенных категорий проектов, например, в зависимости от степени их риска, отраслевой принадлежности, вида деятельности. Вместе с тем элементы подобного подхода могут быть применены в практической деятельности корпорации. Например, если крупная фирма осуществляет множество небольших проектов, она может один раз обосновать стоимость капитала для разных типов проектов и затем использовать полученные результаты в своих типовых расчетах, пока ее финансовое состояние или ситуация на финансовом рынке коренным образом не изменятся. В этом случае ставки дисконта могут быть утверждены руководством организации и использоваться в течение определенного времени как своеобразные внутрифирменные нормативы. Пример 4: Иллюстрация концепции дифференцированных нормативных ставок дисконта. По методике, рекомендованной для Министерства транспорта и Федерального дорожного департамента России, ставка дисконта для любого дорожного проекта должна определяться как R = (Rf + DR) x h + (h – 1) где Rf – безрисковая реальная ставка h – индекс инфляции за первый год осуществления проекта DR – «надбавка к дисконту», определяется в зависимости от риска осуществления проекта Таблица 2: Рекомендуемые значения DR Степень риска DR, % очень низкая низкая средняя высокая очень высокая 7 10 15 20 25 3) стоимость капитала Третья группа разработчиков инвестиционных проектов рассматривает в качестве ставки дисконта стоимость капитала, полученного корпорацией. По определению, стоимость капитала – это та ставка доходности, которую рассчитывают получить инвесторы или кредиторы, предоставляя корпорации средства на долевой или долговой основе. И понятно, что если поставщики капитала хотят получить на свои вложения 20% годовых, то менеджер корпорации, зная такие ожидания инвесторов, не пойдет на осуществление проекта, дающего 10% годовых, даже если эти требования к доходности утверждены на отраслевом уровне. Капитал – это специфический товар, и компания, которая платит за капитал 20%, а размещает под 10% годовых, фактически продает этот товар ниже себестоимости. Чистый дисконтированный доход Чистый дисконтированный доход – превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обусловленными реализацией инвестиционного проекта. Чистый дисконтированный доход является основным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта, который рассчитывается по формуле: ЧДД = S (Rt – Zt) x at at = (1 + E) –t где ЧДД – чистый дисконтированный доход за расчетный период времени Tp Rt – денежные поступления на t-ом интервале расчетного периода; Зt – денежные выплаты, осуществляемые на том же интервале; at, E – соответственно, коэффициент и норма дисконтирования. Следует отметить, что денежные выплаты, учитываемые при моделировании денежных потоков, прежде всего обусловлены необходимыми затратами, осуществляемыми участниками проекта. Они подразделяются на инвестиционные, текущие и ликвидационные и имеют место соответственно на прединвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной стадиях его реализации. Поскольку в основе методики определения интегрального эффекта лежит концепция дисконтированных потоков реальных денег, возникает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на себестоимость производимой продукции, и фактических оттоков денежных средств. В частности, в экономической литературе, посвященной изложению теории оценки эффективности инвестиций, как правило, специально оговаривается необходимость отказа от учета в составе оттоков денежных средств амортизационных отчислений и так называемых издержек финансирования (т.е. расчетов с инвесторами). И если применительно к амортизационным отчислениям ситуация вполне очевидна, то с отражением издержек финансирования не все так однозначно.
Таким образом, методика определения интегрального экономического эффекта заключается в суммировании дисконтированных сальдо потоков реальных денег в течение расчетного периода времени. Рассматриваемый проект может быть признан экономически эффективным, если чистый дисконтированный доход положителен. При сравнении вариантов осуществления инвестиционных проектов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствоваться критерием максимума чистого дисконтированного дохода.
Если рассматриваемые варианты реализации проекта различаются продолжительностью расчетного периода, в качестве ключевого оценочного показателя используется среднегодовой чистый дисконтированный доход, определяемый по формуле: ЧДДср = ЧДД / Sa t Соответственно и выбор оптимального варианта осуществления проекта будет производиться по критерию максимума среднегодового эффекта. Более удобной и адаптированной к решению практических задач является модифицированная форма записи расчетной формулы определения чистого дисконтированного дохода, основанная на выделении из состава затрат суммы дисконтированных инвестиций в основной капитал: ЧДД = S (Rt – Zt) x a t - S Kt x a t ЧДД = S (Rt – Zt) x a t - Ko где: Zt – выплаты на t-ом интервале расчетного периода за исключением капиталовложений; Kt – капиталовложения на t-ом интервале Ko – сумма дисконтированных капиталовложений. При сравнении вариантов реализации рассматриваемых проектов может иметь место ситуация полного (или приблизительного) тождества получаемых результатов. В этом случае выбор наилучшего варианта допускается производить по минимуму суммарных дисконтированных затрат (интегральных или среднегодовых, в зависимости от степени совпадения горизонтов расчета): S Zt x a t - Ko ® min Важно отметить, что пользоваться методом затратной эффективности, представленным этой формулой, следует с крайней осторожностью, поскольку в реальной действительности условие тождества результатов в сравниваемых вариантах практически никогда не выполняется. Следует также обратить внимание, что в рассмотренной выше методике определения чистого дисконтированного дохода большое значение имеет не только сама техника выполнения соответствующих расчетов, но и обоснованность их исходных предпосылок. Именно на этапе определения основных оценочных показателей эффективности инвестиционного проекта находит свое отражение неразрывное единство таких основополагающих разделов соответствующего бизнес-плана, как производственный план, план маркетинга и финансовый план. При разработке производственного плана должны быть получены объективные оценки единовременных и текущих затрат, выбрана оптимальная структура финансирования проекта, а при подготовке маркетинга – обоснованы цены и объемы реализации продукции. Никакая даже самая совершенная техника определения ключевых оценочных показателей эффективности инвестиционного проекта, основанная на применении изощренных методов прогнозирования затрат и результатов в течение расчетного периода, не сможет скомпенсировать просчеты, допущенные при подготовке необходимой исходной информации. Например, в случае неверного (завышенного) определения ожидаемого платежеспособного спроса на производимую продукцию принятие решения о начале финансирования инвестиционного проекта на основании положительной величины интегрального экономического эффекта может привести к значительным убыткам всех участников проекта. Подводя итоги изложенному, отметим такие основные преимущества показателя «чистый дисконтированный доход», как возможность его использования для оценки целесообразности реализации ИП (ЧДД > 0) и выбора вариантов инвестиционных решений (ЧДД ® max). С другой стороны, по величине ЧДД нельзя судить о так называемом «запасе прочности» проекта. Пусть, например, сравниваются два варианта реализации инвестиционного проекта, значения ЧДД для которых составляют соответственно 10 и 50 млн. руб. При поверхностном рассмотрении может быть сделан вывод о том, что второй вариант не только эффективнее, но и устойчивее первого. Если, однако, требуемый объем инвестиций по проекту в первом варианте его реализации составляет 20 млн. руб., а во втором – 500 млн. руб., то вывод относительно устойчивости результатов оценки эффективности инвестиционного проекта изменится на противоположный. Учитывая, что отношение ЧДД к инвестициям по первому варианту составляет 0,5(10 : 20), а во втором – 0,1(50 : 500), то можно заключить что: а) результаты оценки эффективности по второму варианту в значительно большей степени чувствительны к возможному изменению денежных потоков по проекту; б) второй вариант реализации проекта менее устойчив (обладает меньшим «запасом прочности», чем первый). К недостаткам рассмотренного показателя «чистый дисконтированный доход» обычно относят и то обстоятельство, что он не показывает точной прибыльности проекта и сложен для понимания предпринимателей, привыкших принимать инвестиционные решения по величине отдачи на единицу авансированного капитала. Поэтому, в дополнение к показателю, характеризующему величину эффекта (т.е. абсолютную величину достигаемого результата), применяют также показатели эффективности реализации проекта (т.е. отношения результата к необходимым для его достижения затратам), рассматриваемые в следующем параграфе. Оценка потоков платежей Методы дисконтирования играют важную роль в финансовом анализе, так как являются инструментарием для оценки потоков платежей. Проведение практически любой финансовой операции порождает движение денежных средств: возникновение отдельных платежей или множества выплат и поступлений, распределенных во времени. В процессе количественного анализа финансовых операций удобно абстрагироваться от их конкретного экономического содержания и рассматривать порождаемые ими движения денежных средств как численный ряд, состоящий из последовательности распределенных во времени платежей CF0, CF1, …, CFn . Для обозначения подобного ряда в мировой практике широко используется термин поток платежей, или денежный поток. Отдельный элемент такого числового ряда CFt представляет собой разность между всеми поступлениями денежных средств и их расходованием на конкретном временном отрезке проведения финансовой операции. Таким образом величина CFt может иметь как положительный, так и отрицательный знак.
Рентабельность Рентабельность, как обобщающий показатель эффективной деятельности хозяйствующего субъекта Рентабельность есть относительный показатель, который обладает свойством сравнимости, может быть использован при сравнении деятельности разных хозяйствующих субъектов. Рентабельность характеризует степень доходности, выгодности, прибыльности. Показатели рентабельности позволяют оценить, какую прибыль имеет субъект хозяйствования с каждого рубля средств, вложенных в активы. Вся предпринимательская деятельность в условиях рыночных отношений делится на три вида: - операционную (основную)
- инвестиционную (вложения средств в акции, другие ценные бумаги, капитальные вложения) - финансовую (получение и уплата дивидендов, процентов и т.п.). В соответствии с этим в анализе финансовых показателей используются следующие группы показателей относительной доходности:
- рентабельность продукции, работ, услуг, - рентабельность производственных фондов, - рентабельность всего имущества (всех активов), - рентабельность вложений (инвестиций) и ценных бумаг. Доходность продукции (работ, услуг) характеризуется следующими показателями: - рентабельностью реализации (оборота, продаж), - рентабельностью выпущенной продукции, - рентабельностью отдельных изделий. Рентабельность реализации (оборота, продаж) определяется отношение прибыли от реализации продукции (работ, услуг) (Пр) или чистой прибыли к величине выручки от реализации продукции (работ, услуг) без НДС и акцизов (Вр), выраженным в процентах: Rпродаж (оборота) = (Пр/Вр) х 100% Данный показатель характеризует эффективность предпринимательской деятельности: сколько прибыли имеет хозяйствующий субъект с рубля продаж, выполненных работ, оказанных услуг. Рентабельность товарного выпуска и отдельных видов продукции (Rтв) определяется отношением прибыли от выпуска продукции или изделия определенного вида (Пв) к себестоимости товарного выпуска продукции (Ств): Rтв = (Пв/Ств) х 100% Данный показатель характеризует абсолютную сумму (в копейках) или уровень (в процентах) прибыли на один рубль затраченных средств. Источниками информации для анализа показателей рентабельности продукции, работ, услуг являются форма № 2 бухгалтерской отчетности, учетные регистры хозяйствующего субъекта. Изменения в уровне рентабельности реализации (оборота) происходят под влиянием изменений в структуре реализованной продукции и изменения рентабельности отдельных видов изделий. Рентабельность отдельных видов изделий зависит от: - уровня продажных цен, - от уровня себестоимости продукции. Анализ осуществляется в следующей последовательности. Определяют уровень рентабельности реализации по плану, фактически за отчетный год, за предыдущий год. Затем определяют объект анализа: из фактического уровня рентабельности за отчетный год следует вычесть плановый уровень рентабельности за отчетный год. Для оценки динамики уровней рентабельности товарного выпуска отдельных видов продукции необходимо по видам продукции фактические показатели отчетного года сопоставить с фактическими показателями за ряд предшествующих лет, что позволит определить тенденцию рентабельности изделий, а следовательно, и фазу жизненного цикла продукции. Анализ рентабельности Важнейшим показателем, отражающим конечные финансовые результаты деятельности предприятия, является рентабельность. Рентабельность характеризует прибыль, получаемую с каждого рубля средств, вложенных в предприятия или иные финансовые операции. Существует система показателей рентабельности: 1. Рентабельность имущества (активов) предприятия = чистая прибыль х 100 средняя величина активов 2. Рентабельность внеоборотных активов = чистая прибыль _ х 100 средняя величина внеоборотных активов 3. Рентабельность оборотных активов = чистая прибыль х 100 средняя величина оборотных активов 4. Рентабельность инвестиций = прибыль до уплаты налогов х 100 валюта баланса - величина краткосрочных обязательств 5. Рентабельность собственного капитала = чистая прибыль _ х 100 величина собственного капитала 6. Рентабельность заемных средств = плата за пользование кредитами х 100 сумма кратко- и долгосрочных кредитов плата за пользование кредитами включает % за пользование кредитами; расходы по уплате процентов, возникающие у предприятия при расчетах с поставщиками, средства, перечисляемые в бюджет за несвоевременную уплату налогов 7. Рентабельность совокупного использованного капитала = плата за пользование кредитами + чистая прибыль х 100 средняя величина активов 8. Рентабельность реализованной продукции = чистая прибыль х 100 выручка от реализации С помощью перечисленных выше показателей рентабельности можно проанализировать эффективность использования активов предприятия, т.е. финансовую отдачу от вложенных капиталов. Анализ рентабельности продукции Повышение рентабельности продукции является одним из важнейших условий увеличения прибыли организации. Основная задача анализа рентабельности продукции состоит в выявлении причин увеличения объема выпуска малорентабельной и убыточной продукции и снижения рентабельности изделий по сравнению с планом. Сопоставление фактической рентабельности отдельных изделий с плановой проводится следующим образом (см. таблицу 3) Таблица 3: Наименование продукции Рентабельность (прибыль в % к себестоимости) Удельный вес в общем объеме товарной продукции, % по плану фактически по плану фактически Изделие «А» 20,0 21,2 44,4 47,9 Изделие «Б» 4,8 5,3 39,1 37,3 Изделие «В» 6,3 11,5 2,1 2,0 Продукция «Г» 2,0 1,0 9,8 8,4 Прочая продукция 4,0 6,7 4,6 4,4 Итого 10,7 12,2 100 100 Из рассмотрения данных, приведенных в таблице 3, можно сделать вывод, что рентабельность по четырем позициям ниже средней по организации. Причем по продукции «Г» по сравнению с планом она уменьшается. Особенно значительные резервы увеличения прибыли имеются в отношении изделия "«Б», так как его удельный вес в общем объеме выпуска продукции в отчетном периоде высок и составляет 37,3%.
В связи с этим в ходе анализа рентабельности продукции устанавливается, соответствует ли профилю организации производимая ею малорентабельная и убыточная продукция. В случае несоответствия принимаются меры по исключению данной продукции из плана выпуска или по передаче ее производства другой организации.
При рассмотрении рентабельности продукции анализируются причины убыточности и малорентабельности изделий. Если они не зависят от самой организации (отсутствие специализированного оборудования, оснастки и др.), то изучается вопрос о закрытии производства нерентабельной продукции или разрабатываются мероприятия по увеличению рентабельности этих изделий. Уровень рентабельности оказывает влияние на показатель эффективности использования основных производственных факторов и оборотных средств, и поэтому на этот показатель обращается особое внимание при планировании расчетной рентабельности. Проанализируем рентабельность продукции на примере следующей таблицы. Таблица 4: Показатели План на отчетный год Фактически Отклонения от плана на отчетный год за предыдущий год Прибыль до налогообложения 1207 1349 927 +142 Прибыль за вычетом платежей в бюджет 973 1113 697 +140 Средняя стоимость основных производственных фондов 2852 2802 2730 -50 Расчетная рентабельность, % 34,1 39,7 25,5 +5,6 Из рассмотрения данных, приведенных в таблице 4, можно сделать вывод, что расчетная рентабельность за отчетный год выше рентабельности предыдущего года и выше плана. На заключительном этапе анализа прибыли подводят итоги на основании ранее выявленных резервов ее увеличения за счет роста объема реализации, уменьшения себестоимости продукции и улучшения использования производственных ресурсов. Индекс рентабельности проекта Индекс рентабельности проекта показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат. Для расчета этого показателя используется следующая формула: PI = PV/I0 Если величина критерия PI > 1, то современная стоимость денежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При этом норма рентабельности превышает заданную, и проект следует принять. При PI = 1 величина NPV (чистая современная стоимость) равна нулю, и инвестиции не приносят дохода. Если PI Анализ безубыточности Анализ безубыточности выпуска и реализации продукции является частью управленческого анализа и проводится с целью обоснования управленческих решений, направленных на повышение эффективности производства. Кроме рассмотренных в предыдущих параграфах направлений, большое значение в управлении выпуском продукции имеет оценка фактического выпуска и реализации продукции в пределах производственной мощности, т.е. в границах «минимальный – максимальный» объем производства. Сопоставление с минимальным, безубыточным объемом позволяет оценить степень, или зону, «безопасности» предприятия и при отрицательном значении «безопасности» снять с производства отдельные виды продукции, изменить условия производства и тем самым снизить издержки или прекратить производство продукции. Сравнение достигнутого объема выпуска с максимальным объемом, определяемым производственным потенциалом предприятия, позволяет оценить возможности роста прибыли при увеличении объемов производства, если увеличатся спрос или доля предприятия на рынке. В экономическом управлении важное значение имеет как ретроспективный, так и перспективный анализ, позволяющий обосновать план выпуска и реализации продукции. Перспективный анализ выпуска продукции проводится параллельно с анализом конъюнктуры рынка и потребности предприятия в производственных ресурсах. Анализ безубыточности предполагает: · Сравнение безубыточного объема за несколько периодов (или сравнение с планом); · Оценку степени «безопасности» предприятия в динамике; · Количественную оценку влияния факторов на безубыточный объем производства; · Расчет планового объема производства для заданной суммы плановой (ожидаемой) прибыли. Безубыточный (критический) объем производства рассчитывается из уравнения, основанного на равенстве выручки от реализации продукции и суммы постоянных и переменных издержек, вытекающем из определения безубыточности: p * Q = CF + CV * Q где p – цена единицы продукции; Q – количество единиц произведенной (реализованной) продукции; CF – постоянные издержки в затратах на единицу продукции; CV – переменные издержки в затратах на единицу продукции. Точка безубыточности (порог рентабельности). Для определения этой точки независимо от применяемой методики необходимо прежде всего разделить прогнозируемые затраты на постоянные (условно-постоянные) и переменные (условно-переменные). Постоянные издержки не зависят от объема производства продукции. Они определяются тем, что стоимость оборудования фирмы должна быть оплачена даже в случае остановки предприятия. к постоянным издержкам относятся: оплата по облигационным займам, рентные платежи, часть отчислений на амортизацию зданий и сооружений, страховые взносы, часть которых обязательна, а также жалованье высшему управленческому персоналу и специалистам фирмы, оплата охраны и т.п. В отличии от постоянных, переменные издержки непосредственно зависят от количества производимой продукции. Они состоят из затрат на сырье, материалы, энергию, заработную плату работникам, транспорт и т.п. Порог рентабельности определяется как выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но не получает и прибылей, т.е. финансовых средств от реализации после возмещения переменных затрат хватает лишь на покрытие постоянных затрат, а прибыль равна нулю. Определение порога рентабельности аналитическим и графическим путем довольно трудное дело. Точка безубыточности рассчитывается на основе суммирования постоянных и переменных затрат в условиях непредсказуемой инфляции. Методика определения постоянных и переменных затрат на производство тоже достаточна сложна. Непосредственно в балансах предприятий данных об условно-постоянных и переменных затратах нет. На практике для признания порога безубыточности предприятию достаточно иметь балансовую прибыль.
Графическая интерпретация точки безубыточности показана на рис. 1. Рис. 1: С
Q min Q Как видно на графике, безубыточный объем выпуска продукции достигается при равенстве общей суммы издержек и выручки (дохода) от реализации, или при равенстве маржинального дохода (МД) и переменных издержек (СF). Маржинальным доходом, или валовой маржой, называют доход после покрытия переменных издержек. Безубыточный (критический) объем может быть рассчитан несколькими способами. 1. Минимальный объем выпуска в натуральном выражении: Qmin = CF / p – CV Пример 5: CF = 10 тыс. руб.; CV = 5 руб.; р = 12 руб. Минимально допустимый объем выпуска составит: Qmin = 10000 / (12 – 5) = 1429 ед. 2. Для расчета объема выпуска в стоимостном выражении левая и правая части выражения умножаются на цену (руб.). p * Q = CF + CV * Q где Q * p = N - выручка от реализации (берется без НДС). 3. Критический объем продаж может быть рассчитан с использованием величины маржинального дохода. Маржинальный доход МД определяется как разность между выручкой и переменными издержками: МД = N – CV Тогда Nmin = CF / МД Расчет точки безубыточности не составляет труда, при условии, что предприятие выпускает один товар. Если предприятие производит только один продукт, то это избавляет от необходимости разносить постоянные затраты на множество производимых продуктов. В приводимом ниже примере (таблица 1) расчет точки безубыточности делается для случая производства четырех товаров, когда отнесение постоянных затрат на различные продукты неизбежно. Таблица 5: Пример расчета точки безубыточности № п/п Показатели Товары А Б В Г 1 2 3 4 5 Постоянные затраты, руб. Цена товара, руб. Переменные затраты, руб. на ед. товара «Прибыль», руб. на ед. товара (2 – 3) Точка безубыточности (1 / 4) 100 10 8 2 50 150 10 8 2 75 150 15 10 5 30 200 15 10 5 40 Полученные результаты очевидны: чем выше (при прочих равных условиях) постоянные затраты, тем больше значение точки безубыточности. Это объясняет, почему малые и средние предприятия оказываются гораздо более гибкими, чем крупные: крупные предприятия вынуждены нести значительные постоянные затраты. Для того чтобы окупить эти затраты производство должно быть крупномасштабным.
Заключение Инвестиционная деятельность представляет собой, как правило, длительный процесс, поэтому при оценке ее эффективности возникает задача сопоставимости затрат и результатов, которая решается путем приведения стоимости денежных средств к настоящему времени. Необходимость оценки денежных средств во времени обусловлена тем, что стоимость денежных ресурсов в процессе их обращения как капитала с течением времени изменяется. Оценка будущей стоимости денег связана с процессом наращения первоначальной (текущей) стоимости с учетом нормы доходности. Расчет стоимости денежных средств в настоящем периоде производится путем дисконтирования, приведения будущей стоимости денег к их стоимости сегодня. При расчете наращения и дисконтирования денежных средств могут использоваться модели простых и сложных процентов. При последовательном осуществлении денежных потоков в равных размерах и через равные периоды времени в инвестиционных расчетах используется формула аннуитета. Повышение рентабельности продукции является одним из важнейших условий увеличения прибыли организации. Основная задача анализа рентабельности продукции состоит в выявлении причин увеличения объема выпуска малорентабельной и убыточной продукции и снижения рентабельности изделий по сравнению с планом. И с помощью этого специалисты могут влиять на рынок и на успех своего предприятия.
Список используемой литературы 1. Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках. - М.: Дека, 2002. 2. Марголин А.М., А.Я. Быстряков. Экономическая оценка инвестиций. - М.: Тандем, 2001. 3. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. - М.: Юнити, 1998. 4. Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. Инвестиции. - М.: Инфра-М, 1998. 5. Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования. – М.: Дело, 2000. 6. Марголин А.М. Финансовое обеспечение и оценка эффективности инвестиционных проектов. – М.: Мелиорация и водное хозяйство, 1997. 7. Горфинкель В.Я. Предпринимательство. – М.: Юнити, 1999. 8. БеренсВ., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. –М.: Инфра-М, 1999. 9. Инвестиции и инновации. Словарь-справочник от А до Я. – М.: ДИС, 1998. 10. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2000. 11. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. – М.: Дело, 1997. 12. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект. – М.: БЕК, 1996. [1] В отечественной экономической литературе при обозначении текущей стоимости используются также термины: «настоящая стоимость», «современная стоимость», «приведенная стоимость», «дисконтированная стоимость». [2] Момент приведения не обязательно совпадает с моментом начала реализации проекта. Например, в МР (рекомендациях) процедура дисконтирования понимается расширительно, т.е. предусматривается возможность приведения разновременных притоков и оттоков денежных средств не только к более раннему, но и к более позднему моменту времени. Подход, связанный с использованием начала реализации проекта в качестве базы для такого приведения является наиболее распространенным и используется в настоящем учебнике как основной. [3] Постановление правительства РФ № 1470 от 22 ноября 1997 г. «Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств бюджета развития Российской Федерации и Положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета ра звития Российской Федерации».