Инфляция при оценке инвестиционных проектов

57

Содержание

• Введение
• • 1. Сущность инвестиционного проекта и оценка его эффективности
  • 1.1 Сущность и виды инвестиционных проектов
  • 1.2 Оценка финансовой реализуемости проекта
  • 1.3 Анализ и оценка денежных потоков инвестиционных проектов
  • 2. Учет фактора инфляции при оценке инвестиционного проекта
  • 2.1 Сущность и измерители инфляции
  • 2.2 Текущие и неизменные цены
  • 2.3 Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции
  • 2.4 Методы учета инфляции при инвестиционном анализе
  • 3. Влияние инфляции на доходы фирмы
  • Заключение
  • Список литературных источников

Введение

Термин "инвестиции" начал использоваться в отечественной экономической литературе начиная с 80-х годов. В условиях административной системы управления экономикой основным понятием инвестиционной деятельности являлись капитальные вложения. Основные подходы к анализу сущности капитальных вложений - затратный и ресурсный - характеризовали капитальные вложения лишь с одной стороны: с точки зрения затрат на воспроизводство основных фондов или ресурсов, затрачиваемых на эти цели. В западной экономической литературе инвестиции традиционно трактовались как любые вложения капитала с целью его увеличения в будущем. Развитие рыночного подхода к пониманию инвестиций обусловило рассмотрение инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи средств, а также включение в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход.

Эффективность управления инвестиционным проектом определяется множеством факторов. Она зависит от того, насколько инвестиционный проект проработан:

с коммерческой позиции, выявляющей величину спроса на продукцию;

технической, определяющей техническую его обоснованность;

финансовой, характеризующей степень возмещения затрат;

экономической, формирующей соотношение результатов и затрат;

социальной и экологической.

Не менее важной является проблема организационной составляющей, которая отражает временной аспект инвестиционного проекта. Он характеризуется понятием инвестиционного цикла. Обычно под ним понимают период, охватывающий процесс создания инвестиционного продукта, поэтому особенности цикла определяются характеристиками объекта управления.

Это требует классификации инвестиционных проектов и анализа содержания инвестиционного цикла, соответствующего своеобразию инвестиционного проекта.

Одним из важнейших показателей, влияющих на анализ проектов, является инфляция, которая в последние десятилетия стала просто непременным атрибутом нашей жизни. Мы осознали этот недуг лишь несколько лет назад, а западная наука уже давно и серьезно ее изучает.

Влияние инфляции - один из факторов, которые всегда должны учитываться в инвестиционных расчетах, даже если темпы роста цен и невысоки. Инфляция заметно меняет выгодность тех или иных проектов, как ориентированных на внутренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продукции Российских предприятий.

Актуальность темы не вызывает сомнений, поэтому цель данной работы - проанализировать влияние инфляционных процессов на оценку инвестиционных проектов. Исходя из поставленной цели были сформулированы задачи работы:

рассмотреть понятие, структуру, виды инвестиционных проектов;

проанализировать факторы инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов;

оценить влияние инфляции на доходы предприятия.

В первой части работы рассматриваются сущность и виды инвестиционных проектов; процесс оценки финансовой реализуемости проекта и денежных потоков инвестиционных проектов. Во второй части изучаются номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции, а также методы учета инфляции при инвестиционном анализе. Третья глава работы посвящена изучению влияния инфляции на доходы предприятия.

Объектом исследования выступает процесс анализа инвестиционных проектов. Предмет исследования - фактор инфляции.

Методологической основой структуры работы и логической связи в ней вопросов оценки инвестиционных проектов послужили разработки отечественных и зарубежных ученых в области менеджмента, инвестиционного менеджмента, маркетинга и инвестиций, теории анализа инвестиций.

1. Сущность инвестиционного проекта и оценка его эффективности

1.1 Сущность и виды инвестиционных проектов

Слово "проект" происходит от латинского projectus, что в переводе на русский означает "брошенный вперед", то есть замысел Словарь иностранных слов. 16-е изд., испр. М.: Рус. яз.. 1988..

В отечественной экономической литературе "под проектом понимается система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению" Управление проектами: зарубежный опыт / А.И. Кочетков, С.Н. Никешин, Ю.П. Рудаков и др.; [Научи, ред. проф. В.Д. Шапиро]. С.-Петерб. акад. недвижимости. СПб.: ДваТри, 1993. С. 15..

Данное определение учитывает особенности всех видов деятельности и ресурсов, необходимых для разработки и реализации проекта. Такое определение предполагает, что подобный проект является инвестиционным.

В Законе РФ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений" определено, что "инвестиционный проект - обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)" [19, с. 196-217].

В "Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)" Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). М.: Экономика, 2000. инвестиционный проект определяется как "дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов)".

Учитывая все вышеприведенные определения, можно выделить следующие основополагающие моменты.

1. Системность проекта, наличие комплекса взаимосвязанных мероприятий: его разработка и реализация связаны с процессом последовательного осуществления ряда мероприятий, математической моделью которого может служить сетевая модель (график).

2. Временной интервал проекта: его разработчик должен обосновать и задать временной интервал рассмотрения проекта, прогнозный период или продолжительность его жизненного цикла. Подходы к определению длительности этого интервала могут учитывать комбинацию таких факторов, как срок службы наиболее дорогостоящего проектного оборудования, предполагаемый период жизни проектного продукта (услуги) на рынке, планируемое время нахождения в данном бизнесе, срок возврата кредита и т.д.

3. Бюджет проекта, включающий затраты и доходы с указанием запланированного времени их осуществления.

Каждый проект в ходе реализации должен преследовать заранее предусмотренные цели. В экономической теории сложилась классификация целей, применимых к тому или иному инвестиционному проекту. Укрупненно данные цели можно представить следующим образом: цели, связанные с ростом удовлетворения потребностей инвестора; цели, связанные с оптимизацией имущественного положения фирмы. Данные цели могут быть представлены в стоимостном выражении. В них входят: максимизация прибыли; рост объема продаж; увеличение товарооборота; минимизация текущих издержек; сокращение инвестиционных затрат и т.п. Кроме того, необходимо помнить, что некоторые цели конкретных инвестиционных проектов не могут быть выражены в денежной форме. К ним относятся: стремление к престижу и известности; завоевание определенного сегмента рынка; стремление к независимости; осуществление социальных программ; улучшение экологической ситуации и т.п. Данный факт влияет на оценку эффективности инвестиционного проекта и должен быть учтен на начальном этапе замысла конкретного проекта [19, с. 196-217].

Перед проектом могут ставиться одновременно несколько целей. Наконец, сформулированной цели проекта необходимо строго придерживаться на всех этапах его жизненного цикла, так как ее изменение непременно приводит к необходимости отказа от данного проекта и перехода к разработке нового. При решении вопроса об инвестировании целесообразно определить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, ценные бумаги, приобретение товаров для перепродажи, недвижимость или валюту. Поэтому при инвестировании рекомендуется учитывать следующие основные моменты.

1. Капитальные вложения с длительными сроками окупаемости следует финансировать за счет долгосрочных заемных средств.

2. Инвестиции со значительной степенью риска рекомендуется финансировать за счет собственных средств (чистой прибыли и амортизационных отчислений).

3. Необходимо выбирать такие инвестиции, которые обеспечивают инвестору достижение максимальной (предельной) доходности.

4. Чистая прибыль от данного вложения капитала должна превышать ее величину от помещения средств на банковский депозит.

5. Рентабельность инвестиций всегда должна быть выше индекса инфляции.

6. Рентабельность конкретного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) должна быть больше доходности альтернативных проектов.

Методические рекомендации также предполагают использование ряда важных принципов при разработке, анализе и экспертизе инвестиционных проектов, главные из которых: использование принципа альтернативности; моделирование потоков продукции (услуг) и разнообразных ресурсов (в т. ч. денежных) в виде потоков денежных средств; разработка и экспертиза проекта по ряду обязательных разделов или аспектов, таких как технический, коммерческий, институциональный, экологический, социальный, финансовый (микро-) и экономический (макроуровень); использование принятых в мировой практике критериев оценки эффективности проектов на основе определения эффекта путем сопоставления предстоящих интегральных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и других показателей и приведение при этом предстоящих расходов и доходов к условиям их соизмеримости с учетом теории ценности денег во времени; учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.

Проект реализуется и достигает определенных, поставленных перед ним целей за ограниченный период. Началом реализации проекта можно условно считать рождение замысла или начало вложения денежных средств. Окончанием проекта могут считаться: ввод проекта в действие, достижение проектом поставленных целей и результатов, прекращение финансирования, модернизация проекта, вывод объектов проекта из эксплуатации.

Ограниченный промежуток времени между моментом появления проекта и моментом его ликвидации называется жизненным циклом проекта. Укрупненно жизненный цикл проекта можно представить в виде последовательных глобальных стадий (фаз): предынвестиционной; инвестиционной; эксплуатационной. Предынвестиционная фаза жизненного цикла проекта имеет решающее значение для удачного осуществления всего инвестиционного проекта. Принято выделять три уровня анализа предынвестиционной фазы жизненного цикла проекта.

1. Анализ инвестиционных возможностей проекта.

2. Предпроектные исследования.

3. Оценка осуществимости инвестиционного проекта.

Главным критерием привлекательности любого инвестиционного проекта выступает его финансовая целесообразность, ориентирующаяся на производственные и ресурсные возможности, техническую осуществимость, эффективность, социальную целесообразность. На каждой из этих фаз осуществляются процедуры контроля и регулирования. Анализ инвестиционных проектов должен основываться на их классификации.

Классифицировать инвестиционные проекты можно в зависимости от выбранного критерия. С точки зрения управления инвестиционными проектами классификация может быть представлена по следующим основаниям: величина требуемых инвестиций; сроки реализации проекта; отношение к риску; участники проекта; тип денежного потока, генерируемый проектом; тип отношения между проектами; признак внедрения [19, с. 196-217].

Инвестиционные проекты, разрабатываемые и реализуемые в рамках инвестиционной политики предприятия, региона, отрасли, имеют различную направленность, определяемую следующими моментами: масштабностью решаемых проблем; отраслевой принадлежностью; маркетинговой ситуацией на рынке; инвестиционными приоритетами; размерами предприятия и его финансовыми возможностями; научно-технической базой предприятия и техническим уровнем его производства; степенью воздействия технологии на социальную и экологическую сферы; особенностями финансирования (из собственных средств, бюджетных, иностранных инвестиций).

Масштабность решаемых проблем является одним из основных признаков классификации инвестиционных проектов. Масштаб инвестиционного проекта выявляется в зависимости от влияния его результатов на один или несколько рынков - товарный, фондовый, труда, а также на экологическую и социальную ситуации. В соответствии с этим инвестиционные проекты делятся на глобальные, крупномасштабные, региональные, отраслевые и локальные. Глобальными называются инвестиционные проекты, реализация которых оказывает влияние на политическую, экономическую, социальную или экологическую ситуацию планеты. К ним относятся прежде всего проекты, связанные с освоением космоса, мирового океана, развитием атомной энергетики, средств коммуникаций и подобные им [6, с.69-75].

Крупномасштабными являются инвестиционные проекты, влияющие на экономическую, социальную и экологическую обстановку в стране, но не касающиеся других стран. Это могут быть проекты освоения новых месторождений полезных ископаемых (если они не изменяют мирохозяйственные связи), проекты в области здравоохранения, образования и подобные им. Процесс управления двумя вышеприведенными группами инвестиционных проектов имеет своеобразие, обусловленное широким участием в их осуществлении государства и международных организаций.

Региональными называются инвестиционные проекты, оказывающие существенное влияние на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в городе, районе, области. Такими являются проекты строительства новых или расширения и реконструкции действующих предприятий, от которых зависит снижение уровня безработицы, повышение жизненного уровня населения, либо изменение экологической ситуации в данном регионе. Отраслевыми являются инвестиционные проекты, влияющие на общее экономическое развитие отдельной отрасли и изменение ее места в отраслевой структуре народного хозяйства. Локальными считаются инвестиционные проекты, реализация которых не оказывает существенного влияния ни на экономическую, социальную и экологическую ситуации в регионах, ни на уровень и структуру цен на товарных рынках [6, с.69-75].

В зависимости от степени новизны товара, а также маркетинговой ситуации на рынках, где он представлен, инвестиционные проекты делятся на группы "А", "Б", "В" и "Г". Инвестиционные проекты группы "А" - это те, которые направлены на разработку и производство товара, не имеющего ни отечественных, ни зарубежных аналогов. К инвестиционным проектам группы "Б" причисляют те, которые направлены на разработку и производство товаров мирового уровня, имеющих спрос на внешнем рынке. Инвестиционные проекты группы "В" направлены на разработку и производство товаров, замещающих импортные и имеющие более низкий уровень цен. Инвестиционные проекты группы "Г" ориентированы на разработку и производство товаров, имеющих спрос на внутреннем рынке.

Кроме того, классификация инвестиций, характеризующая возможную связь инвестиционных решений, позволяет выделить следующие инвестиционные проекты:

независимые, осуществляемые параллельно или последовательно и направленные на достижение разных локальных целей (например, автоматизацию бухгалтерского учета, освоение новой продукции, внедрение системы внутреннего непрерывного транспорта);

зависимые (проект освоения новой технологии, требующей коренной реконструкции очистных сооружений);

альтернативные (варианты реконструкции, технического перевооружения производства, из которых необходимо выбрать наиболее эффективный);

взаимодополняющие (конверсионный проект по перепрофилированию производства, требующий впоследствии разработки проектов, решающих проблемы в социальной сфере, транспортных системах).

Все перечисленные проектные решения могут рассматриваться с временной позиции как: долгосрочные (10 лет и более); среднесрочные (5-10 лет); краткосрочные (1-5 лет); оперативные (в течение одного года) [6, с.69-75].

Степень новизны проектных решений определяет и уровень риска проекта, являющийся очередным признаком классификации. Низкий риск характерен для решений по инвестициям в интенсификацию производства на базе освоенной техники. Средний риск имеют проекты, ориентированные на увеличение объемов продаж существующей продукции. Высокий риск присущ проектам, в соответствии с которыми новый товар разрабатывается, производится и продвигается на рынок. Очень высокий риск свойственен инвестициям в исследования и инновации.

В зависимости от того, какое решение кладется в основу инвестиционного проекта, инвестиционный цикл имеет различную продолжительность и состав этапов. В соответствии с этим инвестиционные проекты делятся на проекты: с полным инвестиционным циклом, включая строительно-монтажные работы; с неполным инвестиционным циклом.

1.2 Оценка финансовой реализуемости проекта

Оценка инвестиционных проектов (investment projects evaluation) Термин «оценка инвестиционных проектов» не следует рассматривать как синоним или сокращение «оценки эффективности инвестиционных проектов». Соответствующие процедуры позволяют оценить, не только эффективность, но и реализуемость проектов, а также решать другие перечисленные ниже задачи. производится обычно при их разработке или экспертизе для решения трех типов задач: оценка конкретного проекта; обоснование целесообразности участия в проекте; сравнение нескольких проектов (вариантов проекта) и выбор лучшего из них. Оценка конкретного проекта предусматривает:

оценку финансовой реализуемости проекта;

оценку выгодности реализации проекта или участия в нем с точки зрения участников проекта, государства и общества. Соответствующие расчеты носят название расчетов абсолютной эффективности;

выявление граничных условий эффективной реализации проекта;

оценку риска, связанного с реализацией и устойчивостью проекта (сохранения выгодности, финансовой реализуемости) при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и изменениях внешних условий реализации.

По результатам такой оценки вырабатывается рекомендация реализовать проект или отказаться от его реализации. Обоснование целесообразности участия в проекте выполняется обычно для внешних инвесторов, кредиторов, государства и других потенциальных участников проекта. Внешним инвесторам необходимо обосновать объем потребности в инвестициях и размеры доходов от этих инвестиций, кредиторам - потребность в кредите и сроки его погашения, государству - предусмотренные в проекте размеры, сроки и формы государственной поддержки проекта. По результатам такой оценки участники принимают решение о своем участии в проекте или об отказе от такого участия. При наличии нескольких альтернативных проектов или вариантов проекта (в том числе различающихся организационно-экономическим механизмом реализации) важной становится задача их сравнения и выбора лучшего из них. Соответствующие расчеты носят название расчетов сравнительной эффективности. В эту же группу попадает и задача отбора рекомендуемых к реализации проектов из некоторой их совокупности при ограничениях по общему объему ресурсов на реализацию отобранных проектов, в частности задача отбора проектов для включения в инвестиционные программы. При решении большей части этих задач используются прежде всего интегральные показатели эффективности проектов. При неполноте или неточности такой информации расчеты должны производиться с учетом факторов неопределенности и риска - подобные расчеты являются методически и практически достаточно сложными [6, с.370-382].

Финансовую реализуемость проекта для его участника необходимо оценивать тогда, когда он или другие участники сомневаются, хватит ли ему собственных и привлеченных средств для финансирования предусмотренных проектом затрат (поэтому, например, финансовую реализуемость проекта для кредитующего банка обычно не проверяют). Например, если проект частично финансируется государством, инвестору необходимо подтвердить, что в сочетании с собственными средствами такой поддержки окажется достаточно - в этом случае оценки финансовой реализуемости представляются необходимыми. С другой стороны, если инвестор не знает точно, сколько ему понадобится заемных средств, их величина может быть установлена в ходе вариантных оценок финансовой реализуемости проекта.

Оценка финансовой реализуемости проекта базируется на депозитной трактовке дисконтирования и отражает взаимодействие проекта со своим окружением (на депозит вкладывались первоначальные достаточно большие собственные средства инвестора и все доходы от проекта и с которого снимались средства для финансирования проекта). Теперь уточним эту схему, учтя ограниченность и динамичность свободных средств инвестора. Для этого условно разделим всю его деятельность на внутреннюю, связанную с проектом, и внешнюю, с ним не связанную. Примем пока условно, что внешняя деятельность определяет для каждого года n размер С_n собственных средств, которые могут быть вложены в проект (включая и прирост оплаченного акционерного капитала), для определенности, в конце года. Пусть Ф_n - чистый доход по проекту в году n. Будем считать теперь, что для внутренней деятельности выделен отдельный депозитный счет, с которого снимаются деньги на финансирование проекта и куда поступают доходы от него и от внешней деятельности. Пусть Rn - сумма средств на депозитном счете в конце года n, Е - норма дисконта, совпадающая с (посленалоговой) процентной ставкой по депозитам. Тогда имеют место равенства

R0 = C0+Ф0; Rn = Rn-1 (1+Е) +Cn+Фn (1)

Те же формулы будут справедливы, если свободные средства вкладываются не на депозит, а в иные, более доходные финансовые инструменты. Учитывая, что принцип рационального экономического поведения диктует вкладывать средства туда, где они дадут наибольший доход, под Е надо понимать максимальную доходность альтернативных и доступных направлений вложений, т.е. ту же самую норму дисконта, которой инвестор пользуется для установления ЧДД. Из равенства (1) легко получить, что в конце года n размер средств на депозитном счете (свободные денежные средства) будет равен накопленному компаундированному чистому доходу (net compounded accumulated income) от проекта и внешней деятельности:

Rn = (2)

Остается заметить, что размер средств на депозитном счете всегда должен быть неотрицательным. Если же в каком-то году он оказался отрицательным, это значит, что собственных средств инвестора и доходов от проекта недостаточно для финансирования и необходимо оценить проект как финансово нереализуемый. Аналогично можно рассмотреть ситуацию, когда инвестор не вкладывает средства в проект, а, наоборот, забирает себе часть доходов в виде дивидендов - "забираемые" суммы можно учесть как отрицательные С_n. В отличие от оценки эффективности участия в проекте при оценке его реализуемости нельзя учитывать вложения собственного имущества, ибо оно не "конвертируется" в деньги, его нельзя положить на депозит.

Итак, видно, что финансовая реализуемость проекта определяется особым денежным потоком. Так же как и при оценке эффективности участия в проекте, он определяется по всем видам деятельности, однако дополнительно включает вложения собственных средств и расходы на выплату дивидендов, но не включает альтернативной стоимости вкладываемого имущества. Такой поток, тесно связанный с балансовым отчетом, называется денежным потоком для финансового планирования). Таким образом, можно сделать вывод: Проект будет финансово реализуем (realizable financially), если, и только если, на любом шаге будут неотрицательными накопленные компаундированные (по депозитной ставке) сальдо денежного потока для финансового планирования за вычетом налога на прибыль от депозитного дохода [6, с.370-382].

В частности, достаточным условием финансовой реализуемости является неотрицательность накопленного сальдо указанного денежного потока - такой критерий проще, и им часто пользуются, хотя иногда он может приводить к ошибочным выводам о нереализуемости проектов. Эти условия проверяются с помощью так называемой таблицы для финансового планирования, примерный вид которой представлен в табл.1. В практических расчетах условие финансовой реализуемости может иногда нарушаться. Это означает, что схему финансирования проекта нужно изменить, что приведет к формированию нового варианта проекта. Обычно, если проект эффективен, обеспечить его финансовую реализуемость можно следующими мерами: привлечение дополнительных собственных средств (от деятельности не связанной с оцениваемым проектом); изменение размеров и сроков вкладов на депозиты; изменение размеров займов и графиков их погашения, получение дополнительных займов; использование краткосрочных кредитов; изменение условий взаиморасчетов с другими участниками проекта; изменение условий оплаты приобретаемых ресурсов и реализуемой продукции.

В заключение стоит рассмотреть внимательнее, насколько точна и адекватна оценка финансовой реализуемости проекта, получаемая изложенным выше способом. Ответ на этот вопрос определяется правильностью исходных предпосылок. Одна из них состоит в том, что свободные средства используются рационально, с максимальной эффективностью. Безусловно, это так, но предположение о том, что такое использование обеспечивает доходность, равную норме дисконта, может быть оспорено.

Таблица 1. Таблица для финансового планирования

Действительно, наиболее эффективным направлением вложений в данный момент может быть, скажем, покупка ценных бумаг, погашаемых через 2 года, или внесение средств на депозит сроком на 2 года. Но этими направлениями нельзя воспользоваться, если вкладываемые средства понадобятся для проекта через год. Положение усложнится еще больше, если учесть фактор риска. Проект сам по себе связан с риском. Если к тому же вкладывать свободные средства в рискованные направления, то риск проекта еще больше вырастет. В этой связи представляется оправданным несколько скорректировать оценку финансовой реализуемости, используя для компаундирования безрисковую норму дисконта, отражающую максимальную доходность альтернативных и доступных безрисковых краткосрочных направлений вложений. Более того, следует предусмотреть и некоторый "резерв" свободных средств на случай непредвиденных затрат [6, с.370-382].

1.3 Анализ и оценка денежных потоков инвестиционных проектов

Самым важным этапом в анализе инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока Денежный поток инвестиционного проекта - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. - См. «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.99., состоящего (в общем виде) из двух элементов: оттоков (требуемых инвестиций) и притоков (поступления денежных средств за вычетом текущих расходов). В финансовом анализе необходимо тщательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток средств. При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег. Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на разных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта. Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками [8, с.29-33, 37-45].

Под релевантными денежными потоками понимаются такие потоки, в которых поток со знаком "минус" меняется на поток со знаком "плюс" единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, т.е. оттока денежных средств, следуют длительные поступления, т.е. приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, улучшить сопоставимость различных проектов. Классификация инвестиционных проектов с релевантными денежными потоками [8, с.29-33, 37-45].

1. Инвестиционные проекты с постоянным доходом. Характеризуются разовыми начальными вложениями, обеспечивающими получение равных (или примерно равных) по величине денежных поступлений через равные промежутки времени в течение определенного временного интервала. Интервал может быть определен заранее или не иметь конечной границы. Поток равнозначных денежных поступлений через равные промежутки времени называются аннуитетом. Графическое представление платежного ряда проекта, приносящего постоянный доход, дано на рис.1 приложений. Один из примеров такого проекта - эксплуатация объекта недвижимости или земельного участка при условии сохранения постоянной арендной ставки Другим примером может служить размещение капитала в виде вклада в банк под фиксированный процент. В некоторых случаях проекты, связанные с производственной или торговой деятельностью, также могут быть описаны с помощью этой модели. Однако это подразумевает, что финансовые результаты деятельности будут неизменными на протяжении длительного времени, что возможно только в условиях стабильной экономики и, как правило, на тех рынках, где конкуренция близка к совершенной и значительные изменения в доле рынка, приходящейся на одного участника, невозможны.

Характерной особенностью подобных проектов является необходимость однократных вложений, создающих долгосрочный поток денежных средств. Время существования такого притока может быть достаточно велико (в случае эксплуатации объекта недвижимости), или вообще не ограничено в обозримых пределах (при сдаче в аренду земельного участка). Текущие расходы либо практически отсутствуют, либо их объем стабилен в абсолютном выражении, что подтверждается равномерностью притока денежных средств. Основным показателем, характеризующим данный проект, можно считать его рентабельность (ARR), рассчитанную на базе общей величины первоначальных вложений (а не на базе среднесвязанного капитала).

Показатель ARR применительно к данному типу проектов имеет простую и удобную интерпретацию: он является эквивалентом депозитной ставки, под которую необходимо разместить сумму, равную сумме первоначальных вложений, для того чтобы получать аналогичный доход. С точки зрения определения приемлемости проекта для реализации важным показателем является также объем требуемых первоначальных вложений, зачастую оказывающийся решающим аргументом в принятии или отклонении подобного проекта. Кроме того, необходимо оценить рыночный потенциал проекта, т.е. возможный срок сохранения постоянного потока доходов. Подобные проекты целесообразно осуществлять в тех случаях, когда решающее значение имеет не скорейший возврат вложенных средств, а создание надежных источников дохода на длительный период. Примером инвестора, заинтересованного в таких инвестиционных проектах, являются пенсионные фонды.

2. Инвестиционные проекты с постоянно возрастающими доходами. Структура проектов с равномерно растущими доходами во многом схожа со структурой инвестиционных проектов с постоянными доходами. Как правило, в них предусмотрено разовое начальное вложение средств и последующий их приток в течение достаточно длительного времени. Основное отличие заключается в том, что объем денежных поступлений равномерно изменяется на протяжении всего срока реализации проекта. Следует отметить, что темпы увеличения доходов от реализации проекта могут иметь как положительное, так и отрицательное значение, то есть доходы могут как возрастать, так и убывать с течением времени. При этом для проектов с одинаковым объемом первоначальных вложений и сроком реализации, а также равными арифметическими суммами ожидаемых доходов предпочтительнее проект с отрицательными темпами роста, то есть с равномерно убывающими доходами, так как он позволяет получить больший доход раньше и реинвестировать его. Это соответствует теории стоимости денег во времени, согласно которой при равных объемах поступлений и прочих равных условиях большую ценность имеет доход, полученный раньше, так как он позволяет в свою очередь получить дополнительный доход от реинвестирования средств. Графическое представление этого денежного потока проекта приведено на рис.2 приложений. Примерами подобных проектов могут служить проекты создания производственных и торговых предприятий, а также предприятий иных видов деловой активности, ориентированных на расширение (сокращение) объема деятельности с течением времени. Эта распространенная модель может применяться для оценки инвестиционных проектов различных предприятий.

Время, в течение которого проект генерирует доход, может быть достаточно велико, однако, как правило, оно поддается оценке. Это обусловлено тем, что большинство проектов, связанных с производством или торговлей, имеют определенный срок существования, ограниченный сроком службы или функционального устаревания оборудования либо необходимостью реконструкции предприятия. Текущие затраты, связанные с подобным проектом, могут возрастать в абсолютном выражении по мере его реализации, однако их доля в процентном выражении нередко снижается, что приводит к увеличению темпов роста дохода от реализации проекта. Возможно, что текущие расходы остаются постоянными в процентном выражении, а рост доходов обусловлен увеличением объемов реализации продукции.

3. Инвестиционные проекты аккумуляторного типа представляют собой ряд последовательных вложений и последующий приток, как правило, однократный. В большинстве случаев проекты этого типа имеют определенный "срок жизни", заканчивающийся моментом притока денежных средств. Иногда поток первоначальных вложений состоит из равных элементов. Графическое представление платежного ряда такого проекта с равными объемами первоначальных вложений приведено на рис.3 приложений. Основное отличие проектов этого типа, как следует из названия, заключается в способности аккумулировать денежные средства в течение длительного времени с целью их последующего однократного извлечения для получения дохода. В отдельных случаях поток доходов может распространяться на несколько интервалов планирования. Наиболее типичным примером является любой проект строительства с целью последующей реализации объекта недвижимости, позволяющий аккумулировать временно свободные денежные средства предприятия для получения дохода от их реинвестирования. В финансовой сфере примером подобного проекта может служить накопительный вклад.

Особенность проектов аккумуляторного типа заключается в том, что ожидаемые прибыли и затраты достаточно точно фиксируются в момент начала реализации проекта, в отличие, например, от проектов, ориентированных на расширение объемов деятельности в процессе реализации. Кроме того, фиксируется и срок реализации проекта. Операционные затраты, связанные с осуществлением подобного проекта, как правило, трудноотделимы от инвестиционных. Временное прекращение реализации проекта требует консервации части расходов. Проекты подобного типа получили широкое распространение среди предприятий, не имеющих возможности расширять деятельность в рамках основного профиля, но обладающих временно свободными денежными средствами. Иногда их осуществление описывается комбинацией проектов рассматриваемого и первого типов.

4. Инвестиционные проекты спекулятивного типа представляют собой комбинацию двух операций - расходной и доходной, происходящих в течение короткого промежутка времени. Графическое представление платежного ряда спекулятивного проекта приведено на рис.4 приложений. В качестве примеров можно привести торговые операции, а также спекулятивные операции с ценными бумагами, валютой. Эту модель удобно использовать в первую очередь при оценке посреднических операций, не предусматривающих значительных вложений в основные средства. Характерной особенностью подобных проектов является достаточно короткий срок их реализации и относительная простота денежного потока, содержащего, как правило, два элемента - расход денежных средств и последующий доход. Проекты спекулятивного типа могут носить единичный или повторяющийся характер. При многократном повторении они могут предусматривать реинвестирование дохода, превращаясь в проекты с постоянным темпом роста доходов. Основным показателем для оценки единичных проектов также служит показатель рентабельности. Иногда для удобства сравнения рентабельность проекта пересчитывается в годовые проценты, где Т - продолжительность проекта в днях:

ARR = [ (С-I) /I] /Т*360 (3)

Срок окупаемости инвестиционных проектов спекулятивного типа равен общей продолжительности проекта. С точки зрения принятия решения об осуществлении проекта большое значение имеет также возможность повторения спекулятивного проекта, расширения объема операций за счет реинвестирования капитала. Дополнительным показателем оценки повторяющихся инвестиционных проектов этого типа может служить показатель скорости оборота капитала: К_со=Т/360. Преимущества таких проектов заключаются в простом инвестиционном цикле, коротких сроках осуществления и окупаемости, что обусловлено полным изъятием капитала по окончании проекта. Как правило, спекулятивные операции высокодоходны. В то же время проектам этого типа в большинстве случаев сопутствует высокий риск, вызванный изменениями рыночной конъюнктуры.

Сравнительная характеристика проектов с релевантными денежными потоками представлена в табл.2 приложений. Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые аналитические показатели с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направления, т.е. выводы, сделанные на их основе, не всегда корректны Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 1998. С. 83. [8, с.29-33, 37-45].

2. Учет фактора инфляции при оценке инвестиционного проекта

2.1 Сущность и измерители инфляции

Одним из важнейших показателей, влияющих на анализ проектов, является инфляция, которая в последнее время стала просто непременным атрибутом нашей жизни. Мы осознали этот недуг лишь несколько лет назад, а западная наука уже давно и серьезно ее изучает.

Не вдаваясь в теоретические дискуссии о природе и причинах инфляции, ограничимся чисто техническим подходом, приняв за отправную точку то, что инфляция - это процесс роста средних цен. Соответственно и измерение инфляции идет через измерение роста цен, и в первую очередь через показатели роста цен в процентах. Например, увеличение цен в течение года с 1,2 млн. до 1,9 млн. руб. означает, что их рост составил 58,3% (1,2: 1,9 * 100).

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности) или требующих значительной доли заемных средств, или реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать [15, с. 202-207].

Помимо этого инфляция должна учитываться при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределенности и риска.

Учет инфляции осуществляется с использованием:

общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

прогнозов валютного курса рубля;

прогнозов внешней инфляции;

прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в т. ч. газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Не менее, если не более часто для измерения инфляции используют индексы цен, т.е. относительные показатели, характеризующие темпы роста цен. Существует множество видов как формул для расчета индексов цен, так и самих этих индексов.

Однако, как показывает практика, чаще всего как наиболее универсальный показатель используется индекс потребительских цен (ИПЦ), определяемый как средневзвешенный индекс цен по корзине потребительских товаров и услуг, взвешенных по структуре приобретения этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны.

Наряду с этим достаточно широко используются также:

индекс отпускных цен производителей и

дефлятор валового национального продукта (ВНП), т.е. индекс изменения цен в среднем по всей экономике в целом.

Важно также различать базисные и цепные индексы цен. При расчете базисных индексов роста данные за некоторый момент времени принимаются за базу, а индексы роста определяются путем деления показателей в каждый момент времени на показатель в момент времени, принятый за базу.

При расчете цепных индексов производится деление значения показателя в последующий момент времени на соответствующий показатель в предыдущий момент времени. Допустим, необходимо вычислить цепные и базисные индексы цен на цемент в течение нескольких месяцев 2003 г., если известно, что в сентябре 1 т стоила 130 тыс. руб., в октябре - 155 тыс. руб., в ноябре - 210 тыс. руб., в декабре - 231 тыс. руб.

Для определения цепного индекса I1 цены на цемент в октябре по отношению к сентябрю надо цену в октябре разделить на цену в сентябре и выразить это в процентах, т.е. умножить на 100%:

I1 = = 119%.

Индекс цены в ноябре к цене в октябре:

I2 = = 135%.

Индекс цены в декабря к цене ноября:

I3 = = 110%.

Эти индексы означают, что цена цемента повысилась в октябре на 19% по сравнению с ценой в сентябре, в ноябре на 35% по сравнению с октябрем и в декабре на 10% по сравнению с ноябрем.

При использовании этих же данных можно вычислить базисные индексы изменения цен, если принять за базу, например, цену цемента в сентябре. Для вычисления базисных индексов надо цену за каждый месяц отнести к цене базового месяца. В нашем примере это будут отношения цен в октябре, ноябре и декабре к ценам в сентябре, выраженные в процентах. Базисный индекс октября к сентябрю совпадает с цепным индексом октября к сентябрю:

Iбаз1 = = 119%; Iбаз2 = = 162%; Iбаз1 = = 178%.

То есть базисный индекс можно рассчитать по формуле:

Iбаз = (4)

А формула для расчета цепного индекса выглядит следующим образом:

Iцепн = (5)

Из цепных индексов всегда можно получить базисный. Так же разновидностью индексов цен является индекс переоценки основных фондов, отражающий изменение балансовой и остаточной стоимости фондов при периодически проводимой их переоценке (по существующим правилам - один раз в год). Необходимость учета переоценки обусловлена, в частности, тем, что она влияет на стоимость имущества, размеры амортизации и другие важные показатели проекта. Различаются цепной индекс переоценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отра жающий аналогичное изменение по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эффективности могут использоваться как усредненные, так и дифференцированные по видам основных фондов индексы переоценки.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара или услуги. При однородной инфляции значения коэффициентов неоднородности для каждого продукта, а также цепных индексов внутренней инфляции инвалюты равны единице для любого шага.

Если для какого-либо шага и / или продукта эти условия нарушаются, инфляция называется неоднородной. Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста валютного курса (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов [15, с. 202-207].

Не вызывает сомнения факт, что даже ожидаемая инфляция влечет серьезные издержки, которые приходится нести практически всем экономическим агентам: это так называемые "издержки стоптанных башмаков" (связаны с более частыми посещениями банка по причине невыгодности хранения денег на руках); "издержки меню" (связаны с необходимостью фирм часто изменять ценники при повышении цен). Неустойчивость темпов инфляции связана с дополнительным инфляционным риском, поэтому затрагивает в немалой степени интересы всех не склонных к риску субъектов.

Еще печальней обстоит дело с непрогнозируемой инфляцией: темпы инфляции существенно изменяются год от года. Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе и выборе проектов капиталовложений. Особенно это актуально в России, экономическая ситуация, в которой характеризуется высоким уровнем инфляции и серьезными структурными изменениями в ценообразовании.

2.2 Текущие и неизменные цены

При оценке финансовой эффективности инвестиционного проекта расчеты могут быть выполнены:

1) в рублях или в СКВ (в долларах);

2) по типу используемых цен

в неизменных (постоянных) ценах;

в текущих (прогнозных) ценах.

Показатели финансовой эффективности проекта могут рассчитываться в двух вариантах - в рублях и в свободно конвертируемой валюте при различных значениях ставок дисконтирования. При этом определяющим должно быть значение интегрального показателя, рассчитанного в СКВ. Финансовый результат в СКВ также может быть получен путем перевода соответствующих значений в рублях по прогнозируемому обменному курсу валют. При этом перерасчет курсового соотношения лучше всего делать через небольшие промежутки времени (например, помесячно). Ставку дисконта рекомендуется принимать на уровне, соответствующем ставкам в странах рыночной экономики, но с учетом риска российских условий [15, с. 202-207].

Если бы денежные потоки рассчитывались в постоянных ценах, то выбор ставки дисконтирования не был бы проблематичен. Этот вопрос не удается обойти в случае расчета в текущих ценах.

Прямое практическое использование индексов цен в рамках инвестиционного анализа связано с расчетом неизменных цен. Такие цены определяются на основе текущих цен, т.е. цен, по которым реально можно приобрести товар в данный момент времени. Именно благодаря индексам цен можно перейти от текущих цен к неизменным, т.е. к ценам, отражающим стабильную покупательную способность валюты страны инвестирования.

Обычно при расчете базовых цен органами статистики устанавливается некий "стартовый" год, уровни цен которого принимаются за единицу и по отношению к которому и определяется вся последующая динамика цен.

При наличии таких рядов базисных индексов цен расчет неизменных цен может быть произведен по следующей формуле:

Рn = (6)

где, Рn - стоимость товаров в неизменных ценах; Рt - стоимость товара в 1-м году в текущих ценах; РI - базисный индекс цен в году I; РIb - базисный индекс цен в стартовом году b.

Такого рода зависимости широко используются при прогнозировании будущих потоков денежных поступлений по инвестиционным проектам. Речь идет о том, что денежные поступления и выгоды от реализации проекта прогнозируются в неизменных ценах, а затем - на основе тех или иных прогнозов инфляции - приводятся к текущим ценам будущих лет.

Постоянные цены обеспечивают сопоставимость разновременных показателей. При проведении предварительного анализа инвестиционного проекта, как правило, чаще всего используются именно цены, зафиксированные на уровне, существующем в момент принятия решения.

Постоянные цены следует использовать для расчета интегральных показателей, с тем, чтобы сохранить изменение в структуре цен и влияние инфляции на план реализации инвестиционного проекта, при этом, исключая из рассмотрения общее изменение масштаба цен.

Такой подход обеспечивает сравнимость показателей проектов в условиях, меняющихся под воздействием инфляции.

При использовании постоянных цен следует применять реальную ставку процента. Если денежные потоки рассчитываются в постоянных ценах, то расчеты следует производить в твердой валюте (при этом следует принимать во внимание, что даже твердая валюта подвержена инфляции, хотя далеко не в той мере, что и рубль) [15, с. 202-207].

Расчет денежных потоков в рублях следует производить в текущих (прогнозных) ценах. Исчисление показателей эффективности проекта также могло бы быть произведено в прогнозных ценах, но только при условии достоверной информации о ситуации в будущем в области ценообразования.

Однако оценка влияния инфляции на будущие денежные потоки, как правило, при нестабильной экономической ситуации проводится в условиях неполной и неточной информации. При использовании текущих цен должна применяться текущая (т.е. номинальная) ставка дисконта (табл.3).

Таблица 3. Расчет ставки дисконта в условиях инфляции

Для анализа воздействия инфляции на прогноз денежных потоков недостаточно просто увеличивать статьи по текущему году. Это связано с тем, что темп инфляции по различным видам ресурсов неодинаков (неоднородность инфляции по видам продукции и ресурсов). Учет фактора инфляции может оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на фактическую эффективность инвестиционного проекта.

Так, например, инфляция ведет к изменению влияния запасов и задолженностей: выгодным становится увеличение запасов и кредиторской задолженности, а невыгодным - рост запасов готовой продукции и дебиторской задолженности. Примером положительного воздействия инфляции может быть увеличение остаточной стоимости активов по мере роста цен.

Однако выигрыши для инвестора от повышения цен чаще имеют запаздывающий характер, и поэтому чаще отрицательное воздействие инфляции перевешивает. Неопределенность всегда влечет издержки. Инфляция несет с собой изменения фактических условий предоставления займов и кредитов причем часто бывает невозможно предсказать, в чью пользу изменяются условия кредитования, что влияет на инвестиционные проекты, финансируемые за счет заемных источников.

Другим примером негативного влияния инфляции на параметры инвестиционного проекта является несоответствие амортизационных отчислений повышающемуся уровню цен, и, как следствие этого, завышения налогооблагаемой базы. Амортизационные отчисления производятся на основе цены приобретения с учетом периодически производящихся переоценок, неадекватно отражающих темп инфляции. В странах с развитой рыночной экономикой защитой от подобного налогового пресса являются: законодательно разрешенная корректировка суммы начисленного износа и остаточной стоимости постоянных активов, создание специальных резервов на переоценку основных фондов, инвестиционный налоговый кредит.

Так, ускоренная амортизация, представляя собой налоговое прикрытие, способствует уменьшению налогооблагаемой базы и поощряет формирование капитала. При отсутствии подобных механизмов налоговый пресс тем более давит на инвесторов, чем больше темпы инфляции. Амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, причем их удельный вес в себестоимости продукции падает, а накопления не дают возможности произвести адекватную замену оборудования. В результате, увеличение сумм выигрыша от налогового прикрытия отстает от динамики инфляции.

Особенно серьезная проблема, связанная с учетом инфляции в инвестиционных расчетах, состоит в оценке изменений пропорций цен. Суть этой проблемы в том, что даже в период галопирующей инфляции, когда все цены в экономике как бы "несутся" на гребне некоего макроэкономического процесса, они все же меняются и относительно друг друга, поскольку некоторые товары дорожают медленнее, чем другие [15, с. 202-207].

Так, в январе 1994 г. внутренняя цена угля для коксования составляла в России 49,4% от мировой, а в июне - уже 87,5%, т.е. эффективность экспорта этого вида товара резко упала. Напротив цена автомобильного бензина, составляющая в январе 1994 г.108,0% от мировой, в июне понизилась до 92,7% от стоимости продаж на мировых рынках, т.е. экспорт этого товара снова стал эффективным. Нетрудно представить себе, как могла бы измениться в итоге таких различий в темпах динамики цен на мировых и российских рынках эффективность инвестиционного проекта, предполагающего, например, развитие добычи угля для коксования и преимущественно экспортную ориентацию будущих потоков готовой продукции.

Если обратиться к российской статистике цен, взяв период с января по июнь 1994 г., то мы обнаружим, что за этот период цена нефти возросла в 3,89 раза, тогда как цена угля для коксования - только в 2,11 раза, а энергетического угля - лишь в 1,7 раза. Столь же разительно различались и темпы роста цен на топочное и моторное топливо - при росте цен на дизельное топливо и топочный мазут в 1,64 - 1,65 цена на бензин повысилась лишь в 1,43 раза. Иными словами, за январь - июнь бензин подешевел по отношению к дизельному топливу на 13% [100- (1,43: 1,65) - 100].

Нетрудно представить, сколь существенно может быть влияние таких относительных сдвигов в ценах (изменений пропорций цен) на приемлемость инвестиционных проектов, связанных, например, с созданием новых электростанций и выбором для них вида топлива, либо для проектов развития производства дизельных автомобильных двигателей вместо двигателей, работающих на бензине.

Поэтому столь привлекательная в условиях высокой инфляции идея проведения всех расчетов в неизменных ценах, например путем выражения всех стоимостных величин в конвертируемой валюте, может привести к ошибкам. Например, за 1992 - 1994 гг. заработная плата в России в долларовом исчислении возросла более чем в 10 раз и продолжает повышаться при все более отстающей динамике цен на оборудование.

Очевидно, что столь резкие сдвиги в оценке ресурсов производства не могут не сказываться весьма существенно на результатах оценки инвестиционных проектов.

2.3 Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции

Одно из наиболее заметных внешних проявлений инфляции - рост процентных ставок по депозитам и кредитам и желательных уровней доходности инвестиций. Это, например, было хорошо видно на российском финансовом рынке в первой половине 1994 г., когда конкурирующие финансовые фирмы заманивали инвесторов предложением все более высоких уровней годового дохода, что в конце концов породило уже вошедший в экономическую историю России "феномен МММ".

Понимание этого процесса становится более легким, когда мы отталкиваемой от концепции номинальных и реальных процентных ставок.

По определению номинальная процентная ставка показывает каким-либо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным либо суженным денежным суммам и рост этой суммы за определенный период времени в процентах. В отличие от номинальной, реальная процентная ставка показывает рост покупательной способности первоначально инвестированных или ссуженных денежных сумм с учетом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции характеризует изменение реальной стоимости денег. Показатель реальной стоимости денег обратно пропорционален индексу инфляции, то есть среднегодовому индексу прироста цен. Если принять, что индекс инфляции (среднегодовой индекс прироста) равен h, что он не меняется год от года, то за n лет индекс равен (1+h) а индекс покупательной способности соответственно:

Ipp = (7)

Тогда реальная стоимость Sr номинальной наращенной суммы S составит:

Sr = S = (8)

Таким образом, реальная стоимость денег в будущем тем больше, чем выше процентная ставка, и тем меньше, чем выше индекс инфляции. Приняв, например, что индекс инфляции равен 50% в год, получим, что реальная стоимость 10000 руб., вложенных под 60%, через 10 лет составит 19067 руб. при номинальной стоимости 1099500 руб.

Это означает, что через 10 лет на 1099500 руб. можно будет купить товаров столько, сколько сейчас на 19067 руб. Если индекс инфляции выше принятой процентной ставки, то реальная стоимость положенной в банк суммы в будущем окажется даже ниже, чем в настоящее время.

Очевидно, что и уровень инфляции, и процентная ставка на практике не остаются неизменными в течение длительного периода. Это также может быть отражено в формуле расчета реальной стоимости денег в будущем, если несколько усложнить ее, не изменив сути и характера зависимости этого показателя от процентной ставки и уровня инфляции [15, с. 207-221].

Тогда формула, позволяющая определить величину реальной процентной ставки, будет иметь вид:

Rреал = (9)

где Rном - номинальная процентная ставка; h - темп инфляции.

Применив эту формулу к приведенному выше примеру, определим реальную процентную ставку:

Rреал = = 7%.

При невысоких темпах инфляции и процентных ставках (менее 10% в год) можно пользоваться упрощенной формулой:

Rреал = Rном - h (10)

Затронув эту тему, нельзя не упомянуть о категории инфляционных ожиданий, т.е. о тех прогнозах инфляции, из которых исходят кредиторы и заемщики. Завышенность таких ожиданий может иногда стать причиной серьезных потерь при непродуманной финансовой политике.

Например, в первой половине 1994 г. некоторые российские коммерческие банки исходили из сохранения в будущем столь же высоких темпов инфляции, как и в конце 1993 г., а потому предлагали потенциальным вкладчикам размещение средств под фиксированную, на 6 месяцев ставку, на уровне 290 - 300%. При этом они исходили из того, что смогут инвестировать привлеченные таким образом дополнительные денежные средства через межбанковский рынок под еще более высокий процент.

Однако уже к лету вследствие заметного снижения темпов инфляции ставка межбанковских кредитов упала в годовом исчислении до 150%, и, следовательно, для вкладчиков реальная ставка стала резко положительной, тогда как маржа банков заметно упала, а в некоторых случаях могла оказаться и отрицательной.

Положительная величина реальной процентной ставки побуждает людей к сбережениям своих капиталов в банке. Отрицательная приводит к противоположному результату: к чему стараться откладывать деньги на будущие покупки, если покупательная способность сбережений падает? Лучше потратить деньги сегодня, приобретая товары, недвижимость и т.п., чем хранить деньги в коммерческом банке.

В большинстве экономических расчетов, связанных с инвестированием капитала, требуется использовать будущую ожидаемую оценку темпов инфляции. Определение этой ожидаемой оценки темпов инфляции может быть выполнено в виде прогноза (тренда), предсказания экономических условий или другим способом [15, с. 207-221].

Подобно предвидению ожидаемых будущих потоков денежных средств, точное предсказание будущих темпов инфляции является вероятностной оценкой. Многие исследователи используют среднегодовые темпы инфляции за ряд лет, когда проводят расчеты по инвестиционным проектам.

2.4 Методы учета инфляции при инвестиционном анализе

Учет инфляции в рамках инвестиционного анализа требует:

отражения инфляционных ожиданий получателя инвестиций в проектировках денежных поступлений по намечаемому им к реализации проекту;

использования коэффициентов дисконтирования, учитывающих инфляционные ожидания инвесторов.

При этом надо понимать, что, предоставляя средства, инвестор оговаривает свой доход в форме номинальных ставок, но сами эти ставки отражают его инфляционные ожидания, и потому они по природе ближе к реальным (эффективным) ставкам доходности, на которые ориентируется денежный рынок. Поэтому оценку возможности обеспечить такой уровень доходности надо вести на основе данных о будущих денежных потоках в текущих ценах, не корректируя их через базисные индексы цен для восстановления неизменной покупательной способности. В этом просто нет нужды, так как требуемые инвестором уровни доходности уже включают в себя подстраховку на потерю денежными средствами вследствие инфляции их покупательной способности [15, с.221-227].

Отсюда следует, что самое важное при разработке инвестиционного проекта в условиях высокой инфляции - правильно учесть инфляцию при прогнозировании денежных поступлений: недооценка их роста под влиянием повышения цен сделает проект незаслуженно неприемлемым, а переоценка может привести к большим трудностям в будущем с погашением обязательств перед инвесторами. Единственное, что может сделать в этой связи добросовестный разработчик инвестиционного проекта, - попытаться максимально достоверно оценить влияние возможной в будущем инфляции на каждый из элементов денежных поступлений.

Конечно, прогноз самой инфляции - дело чрезвычайно сложное и ненадежное, так как динамика цен определяется огромным количеством разнообразных факторов. В соответствующей литературе можно найти описания множества методов прогнозирования цен - от простейших, экспертных, до сложнейших, основанных на макромоделях и изощренных математических приемах. При этом, как показывает практика, надежность и точность прогнозов крайне слабо связаны со сложностью моделей прогнозирования, и порой экспертные прогнозы оправдываются не хуже, чем результаты сложных имитационных расчетов. Лучше всего не углубляться в эти дебри самим, а принять за основу прогнозы инфляции из нескольких независимых друг от друга источников, включая правительство и Центральный банк, - это даст тот диапазон возможных темпов инфляции, на который, скорее всего, ориентируются в своих инфляционных ожиданиях и инвесторы.

Вооружившись прогнозами инфляции, разработчик инвестиционного проекта должен затем сделать следующий шаг - классифицировать элементы будущих денежных поступлений по степени их "отзывчивости" на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая классификация может сложиться по-своему, но тем не менее можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления, и, во всяком случае, это влияние носит не непрерывный, а дискретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств или изменении ставок амортизационных отчислений. Аналогичным образом влияние инфляции проявляется весьма слабо по тем элементам ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с тем или иным образом фиксированными ценами или покупаются на форвардных рынках с фиксацией цены на момент заключения контракта, а не на момент поставки. С этой точки зрения развитие в России фьючерсной биржевой торговли имеет огромное значение и для улучшения инвестиционного климата.

Некоторые элементы затрат, завися от инфляции, меняются тем не менее по несколько иным закономерностям. Например, обширная мировая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции. Причиной тому - объективная протяженность во времени процессов переговоров об изменении оплаты труда. И, наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции: цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию. Но если инфляция столь существенно сказывается на элементах расчетов при анализе инвестиций, то, естественно, возникает вопрос: а не надо ли менять в условиях высокой инфляции и сами методы оценки приемлемости инвестиций?

Мы говорили об удобстве использования при оценке взаимоисключающих инвестиций такого инструмента, как эквивалентный аннуитет. Этот метод можно использовать и в условиях инфляции, если имеются основания полагать, что существенная инфляция сохранится на протяжении ряда лет. Напомним, что эквивалентный аннуитет можно определить как ежегодные денежные поступления в условиях перпетуитета (т.е. вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен, как бы условно-бесконечен), который будет иметь ту же чистую текущую стоимость (NPV), что и оцениваемый инвестиционный проект, если бы инвестиции по этому проекту повторялись в конце его реализации, и так до бесконечности.

По-иному эквивалентный аннуитет можно определить как текущую (современную) стоимость при постоянном повторении инвестиций, умноженную на требуемый уровень окупаемости k. Путем преобразований, можно показать, что при предпосылке стабильности темпа инфляции метод эквивалентного аннуитета остается приемлемым, хотя сама формула его определения изменится и примет вид:

ЕА = NPV [1+] *k (11)

где, kreal - это необходимая отдача инвестиций в реальных условиях инфляции, так как: kreal = (1+k) / (1+n) - 1. Поэтому, опираясь на этот показатель, можно точно так же сравнивать взаимоисключающие инвестиции в условиях инфляции, как и при стабильности цен [15, с.221-227].

3. Влияние инфляции на доходы фирмы

Влияние инфляции на доходы фирм проявляется многообразно, но общим знаменателем является изменение относительных пропорций цен и кредитно-финансовых показателей. К наиболее серьезным проблемам, опираясь как на мировой, так и на российский опыт, следует отнести:

различие в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для ее производства ресурсов;

различие в динамике цен реализации готовой продукции и ставок процента по привлеченным денежным средствам;

различия в динамике стоимости новых реальных активов и величин амортизационных фондов;

влияние инфляции на динамику доходности проектов;

изменение денежных потоков под влиянием задержек в расчетах и других факторов, значение которых усиливается при высокой инфляции.

В частности, российский опыт 1992-1994 гг. наглядно продемонстрировал сложность взаимосвязей инфляции и оборотных средств предприятий, а также возможность уничтожения инфляцией потенциала самоинвестирования фирм вследствие отставания темпов переоценки основных фондов и шагов по корректировке ставок амортизации от реальных темпов инфляции. Поэтому начнем анализ с проблем оборотных средств [12, с.428-439].

1. Оценка запасов. Мировая практика бухгалтерского учета, столкнувшись с проблемой высокой инфляции, разработала два метода учета приобретаемых материальных ресурсов:

ФИФО - первый в приход, первый в расход (англ. FIFO - first in, first on) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее ранней датой приобретения;

ЛИФО - последний в приход, первый в расход (англ. LIFO - last in, first on) - материальные ресурсы, имеющиеся на складе, оцениваются при отпуске в производство по цене партии с наиболее поздней датой приобретения.

Допустим, что информация о закупках ресурсов и продажах готовой продукции АО "Красный металлист", которое использует для производства единицы готовой продукции единицу сырья, может быть записана в виде следующей таблицы (руб)

Таблица 4. Влияние инфляции на доходы фирм

Если данная фирма пользуется методом ФИФО, то себестоимость ее продукции равна стоимости самой старой из партий сырья на ее складе, т.е.100000 руб., а если методом ЛИФО - 120 000 руб. Составить представление о влиянии методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе позволяет таблица 5, руб.:

Таблица 5. Влияние методов оценки запасов на прибыль и стоимость остатков на складе

Отметим, что независимо от того, использует ли фирма метод ЛИФО или ФИФО, влияние инфляции проявится прежде всего в росте ее доходов, если спрос на ее продукцию допускает хотя бы минимальный рост цен. Причина проста: продажа идет по ценам, отражающим реалии дня сегодняшнего, тогда как стоимость запасов - в любом случае реалии дня вчерашнего, когда эти закупки были произведены (даже при системе поставок без складских запасов - "точно в срок" (just-in-time), когда зазор становится минимальным, но все равно сохраняется). На практике использование метода ФИФО в условиях инфляции приводит к более опережающему росту доходов по сравнению с затратами, чем при использовании метода ЛИФО, так как оценка запасов идет по более старым ценам. С этих позиций фирма, использующая метод ФИФО, оказывается в существенно лучшем положении перед внешними инвесторами, поскольку может продемонстрировать более высокий и более быстро растущий уровень своей доходности. С другой стороны, метод ЛИФО более выгоден с точки зрения минимизации налога на прибыль, поскольку он заметно сокращает налогооблагаемую базу за счет оценки запасов по более новым и потому более высоким ценам. Соответственно применение метода ЛИФО позволяет минимизировать проблемы с воспроизводством оборотных средств. Надо сказать, что в зарубежной практике метод ЛИФО особенно популярен у компаний, готовящихся к превращению в акционерные или к новой эмиссии акций, так как он позволяет получить более точную картину реальной прибыльности операций фирмы. А это - при высокой инфляции - вызывает у потенциальных инвесторов большее доверие, чем данные, опирающиеся на метод ФИФО. Новые правила бухгалтерского учета в России допускают использование как ФИФО, так и ЛИФО, хотя до последнего времени инструкции налоговой службы исходили из использования только промежуточного способа - метода оценки по средневзвешенной цене покупки. Этот метод, естественно, более выгоден для государственного бюджета, но его навязывание фирмам чревато большими трудностями для последних и потому является одним из наиболее тяжелых элементов того "налогового гнета", который стал центральной проблемой российской экономики в 1994 г.;

В международной практике фирма сама решает вопрос о выборе между ФИФО и ЛИФО, однако раз выбранный метод должен использоваться для всех учетных операций не менее определенного числа лет и его смена должна быть доведена до сведения всех заинтересованных организаций и лиц. Еще более жесткий порядок установлен Положением по бухгалтерскому учету "Учетная политика предприятия", утвержденным Министерством финансов РФ 28 июля 1994 г. Изменение способа учета закупаемых ресурсов допускается лишь в следующих случаях:

1) при реорганизации предприятия;

2) при смене системы собственников;

3) при изменении законодательства РФ или нормативных документов, регулирующих бухгалтерский учет в стране;

4) при разработке новых способов бухгалтерского учета.

Увидеть, как инфляция через динамику выручки от продаж и стоимости оборотных средств влияет на денежные поступления фирмы в целом, можно на следующем примере [12, с.428-439].

Предположим, что предприятие АО "Красный металлист" работает на следующих условиях:

материальные ресурсы приобретаются в рассрочку на год;

готовая продукция продается с рассрочкой на год;

запасы состоят из одной партии сырья, приобретенной за 1,2 млрд. руб., и одной партии сырья, приобретенной по текущей цене;

кредиторская задолженность (англ. accounts payable) равна стоимости одной партии сырья, приобретенной по текущим ценам;

дебиторская задолженность (англ. accounts receivable) равна стоимости одной партии проданной в рассрочку готовой продукции. При этом:

Чистые денежные поступления = Чистый доход + Амортизация - Прирост оборотных средств

Результаты работы АО приведены в таблице 6, млн руб. Как видно из этой таблицы, в условиях инфляции объемы продаж и чистый доход данного АО нарастают неуклонно. Однако абсолютный прирост величины оборотного капитала оказался настолько велик, что чистые денежные поступления во втором году упали на 94 млн руб. по сравнению с первым годом и даже к концу четвертого года не достигли уровня первого года.

На практике развитие ситуации определяется скоростью оборота запасов и условиями кредитования при покупке сырья и продаже готовой продукции. Умело манипулируя ими (что является одной из главных проблем финансового менеджмента), можно сгладить отрицательные последствия инфляции или даже обратить ее себе на пользу, хотя такие выгоды редко бывают долгосрочными.

Таблица 6. Влияние инфляции на доходы фирм

Не меньшие проблемы инфляция порождает и с амортизацией. Причина этого - отставание динамики амортизационных отчислений от роста воспроизводственной стоимости новых реальных активов. По существующим в России правилам амортизация начисляется на стоимость приобретения таких активов, выраженную в ценах, действовавших на момент приобретения ("историческую стоимость"), и скорректированную в соответствии с индексами, утверждаемыми правительством при периодических переоценках основных средств. Очевидно, что при высокой инфляции "историческая стоимость", несмотря на переоценки, быстро отстает от воспроизводственной стоимости основных средств, т.е. той цены, которую надо было бы уплатить для реальной физической замены износившихся машин, оборудования и сооружений. Отсюда следует, что инфляция ведет к занижению величин денежных поступлений в части амортизации, и это следует учитывать при инвестиционном анализе. Кроме того, влияние инфляции и способа оценки основных средств прямо проявляется в уровнях рентабельности по отношению к собственному капиталу. По данным американских аналитиков, разница в уровнях рентабельности к собственному капиталу в зависимости от того, как оценивать основные средства (по "исторической" или воспроизводственной стоимости), может достигать в капиталоемких отраслях 2-3 раз.

2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм. Особая тема - как инфляция может изменить доходность инвестиций и соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе приемлемости проектов Дальнейшее рассмотрение опирается на материал статьи Шмаров А. и др. Российский инвестиционный парадокс // Коммерсанты 1994. № 30.. Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств I0 должна возрасти в пропорции (1+r), где r - реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах обозначим i) все это будет выглядеть несколько иначе. Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм I1 будет равна:

I1 = I0 (1+ r) (1+ i) (11)

где произведение (1+ r) (1+ i) будет обозначать совокупный (номинальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям. В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать:

I1 = I0 (1+ n) (12)

где n - номинальная ставка прибыльности проекта.

Очевидно, что: (1+ n) = (1+ r) (1+i) и соответственно n = r + i + ri.

Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проекта в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы понять, насколько существенен может быть последний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180% -ной инфляции (в годовом исчислении). Тогда его номинальная доходность составит (в долях): 0,90 + 0,80 + 0,90*0,80 = 2,42.

Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т.е.62,8%, в том числе на долю элемента n (т.е. реального дохода, скорректированного на темп инфляции) - 72 пункта, или 29,7%. Иными словами, при высокой инфляции элемент n становится существенным компонентом общей доходности проектов и вполне сопоставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, следует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких темпах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.

Чтобы проверить это утверждение, просчитаем "вклад" инфляции в совокупную доходность проекта в трех вариантах [12, с.428-439].

Вариант 1. Пусть реальная доходность проекта будет равна 12%, а инфляция за год равна 100%. Тогда имеем: 0,12 + 1,0+ (0,12*1,0) = 1,12 + 0,12= 1,24. Последний элемент (ri) составляет лишь 10,7% от суммы первых двух (хотя суммарный вклад инфляционной компоненты будет равен 90,3% от общей доходности проекта).

Вариант 2. Пусть при той же инфляции доходность проекта будет 100%. Тогда имеем: 1,0+1,0 + (1*1,0) = 2,0+1,0 = 3,0. Последний элемент (ri) составит уже 50,0% от суммы первых двух, хотя общий инфляционный вклад снизится до 66,6% суммарного дохода.

Вариант 3. Пусть при той же доходности проекта на уровне инфляция составляет всего 15% в год. Тогда имеем: 1,0+ 0,15+ (1-0,15) =1,15+ 0,15 = 1,30. Последний элемент (ri) составит только 13,0% от суммы двух первых а общий инфляционный вклад - 23% общего дохода.

Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все возрастающими темпами и, напротив, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро. Если вернуться к приведенному выше примеру проекта с реальной доходностью 100, то видно, что при снижении инфляции в период его реализации со 100 до 50%, номинальная доходность составит уже только: 1,0 + 0,5+ (1 - 0,5) =1,5 + 0,5 = 2,0 т.е. снизится на 100 пунктов, что означает возможность серьезных проблем для инвестора, который профинансировал свой проект за счет заемных средств, получив их в период более высокой инфляции под соответствующую тому периоду ставку и не оговорив права снижения этой ставки в зависимости от темпов инфляции (с оценкой последних, например, через динамику ставки рефинансирования Центрального банка).

Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с крупными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. При резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент i), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент r). На этой основе можно вывести некоторые "контрольные" соотношения между номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции. Прежде всего, мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент i), но и часть реального дохода скорректированный на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при

i (13)

где i - уровень инфляции;

n - номинальный доход от инвестиций;

k - ставка налогообложения прибыли;

r - уровень реальной доходности проекта.

Заметим, что чем выше реальная доходность проекта r, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением:

i (14)

По расчетам специалистов еженедельника "Коммерсантъ", для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент r) - при снижении инфляции до 3,9% в месяц. Таким образом, высокоэффективные проекты (т.е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств. Это означает, что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.

Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т.е. длительности их осуществления. До сих пор мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать. Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности от величины номинального дохода и темпа инфляции:

r = (15)

Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины i ведет к увеличению числителя и сокращению знаменателя дроби, определяющей величину r. Но прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина n в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина n была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала. Но еще в самом начале мы выяснили, что главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда - неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.

1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции. Если вложения в проект растянуты во времени, то под влиянием инфляции цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию меняются достаточно близкими темпами. Тогда номинальный доход оказывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется. А поскольку инфляция снижается, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать [12, с.428-439].

2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать. Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабилен.

3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами. И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться.

Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда имеются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А, следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.

Заключение

Оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых целей должны быть неотъемлемой частью работы финансового менеджера и выполняться, как правило, по завершении очередного проекта. Любой инвестиционный проект может быть охарактеризован с различных сторон: финансовой, технологической, организационной, временной и др. Каждая из них по-своему важна, однако финансовые аспекты инвестиционной деятельности во многих случаях имеют решающее значение. В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного проекта, по сути подразумевается необходимость получения ответа на три вопроса: каков необходимый объем финансовых ресурсов; где найти источники в требуемом объеме и какова их цена; достаточен ли объем прогнозируемых поступлений.

Понятие временной стоимости денег приобрело особую актуальность в нашей стране с началом перехода к рыночной экономике. Причин тому было несколько: инфляция, расширившиеся возможности приложения временно свободных средств, снятие всевозможных ограничений в отношении формирования финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами и др. Появившаяся свобода в манипулировании денежными средствами и привела к осознанию факта, который в условиях централизованно планируемой экономики по сути не был существенным, и смысл которого заключается в том, что деньги помимо прочего имеют еще одну объективно существующую характеристику, а именно - временную ценность. Этот параметр можно рассматривать в двух аспектах. Первый аспект связан с обесценением денежной наличности с течением времени. Второй аспект связан с обращением капитала. Любая компания для обеспечения своей текущей деятельности должна располагать денежными средствами в определённой сумме. Значимость этого вида активов, по мнению Джона Кейнса, определяется тремя причинами:

рутинность - денежные средства используются для выполнения текущих операций; поскольку между входящими и исходящими денежными потоками всегда имеется временной лаг, коммерческая организация вынуждена постоянно держать свободные денежные средства на расчетном счете;

предосторожность - деятельность коммерческой организации не носит жестко предопределенного характера, поэтому денежные средства необходимы для выполнения непредвиденных платежей;

спекулятивность - денежные средства необходимы по спекулятивным соображениям, поскольку постоянно существует ненулевая вероятность того, что неожиданно представится возможность выгодного инвестирования.

Исходя из этого, в большинстве компаний стараются следовать политике поддержания так называемого целевого остатка денежных средств на счете, который определяется либо интуитивно, либо с помощью формализованных методов и моделей. Омертвление финансовых ресурсов в виде денежных средств связано с определенными потерями - с некоторой долей условности их величину можно оценить размером упущенной выгоды от участия в каком-либо доступном инвестиционном проекте. Поэтому любая компания должна учитывать два взаимно исключающих обстоятельства: поддержание текущей платежеспособности и получение дополнительной прибыли от инвестирования свободных денежных средств. Таким образом, одной из основных задач управления денежными ресурсами является оптимизация их среднего текущего остатка. В наиболее общем виде смысл понятия "временная стоимость денег" может быть выражен фразой - рубль, имеющийся в распоряжении сегодня, и рубль, ожидаемый к получению в некотором будущем, не равны, а именно, первый имеет большую ценность по сравнению со вторым.

Проблема "деньги-время" не нова, поэтому уже разработаны удобные модели и алгоритмы, позволяющие ориентироваться в истинной цене будущих поступлений с позиции текущего момента. Влияние инфляции - один из факторов, которые всегда должны учитываться в инвестиционных расчетах, даже если темпы роста цен и невысоки. Инфляция заметно меняет выгодность тех или иных проектов, как ориентированных на внутренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продукции Российских предприятий.

Список литературных источников

Балабанов И.Т. "Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом?". - М.: Финансы и Статистика, 2004 - 223 с.

Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. - Киев.: МП "ИТЕМ", 1995. - 448 с.;

Бочаров В.В. Инвестиции: учеб. - СПб.: Питер, 2002. - 288 с.;

Бухалков В.И. Внутрифирменное планирование: Учеб. пособие. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 392 с.;

Вахрина П.И. Инвестиции. - М.: "Дашков и К", 2004. - 384 с.;

Виленский П.Л., Лифшиц В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика: учеб. пособие. - М.: Дело, 2002. - 808 с.;

Гитман Л. Дж. Основы инвестирования/пер. с англ. - М.: Дело, 1999. - 1008 с.;

Есипов В.Е. Экономическая оценка инвестиций. - Спб.: Вектор, 2006. - 288 с.

Зимин И.А. Реальные инвестиции: учеб. пособие. - М.: ТАНДЕМ, 2000. - 304 с.;

Игонина Л.Л. Инвестиции: учеб. пособие. - М.: Экономистъ, 2004. - 478 с.;

Инвестиционная политика: учеб. пособие. - М.: КНОРУС, 2005, - 320 с.;

Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты: Учеб. - Спб.: "Изд-во Михайлова", 2002. - 622 с.;

Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. - М.: "Дело и Сервис", 2001. - 400 с.;

Курс экономики: учеб. / под ред. Б.А. Райзенберга - М.: ИНФРА-М, 2001. - 716 с.;

Липсиц И.В. Экономический анализ реальных инвестиций: учеб. пособие. - М.: Экономистъ, 2004. - 347 с.;

Павлова Ю.Н. Финансовый менеджмент: Уч. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001, - 269 с.;

Савицкая Г.В. Экономический анализ: Учеб. - 10-е изд., - М.: Новое знание, 2004. - 640 с.

Финансовый менеджмент: Учебник / под ред. д. э. н. проф.А.М. Ковалевой. - М.: ИНФРА-М, 2005. - 284 с.

Царев И.Н. Оценка экономической эффективности инвестиций. - Спб.: Питер, 2004. - 464 с.;

Шарп У. Инвестиции/ пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998. - 1028 с.;

Швандар В.А. Управление инвестиционными проектами: учеб. пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. - 208 с.