Теоретические основы финансового менеджмента

Дата

Лукойл

Сургутнефтегаз

РАО ЕС

Индекс рынка

13.08.2007

1969,14

30,443

34,612

1927,63

14.08.2007

1958,50

30,988

34,29

1925,79

15.08.2007

1910,94

30,13

33,889

1886,83

16.08.2007

1863,78

29,497

33,369

1820,3

17.08.2007

1902,00

30,82

33,48

1860,7

20.08.2007

1886,00

30,33

33,16

1852,15

21.08.2007

1862,22

29,633

32,987

1820,65

22.08.2007

1894,00

30,289

32,929

1853,77

23.08.2007

1889,00

29,84

32,454

1864,59

24.08.2007

1891,99

30,55

32,386

1864,74

27.08.2007

1902,00

32,618

32,742

1895,71

28.08.2007

1891,01

31,799

32,4

1877,1

29.08.2007

1887,00

31,24

32,677

1871,54

30.08.2007

1882,00

31,37

32,35

1880,43

31.08.2007

1907,00

32,16

32,361

1919,89

03.09.2007

1922,00

32,12

32,653

1926,5

04.09.2007

1911,00

31,74

31,619

1904,76

05.09.2007

1908,00

31,8

31,387

1905,3

06.09.2007

1940,45

31,9

31,529

1920,88

07.09.2007

1905,10

31,077

30,915

1898,19

10.09.2007

1908,90

31,4

30,793

1898,26

11.09.2007

1915,30

31,6

30,516

1911,97

12.09.2007

1899,50

31,35

29,699

1899,95

13.09.2007

1930,99

31,77

30,048

1932,68

14.09.2007

1926,00

31,55

29,6

1943,25

17.09.2007

1908,00

31,4

29,619

1915,8

18.09.2007

1934,99

31,539

30,303

1938,52

19.09.2007

2015,50

32,309

31,03

2015,36

20.09.2007

2010,11

32,2

30,403

2015,19

21.09.2007

2021,00

32,499

30,649

2026,29

24.09.2007

2028,50

33,239

30,18

2042,2

25.09.2007

1996,01

32,942

30,075

2008,97

26.09.2007

2036,00

33,897

30,6

2049,45

27.09.2007

2063,11

34,15

30,654

2064,16

28.09.2007

2081,80

33,9

30,265

2071,8

01.10.2007

2034,00

33,599

29,8

2047,09

02.10.2007

2112,00

34,141

30,475

2108,57

03.10.2007

2095,00

33,87

30

2092,98

04.10.2007

2105,03

33,71

29,87

2090,08

05.10.2007

2173,04

33,7

30,092

2115,43

08.10.2007

2176,70

33,43

29,95

2130,2

09.10.2007

2187,00

33,344

29,847

2141,79

10.10.2007

2175,00

32,97

29,371

2143,69

11.10.2007

2219,60

32,963

29,998

2173,11

12.10.2007

2201,32

32,64

29,7

2163,11

15.10.2007

2211,75

32,62

29,382

2176,9

16.10.2007

2211,50

32,271

29,15

2159,84

17.10.2007

2210,00

32,15

29,018

2158,09

18.10.2007

2140,51

31,887

29,363

2136,53

19.10.2007

2132,00

31,801

29,55

2142,42

22.10.2007

2076,99

31,45

29,632

2098,57

23.10.2007

2094,00

31,489

30,835

2127

24.10.2007

2084,10

31,191

30,62

2123,36

25.10.2007

2107,50

31,57

30,627

2151,1

26.10.2007

2174,00

32,365

30,632

2194,12

29.10.2007

2232,00

32,795

30,66

2226,02

30.10.2007

2213,40

32,297

29,949

2206,34

31.10.2007

2237,01

32,301

30,1

2223,06

01.11.2007

2230,00

31,92

30,39

2220,16

02.11.2007

2255,00

31,58

30,54

2228,15

06.11.2007

2331,00

31,771

30,28

2268,92

07.11.2007

2308,00

31,65

30,04

2280,95

08.11.2007

2303,11

31,63

30,44

2288,15

09.11.2007

2239,00

30,412

30,11

2262,11

12.11.2007

2203,00

30,07

29,999

2245,86

Дата

Индекс рынка

Отклонение

Доля отклонения

Лукойл

Отклонение

Доля отклонения

Сургутнефтегаз

Отклонение

Доля отклонения

РАО ЕЭС

Отклонение

Доля отклонения

13.08.2007

1927,63

-111,37

-0,055

1969,14

-80,57

-0,0393

30,443

-1,49

-0,047

34,612

3,704

0,1198

14.08.2007

1925,79

-113,21

-0,056

1958,50

-91,21

-0,0445

30,988

-0,95

-0,030

34,29

3,382

0,1094

15.08.2007

1886,83

-152,17

-0,075

1910,94

-138,77

-0,0677

30,13

-1,80

-0,056

33,889

2,981

0,0964

16.08.2007

1820,3

-218,7

-0,107

1863,78

-185,93

-0,0907

29,497

-2,44

-0,076

33,369

2,461

0,0796

17.08.2007

1860,7

-178,3

-0,087

1902,00

-147,71

-0,0721

30,82

-1,11

-0,035

33,48

2,572

0,0832

20.08.2007

1852,15

-186,85

-0,092

1886,00

-163,71

-0,0799

30,33

-1,60

-0,050

33,16

2,252

0,0728

21.08.2007

1820,65

-218,35

-0,107

1862,22

-187,49

-0,0915

29,633

-2,30

-0,072

32,987

2,079

0,0673

22.08.2007

1853,77

-185,23

-0,091

1894,00

-155,71

-0,0760

30,289

-1,64

-0,051

32,929

2,021

0,0654

23.08.2007

1864,59

-174,41

-0,086

1889,00

-160,71

-0,0784

29,84

-2,09

-0,066

32,454

1,546

0,0500

24.08.2007

1864,74

-174,26

-0,085

1891,99

-157,72

-0,0769

30,55

-1,38

-0,043

32,386

1,478

0,0478

27.08.2007

1895,71

-143,29

-0,070

1902,00

-147,71

-0,0721

32,618

0,68

0,021

32,742

1,834

0,0593

28.08.2007

1877,1

-161,9

-0,079

1891,01

-158,70

-0,0774

31,799

-0,13

-0,004

32,4

1,492

0,0483

29.08.2007

1871,54

-167,46

-0,082

1887,00

-162,71

-0,0794

31,24

-0,69

-0,022

32,677

1,769

0,0572

30.08.2007

1880,43

-158,57

-0,078

1882,00

-167,71

-0,0818

31,37

-0,56

-0,018

32,35

1,442

0,0466

31.08.2007

1919,89

-119,11

-0,058

1907,00

-142,71

-0,0696

32,16

0,23

0,007

32,361

1,453

0,0470

03.09.2007

1926,5

-112,5

-0,055

1922,00

-127,71

-0,0623

32,12

0,19

0,006

32,653

1,745

0,0564

04.09.2007

1904,76

-134,24

-0,066

1911,00

-138,71

-0,0677

31,74

-0,19

-0,006

31,619

0,711

0,0230

05.09.2007

1905,3

-133,7

-0,066

1908,00

-141,71

-0,0691

31,8

-0,13

-0,004

31,387

0,479

0,0155

06.09.2007

1920,88

-118,12

-0,058

1940,45

-109,26

-0,0533

31,9

-0,03

-0,001

31,529

0,621

0,0201

07.09.2007

1898,19

-140,81

-0,069

1905,10

-144,61

-0,0706

31,077

-0,86

-0,027

30,915

0,007

0,0002

10.09.2007

1898,26

-140,74

-0,069

1908,90

-140,81

-0,0687

31,4

-0,53

-0,017

30,793

-0,115

-0,0037

11.09.2007

1911,97

-127,03

-0,062

1915,30

-134,41

-0,0656

31,6

-0,33

-0,010

30,516

-0,392

-0,0127

12.09.2007

1899,95

-139,05

-0,068

1899,50

-150,21

-0,0733

31,35

-0,58

-0,018

29,699

-1,209

-0,0391

13.09.2007

1932,68

-106,32

-0,052

1930,99

-118,72

-0,0579

31,77

-0,16

-0,005

30,048

-0,860

-0,0278

14.09.2007

1943,25

-95,75

-0,047

1926,00

-123,71

-0,0604

31,55

-0,38

-0,012

29,6

-1,308

-0,0423

17.09.2007

1915,8

-123,2

-0,060

1908,00

-141,71

-0,0691

31,4

-0,53

-0,017

29,619

-1,289

-0,0417

18.09.2007

1938,52

-100,48

-0,049

1934,99

-114,72

-0,0560

31,539

-0,39

-0,012

30,303

-0,605

-0,0196

19.09.2007

2015,36

-23,64

-0,012

2015,50

-34,21

-0,0167

32,309

0,38

0,012

31,03

0,122

0,0039

20.09.2007

2015,19

-23,81

-0,012

2010,11

-39,60

-0,0193

32,2

0,27

0,008

30,403

-0,505

-0,0164

21.09.2007

2026,29

-12,71

-0,006

2021,00

-28,71

-0,0140

32,499

0,57

0,018

30,649

-0,259

-0,0084

24.09.2007

2042,2

3,2

0,002

2028,50

-21,21

-0,0103

33,239

1,31

0,041

30,18

-0,728

-0,0236

25.09.2007

2008,97

-30,03

-0,015

1996,01

-53,70

-0,0262

32,942

1,01

0,032

30,075

-0,833

-0,0270

26.09.2007

2049,45

10,45

0,005

2036,00

-13,71

-0,0067

33,897

1,96

0,061

30,6

-0,308

-0,0100

27.09.2007

2064,16

25,16

0,012

2063,11

13,40

0,0065

34,15

2,22

0,069

30,654

-0,254

-0,0082

28.09.2007

2071,8

32,8

0,016

2081,80

32,09

0,0157

33,9

1,97

0,062

30,265

-0,643

-0,0208

01.10.2007

2047,09

8,09

0,004

2034,00

-15,71

-0,0077

33,599

1,67

0,052

29,8

-1,108

-0,0359

02.10.2007

2108,57

69,57

0,034

2112,00

62,29

0,0304

34,141

2,21

0,069

30,475

-0,433

-0,0140

03.10.2007

2092,98

53,98

0,026

2095,00

45,29

0,0221

33,87

1,94

0,061

30

-0,908

-0,0294

04.10.2007

2090,08

51,08

0,025

2105,03

55,32

0,0270

33,71

1,78

0,056

29,87

-1,038

-0,0336

05.10.2007

2115,43

76,43

0,037

2173,04

123,33

0,0602

33,7

1,77

0,055

30,092

-0,816

-0,0264

08.10.2007

2130,2

91,2

0,045

2176,70

126,99

0,0620

33,43

1,50

0,047

29,95

-0,958

-0,0310

09.10.2007

2141,79

102,79

0,050

2187,00

137,29

0,0670

33,344

1,41

0,044

29,847

-1,061

-0,0343

10.10.2007

2143,69

104,69

0,051

2175,00

125,29

0,0611

32,97

1,04

0,032

29,371

-1,537

-0,0497

11.10.2007

2173,11

134,11

0,066

2219,60

169,89

0,0829

32,963

1,03

0,032

29,998

-0,910

-0,0295

12.10.2007

2163,11

124,11

0,061

2201,32

151,61

0,0740

32,64

0,71

0,022

29,7

-1,208

-0,0391

15.10.2007

2176,9

137,9

0,068

2211,75

162,04

0,0791

32,62

0,69

0,021

29,382

-1,526

-0,0494

16.10.2007

2159,84

120,84

0,059

2211,50

161,79

0,0789

32,271

0,34

0,011

29,15

-1,758

-0,0569

17.10.2007

2158,09

119,09

0,058

2210,00

160,29

0,0782

32,15

0,22

0,007

29,018

-1,890

-0,0612

18.10.2007

2136,53

97,53

0,048

2140,51

90,80

0,0443

31,887

-0,05

-0,001

29,363

-1,545

-0,0500

19.10.2007

2142,42

103,42

0,051

2132,00

82,29

0,0401

31,801

-0,13

-0,004

29,55

-1,358

-0,0439

22.10.2007

2098,57

59,57

0,029

2076,99

27,28

0,0133

31,45

-0,48

-0,015

29,632

-1,276

-0,0413

23.10.2007

2127

88

0,043

2094,00

44,29

0,0216

31,489

-0,44

-0,014

30,835

-0,073

-0,0024

24.10.2007

2123,36

84,36

0,041

2084,10

34,39

0,0168

31,191

-0,74

-0,023

30,62

-0,288

-0,0093

25.10.2007

2151,1

112,1

0,055

2107,50

57,79

0,0282

31,57

-0,36

-0,011

30,627

-0,281

-0,0091

26.10.2007

2194,12

155,12

0,076

2174,00

124,29

0,0606

32,365

0,43

0,014

30,632

-0,276

-0,0089

29.10.2007

2226,02

187,02

0,092

2232,00

182,29

0,0889

32,795

0,86

0,027

30,66

-0,248

-0,0080

30.10.2007

2206,34

167,34

0,082

2213,40

163,69

0,0799

32,297

0,36

0,011

29,949

-0,959

-0,0310

31.10.2007

2223,06

184,06

0,090

2237,01

187,30

0,0914

32,301

0,37

0,012

30,1

-0,808

-0,0262

01.11.2007

2220,16

181,16

0,089

2230,00

180,29

0,0880

31,92

-0,01

0,000

30,39

-0,518

-0,0168

02.11.2007

2228,15

189,15

0,093

2255,00

205,29

0,1002

31,58

-0,35

-0,011

30,54

- 0,368

Значения в-коэффициентов для трех компаний: Лукойл, Сургутнефтегаз и РАО ЕЭС - меньше 1. Это свидетельствует о том, что акции колеблются меньше рынка и считаются надежными. Помимо этого, по акциям Лукойл и Сргутнефтегаз ожидаемая доходность больше фактической, т.е. данные ценные бумаги недооценены и доходность по ним будет повышаться. Иная ситуация складывается с РАО ЕЭС: ожидаемая доходность меньше фактической, что говорит о переоценке данных ценных бумаг.

4. Составим портфель на 200 тыс.руб., в который положим 40% (по стоимости покупки) бумаг Лукойл и по 30% - Сургутнефтегаз и РАО ЕЭС. Определим количество каждого вида акций в портфеле и суммарную стоимость портфеля. Рассчитаем дисперсию и фактическую доходность портфеля:

Определим в-коэффициент портфеля, его ожидаемую и требуемую доходность по модели САРМ.

Результаты расчетов приведем в таблице 3.

Таблица 3. Расчет коэффициентов по портфелю ценных бумаг

В течение исследуемого периода стоимость портфеля постоянно изменялась, преимущественно в сторону снижения. Самая большая стоимость была 06.11.2007 - 209 809,06руб. Стоимость портфеля на конец периода составила 200 769,21руб. Увеличение стоимости по сравнению с началом периода составило 769,21руб. Средняя стоимость портфеля ценных бумаг 199 790,76руб.

Значение в-коэффициента портфеля ценных бумаг меньше 1, что говорит о его надежности. В то же время, в-коэффициент портфеля меньше суммарного в-коэффициента (0,1443<0,3401), следовательно надежность ценных бумаг в портфеле выше, чем по отдельности.

Фактическая доходность портфеля ценных бумаг меньше требуемой доходности в 3,5 раза, т.е. данный портфель ценных бумаг недооценен, и его доходность будет повышаться.

5. Оценим эффективность инвестиционного проекта с точки зрения владельца портфеля. Денежные потоки, связанные с инвестиционным проектом, приведены в таблице 4.

Таблица 4. Денежные потоки, связанные с инвестиционным проектом

Воспользуемся формулой чистой настоящей стоимости:

В качестве ставки дисконта возьмем годовую требуемую доходность портфеля.

руб.

Так как значение чистой текущей стоимости отрицательно, инвестору выгоднее вложить деньги в портфель ценных бумаг.

Теоретическая часть

Основные достижения финансового менеджмента как науки

К основным достижениям финансового менеджмента как науки относится разработка ряда моделей и методов, позволяющих оценить эффективность вложения денежных средств, а также выбрать проект, приносящий максимальный доход. К основным из них относятся: анализ DCF, гипотеза Модильяни-Миллера, теория портфеля Г.Марковица, модель CAPM, модель арбитражного ценообразования APM.

Впервые метод дисконтированных денежных потоков (DCF - discount cash flow) был официально сформулирован в 1938г. Д.Б.Уильямсоном после краха на бирже 1929г, когда инвесторы стали с осторожностью относиться ко всем стоимостным показателям, кроме денежных средств. DCF представляет собой оценку будущих денежных потоков, приведение их к сегодняшним условиям, и оценку их стоимости на текущий момент.

Следующей важной теорией является гипотеза Модильяни-Миллера - предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала. Если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут, в конце концов, к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать. Несмотря на то, что данная теория верна при наличии определенных предпосылок, гипотеза Модильяни-Миллера внесла значительный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий в США: доходы акционерам выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Таким образом, при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

В 1952г. Г. Марковиц разработал новую теорию портфеля, посвященную проблеме составления рационального портфеля ценных бумаг, обеспечивающего максимальный средний доход при ограничении на величину риска, измеряемого дисперсией портфеля. Соответствующий вероятностный анализ получил название анализ «среднее-вариация». Таким образом, инвесторы, будучи не склонными к риску, должны располагать портфелем с наивысшей ожидаемой доходностью для определенного уровня риска. Этот подход стал известен как "эффективность по среднему/дисперсии". Замкнутая кривая, представляющая множество всех эффективных портфелей, была названа "эффективной границей", поскольку она заключает внутри себя портфели с наивысшими уровнями ожидаемых доходов для данных уровней риска, или стандартного отклонения.

Данная концепция была расширена Шарпом (1964 г.), Литнером (1965 г.) и Моссином (1966 г.) и вылилась в известную модель оценки капитальных активов Capital Asset Pricing Model (CAPM). САРМ объединила гипотезу эффективного рынка (ЕМН) и математическую модель теории портфеля Марковица в модели инвесторского поведения, основанной на рациональных ожиданиях в рамках общей концепции равновесия. В частности, она предполагает, что инвесторы имеют однородные ожидания, касающиеся прибыли, таким образом, одинаково интерпретируя информацию.

В основу модели САРМ положены следующие предположения:

· участники рынка свободны от издержек на совершение сделок, комиссионных и налогов. Это упрощение необходимо для отделения инвесторского поведения от ограничений, накладываемых обществом;

· каждый участник рынка может заимствовать средства и давать взаймы по безрисковой ставке процента;

· инвесторы стремятся к среднедисперсной эффективности Марковица, т.е. желают иметь портфель с наивысшим уровнем ожидаемой прибыли для заданного уровня риска, и в целом не любят рисковать.

Таким образом, при соблюдении сделанных в модели допущений, существует только один источник систематического риска, влияющий на доходность, - это рыночный риск, т.е. тенденция изменения цен отдельных активов в зависимости от поведения рынка в целом, что распространяется лишь на хорошо диверсифицируемые портфели.

Также стоит отметить предложенную С.Россом модель арбитражного ценообразования APM (Arbitrage Pricing Model), которая базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие "арбитраж" подразумевает получение гарантированной, безрисковой прибыли от игры на рынке. В основе теории АРМ - закон одной цены, согласно которому на эффективном рынке портфели или активы с одинаковым риском должны иметь одну и ту же цену.

В модели АРТ, по сравнению с САРМ, появилась возможность учитывать несколько факторов. Теперь актив характеризуется набором показателей "бета", каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определённому фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора, и, по-прежнему, остаточной доходностью Е. Только теперь величина специфического (необъяснённого факторами) риска стала гораздо меньше. Учёт нескольких факторов позволяет строить более строгую модель, что приводит к более точному прогнозу изменения цены актива и к уменьшению несистематического риска, даже без составления портфеля.