Реферат на тему:
“ИСПОЛЬЗОВАНИЕСОВРЕМЕННЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ РЫНОЧНЫХ РИСКОВ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ ЭФФЕКТИВНЫХУПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ”
Экономическаясреда никогда не представляла собой четкую, раз и навсегда установившуюсясхему. В отсутствие неопределенности планирование деятельности экономическихагентов полностью теряет смысл, поскольку в таком случае результат любыхдействий заранее очевиден. Именно в силу неопределенности предприятиязанимаются непрерывной разработкой и корректировкой своей стратегии по мерепоступления новой информации. Неопределенность обуславливает как возможностьполучения прибыли, так и вероятность возникновения рисков, зачастую фатальногохарактера (например, риск внезапного разорения и банкротства).
Комплексныйподход к управлению рыночными рисками подразумевает четкое определение тех принципов,в соответствии с которыми будут осуществляться анализ и оценка рисков, а такженаличие соответствующего инструментария. Особенно важно уметь не толькоидентифицировать риск, но и установить источник его возникновения.
Осуществлениенепрерывной хозяйственно-экономической деятельности предполагает постоянноеизменение состава активов и пассивов, показателей их рентабельности, ожиданийинвесторов. Таким образом, можно представить компанию как набор отдельныхсоставляющих, волатильность каждой из которых имеет свои законы и тенденции. Вэтой связи мы можем говорить о целесообразности применения портфельного подходак анализу рисков компании. Данный подход активно используется в финансовыхинститутах, где термин «портфель» традиционно обозначает совокупностьинвестиционных активов. Мы же постараемся обосновать возможность примененияконцепции портфеля по отношению к нефинансовой компании.
Врамках портфельного подхода активы и пассивы компании рассматривают какэлементы единого целого — портфеля, — сообщающие ему характеристики риска идоходности, это позволяет эффективно проводить анализ возможностей оптимизацииэкономических рисков.
Чтобыопределить, насколько компания подвержена рыночному риску (процентному,валютному, фондовому или ценовому), прежде всего следует ознакомиться с еефинансовой отчетностью: балансом, отчетом о прибылях и убытках и другимидокументами. Особое внимание нужно обратить на величину долгосрочных финансовыхвложений, валютные счета компании, структуру финансирования, условия привлечениякредита, наличие дочерних организаций за границей и т.д.
Рассмотримформы отчетности с точки зрения портфельного подхода к анализу рисков компании.Проанализируем каждую статью баланса и отчета о прибылях и убытках, с тем,чтобы соотнести ее с тем или иным видом риска. Данная операция позволит болееявственно представить, какие сферы деятельности компании нам придется изучитьпри анализе рыночного риска.
Основнымиобъектами изучения выступают сделки по покупке или продаже сырья, готовой продукции,основных средств. Это напрямую отражает степень подверженности компании ценовому риску. Здесь нужно отметить два момента.
Во-первых,большое значение имеет то, с какими товарами работает компания, насколько ихцена подвержена изменениям. Во-вторых, немаловажно, насколько часто компанииприходится иметь дело с рынком таких товаров: чем систематичней данныеоперации, тем большую значимость они имеют. Разоваясделка по покупке крупногабаритного оборудования будет иметь меньший ценовойриск, чем повторяющаяся из цикла в цикл торговля комплектующими материалами,ведь возможность ценовых скачков на длительном временном промежутке гораздо больше, чем в течение периода заключенияразового контракта.
Длянефинансовых компаний ценовой риск является неотъемлемым спутником хозяйственно-экономическойдеятельности, однако утверждать, что он доминирует над другими, было бы неверно.Организация, осуществляющая финансовые вложения (как краткосрочные, так идолгосрочные), подвержена фондовому риску. Валютный риск на первый взгляд составляет малуюдолю от общего портфельного риска, однако даже при незначительных объемахсредств на валютных счетах компании, заключающей контракты в иностраннойвалюте, угрожает неподъемно большой валютный риск. Наконец, организация можетвыступать в роли кредитора или заемщика и в обоих случаях будет нести процентный риск. Естественно предположить, что чембольше величина выданных кредитов / полученных займов, тем выше уровеньпроцентного риска.
Такимобразом, риски, связанные с какими-либо конкретными активами или пассивами,должны быть агрегированы. Соответственно, принятие нового экономическогорешения следует осуществлять, рассматривая его с точки зрения влияния наизменение доходности и риска всей совокупности (портфеля) активов и пассивовкомпании и учитывая, что различные сочетания таких решений могут кореннымобразом менять характеристики портфеля в целом.
Применениепортфельного подхода позволяет обосновать расчеты единой рисковой стоимости компании,не прибегая к вычислению рисковой стоимости каждого актива в отдельности.Однако в этом случае необходимо определить корректную меру риска, учитывающуюне только все риски компании, но и корреляции между ними. Возникает проблемапоиска индикатора риска, отвечающего этим требованиям. Чтобы решить ее, следуетобратиться к существующему инструментарию риск-менеджмента.
Вопросамразработки показателя, корректно отражающего уровень риска, посвящено множествонаучных работ. Наиболее популярной в области оценки общего риска являетсяконцепция Value-at-Risk (VaR).В противоположность другим индикаторам риска (RAROC, EC, COSO ERM) показатель VaR позволяет получить исчерпывающую информацию о рыночномриске за счет выделения рыночных факторов из других финансовых рисков(процентного, валютного и фондового) и активного использования корреляций иранее сделанных прогнозов.
Значимостьпоказателя VaR для целей рискменеджмента оценивается по-разному. Будучи приверженцемконцепции VаR, Кевин Доуд [4] утверждает, что она позволяет объединитьотдельные показатели в общий портфель рисков и понять, как различные рискивзаимодействуют между собой. Хакан Янкенсгард [5] полагает, что в силу своейсложности данный подход не всегда применим в целях принятия решений в области риск-менеджментанефинансовой компании.
Чтоже может считаться альтернативой VaR? Кристофер Калп, Мертон Миллер и АндрэаНевес [3] приводят оценки риска, и эти оценки можно трактовать как некиеплановые значения, ниже которых переменная никогда не опустится, — «минимальнуюплановую вероятность» (BestBelow-Target Probability,BTP) и «минимальный плановый риск» (Below-Target Risk, BTR).Отличие от VaR заключается в том, что при расчете BTP и BTR устанавливают недоверительный интервал, а заданную величину убытков. В качестве такогопланового показателя могут выступать средства, необходимые для дальнейшегообеспечения непрерывной хозяйственной деятельности, или резервы,предназначенные для избежания банкротства. По сути, эта мера риска являетсячастным случаем метода LPM (Lower Partial Moments). Базовая идея метода заключается в том, что некаясумма потерь, связанная с определенным отклонением, выявляет степень неприятияриска менеджером, принимающим решение. Подбор различных вариантов этой суммы и,соответственно, вероятности ее потерять позволяет сделать процесс описаниярисковых предпочтений более гибким, что не так уж просто при использованииметрики VaR.
Ксожалению, методология Калпа и его соавторов не получила распространения. Вданной работе мы будем исходить из предпосылки, что у агентов уже сформированоотношение к риску, в этом случае более логично использовать в качествеотправного пункта доверительный интервал, т.е. методику VaR. Посколькупоказатель VaR первоначально использовался в работе финансовых институтов, сего помощью невозможно полностью описать менее гибкие движения товарного рынка,однако он позволяет объединять огромное количество рыночных факторов, чтоособенно необходимо для оценки рыночного риска.
Вмомент своего появления в 1994 г. концепция VaR представляла собой в первуюочередь инструмент измерения рисков и констатации величины возможного ущерба.На базе этой концепции многие финансовые и нефинансовые организации построилимодель риск-менеджмента, которая была способна агрегировать все риски в однойвеличине, отражавшей перспективы компании. С тех пор данный показательэволюционировал в нечто большее, чем просто количественное выражение риска.Компании научились использовать VaR для контроля рисков. Они отслеживаютглобальную подверженность рискам с учетом разнообразия производственных единиц,могут выделить области, где риски наиболее высоки, и принять меры по снижениюуровня неопределенности.
Такимобразом, VaR — инструмент активного управления рисками. С его помощью компании определяютоптимальное соотношение риска и доходности. Системы VaR помогают выявить самыеконкурентоспособные направления, а также те сферы деятельности, которыепозволяют нарастить скорректированную на риск стоимость.
Дотого, как методика VaR вошла в широкую практику, найти подобный «компромисс»было достаточно сложно.
Спомощью концепции VaR удалось реформировать применение прежних моделей,например системы показателей результативности, соотнесенных с риском (Risk-Аdjusted Performance Measures, RAPM).Модифицированная модель RAPM позволяет менеджерам корректировать поведениефирмы с учетом риска, VaR позволяет сравнить действия с разным уровнем риска.До внедрения VaR величину RAPM рассчитывалиследующим образом:
/>
гдепод экономическим капиталом понимается рисковый капитал, необходимый дляпокрытия всех известных компании рисков. Внедрение VaR позволило произвести декомпозицию капитала с учетомразнообразных риск-факторов:
/>
где i — каждая отдельная производственная единица или операция.
Такимобразом, любой бизнес может быть разложен на этапы: запуск нового продукта,строительство дополнительного объекта, смена поставщика и т.д.
Дляпринятия решений менеджеры часто используют предельное значение RAPM, характеризующее прирост прибыли по отношению кприросту VaR и наглядно отражающее рентабельностьтой или иной сделки:
/>
Данныйподход направлен на ограничение риска, которому подвергают себя компании.Каждое решение должно быть «скорректировано» на риск и продиктованонеобходимостью поиска разумного баланса между прибылью и соответствующим риском.Благодаря концепции VaR такой баланс обрел конкретный показатель, доступный дляпонимания и несложный в расчетах, позволяющий менеджерам однозначноопределиться с выбором дальнейшей стратегии компании.
Крометого, показатель VaR нашел широкое применение в инвестиционном менеджментеблагодаря своей ориентации на перспективу. Фирмаинвестор, сравнивая различныеинвестиционные возможности, может определить, какой урон нанесут ей риски вбудущем. Модель VaR позволяет не только оценить возможные потери, но и выстроитьв результате моделирования различных ситуаций оптимальную стратегиюхеджирования.
Кпримеру, если угледобывающая компания решает использовать опционы на покупкуугля, чтобы обезопасить себя от излишней волатильности цен, модель VaR покажет,сколько компания отыграет за счет применения такой стратегии. Сравнив всезатраты, фирма сможет решить, насколько данная стратегия целесообразна.
Условноговоря, компания принимает во внимание сразу две величины. Во-первых,необходимо узнать, насколько оправданны инвестиции:
/>
где FI — чистая текущая стоимость от инвестиций (net present value of investment); E(RI) — прирост выручки, связанный сзапуском инвестиционного проекта; CI —издержки на совершение инвестиций (сюда могут входить выплаты внешниминвесторам, упущенная выгода, транзакционные издержки и т.д.).
Во-вторых,величина VaR позволит рассчитать, насколько изменились максимально возможные потерикомпании в связи с запуском какого-либо проекта. Если речь идет о стратегиихеджирования, то таким образом можно проверить, в какой степени рассматриваемыйвариант уменьшает угрозу непредвиденных расходов.
Универсальностьпоказателя VaR значительно расширяет сферу его применения, любой проект компанииможет быть оценен с точки зрения соотношения риска и доходности. Тогдаединственным фактором, определяющим решение о реализации проекта, становитсястепень принятия риска, или так называемый «риск-ап петит» компании.
Крометого, VaR позволяет сравнивать различные варианты хеджирования между собой.
Так,при хеджировании процентного и валютного рисков компания может корректироватьсвои финансовые показатели в соответствии с выбранной стратегией хеджирования итаким образом получать различные показатели VaR.
НаименьшемуVaR будет соответствовать наилучшая стратегия. Точно так же можно моделироватьболее сложные стратегии хеджирования, одновременно затрагивающие несколькорыночных факторов, и, сравнивая их VaR, принимать окончательное решение о том,какую политику реализовывать.
Внаучной литературе нет однозначного ответа на вопрос, оказывает ли хеджированиепрямое влияние на стоимость фирмы. Попробуем разобраться, для чего компанииприбегают к хеджированию и какой стратегический результат это приносит.
Сцелью выявления числовой зависимости между хеджированием и изменением рыночнойстоимости компании проводилось немало исследований. Джордж Аллаяннис и ДжеймсВестон [1] указывают на положительную связь между хеджированием валютных рискови стоимостью компании. В качестве прокси-переменной исследователи использоваликоэффициент Q Тобина. Выборка состояла из 720 крупнейших американскихнефинансовых компаний и охватывала период с 1990 г. по 1995 г. В ходе исследования было обнаружено, что размер выигрыша от использования валютныхдеривативов составлял 4,87% от общей стоимости, что является статистически иэкономически значимой величиной. В то же время Филипп Джорион [6] не обнаружилявной корреляции между хеджированием и стоимостью компаний нефтяной и газовойотрасли. В качестве объясняющей переменной регрессии он использовал степень«хеджированности» товарных рисков, а в качестве главной — чувствительность ценыакции к изменению цен на нефть и газ. Оказалось, что связь между этимивеличинами не подтвердилась эконометрически. Полученный результат можнообъяснить тем, что в данных отраслях фирмы не стремятся хеджировать товарныериски, т.к. зачастую эти риски являются источником экстраприбыли. Более того, вбольшинстве случаев такие фирмы сами являются крупными игроками на рынке имогут спекулировать на ценах своей продукции.
Темне менее, принято считать, что у компании, хеджирующей риски, образуется такназываемая хедж-премия, которая, по сути, и представляет собой прирост рыночнойстоимости. В соответствии с исследованием Дэвида Картера, Дэниэла Роджерса иБэтти Симкинс [2] такая премия для отрасли воздушных перевозок составляет всреднем 5–10% от начальной рыночной стоимости. Сопоставимые результаты получалии исследователи других отраслей.
Вобщем и целом эффект от внедрения хеджирования можно разложить на трисоставляющие.
Впервую очередь обратимся к традиционному представлению о влиянии хеджированияна компанию. Снижая вероятность банкротства, хеджирование уменьшает издержкифинансовой неустойчивости и тем самым повышает стоимость фирмы. Фирма, котораяне использует хеджирование, сталкивается с существенными финансовымиограничениями, когда присущий ей уровень риска не позволяет привлечь внешние источникифинансирования, а внутренних недостаточно для осуществления инвестиций ввыгодные проекты. В подобной ситуации хеджирование рисков является решениемпроблемы недоинвестирования: оно высвобождает внутренние финансовые потокикомпании, выполняющие роль резерва на случай непредвиденного изменения рыночнойконъюнктуры. Кроме того, хеджирование становится особо выгодным, когда внешниеисточники финансирования относительно дороже внутренних. Второй плюсзаключается в следующем: успешное решение задач по управлению рисками позволяеткомпаниям стать более привлекательными для клиентов, активно работать намеждународном рынке, увеличить доходы, повысить кредитный рейтинг,оптимизировать структуру капитала. Таким образом упрощается доступ к внешнимисточникам финансирования и снижаются затраты на привлечение денежных средств.
Наконец,благодаря снижению уровня рисков инвесторы не требуют высокой компенсации зариск. Следовательно, уменьшаются показатель требуемой доходности акционеров иставки заимствований, в результате средневзвешенная стоимость затрат на капиталстановится ниже.
Нужноотметить, что степень хеджирования рыночного риска, а значит, и рост стоимостиза счет уменьшения влияния рыночных факторов варьируются в различныхорганизациях. В одном случае компания будет стремиться хеджировать практическивсе свои рыночные риски. Например, проектно-ориентированная компания с большимикапитальными затратами может быть настолько подверженной операционным рискам,что вынуждена защищать себя от максимально возможного количества другихфинансовых рисков, в частности рыночного. Есть компании, которые спокойнопринимают на себя рыночные риски (как уже упомянутые нефтяные и газовые) имогут позволить себе предпринимать достаточно смелые рыночные решения. Внекоторых компаниях только казначейский отдел, как центр аккумуляции прибыли,является ответственным за принятие валютных, процентных и других рисков.
Очевидно,что качественное управление рыночными рисками пойдет на пользу любой компании,так или иначе этим рискам подверженной. Нельзя не согласиться с темутверждением, что в тех фирмах, где рыночный риск существенно влияет нафинансовый результат, преимущества от повышения качества управления рискамиявляются неоспоримыми и наиболее значительными.
Нетруднозаметить, что по мере развития моделей риск-менеджмента все больше и большеусложнялся их математический аппарат — в измерении рисков находили своеотражение все разработки математической статистики и теории вероятностей. Сростом уровня математизации увеличивается объективность оценки рисков.
Каждоеновое усовершенствование все ближе подводит нас к идеалу предвидения исходовсобытий, и, как знать, возможно новые методы моделирования позволят очиститьанализ финансовых рисков от того, что Джон Мейнард Кейнс называл «привкусомастрологии или алхимии».
ЛИТЕРАТУРА
1. AllayannisG., Weston J.P. (2001). «The use of foreign currency derivatives and firmmarket value». The Review of Financial Studies, Vol. 14(1),pp. 243–276.
2. CarterD.A., Rogers D.A., Simkins B.J. (2006). «Does hedging affect firm value?Evidence from the US airline industry». Financial Management,
Vol. 35(1),pp. 53–86.
3. Culp C.L.,Miller M.H., Neves A. (1998). «Value at risk: uses and abuses». Journal of AppliedCorporate Finance, Vol. 10(4), pp. 26–38.
4. Dowd K.(2005). MeasuringMarket Risk, 2nded. Chichester: John Wiley & Sons.
5. JankensgardH. (2007). AreAt-Risk Measures Useful Measures of Risk at the Corporate Level? Enterprise Risk ManagementSymposium Society of
Actuaries,Chicago, March 28–30.
6. Jorion P.(2000). Valueat Risk: The New Benchmark for Controlling Market Risk, 2nd ed. McGraw-Hill.