Державне регулювання фондового ринку в Україні

Державне регулювання фондового ринку в Україні

План

Вступ

Розділ 1. Економіко-правові засади регулювання фондового ринку

1.1 Загальна характеристика фондового ринку

1.2 Основні завдання та форми регулювання фондового ринку

1.3 Державне регулювання фондового ринку

Розділ 2. Методи державного регулювання фондового ринку в Україні

2.1 Регламентування процесу формування фондового ринку та діяльності його суб’єктів

2.2 Регламентування діяльності емітентів

2.3 Розкриття інформації

Розділ 3. Перспективи розвитку системи державного регулювання

3.1 Сучасний стан та проблеми законодавчого забезпечення функціонування системи державного регулювання в Україні

3.2 Основні напрями системи вдосконалення регулювання

Висновки

Список використаної літератури

Вступ

Актуальність теми.
Головним аргументом на користь державного регулювання фондового ринку у розвинених країнах є необхідність оперативного вирішення проблем, передусім у випадках, коли діяльність учасників цього ринку не забезпечує надходження у необхідних обсягах фінансових ресурсів до ділових одиниць. Розумне поєднання ринкових і державних регуляторів дає можливість реалізувати цілі розвитку фондового ринку України, недостатній розвиток якого гальмує інвестиційні процеси, стримує структурну перебудову вітчизняної економіки, що унеможливлює підвищення її конкурентоспроможності.

Забезпечити становлення фондового ринку, уникнувши хаосу та стихійних руйнівних процесів, що відкидають економіку країни далеко назад, може тільки держава. Саме вона, володіючи чіткою стратегією і програмою реформування та використовуючи весь арсенал, існуючих в її розпорядженні засобів, здатна у найкоротші терміни і з найменшими втратами створити умови для становлення цивілізованого фондового ринку.

Потребу в державному регулюванні економіки обґрунтували класики економічної науки: Дж.С. Мілль, М. Туган-Барановський, Дж. Кейнс, А. Маршал, Дж. Гікс.

Усі провідні школи та напрями економічної думки другої половини XX ст. приділяють значну увагу ролі держави в економічному розвиткові країни та регулюванні фондового ринку. Вагомий внесок у розвиток методів та інструментів державного регулювання фондового ринку зробили Дж. Стігліц, Т. Кембелл, Г. Марковіц, Е. Нікбахт, Р. Тьюлз, Ю. Фама, У. Шарп та ін.

Метою даної роботи є розроблення теоретико-методологічних основ і практичних рекомендацій спрямованих на удосконалення механізму державного регулювання фондового ринку в Україні.

Досягнення визначеної мети потребує вирішення комплексу таких завдань:

з’ясувати необхідний рівень участі держави у регулюванні фондового ринку;

розглянути механізм управління фондовим ринком;

дослідити механізм та основні проблеми державного регулювання фондового ринку в Україні;

розглянути структуру та умови вдосконалення механізму державного регулювання, враховуючи взаємодію учасників фондового ринку в межах вітчизняної економіки;

дослідити механізм управління портфелем цінних паперів для побудови моделі поведінки учасників ринку.

Об'єктом роботи
є фондовий ринок України.

Предметом роботи
є механізм державного регулювання фондового ринку України.

У роботі використано: системний метод, методи індукції та дедукції, конкретизації, абстрагування, аналізу.

Джерелом інформації для роботи слугували Закони України, законодавчі та нормативні акти, Укази Президента України, річні звіти Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України, програма розвитку фондового ринку України на 2001-2005 роки. Використано також матеріали Міністерства економіки України, Міністерства фінансів України, Фонду державного майна України, фахові літературні джерела, монографії, статистична звітність Держкомстату України, web-сайди торговельних біржових систем і Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, а також власні аналітичні розрахунки та дослідження автора.

Розділ 1. Економіко-правові засади регулювання фондового ринку

1.1 Загальна характеристика фондового ринку

Фондовий ринок виник за часів формування держав під впливом розвитку міжнародної торгівлі. Перші великі акціонерні товариства засновано в Нідерландах. Це були Нідерландська Ост-Індська компанія (1602 р) і Нідерландська Вест-Індська компанія (1621 р). У 1688 р. Англія налічувала 24 акціонерних товариства, а в 1695 р. - понад 170 компаній [60]. Сьогодні історія фондового ринку становить вже понад 400 років. Та в економічній літературі ще й досі відсутнє єдине трактування цієї категорії.

В Україні фондовий ринок започаткував свою діяльність ще у XVII ст. Поступово він став невід’ємною складовою розвитку економіки. Однак поняття суті фондового ринку в Україні й досі слугує об’єктом дискусії як у науковому, так і в законодавчому планах.

Відповідно до Концепції функціонування і розвитку фондового ринку в Україні, фондовий ринок - це багатофункціональна система, яка сприяє акумулюванню капіталу для інвестицій у виробничу і соціальну сфери, структурній перебудові економіки, позитивній динаміці соціальної структури суспільства, підвищенню добробуту громадян за рахунок володіння і вільного розпорядження цінними паперами, підготовленості населення до ринкових відносин [11].

З такими судженнями складно погодитись, адже фондовий ринок передбачає низку інших функцій, пов’язаних з цінними паперами (наприклад, операції з погашення цінних паперів, зберігання, кліринг і розрахунки, регулювання усіх різновидів діяльності з цінними паперами тощо).

На думку О. Мозгового, цінні папери різних типів і видів, економічні суб’єкти, ринкова технологія, інфраструктура та інше слугують атрибутами фондового ринку. Він трактує фондовий ринок як складову ринку цінних паперів [48].

Зазначимо, що В. Клименко вважає, фондовий ринок економічною категорією, яка „являє собою систему економічних відносин між усіма його учасниками з приводу здійснення повного спектра операцій з довгостроковими цінними паперами по обслуговуванню інвестиційних потреб економіки та фінансових потоків" [35].

Отже, фондовий ринок - це механізм ринкових взаємовідносин, де здійснюються операції з середньо - і довготерміновими цінними паперами, при яких відбувається взаємодія фінансового, кредитного та інвестиційного секторів економіки, внаслідок чого динамічно накопичуються та перерозподіляються ринкові ресурси у вигляді потоків грошових резервів між його суб'єктами.

Сутність фондового ринку дещо ґрунтовніше виражається у його функціях.

Визначаються такі функції фондового ринку, як акумуляція грошових коштів населення і підприємств (1), концентрація цих коштів з метою створення сприятливих умов для формування капіталу, здатного вирішувати крупні економічні завдання (2), стимулювання інвестиційної діяльності (3), оптимізація галузевої і регіональної структур економіки внаслідок переливу коштів у високорентабельні виробництва (4), формування інституту власників, що забезпечують ефективне використання матеріальних, трудових і фінансових ресурсів (5), сприяння інтеграції України у світову економічну систему (6)

Однак, крім економічної сфери, фондовий ринок відіграє важливу роль й у політичній, соціальній та духовній (морально-психологічній) сферах життя. Наприклад, в економічній сфері фондовий ринок виконує такі функції: прискорення обігу цінних паперів та їхня акумуляція для інвестицій у виробничу і соціальну сфери; переміщення капіталу з однієї галузі в інші; акумуляція вільних грошових коштів населення та вилучення їх з вільного обігу; регулювання обігу цінних паперів шляхом котирування та зміни їхнього курсу, ринкової вартості; відтворення дійсної вартості основних виробничих фондів. Основними функціями фондового ринку в політичній сфері є сприяння становленню економічної самостійності; сприяння створенню ринкової економічної системи; прискорення інтеграційних процесів, входження України до світового співтовариства; вихід через фондовий ринок національного капіталу на світовий ринок; розвиток взаємовигідних зв’язків із зарубіжними національними та міжнаціональними ринками.

Функції у соціальній сфері є: позитивний вплив на динаміку соціальної структури суспільства; людина отримує більше ступенів соціальної свободи завдяки обігу цінних паперів; фондовий ринок працює на накопичення капіталу, у тім числі й грошових коштів населення; ринкові відносини означають і ринок робочої сили. Функції у морально-психологічній сфері: формування у населення ринкової психології; формування довіри до цінних паперів і до операцій з ними; формування нового, цивілізованого типу підприємця; запобігання виникненню на фондовому ринку зловживань, шахрайства.

Фондовий ринок, на думку В. Клименко [34, 35], виконує такі функції: забезпечує перерозподіл капіталу між галузями та сферами національного господарства країни та між територіями; здійснює перерозподіл накопичень невиробничого характеру у виробничу сферу; дає змогу профінансувати дефіцит державного бюджету на неінфляційній основі.

Така розбіжність у систематизуванні функцій фондового ринку вітчизняних вчених, на наш погляд, пояснюється, передусім нерозвиненістю, недостатньою прозорістю та ліквідністю, а також відсутністю чіткого та єдиного визначення поняття фондового ринку і механізму його функціонування, відсутністю узгодженої та виваженої політики у сфері законодавства, що регулює фондовий ринок.

Однією з найважливіших функцій фондового ринку сьогодні є формування сприятливого фінансово-інвестиційного клімату для ключових та перспективних галузей народного господарства в усіх регіонах держави.

Західні економісти, котрі досліджують фондовий ринок, що набув значного розвитку, виокремлюють низку функцій фондового ринку.

Одним з найбільш дискусійних елементів фондового ринку є саме цінні папери. Згідно з українським законодавством, цінні папери - це грошові документи, які засвідчують право володіння або відносини позики, визначають взаємовідносини між особою, яка їх випустила, та їхнім власником і передбачають, як зазвичай, виплату доходу у вигляді дивідендів чи відсотків, а також можливість передачі грошових та інших прав, що випливають з цих документів, іншим особам.

Виявляючи економічну сутність державного регулювання фондового ринку, необхідним і достатнім є формулювання означення ринку цінних паперів, наведене у законодавчих і нормативних актах, які реально є практичним втіленням та відтворенням наукової думки тієї чи іншої країни.

Як зазначалось вище, в Україні, за концепцією функціонування і розвитку фондового ринку, ринок цінних паперів є багатофункціональною системою, яка сприяє переливу інвестиційного капіталу у виробничу та соціальну сфери, розвитку економіки країни, позитивній динаміці соціальної структури суспільства, підвищенню добробуту громадян за рахунок володіння та вільного розпорядження цінними паперами [27].

У зарубіжній літературі до системи фондового ринку відносять: банківську систему, ощадні установи, страхові компанії та пенсійні фонди, а також державний фінансовий сектор. Як частина фінансового ринку фондовий ринок є механізмом, що забезпечує переміщення потоків грошових фондів від домогосподарств, котрі мають заощадження, до фірм, котрі потребують інвестицій. Наприклад, група американських учених - представників Вашингтонського університету, вважає, що фондовий ринок виконує фінансову та економічну функції, які тісно взаємозв’язані між собою. Для того, щоб фондовий ринок виконував покладені на нього функції, необхідно створити відповідну структуру учасників і регулюючих органів.

Учасників фондового ринку можна класифікувати:

1) за юридичним статусом;

2) за міжнародним статусом;

3) за виконуваними функціями.

Зазвичай, безпосередніми учасниками фондового ринку слугують: органи державного регулювання, емітенти фондового ринку, інститути інфраструктури ринку, інвестори та фінансові інститути (рис.1.1).

Відповідно до Закону України „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні", державне регулювання ринку цінних паперів здійснює Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку. Інші державні органи здійснюють контроль за діяльністю учасників ринку цінних паперів у межах своїх повноважень, визначених чинним законодавством.

Рис.1.1 Структура учасників фондового ринку України

ДКЦПФР розробляє та затверджує законодавчі акти із питань, що належать до її компетенції та є обов'язковими для виконання центральними і місцевими органами виконавчої влади, органами місцевого самоврядування, учасниками ринку цінних паперів, їхніми об’єднаннями, а також контролює їхнє виконання. ДКЦПФР підпорядковується Президенту України і є підзвітною Верховній Раді України. Фонд державного майна здійснює державну політику у сфері приватизації державного майна. Міністерство фінансів забезпечує реалізацію державної фінансової політики і виконує загальне керівництво у сфері державних фінансів. У межах своїх повноважень МФ організовує виконання законодавчих актів України та здійснює систематичний контроль за їхнім виконанням. Антимонопольний комітет України є державним органом, який забезпечує, відповідно до його компетенції, державний контроль виконання антимонопольного законодавства та захист підприємств і споживачів від його порушень. НБУ здійснює єдину державну політику в галузі грошового обігу, кредиту, визначає курс грошової одиниці, організовує міжбанківські розрахунки, координує діяльність банківської системи. НБУ належить монопольне право на випуск грошових знаків згідно з рішенням Верховної Ради України [64].

Емітенти - учасники фондового ринку, котрим дозволено випускати цінні папери і котрі від свого імені випускають цінні папери та зобов’язуються виконувати обов’язки, що випливають з умов їхнього випуску.

Основою організаційної структури учасників фондового ринку слугують фінансові інститути, які забезпечують у своїх інтересах чи інтересах клієнтів трансформацію у цінні папери інших фінансових ресурсів, а також інститути інфраструктури ринку, що забезпечують нормальне функціонування ринку.

Інвестори на фондовому ринку купують цінні папери від свого імені і за свої кошти з метою одержання доходу чи збільшення вартості цінних паперів. Іншими словами, інвестор інвестує власні кошти у цінні папери.

Суб’єктами фондового ринку (учасниками) є органи державного регулювання, емітенти (держава, місцеві органи влади, юридичні особи), фінансові посередники (торговці цінними паперами, інвестиційні компанії, інвестиційні фонди, комерційні банки, довірчі товариства, товариства покупців), інфраструктура фондового ринку (депозитарії, фондові біржі, торгово-інформаційні системи, центри сертифікатних аукціонів, курси навчання спеціалістів фондового ринку, зберігачі, реєстратори, саморегулюючі організації, аудиторські компанії, консалтингові компанії), інвестори (фізичні та юридичні особи). Емітуючи цінні папери та залучаючи на різних умовах вільні фінансові ресурси, вони формують свій акціонерний і борговий капітал.

Об’єктами фондового ринку є саме цінні папери - грошові документи, що засвідчують право володіння або відносини позики, як зазначено у Законі України „Про цінні папери і фондову біржу”.

Вельми важливою складовою структури учасників фондового ринку вважають його інфраструктуру.

Вперше термін інфраструктура застосовано в економічному аналізі для позначення об’єктів і споруд, що забезпечують нормальну діяльність збройних сил (початок ХХ століття). Передусім цей термін використовували в будівельній сфері, під ним розуміли основу будівництва, фундамент. У переносному значенні його трактують як сукупність зовнішніх стосовно певного об’єкта споруд, а у військовій термінології - це допоміжні служби та структури. Здебільшого під терміном інфраструктура розуміють зовнішні умови виробництва і вважають, що окрема сфера економіки, яка отримала назву „інфраструктура" (лат. infra - „під", нижче, внизу і structura - будівля, „структура”), займається створенням зовнішніх умов функціонування підприємств.

З розвитком економіки, науково-технічного прогресу, зміни характеру суспільного виробництва поняття інфраструктури постійно змінюється.

Сьогодні торговці, реєстраційні мережі, розрахунково-клірингові та депозитарні системи, а також системи правового та інформаційного забезпечення ринку створюють інфраструктуру фондового ринку України.

Інфраструктура ринку - це „суцільна ринкова тканина”, що забезпечує безперервну роботу ринкового механізму”. В зазначеному визначенні автор виокремлює три найважливіші функції ринкової інфраструктури: „1) створення організаційно-економічних умов розвитку економіки;

2) забезпечення обслуговування;

3) регулювання функціонування і розвиток ринкової економіки". Володіючи розвинутою інфраструктурою, ринки досить ефективно справляються з тимчасовими нестачами товарів. Інфраструктура ринків спроможна виокремлювати та збільшувати сигнали, що йдуть від споживачів і попиту, забезпечувати сприйняття цих імпульсів виробниками та адекватну реакцію на них, об’єднувати виробників і споживачів у єдиний господарський процес. Торговельні, інформаційні, сервісні, ремонтні, консультаційні, банківські, юридичні та інші послуги на фондовому ринку утворюють складну систему.

Деякі вчені визначають послугу ринкової інфраструктури як вид діяльності, спрямований на задоволення попиту споживачів та отримання позитивного ефекту, причому в процесі виконання послуги не створюється новий матеріально-речовий продукт, а змінюється місцезнаходження, стан чи якість існуючого [35].

Міжнародному ринкові послуг притаманна складна структура суб’єктів, що формується на основі як великих ТНК, так і невеликих приватних товариств, частина яких переплітається із системою діяльності ТНК, а інша частина діє самостійно. Отриманий унаслідок інфраструктурних вкладень ефект є наслідком розвитку ринкових стосунків.

Отже, інфраструктура фондового ринку - це важлива складова механізму взаємодії його учасників, існування та розвиток якої слугує однією із ключових вимог ринку, що виник як відповідь на реальні потреби цього сектору економіки і своєю конфігурацією та особливостями функціонування є віддзеркаленням, з одного боку, типу та характеру взаємодії учасників фондового ринку, а з іншого боку - практики функціонування таких головних компонент, як торгово інформаційні системи та фондові біржі.

На загальноекономічному рівні інфраструктура фондового ринку є каталізатором розвитку цілої фінансової системи. Державна підтримка і контроль розвитку цього сектору необхідні у зв’язку із його стратегічним значенням.

Виокремлюють такі функції ринкової інфраструктури: покращення ринкових відносин учасниками шляхом реалізації їхніх інтересів; підвищення оперативності та ефективності роботи ринкових суб’єктів на основі спеціалізації окремих суб’єктів економіки та видів діяльності; організаційне оформлення ринкових відносин; забезпечення форм юридичного та суспільного регулювання ділової практики.

Аналогічні функції інфраструктури бізнесу подає А. Кісельов [33]. На наш погляд, таке виокремлення функцій є неточним і сумнівним. Наприклад, відмінність між окремими видами діяльності послаблює діяльність об’єктів ринкової інфраструктури. Натомість системний підхід до створення державою більш повної, обширної мережі об’єктів інфраструктури призведе до ефективніше впливатиме на розвиток ринкової економіки загалом.

Функціональне призначення, економічна суть, суттєві зміни механізму господарювання є передумовами для розгляду ринкової інфраструктури як єдиного цілого. Такий розгляд має на меті виявлення чи створення системних ефектів, роль і вплив яких суттєво залежать від його складу та об’єму.

Ефект інфраструктури проявляється через взаємодію елементів, із яких її сформовано. Оскільки суміжні в організаційно-технологічному відношенні елементи інфраструктури взаємодіють та підсилюють один одного. На найнижчому рівні, як наслідок, отримуємо створення сприятливих умов для подальшого поділу праці, поглиблення спеціалізації суб’єктів ринку, що сприяє до зростанню продуктивності, об’єднанню та кооперації суб’єктів і покращує перспективи їхнього розвитку.

Враховуючи функціональний зв’язок суб’єктів інфраструктури, складемо концептуальну схему їхньої взаємодії (рис.1.2).

Рис.1.2 Концептуальна схема взаємодії суб’єктів інфраструктури фондового ринку України

Фондовий ринок як складову частину фінансового ринку вважають забезпечувальною ланкою всієї фінансової системи держави, де відбувається купівля-продаж позик і часток підприємств. Фондовий ринок можна класифікувати за такими ознаками: терміном обігу цінних паперів; умовами емісії та механізмом обігу цінних паперів; за місцем, де здійснюють торгівлю цінними паперами; у залежності від того, нові чи емітовані раніше цінні папери пропонують для продажу [64] (рис.1.3).

За терміном обігу цінних паперів фондовий ринок поділяють на ринок грошових і капітальних цінних паперів. На ринку грошових цінних паперів перебувають в обігу боргові зобов’язання з терміном обігу менше, ніж один рік: короткострокові облігації, векселі, ощадні сертифікати, комерційні цінні папери тощо.

Рис.1.3 Ознаки класифікації фондового ринку

Одним із найпоширеніших боргових цінних паперів є облігації. За Законом України “Про цінні папери і фондову біржу", облігації - це цінні папери, що засвідчують внесення її власником грошових коштів і підтверджують зобов’язання відшкодувати йому номінальну вартість цих паперів у передбачений в ньому строк з виплатою фіксованого відсотка.

Ощадний сертифікат - письмове свідоцтво банку про депонування грошових коштів, яке засвідчує право власника на одержання депозиту і відсотків від вкладення сертифікату.

Вексель - це цінний папір, який засвідчує грошове зобов’язання векселедавця сплатити після настання строку визначену суму грошей власнику векселя.

Загалом цінні папери можна поділити на неінвестиційні (акредитиви, векселі, чеки) та інвестиційні (акції, облігації, інвестиційні сертифікати, ощадні сертифікати, державні скарбничі зобов’язання, приватизаційні папери).

Основними фінансовими інструментами на фондовому ринку залишаються векселі, на частку яких припадає 45-50% загального обсягу торгівлі. Зазначимо, що у 2007 році обсяг виконаних угод з векселями становив 88,07 млрд грн, що на 11,08 млрд грн більше, ніж укладених угод з акціями.

Сьогодні комерційний вексельний кредит усе більше трансформується у банківський, а роль банків у вексельному обігу стає все вагомішою, оскільки саме в банках зосереджені спеціалісти з векселів.

На ринку грошових цінних паперів найнеобхіднішою умовою є швидкість отримання і вичерпність інформації учасників про ціни, угоди та пропозиції цінних паперів.

На ринку капітальних цінних паперів перебувають в обігу акції, середньо - та довгострокові боргові зобов’язання.

Акція - цінний папір без встановленого строку обігу, що засвідчує дольову участь у статутному фонді акціонерного товариства, підтверджує членство в товаристві та право на участь в управління ним; дає право його власникові на одержання частини прибутку у вигляді дивідендів, а також на участь у розподілі майна при ліквідації товариства.

За умовами емісії та механізмом обігу цінних паперів фондовий ринок поділяють на міжнародний і національні. Національний ринок цінних паперів - це сукупність учасників і взаємовідносин між ними, пов’язаних з обігом цінних паперів, які встановлюються та існують на території певної країни. На національному ринку перебувають в обігу цінні папери, емітовані резидентами або нерезидентами.

1.2
Основні завдання та форми регулювання фондового ринку

Ринок капіталів і його складова - ринок цінних паперів - виступає одним з найважливіших ринків економіки країни, що може створювати потужні важелі для прискорення обігу фінансових ресурсів, підвищення рівня доходів фізичних і юридичних осіб, забезпечення економічного зростання.

Обіг цінних паперів є однією з областей державного регулювання, яка має місце в усіх без виключення країнах. Навіть саме існування цінних паперів обумовлено державними засадами формування ринку цінних паперів. Головним критерієм, у відповідності до якого одні грошові документи вважають цінними паперами, а інші ні, є законодавче закріплення переліку цінних паперів, а також гарантування державою їх обігу як грошей, фондів чи їх замінників. Зазначимо, що, по-перше, у більшості країн існують нормативно-правові акти, що містять перелік цінних паперів, тобто перелік грошових документів, які мають юридичний статус цінного паперу.

По-друге, як правило, обіг дозволених цінних паперів закріплюється в законах, тобто актах, які мають найвищу юридичну силу. По-третє, переліки цінних паперів, які містяться у законах різних країн, можуть бути значно відрізнятися між собою, але вони не являють собою даність раз і назавжди, а є відкритими для нових змін і доповнень.

Грошові документи, які не включені в законодавчий перелік цінних паперів і не відповідають встановленим у законі вимогам, не мають правового статусу цінного паперу. Наприклад, не належать до категорії цінних паперів чеки, квитанції, платіжні доручення, грошові ордери, довіреності тощо. Майже в кожній країні, де існують ринки цінних паперів, держава в законодавчому порядку визначає усі види грошових документів, але гарантує обіг як грошових зобов’язань лише обмеженої їх частини. Виняток становлять лише окремі держави, але й у них переліки документів, що вважаються цінними паперами, закріплюються в правових нормах, що мають підзаконний
характер [28].

Класифікації цінних паперів різних країн дещо схожі між собою, однак поміж ними існують певні відмінності, особливо стосовно більш деталізованого їх поділу. Головна точка розділу проходить між інструментами, поширеними на ринках розвинених країн і країн виникаючих ринків.

Оскільки ринкова взаємодія з приводу цінних паперів регулюється конкретними державними органами, а також саморегулівними організаціями, то ними визначаються і впроваджуються певні правові вимоги, критерії, стандарти і процедури випуску й обігу цінних паперів. Якщо ж певний грошовий документ використовується у процесі взаємодії на ринку, але він не має юридичного статусу цінного паперу, то не можна вимагати, щоб його використання обов'язково відповідало вимогам, критеріям, стандартам і процедурам, встановленим спеціально для випуску й обігу цінних паперів.

З іншого боку, у процесі взаємодії з приводу цінних паперів інститути-емітенти, наприклад, можуть порушувати встановлені органами держави та інститутами-регуляторами норми. У таких випадках інвестори, чиї інтереси були порушені, можу
ть звернутися за захистом як до органів судової влади, так і до
спеціальних державних органів, які контролюють поведінку учасників ринку цінних паперів, або до інституцій-регуляторів. Якщо йдеться не про цінні папери, зацікавлений інвестор не може звертатися за захистом своїх прав до спеціального державного органу.

Держава визначає не тільки самі цінні папери, але й їх види залежно від особливостей взаємовідносин, які породжуються їх обігом. Найбільш поширеними у світовій практиці вважаються такі типи цінних паперів: (а) цінні папери, які засвідчують участь в емісії (наприклад, акції, пайові свідоцтва, інвестиційні сертифікати тощо), тобто власники яких є співвласниками майна і коштів емітента; (б) цінні папери, які засвідчують наявність боргових взаємовідносин між власником цінного паперу і емітентом, тобто боргові цінні папери (наприклад, облігації, векселі, комерційні папери, ощадні сертифікати тощо), і (в) похідні цінні папери, тобто документи, які засвідчують наявність у їх власників певних спеціальних прав на цінні папери. Існують інші класифікації, що відрізняються в основному терміном дії, спрямуванням та іншими ознаками.

З метою визначення напрямів державного впливу на інструменти ринку цінних паперів, вважаємо за потрібне запропонувати класифікацію цінних паперів за ознакою ступеню державного контролю за їх обігом. Отже, можна виділити цінні папери, обіг яких повністю контрольований державою (ОВДП, векселі Казначейства); цінні папери, що слугують меті запровадження операцій щодо регулювання грошової маси в обігу (векселі чи інші цінні папери центрального банку країни); цінні папери, обіг яких врегульований загальними законодавчими актами щодо функціонування кола інструментів ринку цінних паперів (акції, облігації, векселі тощо); цінні папери, що мають характеристику грошового документу, тобто ознаки цінного паперу, однак їх обіг не дістав деталізованого визначення у законодавстві країни й регулюються в основному підзаконними актами (свопи, інші деривативи).

Крім того, можна виділити інструменти ринку цінних паперів, що випускаються та мають обіг на ринках різних країн, тобто належать до групи інструментів, що позбавлені національного забарвлення: акції, облігації, депозитні сертифікати, векселі, а також похідні інструменти (варранти, опціони, ф’ючерси, свопи). У деяких країнах, включаючи Україну, до категорії цінних паперів відносять цінні папери, що не мають обіг на ринках країн із розвинутою економікою чи інших ринках, зокрема, інвестиційні та приватизаційні папери. Аналіз сучасних схем класифікацій особливо важливий з міркувань державного впливу на уніфікацію фінансових ринків, виявлення ступеню адаптації національного ринку до певних регіональних або світогосподарських фінансових систем.

Державні аспекти дослідження цінних паперів тісно пов’язані з вивченням місця їх емісії, обігу та операцій з ними, зокрема, купівлі-продажу. Держава може встановлювати централізований обіг цінних паперів, розвивати так званий ОТС-ринок, повністю чи частково контролювати процеси емісії тощо. Важливим елементом системи державного регулювання є встановлення стандартів оформлення цінного паперу, порядку його пред’явлення до оплати [41].

Цінні папери мають обіг на спеціальному ринку - ринку цінних паперів, де вони виступають предметом різного роду операцій та угод. Зазначимо, що існують певні розбіжності між трактуваннями трьох понять: ринок капіталів, ринок цінних паперів і фондовий ринок. У західній літературі склався свій термінологічний апарат, який характеризує особливості інституціонально-суб’єктної частини цього фінансового ринку. Основні акценти іноземними вченими ставляться на відмінності між ринком капіталів і грошовим ринком або ринком короткострокових інструментів.

Специфічний характер ринку цінних паперів (фондовий ринок) обумовлено товаром, що він пропонує, а саме - характером й особливостями цінних паперів як об’єкту купівлі та продажу. Вони можуть виступати борговими інструментами, титулами власності, похідними інструментами від інших товарів - реальних чи абстрактних. Цінним паперам властивий певний символізм представлення. Вони не несуть ніякої реальної цінності (споживчої вартості) самі по собі, але цінні папери опосередковують обіг реальних цінностей, які самі по собі не є рухливими (нерухомість, заводи, фірми, дорогоцінності тощо).

З точки зору державного регулювання, найбільш важливий аспект поділу фондового ринку полягає в ступені його організованості. Організованим ринком є такий, який є регульованим, підпорядкований добре сформованим нормам та практикам, а також прямий доступ на нього обмежений і відкритий професіоналам, які виступають членами організацій (бірж). На відміну від нього, неорганізований ринок (позабіржовий, вуличний) не має чітких процедур, що врегульовували б його діяльність. Цей ринок характеризується вищим рівнем фінансового ризику, нижчим рівнем юридичної захищеності, меншим рівнем їх поточної поінформованості. Разом з тим, цей ринок забезпечує обіг більшої кількості фінансових інструментів і послуг, більшою мірою охороняє таємницю здійснення окремих угод, забезпечує потреби окремих інвесторів у фінансових інструментах із високим рівнем доходу. Зважаючи на непідпорядкованість або слабкої підпорядкованості цього ринку державному регулюванню, у нашій роботі ми розглядаємо лише організований ринок, дії на якому є об’єктом державного втручання [60].

Одним з принципів формування ринку є оповіщення широкого загалу щодо умов випуску фондових інструментів (акцій, облігацій, варрантів тощо). Законодавством практично кожної країни передбачено надання публічної інформації (огляду) щодо умов випуску та характеристики емітенту.

Інформаційний огляд повинен включати:

загальну інформацію про корпорацію (історія, місце розташування тощо);

характеристику виробничої діяльності і виробничого потенціалу (у тому числі порівняно з конкурентами);

структуру управління (у тому числі інформацію про вище керівництво);

структуру акціонерного капіталу;

фінансову звітність і аналіз фінансового положення;

стратегію розвитку корпорації;

стратегію залучення капіталу (нові емісії, облігаційні позики і т.д.);

фінансовий прогноз.

Для забезпечення інвесторів необхідною фінансовою інформацією відповідно до міжнародних стандартів проводиться фінансовий аудит і приведення фінансової звітності у відповідність з міжнародними стандартами.

Держава є одним з головних ініціаторів відновлення фондового ринку в Україні, а „головним інструментом його утворення стала приватизація й акціювання державних підприємств”.

Сучасна роль держави в розвитку соціально-економічних процесів формувалася історично. На окремих історичних етапах у різних країнах вплив держави визначався певними політико-економічними та соціальними умовами і чинниками. На формуванні моделі державного регулювання у багатьох промислово розвинутих країнах дуже позначилися воєнні лихоліття 30-х років. Важливим у формуванні ролі держави були ще й такі чинники: якість апарату держуправління; менталітет населення; ступінь відкритості економіки; рівень економічного та технічного розвитку. З одного боку, держава перехідного періоду повинна зберегти за собою і виконувати певні соціальні функції, а з іншого - має задовольнятися виключно регулюванням тих функцій, які не можуть виконувати суб’єкти ринку.

Оскільки економічний процес є двобічним, суб’єктивним та об’єктивним, то „одна теорія фактично набуває характер іншої”.

Отже, економічна роль держави розглядається з двох позицій. З одного боку, вона повинна сформувати систему правил і законів, що обумовлюють дисципліноване використання економічних ресурсів з метою вирішення проблем забезпечення умов ефективного функціонування ринкового механізму. З іншого боку уряд повинен вирішувати глобальні питання, такі як стимулювання економічного зростання, забезпечення стабільності та керування структурою національного продукту.

П’ять базових завдань держави стосовно забезпечення стійкого економічного розвитку зазначено у доповіді Світового банку: утвердження основ законності; підтримка збалансованої політичної обстановки, включно з забезпеченням макроекономічної стабільності; фінансування базових соціальних послуг та інфраструктури; підтримка незахищених верств населення; охорона навколишнього середовища.

Поступовий розвиток фондового ринку в Україні зумовив необхідність приведення в дію механізму державного регулювання фондового ринку.

Потреба в державному регулюванні економіки обґрунтована Дж. Кейнсом у загальновідомій роботі “Загальна теорія зайнятості, процента і грошей". Мета державного втручання в економіку полягає в забезпеченні прибутковості капіталу, формуванні сукупного попиту, зниженні рівня безробіття, раціональному використанні трудових ресурсів, регулюванні доходів населення [33].

Державне регулювання економіки в умовах ринкового господарства - це система типових мір законодавчого, виконавчого і контролюючого характеру, що здійснюються правовими державними і громадськими організаціями з метою стабілізації та пристосування існуючої соціально-економічної системи до умов, що змінюються.

З розвитком ринкового господарства виникали і загострювалися економічні та соціальні проблеми, що не могли бути вирішені самотужки, без втручання держави. З’явилася необхідність значних інвестицій у малорентабельні чи нерентабельні галузі, з погляду приватного капіталу, важливі для національної економіки; виникали галузеві та загальногосподарські кризи, масове безробіття, порушення грошового обігу; загострилась конкуренція на світових ринках. Ситуація потребувала формування цільової державної економічної політики спрямованої на стабілізацію та розвиток національного фондового ринку.

Об’єктивна можливість державного регулювання з’являється з досягненням визначеного рівня економічного розвитку, концентрації виробництва й капіталу. В сучасних умовах державне регулювання економіки є складовою частиною процесу відтворення. Воно вирішує різноманітні задачі, наприклад: стимулювання економічного зростання, регулювання зайнятості, заохочення прогресивних зсувів у галузевій і регіональній структурі, підтримка експорту. Конкретні напрями, форми, масштаби державного регулювання визначаються характером і гостротою економічних і соціальних проблем у тій чи іншій країні в конкретний період. Причому наприкінці ХХ ст. інтенсифікаційний підхід змінила теорія інноваційних процесів як підґрунтя нової моделі економічного зростання. Одним із модерних напрямів є розвиток теорії просторово-економічного аналізу.

1.3 Державне регулювання фондового ринку

Україна вступила на шлях побудови фондового ринку у той час, коли у світовій практиці сформувалися принципи та механізми державного й наддержавного регулювання фінансових ринків. Це дає нашій країні змогу не повторювати помилок, що припускалися інші держави, а створити оптимальний механізм функціонування фондового ринку, спираючись на міжнародний досвід та національні особливості.

Питання державного регулювання фондового ринку в Україні знайшли широке відображення у вітчизняній науковій літературі. Серед авторів, що фокусували свою увагу на визначенні принципів, методів та механізмів державного регулювання роботи фондового ринку, можна зазначити І.Г. Андрущенко, С.І. Анохіна, Н.В. Благу, М.С. Гончара, О.М. Іваницьку, О.Н. Мозгового, Р.І. Шаравару та інших. У цих роботах підкреслюється важливість державного регулювання ринку цінних паперів. Дуже рідко зустрічається протилежна точка зору, коли автори пов’язують можливість розвитку фінансового ринку лише за умов “відсутності державного регулювання операцій з цінними паперами” [34].

Серед наукових праць слід особливо виділити праці, що присвячені пошуку шляхів підвищення ефективності функціонування ринку цінних паперів. Деякі науковці пов’язують це з політикою державних органів щодо досягнення прозорості та інформативності роботи учасників фондового ринку як першорядної та безумовної вимоги його ефективності. Зокрема, І.Г. Андрущенко визначає необхідність обміну інформацією стосовно роботи учасників фондового ринку між державними органами, створення єдиної бази даних щодо акціонерних товариств України.

Другим напрямом, необхідність розвитку якого підкреслюється провідними фахівцями з питань фондового ринку, є інституціональний аспект державного регулювання.

Цей аспект підкреслює М.П. Денисенко, який зазначає, що на теперішній час іде формування інституційної основи роботи фондового ринку для його самовідтворення. Водночас, одним з факторів впливу на становлення та розвиток цивілізованого фондового ринку в Україні є формування інфраструктури з орієнтацією на обслуговування приватизаційних процесів, а не на розвиток самого ринку. Фахівець підкреслює, що серед орієнтирів державної політики слід зазначити: врахування тенденцій глобалізації світового ринку капіталів, створення міжнародних торговельних та розрахунково-клірингових систем для обслуговування міжнародних ринків капіталів; технологізацію ринків капіталів через зростаюче використання новітніх інформаційних та фінансових технологій; універсалізацію діяльності фінансових інститутів, що спроможні надавати своїм клієнтам повний спектр послуг, враховуючи послуги на ринках цінних паперів; інституціоналізацію або зростання ролі інституційних інвесторів у здійсненні фінансових інвестицій; дерегуляцію фінансових ринків як засіб протидії їхньому переміщенню в офшорні зони.

Зокрема, підкреслимо доцільність створення жорсткої регулятивної інфраструктури ринку та її правової бази; врегулювання питань чіткого розмежування видів інструментів фондового ринку, законодавчого закріплення класифікації цінних паперів на пайові, боргові та похідні; вжиття дійових заходів щодо легалізації тіньового капіталу, запобігання відпливу капіталів за кордон; реорганізація податкового законодавства щодо інвестицій; гармонізація українських та міжнародних стандартів; запобігання негативному впливу на ринок монетарного, валютного, фіскального та податкового державного регулювання; попередження надмірного розвитку державних цінних паперів, що використовуються на покриття непродуктивних витрат.

Державне регулювання має забезпечити відповідне законодавче забезпечення, правила випуску та обігу, реєстрації, захисту прав інвесторів, контроль системи ціноутворення, при цьому основною метою держави має стати досягнення компромісу між фіскальною функцією та загальноекономічною ефективністю [48].

Виділимо такі напрями регулювання фондового ринку:

забезпечення захисту прав інвесторів, прозорості, справедливості й ефективності фондового ринку; зниження ризиків учасників ринку в операціях з цінними паперами;

сприяння сумлінній конкуренції, збільшення ринкової капіталізації та економічне зростання держави;

створення атмосфери довіри як серед учасників фінансових ринків, так і серед потенційних інвесторів;

створення сприятливих умов і забезпечення однакових можливостей для учасників фондового ринку, що відповідають чітко визначеним критеріям допуску;

заохочення нових учасників до діяльності на фінансових ринків, оптимізація процедур входження на фінансових ринків;

сприяння процесам впровадження нових фінансових інструментів;

реалізація єдиного системного підходу до розвитку законодавства щодо фінансових ринків;

забезпечення вільного доступу до інформації.

У теорії та практиці розвинутих країн положення щодо важливості регулювання фінансового сектора і погроз, які несе його погане функціонування, знайшли розгорнуте висвітлення. Визначено, що державний сектор має тісні та складні взаємовідносини з фінансовим у більшості країн світу, одночасно відіграючи кілька ролей: регулятора фінансових інститутів; власника фінансових інститутів; учасника ринку; фідуціарного агента; у деяких країнах, особливо у тих, що пережили тривалі періоди адміністративного управління економікою - агента, що прямо втручається в операції на ринку. Світові фінансові кризи, негаразди, що спіткало багато країн у плані втрати довіри до фінансової системи загалом і фондового ринку, зокрема, активізували розробку теоретичної бази державного регулювання сектором. Видатними представниками економічної наукової думки окреслено низку принципів для ефективного процесу регулювання і пруденціального нагляду.

Перший, найбільш важливий принцип управління полягає в забезпеченні незалежності фінансових регуляторних органів, що має поєднуватися з відповідними вимогами їх звітності перед вищими державними органами управління. Регуляторні органи і особи повинні бути захищені від волюнтаристських рішень, звільнень та скасувань, а також від погроз, які пов'язані з ретельними виконанням ними своїх регуляторних функцій.

Другий принцип полягає у тому, що урядові агенції (фінансові або нефінансові) повинні мати прозорі цілі діяльності та виконувати операції, які б підтримувались адекватним рівнем звітування перед громадськістю.

Третій принцип полягає у тому, що мають бути укладені угоди для забезпечення цілісності та ефективного менеджменту всередині регуляторних органів. Наприклад, доцільно підтримувати та запроваджувати кодекси поведінки для управління штатом регуляторних органів, включаючи механізм юридичної перевірки рішень, що приймаються в агентстві. Підкреслюється також важливість випереджальних антикорупційних дій для запобігання “інфекції державного недогляду" за фінансовими інституціями та ринками.

Під час фінансових стагнацій та криз цілі корпоративного управління високого рівня можуть бути спотворені, тому вся система регулятивних інституцій та засобів у несприятливі часи має бути реформована шляхом застосування нових інституціональних структур із більш високим рівнем прозорості та звітності.

МВФ і Світовий банк розробляють спільну програму оцінки ступеню досягнення стандартів фінансового сектора як частину загальної оцінки стабільності та потреб розвитку в Програмі Оцінки Фінансового Сектора (ПОФС). З прийняттям ПОФС у 1999 р., близько 80 країн брали участь або погодилися брати участь у цій програмі, в тому числі, Україна. ПОФС зазвичай оцінює чинну практику в країні стосовно різноманітних прийнятих на міжнародному рівні стандартів в нагляді, прозорості, ринковій інфраструктурі (наприклад, Кодекс МВФ щодо досягнення виваженої прозорості при запровадженні монетарної та фінансової політики), а також міжнародних стандартів у нагляді за банками, фірмами, що займаються цінними паперами, страховими компаніями і платіжними системами. Ці стандарти прямо впливають на досягнення незалежності регуляторних органів від політичного впливу.

Базуючись на даних ПОФС, спеціалісти МВФ та Світового банку відзначили, що у багатьох країнах, зокрема в Україні, - найвищі бали мають органи нагляду за ринком цінних паперів і банківського нагляду у порівнянні з регуляторними органами інших секторів. Банківський нагляд має високі бали з огляду на те, що він здійснюється національним центральним банком, який є, як правило, добре інституціоналізованим, адекватно фінансованим і незалежним від більшості урядових структур. Регулювання страхування має найбільше складнощів, якщо розглядати його щодо прийнятих міжнародних стандартів [61].

Інший ключовий індикатор державного управління високого рівня - рівень прозорості регуляторних цілей та операцій, включаючи взаємовідносини з іншими агентствами. Практика ПОФС свідчить, що країни, що розвиваються, включаючи країни з перехідною економікою, значно відстають від розвинутих країн. З іншого боку, нагляд за банківським сектором і платіжними системами, який зазвичай здійснює центральний банк, оцінюється навіть в країнах, що розвиваються, досить високо. Отже, результативність регуляторних процедур тісно пов’язана з наявністю органу регулювання та контролю, який має спеціальні повноваження.

Наступним аспектом формування системи механізмів державного управління є визначення системи заходів, спрямованих на підвищення ефективності функціонування ринку цінних паперів. Виходячи з аналізу наукової бази дослідження щодо регулювання ринку цінних паперів, усі заходи можна поділити на дві групи: заходи прямого та непрямого втручання у його функціонування та діяльність його інституцій.

До заходів прямого впливу належать:

законотворча та нормотворча робота з питань формування і розвитку ринку цінних паперів;

ліцензування учасників ринку;

прямий контроль за обігом деяких видів цінних паперів;

реєстрація цінних паперів;

контроль за правами власності й їх зміною;

встановлення правил здійснення окремих видів угод.

Непряме регулювання на роботу ринку цінних паперів здійснюється через загальну та спеціальну систему механізмів фінансової політики. До першої належать:

ринкові (непрямі) механізми монетарної політики, зокрема операції на відкритому ринку;

гарантування урядом кредитів, позик, депозитів, у тому числі на евровалютному ринку;

введення в обіг різного виду державних облігацій, векселів та інших цінних паперів;

валютне регулювання та валютний контроль.

Системна дія цих заходів формує загальний мікроклімат роботи на фондовому ринку, впливає на склад портфелів цінних паперів, надає індикатори та оцінки, на які орієнтуються інвестори. Крім того, кожний з цих механізмів має свій характер дії на сам ринок і на роботу його учасників.

Механізми монетарної політики впливають на активність роботи з державними цінними паперами, визначають ступінь привабливості цього сектора грошового ринку, а також визначають ступінь віддання переваги учасниками операцій з цінними паперами надійним безризиковим інструментам.

Механізм гарантування позик, кредитів, депозитів може впливати на перерозподіл інвесторів між різними ринками, зокрема банківським та фондовим, а також на вихід емітентів на зовнішні ринки. Крім того, цей механізм при його вдалому застосуванні може підвищувати загальний рівень довіри до фінансового ринку.

Через введення певних інструментів, наприклад, ПДВ-облігацій, цінних паперів центрального банку, держава впливає на перетворення боргів у сек’юритизовану форму, підвищує чи знижує загальну ліквідність фінансового ринку, стимулює процеси інновацій.

Валютне регулювання та валютний контроль визначають ступінь привабливості роботи з інструментами фондового ринку, деномінованими у національній валюті, інші засади формування і розвитку ринку.

На наш погляд, значна увага має приділятися спеціальним заходам державного впливу. Дослідження довело, що серед цільових механізмів державного регулювання фондового ринку, виходячи із рівня сучасних вимог до роботи фондового ринку, найбільше значення мають такі:

формування і стимулювання застосування різних методів ціноутворення, контроль за рівнем цін на різні інструменти фондового ринку;

введення податків на доходи від цінних паперів і запровадження інших заходів податкової політики;

забезпечення застосування різноманітної палітри фондових індикаторів.

Отже, важливим є встановлення певних співвідношень між прямими та непрямими механізмами державного регулювання, узгодження заходів і механізмів, що належать до загальних та спеціальних, спрямованих безпосередньо на учасників ринку цінних паперів. У роботі розглядається кілька механізмів державного регулювання, які, на наш погляд, відіграють ключову роль у системі прямих та непрямих заходів і механізмів державного регулювання. Зважаючи на обмежений обсяг роботи, в роботі не аналізуються детально загальні заходи непрямого впливу (монетарні, валютні), бо вони були і є предметом спеціального дослідження в інших роботах. Трансформація відносин власності розглядається лише у тому обсязі, в якому вони співпадають з поставленими завданнями дослідження. Найбільший акцент зроблено на тих механізмах державного регулювання, що взаємозв’язані між собою і становлять систему інструментів і заходів, які найбільшою мірою впливають на функціонування ринку цінних паперів.

Важливим завданням державного регулювання є забезпечення виходу на фондовий ринок сумлінних учасників фінансових процесів. У цьому зв’язку підвищується роль ліцензування як регулятора цивілізованих відносин на ринку цінних паперів [27].

Система ліцензування може трактуватися не лише як форма допуску на ринок. Вона виступає також і формою регулювання торгів і певних видів господарської діяльності, тому за її допомогою можна стимулювати активність не тільки різних суб’єктів підприємництва з огляду на їх організаційну форму управління та види, а також з огляду на різні галузі та сфери діяльності. У цьому відношенні важливо здійснити регламентацію повноважень державних органів регулювання діяльності у сфері ліцензування; провести систематизацію та узгодженість законів та підзаконних актів; посилити державний контроль процедур розкриття інформації щодо учасників ринку.

Для формування сприятливих тенденцій роботи фондового ринку необхідною умовою є справедливе формування ціни. На наш погляд, зміст державного механізму ціноутворення полягає передусім в тому, що держава має контролювати початкову ціну та ціну закриття ринку для того, щоб уникнути його “перегріву”. Цей механізм досконало вивчено західними вченими. Водночас, з боку українських вчених і практиків цьому аспекту приділялось недостатньо уваги, а якщо й існували наукові розробки, то вони недостатньо враховувалися в практиці державного регулювання. Ціна на фондовому ринку слугує поштовхом для інвесторів вкладати кошти, стимулом для професіоналів ринку щодо активізації дій для отримання прибутку. Для державних органів вона має слугувати орієнтиром для так званих справедливих цін, а також цін блокування роботи певного ринку.

На фондовій біржі діє кілька правил, що сприяють формуванню справедливої ціни:

встановлення державою та саморегулюючими організаціями певних правил реєстрації на біржі, що передбачає, що інструменти цих компаній є надійними, в які можна без сумніву вкладати інвестиції;

встановлення правил ліцензування дилерів, що можуть брати участь у роботі біржі на предмет запобігання допуску шахраїв та несумлінних гравців;

запобігання діям щодо маніпулювання цін, суворе покарання тих, хто цьому сприяє.

Отже, питання ліцензування та ціноутворення тісним чином пов’язані один з одним, проте існують і особливості процесів ціноутворення, які поєднують дію ринкових сил і державного втручання.

Одне з питань, на вирішення якого впливають процеси ціноутворення на ринку цінних паперів, належить до площини управління злиттям та поглинанням компаній. У випадку недооцінки активів компанії і, відповідно, низької вартості її акцій, невеликої її прибутковості існує погроза поглинання її з боку національних або іноземних компаній. Причому, злиття та поглинання компанії здійснюється у "дешевий" спосіб: акції компанії, що поглинається, скуповуються за безцінь незалежно від того, чи поглинання є бажаним, добровільним, чи небажаним для компанії. Часто порушуються співвідношення ціни акцій до їх доходності. У системі державного регулювання важливо визначити засади використання цінових параметрів при управлінні злиттям та поглинанням компаній, встановити обмеження на порушення основних співвідношень, які розроблені світовою практикою.

Особливо важливим є оцінка наслідків процесів поглинання, коли цей процес здійснюється іноземною компанією. Нерідко цілепоглинання цієї акції виступає більш дешевий, без надмірних додаткових інвестицій, засіб проникнення на ринок країни. Як правило, з трьох відомих форм оплати угоди - обмін акцій у попередньо визначеній пропорції на акції новоствореної компанії; використання комбінації акцій та готівки; оплата акцій готівкою - вибирається перша або друга. Отже, не відбувається надходження інвестиційних ресурсів у їх найбільш бажаній для молодих економік форми - у вигляді потоків готівки.

Значною мірою процеси удосконалення системи ціноутворення на фондових ринках пов'язані з поліпшенням корпоративного управління. Міжнародною практикою відпрацьовано низку заходів щодо формування ефективної системи корпоративного управління і роботи фондового ринку. Цікавим є підхід Центру міжнародного приватного підприємництва. Одним із першорядних завдань уряду країни виконавчий директор Центру Дж. Салліван вбачає створення системи незалежних реєстраторів акцій. Іншим завданням він вважає визначення стандартів прозорості та підзвітності продажу основного майна разом із примусовими механізмами та процедурами, за допомогою яких інвестори можуть домагатися отримання компенсації за збитки. Крім того, фахівець наголошує на необхідності використання стандартів корпоративного управління; визначення функції внутрішнього аудиту та механізму включення до аудиторських комісій незалежних директорів; визначення процедур вирішення конфліктів інтересів та інсайдерських торгових операцій з цінними паперами. Запровадження цих відомих на корпоративному ринку розвинутих країн процедур управління забезпечить формування підґрунтя для нормалізації роботи фондового ринку країн з перехідною економікою [28].

Отже, ціноутворення на фондових ринках країн з перехідною економікою є недосконалим з огляду на непрозорість його роботи; численні макроекономічні та політичні кризи; нестабільність роботи окремих галузей; відсутність багатьох ринкових елементів, що сприяють оптимальному ціноутворенню, зокрема, достовірної оцінки ризиків; неефективний корпоративний менеджмент. Це спричиняє необхідність контролю за процесами ціноутворення з боку державних органів влади.

Іншим важливим аспектом підвищення рівня прозорості та інформаційної насиченості функціонування фондового ринку виступає необхідність державного регулювання системи індикаторів фондового ринку.

Індикатори фондового ринку дають інформацію про макроекономічну ситуацію в країні, активність суб’єктів підприємництва, інвестиційний потенціал, перерозподіл потоків капіталів, місце країні в системі глобалізованого фінансового середовища. Ця інформація може виступати підставою для прийняття адекватних рішень не тільки численними внутрішніми та зовнішніми інвесторами, професіоналами фінансового ринку, але й державними органами влади для контролю за потоками капіталів, прозорістю та ефективністю роботи суб’єктів та об’єктів фінансового ринку.

У системі фондових індикаторів можна виділити два основні їх види - індекси та середні, а також рейтинги. Ці характеристики мають різне значення для інвесторів і професіоналів ринку. Рейтинги - це більш чи менш стала характеристика компанії, професіонала або інструмента фінансового ринку, яка має кількісно-якісне вимірювання. Індекс може бути лише кількісним показником фінансового (фондового) ринку в певний момент часу.

Отже, визначимо, що собою являють індекси та середні фондового ринку. Індекси та середні, що розраховуються на акції фондового ринку - індикатори, що використовуються для вимірювання та оповіщення змін у вартості репрезентативних груп акцій та інших цінних паперів.

Основні напрями функціонального використання індексів і середніх полягають у тому, що вони:

надають інформацію про тенденції розвитку економіки;

показують структурні зміни, демонструють нерівномірність рівня розвитку окремих галузей;

екранізують поточну ситуацію на фондовому ринку, відображають коливання кон’юнктури та настрої інвесторів;

відображають ситуацію на окремому ринку;

дають відомості, що необхідні для формування портфеля цінних паперів;

виступають інструментом хеджування для укладання контрактів на ф’ючерси та опціони

У фінансовій практиці прийнято виділяти середню як просте арифметичне значення цін акцій та індекси як середню, що розраховується за будь-якою формулою (простої арифметичної середньої, зваженої середньої, середньої геометричної тощо), і співвідноситься до певного базового рівня. Прикладом середньої є AMEX MMI - індикатор американської біржі, який розраховується на підставі цін акцій 20 промислових “блакитних фішок". Цей індикатор (середня) поширена на Американський фондовій біржі, хоча в розрахунок входять компанії, що мають лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі. До індексів належать такі індикатори, як система індексів Dow Jones, Nikkei, Financial Times Securities (FTSE) і багато інших.

За ознакою охоплення компаній та підприємств фондового ринку всі індекси можна розподілити на дві групи:

інтегральні, що характеризують стан ринку загалом. Вони ще отримали назву індикаторів з широкою базою;

локальні або окремі (індикатори з вузькою базою), що доповнюють інтегральний показник характеристикою окремих елементів, секторів, галузей або параметрів ринку.

Інтегральні показники, в свою чергу, поділяються на інтернаціональні, національні, секторні та субсекторні. Інтернаціональні характеризують стан ринку акцій незалежно від національних кордонів.

Одним з інтернаціональних показників стану ринку акцій є індекс Доу-Джонса, який був запропонований фінансовими журналістами Ч. Доу і Е. Джонсом і застосовується з 1884 р. Він представляє собою просту середньоарифметичну щоденних котировок найбільш відомих компаній (“блакитних фішок”), які входять до списку індексу, що визначається на момент закриття біржі. До міжнародного індексу належить Dow Jones Industrial Average (DJIA), що обраховується за 30 ”блакитними фішками”, акції яких активно торгують на ринку. Робота цих компаній на 20% визначає ринкову капіталізацію Нью-Йоркської фондової біржі. На сучасний момент визначається кілька галузевих індексів, на основі яких розраховується Dow Jones Composite (сумарний або складовий індекс Доу-Джонса), який розраховується як індекс 65 акцій компаній. Про важливість розрахунку системи індексів Доу Джонса свідчить той факт, що була створена теорія (так звана теорія Доу), за якою визначення головного тренда, що склався на фондовому ринку, має підтверджуватися співпадінням із трендом двох індексів - Dow Jones Industrial Average (середнім промисловим) і Dow Jones Transportation Average (середнім транспортним). Отже, висновок щодо підйому чи падіння ринку може бути обґрунтованим лише тоді, якщо цей факт підтверджується аналогічним рухом цих двох індексів. У випадку, якщо аналогічний рух індексів не відбувається, слід очікувати, що ринок повернеться на попередні позиції [48].

DJIA виступає барометром економічної ситуації: якщо криві курсу акцій промислових, транспортних та комунальних компаній одночасно рухається доверху і перевищують відмітки, які були найгіршими в недавньому минулому, то акції варто купляти. Якщо криві спускаються нижче тих відміток, які були найнижчими за останній час, то акції варто продати. Зрозуміло, що це лише приблизний орієнтир для здійснення операцій купівлі-продажу цінних паперів.

Крім індексу Доу-Джонса, застосовуються інші інтернаціональні індекси великих фондових бірж світу. Серед них зазначимо MSCI (Margan Stanley Capital International), який є одним з провідних аналітичних індексів світового ринку акцій. Різновидності цього індексу застосовуються також для окремих географічних секторних ринків (Північної Америки, Європи, Далекого Сходу), а також у рамках національних ринків акцій. Серед інших міжнародних індексів слід назвати індекси Ніккей 225 (Nikkei 225, Японія), Комерцбанк (Commerzbank, Німеччина), САС 40 (Франція), Ганг Сенг (Hang Seng, Гонг Конг).

Розробка фінансових індексів має величезне значення для приваблення іноземних інвесторів, досягнення прозорості його роботи, що вимагається за всіма міжнародними стандартами. При цьому постає кілька проблематичних питань, що стосуються передусім країн із новоствореними фінансовими ринками. По-перше, в багатьох країнах відчувається брак сумлінних емітентів, які б виходили на фондовий ринок з достатньо високим потенціалом діяльності. По-друге, поняття ліквідності акцій, які входять невід’ємною умовою формування бази індексу, є в багатьох країнах обмеженою, бо фактично вторинний ринок цінних паперів майже не функціонує. У даний час критерієм для включення акцій будь-якої компанії у вибірку виступає показник ринкової капіталізації, навіть якщо 75% її акцій знаходяться в “закритому” володінні. Однак акції компаній з низькою часткою цінних паперів, що мають обіг на вільному ринку, важко купити, а неліквідність може серйозним чином уплинути на їхню ціну [34].

Розглянемо другий індикатор фондового ринку - рейтинг (кредитний рейтинг). Існує кілька визначень рейтингу. Зокрема, рейтинг визначають як “кількісно-якісну оцінку компанії, а також випущених нею цінних паперів”.

Кредитний рейтинг у словнику Баррона охарактеризовано як оцінку інвестування у цінні папери та пов’язаного з цим кредитного ризику, що запроваджується рейтинговими службами.

Отже, зважаючи на певні розходження у сприйнятті поняття “кредитний рейтинг", вважаємо за доцільне навести власне визначення рейтингу. Кредитний рейтинг - це узагальнена, відносно стала оцінка суб’єкту чи об’єкту фінансового ринку за певним набором показників, що характеризують рівень виконання ним фінансових зобов’язань перед інвесторами та іншими учасниками фінансового ринку, ступінь їх надійності.

Завданнями розробки рейтингів є:

надання об’єктивної оцінки діяльності емітентів, професіоналів ринку та інструментів, які вони застосовують;

сприяння прозорості роботи фінансового ринку, збільшення рівня інформативності усіх його учасників;

уникнення ситуації входження на ринок несумлінних учасників, запобігання фінансових криз і дефолтів;

сприяння входженню на ринок великої кількості інвесторів, у тому числі, нерезидентів.

Звернемося до досвіду країн світу, що запроваджували рейтингові індикатори на національних фондових ринках.

Окремої уваги потребує визначення рейтингу країни за рівнем ризику. Ці рейтинги впливають на позиції країни на світовому фондовому ринку, рівень інвестиційної активності нерезидентів на національних ринках, роль і місце окремих галузей та емітентів. Серед рейтингових агенцій, що розробляють рейтинги за політичними ризиками, зазначимо такі відомі фірми, як Frost & Sullivan, Business International and Data Resources Inc. та інші. Для оцінки політичного стану країни створено банк політичних даних (World Handbook of Political and Social Indicators).

За формою власності можна виділити урядові та приватні організації. Зазначимо, що національні рейтингові агентства формуються у країнах, де значного розмаху набули корпоративні цінні папери. Наприклад, на початку 1990-х рр. у Німеччині було створено одразу 10 агентств як відповідь на бум корпоративних облігацій на німецькому фінансовому ринку. Вважається, що національні агентства починають активніше розвиватися з приходом великої кількості іноземних інвесторів.

Отже, головними завданнями державного регулювання у сфері розвитку фондового ринку є запровадження системи інформаційної достатності, звітності та оцінювання основних його гравців, що досягається шляхом введення ліцензування, відкриття доступу на фондові ринки сумлінним його учасникам, введенню системи індикаторів, доступних широкому загалу.

Розділ 2. Методи державного регулювання фондового ринку в Україні

2.1 Регламентування процесу формування фондового ринку та діяльності його суб’єктів

Державне регулювання становлення фондового ринку в Україні передбачало використання арсеналу засобів, механізмів та інструментів, результатом використання яких мало бути формування сучасної структури, інститутів та інституцій ринку цінних паперів. Ці механізми охоплювали стимулювання процесів прискорення приватизації, створення й доповнення законодавства відповідними актами, формування державних органів управління та контролю за функціонуванням ринку цінних паперів, розвиток інституційної бази роботи ринку, запровадження сучасних комп’ютерних технологій, виконання інших невідкладних задач.

Вивчення етапів формування фондового ринку, супроводження його становлення відповідними нормативно-законодавчими актами, стимулювання роботи його інституцій, різних на певних етапах функціонування ринку, є важливим для аналізу та вироблення подальшої стратегії і тактики державного регулювання, врахування помилок, що були допущені, створення передумов для подальшої стабілізації фондової системи.

Отже, формування фондового ринку йшло протягом певного періоду, початком якого можна вважати становлення самої держави, і його можна поділити на кілька етапів.

Перший етап охоплює початок 90-х років. Характерним для цього етапу було започаткування основних професіональних суб’єктів фондового ринку, створення інституціональних передумов його функціонування. Проте застосування більшості заходів регулювання процесами формування фондового ринку відбувались хаотично та безсистемно.

Серед основних законодавчих актів, що було прийнято у цей період, слід відзначити Закони України “Про цінні папери та фондову біржу" (від 18 червня 1991 р), “Про господарські товариства (від 19 вересня 1991 р), “Про приватизацію майна державних підприємств" (від 4 березня 1992 р), “Про приватизацію невеликих державних підприємств" (від 6 березня 1992 р). Останні два Закони визначали основні принципи приватизації: законну основу проведення цих процесів; надання пільг членам трудового колективу; забезпечення соціальної захищеності та рівноправності; безоплатність надбання громадянами України частки майна; конкурентні засади приватизації; надання повної, своєчасної та достовірної інформації щодо ходу приватизації; врахування особливостей приватизації сировинних галузей тощо. Зазначеними законами визначена концептуальна основа проведення приватизації, її основні учасники та їх категорії, об’єкти приватизації й інструменти. Однак була відсутня така важлива норма, як порядок оцінки вартості об’єктів приватизації, що породжувало численні зловживання та непорозуміння. До цього ж слід додати, що 80-90% підприємств, що підлягали роздержавленню, мали технічно та морально застарілі виробництва, що вимагало розробки спеціальної методики оцінки їх вартості.

У 1991 р. Кабінетом Міністрів України була зареєстрована, а з 1992 р. розпочала роботу Українська фондова біржа “як організаційно оформлений, постійно діючий ринок, на якому здійснюється торгівля цінними паперами". Акціонерами УФБ було 29 комерційних банків, асоціацій і компаній України. При запровадженні моделі українського фондового ринку орієнтувались на французьку модель централізованого ринку, що було обумовлено двома причинами. По-перше, створення УФБ відбувалось за технічної допомоги Франції, що надала також програмне забезпечення для електронної біржі та депозитарію. По-друге, ця модель досить добре себе зарекомендувала у деяких країнах Центральної та Східної Європи, які її впровадили.

Незважаючи на те, що в цей період з’являються деякі спеціалізовані інституції фондового ринку, можна зробити висновок, що інфраструктура фондового ринку була практично відсутня. Не існувало системи реєстрації та обліку прав власності, й, відповідно, інституції, що виконують професійні функції реєстраторів та зберігачів цінних паперів, були в зародковому стані.

Основу інструментів фондового ринку мали становити цінні папери розприватизованих підприємств, проте їх число було напрочуд невелике.

Державне регулювання було започатковано створенням основних державних структур, які мали виконувати функцію нагляду за фондовим ринком, проте загальний державний вплив на ринок носив фрагментарний характер [9].

Результатом цього етапу стали численні потрясіння, що надовго загальмували процеси приватного інвестування та породили недовіру до фондового ринку та його основних інститутів. Основною помилкою цього етапу були процеси приватизації, механізми та процедури щодо яких не знайшли висвітлення у відповідних нормативно-законодавчих актах, не була розроблена цілісна система роздержавлення та приватизації державного майна. Як наслідок, цінні папери, що знайшли свого поодинокого власника, не стали, та й не могли бути основою для формування інструментарію фондового ринку. Розпорошення відносин власності пригальмувало, а не створило підґрунтя для формування фондового ринку.

Проте зазначимо, що саме державні органи, як і в більшості інших країн СНД, стали ініціаторами створення ринку цінних паперів, через:

прийняття законодавчого акту щодо ринку цінних паперів;

ініціалізації процесів приватизації;

випуску приватизаційних цінних паперів;

формування перших регуляторів ринку.

Другий етап розпочався із виходом Указу Президента України “Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії (від 19 лютого 1994 р), а також Декрету Кабінету Міністрів України “Про довірчі товариства” (від 17 квітня 1994 р). Цими документами була порушена монополія комерційних банків на здійснення операцій на фондовому ринку і розпочалося створення інвестиційних фондів та компаній, що виконували функції операторів фондового ринку, а також довірчих товариств. Зазначимо, що принципи діяльності інвестиційних фондів і компаній значно відрізнялись від їх аналогів у розвинутих країнах, а їх основним завданням ставилось здійснення операцій з приватизаційними цінними паперами. Отже, з одного боку діючі фінансові посередники збільшилися у кількості і стали пропонувати більш диверсифікований ряд фінансових операцій і послуг. З другого, допуск на фондовий ринок довірчих товариств було помилковим рішенням з точки зору відсутності належних органів контролю за їх діяльністю та невідповідності нормативно-правової бази, що сприяла їх чесній і прозорій роботі. У результаті довірчі товариства створювали фінансові піраміди та відверто шахрайські структури, що ще більше порушило довіру до фінансового ринку загалом, і фондового зокрема (табл.2.1).

Таблиця 2.1. Фінансова діяльність довірчих товариств у 1995 р.

При аналізі табл.2.1 сфокусуємо увагу на кількох показниках. Мало місце досить значне перевищення витрат цих структур над доходами (36,5 млрд куп), що значною мірою було обумовлено не виконанням довірчих операцій - на них, а також на інші операційні витрати припадає приблизно третина усіх витрат, - а значними видатками на апарат управління та інші витрати, доцільність яких важко проконтролювати. На ці статті припадає майже 50% усіх витрат. Так само напрочуд велика стаття “інші доходи” у структурі доходів, яка складає 39,6% від загального їх обсягу. Платежі до бюджету становили величину 65,8 млрд. куп-карб., що дорівнювало 12% усіх витрат. Отже, навіть з наведеної офіційної статистичної інформації видно, що діяльність довірчих товариств була спрямована не на пожвавлення інвестиційних процесів та примноження багатства населення України, а на виплату незаконно зароблених грошей засновникам трастів [13].

Процеси приватизації були активізовані прийняттям Державних програм приватизації на 1992-1994 рр. і 1997 р., і населення України стало номінальним власником цінних паперів. Це мало стати економічним та соціальним підґрунтям для створення активного та ліквідного вторинного фондового ринку, основним інструментом якого мали б бути не приватизаційні іменні сертифікати, компенсаційні сертифікати чи житлові чеки, а акції приватизованих підприємств. На жаль, відбулось явище, коли “громадяни знову віддали своє право на власність, отримане від держави, у борг, але вже невідомо кому, на який строк, і з колосально великим ризиком для себе”.

Однак слід зазначити і позитивні моменти, що стосувались впорядкування відносин між учасниками приватизаційних процесів. Зокрема, Кабінет Міністрів України затвердив “Методику оцінки вартості об’єктів приватизації” (постанова від 18 січня 1995 р. №36), якою встановив порядок визначення початкової ціни об’єктів приватизації, що підлягають продажу на аукціоні або за конкурсом, визначення розміру статутного фонду господарського товариства та інші положення.

Щодо ключових інструментів, які мали обіг на українському ринку, то слід зазначити, що у цей період було введено готівковий ваучер. Це поширило коло непрофесійних учасників ринку, залучило частину населення у володіння часткою державних підприємств. За 1995-1996 рр. було приватизовано понад 35 тис. підприємств, що саме у подальшому і дало поштовх формуванню фондового ринку. Власність була частково перерозподілена, а її структура - змінена.

У червні 1995 р. була започаткована Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку України (ДКЦПФР) як центральний орган з координації та регулювання роботи фондового ринку. З 6 березня 1997 р. починає функціонувати Українська міжбанківська валютна біржа як одна з перших зареєстрованих фондових бірж. Отже, “запускається" механізм непрямого валютного регулювання та контролю. Функціонують і так звані псевдобіржі - центри сертифікатних аукціонів. З’являються численні брокерські та дилерські компанії.

Контроль за діяльністю системи інституцій Національного депозитарію покладено на Державну комісію з цінних паперів та фондового ринку. Значні зміни та доповнення було внесено у чинні законодавчо-нормативні акти.

Конкретизуються та доповнюються функції ДЦКПФР, змінюється його структура. Зокрема, рішенням Комісії №94 від 29.07.98 при ній створено Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України з метою організаційного, технічного та ресурсного забезпечення створення та функціонування Національної депозитарної системи та інших елементів інфраструктури фондового ринку України.

Агентство здійснює діяльність у таких напрямах:

створення та ведення інформаційної бази даних про ринок цінних паперів для інформаційного забезпечення діяльності центрального апарату Комісії та її територіальних управлінь, учасників фондового ринку та інших осіб;

розповсюдження інформації, що підлягає оприлюдненню, в порядку, передбаченому чинним законодавством та нормативними документами Комісії;

формування та ведення єдиної бази даних інформації, яка підлягає оприлюдненню і публікується в офіційних виданнях Верховної Ради, Кабінету Міністрів України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку;

моніторинг фондового ринку та аналіз діяльності підприємств;

розробка програмного забезпечення учасників фондового ринку та участь у його сертифікації;

підтримка ведення державного реєстру цінних паперів та професійних учасників фондового ринку в електронній формі;

видавнича діяльність;

створення інформаційного порталу в мережі Інтернет;

здійснення освітніх програм для населення та учасників фондового ринку;

підготовка керівників підприємств та фахівців з питань корпоративного управління, професійних учасників фондового ринку, в тому числі за допомогою методу дистанційного навчання, консультування з питань права, обліку, професійної діяльності тощо [9].

Отже, на ринку формується спеціалізований підрозділ державного органу, основним завданням якого є формування інформаційного масиву щодо роботи фондового ринку, оповіщення широких кіл громадськості щодо його роботи, навчання і формування відносин цивілізованого інвестування.

Серед державних органів, що були задіяні у процеси регулювання та контролю за операціями на фондовому ринку, зазначимо Національний банк України, Міністерство фінансів, Фонд державного майна, органи судової влади, Державний антимонопольний комітет, причому, в цей період окреслюється коло їх завдань в галузі реалізації операцій на фондовому ринку.

За інструментами фондового ринку найбільшого поширення мали акції та векселі. На початок 1997 р. було зареєстровано 623 випуски акцій загальним обсягом 1, 8 млрд. грн. Після затвердження ДКЦПФР Положення про порядок випуску та обігу облігацій місцевих позик, почав розвиватися і цей сегмент ринку. З 1998 р. врегульовані питання обігу інвестиційних сертифікатів інвестиційних фондів та компаній.

Основою формування відносно безризикового сектора фондового ринку мали скласти державні цінні папери. У 1995 р. було здійснено першу позику на внутрішньому ринку через облігації внутрішньої державної позики (ОВДП). Проте до їх придбання були допущені нерезиденти, що трансформувало внутрішній борг у зовнішній. Неконтрольовані процеси скупівлі ОВДП, відтік капіталу створював загрозу фінансовій стабільності та навіть національній безпеці України. Розповсюдження світової фінансової кризи спричинило масове скидання ОВДП нерезидентами, що коштувало країні біля 2 млрд. золотовалютних резервів.

Зростаюча динаміка обігу цінних паперів викликала потребу у реєстраторах, зберігачах та депозитаріях. Поштовх їх розвитку надав Наказ ДКЦПФР “Про правила здійснення торговцями цінними паперами комерційної та комісійної діяльності з цінних паперів, що був зареєстрований Мінюстом 30 січня 1997 р.20 березня 1997 р. були проведені установчі збори Міжрегіонального фондового союзу - першого депозитарію, що діяв на рівні держави. У січні 1998 р. було прийнято Закон України “Про Національну депозитарну систему та особливостях електронного обігу цінних паперів в Україні", а у липні спільним рішенням НБУ та ДКЦПФР підтверджено статус МФС як національного. Законом введено дворівневу систему фондової інфраструктури. Верхній рівень складають Національний депозитарій України і депозитарії, основна діяльність яких пов’язана з ведення рахунків для зберігачів, здійснення клірингу і розрахунків за угодами з цінних паперів, запроваджують стандарти. На нижньому рівні знаходяться зберігачі, які ведуть рахунки власників цінних паперів, а також реєстратори, що ведуть реєстр власників іменних цінних паперів. Цей Закон дав можливість активізувати діяльність професіональних учасників ринку: вже на початку 1998 р. діяло понад 400 реєстраторів.

На цьому етапі було покладено початок саморегулювання ринку цінних паперів та створення відповідних організацій. ДКЦПФР розробила положення “Про саморегулівну організацію ринку цінних паперів". На той час діяли три саморегулівні організації: Українська асоціація інвестиційного бізнесу (УАІБ), Позабіржова фондова торговельна система (ПФТС) та Професійна асоціація реєстраторів та депозитаріїв (ПАРД) [28].

Ще однією ознакою цього періоду є вихід України та українських емітентів на світові фондові ринки. У серпні 1997 р. здійснено перший випуск єврооблігацій на номінальну суму 450 млн дол США, які викупила за 410,85 млн дол США Nomura International. Це були облігації з нульовим купоном, строк обігу яких становив 1 рік, а дисконтна ставка - близько 12%. Пізніше, у лютому 1998 р. були емітовані трирічні єврооблігації на суму 750 млн німецьких марок з купонною ставкою 16%. Всього до часткового дефолту за ОВДП, який відбувся у серпні-жовтні 1998 р., було здійснено 5 випусків, у тому числі одне приватне розміщення 10-місячних облігацій на суму у 155 млн дол США з купонною ставкою 17,5% [13].

Однією з помилок, що було допущено на початку цього етапу було те, що на ринок були допущені інституції (трастові компанії), законодавча база щодо яких не була належною мірою створена та пророблена. Другим прорахунком було неналежним чином сформований державний сектор фондового ринку, де уряд мав виступати основним агентом, який би формував ринкову нішу надійних безризикових інструментів - ОВДП, векселів Державного Казначейства, інструментів НБУ тощо. Замість цього уряд запропонував інструменти, що довели свою неплатоспроможність, що також підірвало довіру до фондового ринку.

Колапс фондового ринку, спричинений недоліками в його регулюванні, підняв на порядок денний питання удосконалення роботи регулюючих органів та встановлення засад його саморегулювання.

Початком третього етапу можна вважати 1999 р., коли все більшого значення набувають стандарти, у тому числі, міжнародні, діяльності основних його ланок. Подальший розвиток та удосконалення отримала інфраструктура фондового ринку. Цей етап проходив під гаслом “пошуку ефективного власника", що зумовило використання нових систем розподілу власності, продаж великих об’єктів приватизації.

Важливими законодавчими актами, що пройшли реєстрацію у Мінюсті України, були Закони України “Про ліцензування певних видів господарської діяльності” (прийнятий 1 червня 2000 р. і вступив в силу за 3 місяці з дня опублікування), Указ Президента “Про додаткові заходи з розвитку фондового ринку України".

Згідно із Законом “Про ліцензування певних видів господарської діяльності” визначено, що для здійснення професійної діяльності на ринку цінних паперів необхідно отримати ліцензію ДЦКПФР. Порядок отримання ліцензії визначається “Ліцензійними умовами провадження професійної діяльності на ринку цінних паперів", які були розроблені та затверджені Комісією. Визначено також перелік видів професійної діяльності, а саме:

діяльність з випуску та обіг цінних паперів;

депозитарна діяльність депозитарію цінних паперів;

депозитарна діяльність зберігача цінних паперів;

розрахунково-клірингова діяльність щодо цінних паперів;

діяльність щодо ведення реєстру власників іменних цінних паперів;

діяльність з організації торгівлі на ринку цінних паперів (фондові біржі та позабіржові торгові системи);

діяльність з управління активами інститутів спільного інвестування (ІСІ).

Цим законом впорядковуються операції на ринку цінних паперів України, посилюється контроль за діяльності усіх його інституцій.

У квітні 1999 р. створюється Національний депозитарій України, який повинен у подальшому відігравати роль головного центру запровадження стандартів обліку та реєстрації прав власності. Проте національний депозитарій не стає таким центром по суті, його діяльність одразу ж обмежується, що у подальшому приводить до численних конфліктів між цією установою та Міжрегіональним фондовим союзом. Спотворюється й ідея національного депозитарію.

Як випливає зі Статуту НДУ, узгодженого у відповідності з міжурядовим українсько-американським Меморандумом про взаєморозуміння від 25 січня 1999 року, діяльність НДУ на першому етапі обмежена такими функціями, які українське законодавство визначає як виключні, а саме:

стандартизація депозитарного обліку цінних паперів відповідно до міжнародних норм;

стандартизація документообігу щодо операцій з цінними паперами і нумерація (кодифікація) цінних паперів, випущених в Україні відповідно до міжнародних норм;

встановлення відносин і налагодження постійної взаємодії з депозитарними установами інших країн;

укладання як двосторонніх, так і багатосторонніх угод про пряме членство або кореспондентські відносини для обслуговування міжнародних операцій з цінними паперами учасників НДСУ;

контроль за кореспондентськими відносинами учасників НДСУ з депозитарними установами інших країн.

Фактично, така форма діяльності обмежує Національний депозитарій України виконанням лише представницьких функцій.

Формується організований фондовий ринок, що представлено шістьма біржами: УФБ, УМВБ, КМВБ, ДФБ, ПФБ, КФБ та двома позабіржовими торгівельно-інформаційними системами - ПФТС та Південно-Українською торгово-інформаційною системою.

На ринок цінних паперів виходить все більша кількість професійних учасників: у 1999 р. їх число становило більше 800, у 2000 р. - більш, ніж 1,5 тис. Урізноманітнюється їх склад. На 1 січня 2000 р. на фондовому ринку здійснювали свою діяльність 387 незалежних реєстраторів, 827 торговців цінними паперами, 129 інвестиційних фондів, 100 інвестиційних компаній, що заснували 182 взаємні фонди, 70 зберігачів, велика кількість комерційних банків.

Але слід зазначити, що в Україні залишається банківська модель фінансового ринку, причому, за думкою західних фахівців, банківський сектор займає близько 90% обсягу угод фінансового ринку. Ця орієнтація на банків як ключових гравців фінансового ринку приводить до того, що фондовий ринок характеризується двома основними особливостями з огляду на склад його учасників. Перша пов’язана із тим, що функції зберігачів та торговців на фондовому ринку виконують переважно комерційні банки. Друга особливість витікає з першої й пов’язана із територіальним розміщенням фондових ринків, які орієнтується на центри банківської діяльності і промислового розвитку.

Отже, банки діють як універсальні фінансово-кредитні інститути, тобто, виконують широке коло операцій і, зокрема, стають активними учасниками на ринку цінних паперів. Частка банків серед інших учасників фондового ринку у І кварталі 2000 р. складала 18,5%, а за обсягом угод у вартісному виразі - 66,4%. В той же час, комерційні банки дуже нерівномірно розподілені серед регіонів держави. Переважно участь банків у роботі фондового ринку помітна у 7 основних областях України - м. Києві та Київській області (майже 50% учасників), Харківській (близько 10%), Дніпропетровській (8,1%), Донецькій (6.6%), Одеській (5,9%), Запорізькій та Львівській (по 4,4%). Якщо вдатися до аналізу розподілу переважного зосередження банківської діяльності, то можна помітити територіальний розподіл у тих самих областях [9].

Асиметрія фінансового ринку накладає певний відбиток і на види діяльності, що переважаються на фондовому ринку. Майже відсутні операції з розміщення цінних паперів, а переважають комісійні та комерційні операції. Отже, інвестиційні компанії та торговці цінними паперами виконують переважно посередницькі операції і не здійснюють прирощення капіталів на первинному ринку, що виступає характерною ознакою роботи цих інституцій на первинному ринку.

Слід також підкреслити, що зазначені учасники практично не виконують операцій управління портфелями цінних паперів, тому що ці портфелі практично не сформовані, зважуючи на незначну кількість емітентів, що виходять на фондовий ринок.

У той же час, слід зазначити і позитивні моменти. Принцип захисту прав інвесторів приймає ясніші обриси, тісніше стає співпраця органів державної влади з населенням та юридичними особами. Зокрема, ДЦКПФР тільки протягом 1999 р. розглянула більш, ніж 9000 скарг, звернень інвесторів та професіоналів ринку щодо порушення прав і законних інтересів. Це дозволили відпрацьовувати певні механізми боротьби з правопорушниками, відкрити базу даних.

У цей період Україна зробила досить помітні кроки щодо створення нормативно-правової бази, що зближує її з міжнародним фондовим ринком. Зокрема, врегульовані питання використання міжнародних стандартів бухгалтерського обліку та аудиту, що діють на фінансовому полі України - з 1 січня 1998 р. Україна перейшла на міжнародні стандарти.

Проблемами цього періоду, за даними нашого дослідження, стали:

невпорядкованість відносин між центральними депозитаріями (Національним та Міжрегіональним фондовим союзом), що загальмувало процеси створення централізованої моделі регулювання фондового ринку;

допущення асиметрії регіонального розвитку діяльності фондового ринку, що була спричинена асиметрією роботи фінансового ринку і нерівномірним розвитком мережі банків, що виступали цементуючим суб’єктним елементом ринку цінних паперів;

недостатня прозорість функціонування фондового ринку та діяльності основних його учасників.

Запізнилося прийняття закону про інститути спільного інвестування, а також про господарські товариства, що позначилося на формуванні активного корпоративного сектора фондового ринку.

З 2003 р. можна констатувати новий, четвертий, етап у розвитку фондового ринку, що пов’язаний передусім із посиленням повноважень ДКЦПФР, змінами у корпоративному управлінні, усіляким запровадженням законодавчих актів, що зближує український фондовий ринок із міжнародним. Розкриттю особливостей четвертого етапу розвитку фондового ринку України та формування системи державного регулювання ним присвячено наступний параграф.

Отже, стосовно рівня розвитку ринку цінних паперів, можна зробити такі висновки. Відбулось становлення ринку та його складових. Створенні первинні елементи інфраструктури цього ринку, його головні інституції. Нормативно-законодавчі акти врегульовують базові положення роботи цього ринку. Проте важливим є продовження та удосконалення роботи з регулювання фондового ринку, підвищення його прозорості, зміцнення основ його стабільної роботи.

2.2 Регламентування діяльності емітентів

Сучасний стан фондового ринку України знаменується завершенням вибору централізованої моделі побудови ринку і переходу до встановлення засад підвищення ефективності його роботи.

Ця модель заснована на:

прийнятті в цілому централізованої концепції регулювання фондового ринку;

побудові дворівневої системи інфраструктури, на першому рівні якої знаходиться Національний депозитарій, на другому - система певних інституцій інфраструктури (реєстраторів, зберігачів), що сприяють найбільш повному відображенню процесів змін форм власності, цивілізованих форм здійснення угод, реалізації інших процедур та завдань;

побудові дворівневої системи регулювання, на першому рівні якої знаходяться державні органи влади, а на другому - саморегулівні організації;

появі та обігу на ринку цінних паперів низки нових інструментів, що притаманні ринкам розвинутих країн.

Однак створено каркас роботи фондового ринку, але не відшліфовані окремі його елементи.

Забезпечення цілісності та ефективності в роботі фондового ринку України як структурного елемента ринкової економіки можлива за таких умов:

подальшого розвитку та удосконалення законодавства у сфері регулювання фондового ринку;

розвитку інститутів, притаманних розвиненому фондовому ринку;

створення інструментів й активізація операцій на ринку державних цінних паперів, які мають формувати сектор безризикових та малоризикових інструментів, засобом наповнення портфелів фідуціарних інституцій (пенсійних фондів, страхових компаній), реалізовувати інші завдання держави;

формування оптимальних засад корпоративного управління, стимулювання розвитку ринку корпоративних цінних паперів;

забезпечення розкриття інформації учасниками ринку та прозорості протоколів торгівлі;

стимулювання роботи саморегулівних організацій;

розвитку інфраструктури фондового ринку.

Основний момент, що може бути виділений в характеристиці цього етапу - фокусування уваги на створення оптимального корпоративного управління як підстави для нормального функціонування фондового ринку, подальший розвиток законодавства у цій сфері, розширення повноважень органів регулювання фондового ринку й одночасно з цим передача частини повноважень саморегулівним організаціям.

Заходи державного регулювання можуть бути оцінені з позиції їх ефективності та інтенсивності. Вважаємо, що оцінка ефективності державного регулювання може бути недостовірною, тому що процес формування фондового ринку ще не закінчився, отже, співставлення результатів незакінченого процесу із витраченими зусиллями не дасть вірні результати. Отже, можна лише говорити про ступінь інтенсивності застосування певних механізмів державного регулювання та зіставляти досягнуті відмітки з тим, що має бути отримано на розвинутих ринках. Нами запропонована таблиця інтенсивності заходів державного регулювання, яка представлена на рис.2.1

Інтенсивність кольорів залежить від розробленості та дієвості заходів та інструментів регулювання ринку цінних паперів на кожному з етапів його формування та розвитку.

Найменш розробленими питаннями застосування механізмів державного регулювання є запровадження інновацій у роботу ринку; втілення принципів корпоративного управління; забезпечення прозорості роботи його учасників, належного рівня звітності та публічності.

Рис. 2.1 Ступінь інтенсивності застосування механізмів державного регулювання на етапах розвитку фондового ринку в Україні

На теперішній час характерним є той факт, що кардинально змінюється розстановка сил серед регулюючих фінансових органів. Внесено зміни до Закону “Про державне регулювання ринку цінних паперів України”, за яким суттєво змінюються завдання, права та повноваження ДЦКПФР. За Комісією закріплюється повноваження визначення порядку ведення реєстрів професійних учасників ринку, інститутів спільного інвестування та саморегулівних організацій, аудиторів, аудиторських фірм. Фіксуються звіти про роботу учасників фондового ринку та склад їх портфелів. Змінюється також порядок задоволення запитів з боку Комісії на випадок порушення норм чинного законодавства: на її вимогу посадові особи учасників ринку мають надавати письмові пояснення щодо випадків порушення.

Для повноцінного розвитку ринку цінних паперів важливим є запровадження такого інструменту страхування та спекуляцій, як деривативи. З огляду на це створюється ф’ючерсна біржа, основні операції якої пов’язані передусім з сільськогосподарським оборотом. Проте її робота обмежується досить вузьким колом операцій, що значною мірою належать до форвардних контрактів.

Отже, стосовно законодавчо-інституціональних механізмів регулювання фондового ринку слід зазначити таке. В основному сформовано законодавче поле роботи учасників фондового ринку, що врегульовує питання дефініції понять, ролі учасників фондового ринку та його структури. Водночас, значні відхилення від міжнародної практики демонструє така сфера діяльності, як врегулювання інтересів акціонерів, підвищення прозорості роботи фондового ринку, розвиток інновацій, поширення цінних паперів корпоративного сектору.

Слід також відзначити надмірну орієнтацію державної політики лише на стратегічних інвесторів і на збереження значної державної частки в статутних фондах АТ; надмірну сегментація регулювання фінансового ринку України та створення надлишкової регулятивної інфраструктури; затримку в проведенні масштабної пенсійної реформи, що обмежує зростання реальної капіталізації фінансової системи.

Одним з напрямів роботи державних органів влади є формування ефективно працюючих інституцій фінансової інфраструктури. Найголовніша функція контролю прав власності належить Національному депозитарію, який має функціонувати як єдиний організатор торгівлі західного зразку.

Напрочуд велике значення має робота саморегулівних організацій. Вони активізують свою роль у процесах розробки законодавчої бази, етичних норм і правил торгівлі, дотримання принципів "чесної гри". На кінець 2008 р. в Україні діяло 11 саморегулівних організацій ринку цінних паперів, які об'єднують професійних учасників за видами діяльності, серед яких: 5 бірж, 4 асоціації та 2 торговельно-інформаційні системи.

Членами СРО є 1461 професійних учасників ринку цінних паперів. Однак саморегулівні організації не набули ще в Україні належного значення. Багато у чому це пов’язано з відсутністю механізму державного контролю за самою СРО та відповідальність СРО за невиконання отриманих функцій. Комісією розроблено проект Закону України "Про внесення зміни до Закону України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" щодо визначення саморегулівної організації професійних учасників ринку цінних паперів як учасника ринку цінних паперів, встановлені відповідні вимоги до її діяльності, права та функції організації.

Розглянемо стан розвитку фондового ринку за його складовими. Переважна його частина - близько 90% - представлена неорганізованим ринком. Однак напрям роботи державних органів, як це зафіксовано у численних документах, полягає у збільшенні обсягів торгів та підвищення рівня організованої торгівлі. На цьому ринку мають бути сконцентровані цінні папери стратегічно важливих для держави об’єктів, а також підприємств-монополістів.

Однією з частин фондового ринку виступає ринок державних цінних паперів (рис.2.2). Цей ринок характеризується тим, що він має включати високонадійні фінансові інструменти, які часто деноміновані в національних грошових одиницях. Розвинутим ринкам європейських країн властива активна торгівля урядовими цінними паперами на провідних ринках цінних паперів.

В останні роки намітилася тенденція до зменшення ролі держави на світовому фінансовому ринку. Так, менш, ніж 30% ринку цінних паперів країн "великої сімки" контролюються державою чи підпорядковані державним інтересам. Не національні уряди, а приватний капітал визначає сьогодні ситуацію на ринках.

В Україні цей ринок переважно представлено облігаціями внутрішньої державної позики (ОВДП), а також депозитними сертифікатами НБУ. Цей ринок характеризується занадто великою участю Національного банку України у первинному розміщенні цінних паперів. Фактично, НБУ приймає участь у розміщенні до 70% загального обсягу ОВДП, що фактично означає кредитування уряду з боку цієї структури.

Рис.2.2 Структура торгів на ринку цінних паперів України за інструментами у 2008 р.

Однією з ознак новостворених ринків в аспекті їх роботи з урядовими цінними паперами виступає невисока надійність цих інструментів, тоді як на розвинутих фінансових ринках вони вважаються безризиковими або малоризиковими. Про слабкість цих інструментів свідчить конверсація Міністерством фінансів України ОВДП, емітованих до 26 серпня 2002 р., а також із строком погашення до 27 серпня 2003 р., на цінні папери із строком погашення у 2003-2008 рр. Нерезиденти отримали відповідно конверсійні євробонди із 20% доходності і перенесенням сплати боргу на більш віддалений строк. На провідних західних фондових ринках державні цінні папери виступають певною цементуючою ланкою ринку, сприяють підвищенню його надійності. Отже, на українському фондовому ринку державні цінні папери мають так само відігравати роль високонадійного інструменту, який тримає в своєму інвестиційному портфелі консервативний інвестор, що не тяжіє до ризикових інструментів, фідуціарні інститути, а також інші фінансові інститути як частину портфелю цінних паперів.

Фондовий ринок в системі державного управління відіграє не тільки роль фінансового полігону для обігу цінних паперів. Він та його інструменти включаються у систему заходів, що належать до бюджетної, фіскальної, соціальної та інших видів політики [39].

Одним з інструментів фондового ринку, який було введено в обіг з метою вирішення питань бюджетно-податкової політики, були ПДВ-облігації. Метою емісії цього інструменту є реструктуризація простроченої заборгованості держави із відшкодування ПДВ. Строк їхнього обігу складає 5 років, а загальна сума випуску, згідно з Законом про бюджет на 2008 р. - 1926 млн. грн. Доходність облігацій становить 120% облікової ставки НБУ на момент нарахування доходів. Погашення суми боргу здійснюється щороку протягом 5 років (по 20%), а виплата доходів - щорічно 31 грудня.

Для дієвості зазначеного інструменту важливо застосовувати низку преференцій для їх активного застосування суб’єктами економічних відносин. ПДВ-облігації такі преференції мають: НБУ рефінансує банки під 90% вартості ПДВ-облігацій. Крім того, комерційні банки приймають ці цінні папери в якості застави при отриманні юридичними особами кредитів. Отже, ПДВ-облігації на фондовому ринку виконують кілька функцій, серед яких можна зазначити такі:

ці інструменти підвищують загальний рівень ліквідності ринку, перетворюючи борги в обігові цінні папери;

вони збільшують обсяги кредитів, що надають суб’єктам підприємницької діяльності, розширюючи перелік видів застав;

зазначені цінні папери реструктурують борги держави, відстрочують платежі;

ПДВ-облігації пом’якшують соціальну напруженість у суспільстві, регулюючі відносини між державою та сферою підприємництва, оформлюючи державні борги у вигляді цінних паперів тощо.

Правом роботи з ПДВ-облігаціями наділені 51 банківська установа, що мають ліцензію зберігача цінних паперів. Вони можуть відкривати рахунки у ПДВ-облігаціях, кредитувати юридичні особи під заставу, нараховувати і виплачувати проценти за цими рахунками, здійснювати “репо”-операції тощо.

Безперечно, дієвість нового інструменту залежить від виконання державними органами своїх зобов’язань. Якщо держава буде дотримуватися графіку погашень заборгованостей, залишати процент рефінансування на попередньому рівні (90%), то ПДВ-облігації сформують сегмент високоліквідних надійних державних цінних паперів на фондовому ринку.

Важливою складовою ринку цінних паперів становить ринок боргових зобов'язань місцевих органів влади, зокрема, муніципальні векселі та облігації. В північноамериканських країнах, зокрема, в США, цей ринок займає вельми суттєву частку цінних паперів. Випуском та управлінням муніципальних цінних паперів в США займається більше, ніж 90 тис. різних органів влади - штати, міста, округи, маленькі містечки, шкільні райони і органи управління платними автошляхами. За своїм розміром ринок муніципальних облігацій поступається лише ринку цінних паперів федерального уряду. Для муніципальних цінних паперів існує активно діючий вторинний ринок [].

В України емісію та управління муніципальним боргом здійснили більше 20 різних місцевих та територіальних органів влади. Не всі випуски були розміщені успішно, проте цей ринок було створено. Слід зазначити, що частка цього ринку є досить низькою (менше 0,1%), а вторинного ринку - мізерною.

Для того, щоб створювати фондовий ринок, співставний за розмірами з ринками європейських країн, Україні слід вдатися передусім до становлення та розвитку ринків надійних інструментів і стимулювати емісійну активність місцевих та регіональних органів влади.

Ринок акцій демонструє тенденцію до коливання - після трьох років підйому спостерігається спад емісійної активності (рис.2.3).

Рис.2.3 Динаміка обсягів зареєстрованих ДКЦПФР випусків акцій у 2002-2008 роках (млрд грн).

Це пояснюється багатьма причинами, серед яких велике значення має асиметрія регіонального розподілу емісійної активності. Питома вага п’яти областей, які із повним правом вважаються центрами фінансової активності, - Київської, Дніпропетровської, Харківської, Полтавської та Луганської - становила 79,37% від загального обсягу зареєстрованих випусків акцій.

Ще однією причиною циклічності є той факт, що особливостями ринку цінних паперів України, як і більшості держав з перехідною економікою, є те, що серед емітентів майже відсутні компанії середнього ринку, тому інструменти, що представлені, належать в основному “блакитним фішкам” або великим компаніям. Значні за обсягом випуски акцій впливають на структуру випусків, призводять до суттєвих її коливань.

Так, питома вага зареєстрованих найбільших випусків акцій: (ВАТ "Укртелеком", державного підприємства "Державне територіально-галузеве об'єднання "Південно-Західна залізниця", державного підприємства "Енергоатом", дочірньої компанії "Укртрансгаз" національної акціонерної компанії "Нафтогаз України", відкритого акціонерного товариства акціонерного поштово-пенсійного банку "Аваль", закритого акціонерного товариства з іноземною інвестицією "Запорізький автомобілебудівний завод", закритого акціонерного товариства "Сармат") становила у 2007 році 14,62% від загального обсягу випуску акцій. Отже, розмір ринку значною мірою залежить від активності основних емітентів, яких налічується лише кілька десятків. Водночас, за оцінками експертів, для успішного розвитку такого інвестиційного ринкового механізму, як первинне розміщення акцій, потрібно не менше 100-150 ліквідних пайових цінних паперів, що сьогодні для українського ринку є досяжною величиною.

Новим для українського ринку цінних паперів виступає такий інструмент як заставна. Згідно з Законом України "Про іпотеку", прийнятим 5 червня 2003 р., заставна є борговим цінним папером, яка засвідчує виключне право її власника на виконання його основного зобов'язання. Якщо це зобов'язання не виконується, вступає у дію право іпотекотримача на взискання предмету іпотеки. Законом передбачено, що цей цінний папір має дещо обмежені сфери застосування. Зокрема, заставна може видаватися лише у тому випадку, якщо основне зобов'язання іпотекодавця виступає у грошовій формі. Заставна може мати обіговість: її можна передавати іншій особі, яка має ті самі права, що попередня, вона може бути передана у заставу для забезпечення виконання зобов'язань її власника перед третіми особами. На сьогодні цей сектор ринку представлено досить слабо. Загалом ринок іпотеки є напрочуд концентрованим, а основні його учасники - це банки України.

До 2007 р. спеціального законодавства щодо корпоративних облігацій та інфраструктури, що обслуговувало цей ринок, не існувало.17 липня 2007 р. ДКЦПФР прийняло рішення № 322 “Про затвердження Положення про порядок випуску облігацій підприємств", що впорядкувало відносини емітентів, андеррайтерів та інших учасників ринку.

Цей нормативний акт містить низку нових положень, серед них можна виділити такі, що стосувалися окремих видів облігацій і особливостей їх розміщення [39].

Стосовно першої позиції, виділено “облігації з обмеженим колом обігу" - ті, первинними та наступними власниками яких можуть бути лише особи, список яких визначено перед здійсненням цього випуску. Також зазначено можливість випуску такого виду облігацій, як "облігації з додатковим забезпеченням", тобто ті, які забезпечуються товарно-матеріальними цінностями.

Щодо розміщенням облігацій, то встановлено процедури “закритого продажу" обмеженому колу юридичних осіб, які передусім належать до групи професіоналів ринку. У цьому ж документі передбачено загальні та спеціальні строки реєстрації випуску облігацій та інформації про емісію.

Український ринок корпоративних облігацій представлено чотирма основними групами емітентів цих цінних паперів. Більша частина цього ринку належить емітентам - власникам відомих торгівельних марок (ТМ) на споживчих ринках. Зокрема, першу групу представляють такі відомі фірми, як ТМ "Наша Ряба" (компанія "Дружба народів Нова"), ТМ "Фанні" (компанія "Молочний Дім"), ТМ "Київ-Конті" (компанія "Конті-Інвест"), “Київ-Стар ДСМ".

Іншою групою емітентів облігацій стали банки: "Надра", "Мікрофінансовий банк", "Інтербанк", "Кредитпромбанк", “Трансбанк", ВАБанк, “ПроКредитбанк, “Петрокоммерцбанк".

Третю групу формують державні та квазідержавні компанії, серед яких найбільшою і наймаштабнішою за сумою випуску стала емісія Південно-Західної Залізниці, а також "Укртелеком" і "Енергоатом". Як видно із даних табл.2.5, облігації державних компаній обіцяють незначну доходність, але вони входять у список цінних паперів, що можна застосовувати при отриманні рефінансування від НБУ.

Четверту групу становлять емітенти, на сьогодні маловідомі на українському ринку, але діяльність яких росте та розвивається стрімкими темпами. Частка цієї групи емітентів є незначною.

Ілюстративні дані щодо випуску облігацій за травень 2008 р. містяться у табл.2.5 Вони досить наглядно показують розподіл випусків за першими трьома групами емітентів.

Таблиця 2.5. Емісії облігаційних випусків, що мають ринкову структуру, у березні 2008 р.

Зазначимо, що активна поява випусків облігацій на українському ринку відбулася після впорядкування відносин у сфері їх розміщення та оподаткування (рис.2.4).

Помітна напрочуд велика активність українських емітентів у період 2006-2007 рр. - в середньому з’являлося 3-5 випусків на місяць. Однак такий бурхливий розвиток ринку корпоративних облігацій породжує і багато проблем, які потрібно вирішити. Зокрема, особливістю ринку облігацій, як й інших ринків цінних паперів, є невисокий рівень його ліквідності [38].

Для аналізу ринку корпоративних облігацій в Україні використовується Альфа-індекс цін, який відображає динаміку цін найбільш ліквідних облігацій, зважених за обсягом їх емісії. Однак дійсно ліквідних інструментів на ринку налічується не більше 10-15.

Для створення конкурентних засад на фондовому ринку важливо, щоб діяльність на ньому здійснювало якомога більш широке коло учасників, у тому числі, торговельні площадки - організовані біржі та торговельно-інформаційні системи. На сьогодні помітний явний перекіс активності торговельних площадок у бік Першої фондової торговельної системи, обсяг торгів на якій майже на порядок більший за усі інші торговельні площадки (рис.2.4).

Рис.2.4 Обсяг зареєстрованих випусків облігацій підприємств за період 2000-2007 рр., млн грн.

Характерним є той факт, що поступово формується вторинний ринок цінних паперів.

Рис.2.5 Розподіл кількості договорів, що було укладено за І квартал 2008 р. між організованими торговельними площадками України.

Протягом березня 2008 р. на вторинному біржовому ринку було укладено договорів обсягом у 42,52 рази більше, ніж на первинному біржовому ринку. Більше половини (54,7%) припадає на облігації, третина (29,9%) - на акції.

Водночас мінімальний прийнятний рівень ліквідності вторинного ринку цінних паперів має становити не менше 1-1,5 млрд дол в день Ю. Сизов, що на кілька порядків менше за фактичні дані.

Значні зрушення відбулись у складі учасників фондового ринку та їх активності щодо формування портфелю цінних паперів.

Банки України підвищили рівень інвестування у цінні папери у 2007 р. порівняно з попереднім роком на 48,4%, і станом на 01 січня 2008 р. їх вкладення становили 6533, 6 млн. грн. Найбільшу частку в інвестиційному портфелі банків займають ОВДП та цінні папери, що рефінансуються НБУ - 37,1% від загальної суми вкладень у цінні папери, але ця частка поступово скорочується. Так, на початок 2006 р. вона складала 67.8%, на початку 2007р. - 52,6%, на 01.04.07 - 50,6%, на 01.07.07 - 41.9%, 01.10 07 - 37,6%, 01.01.08 - 37.1%.

Інформаційно-технічне забезпечення роботи фондового ринку полягає у всебічному розвитку системи електронного обігу цінних паперів в Україні, використання сучасних комп’ютерних технологій на організованих ринках та позабіржових системах, охоплення єдиною інформаційно-комп’ютерною мережею всієї території України [39].

Уряд України використав технічну допомогу Товариства французьких бірж, що запропонувало програмне забезпечення для реалізації угод на фондовій біржі. Програма, що застосовується, передбачає продаж цінних паперів під ідентифікаційними кодами.

2.3 Розкриття інформації

Як було доведено у попередніх параграфах, стан забезпечення інформаційної прозорості функціонування фондового ринку є одним із найменш врегульованих аспектів.

Поява потреби у прозорій інформації зумовлена недосконалістю процесу обміну інформацією, зростанням ризику неточної або неповної інформації, її асиметрії в умовах постійного нарощування масштабів інформаційних потоків. Інформаційна асиметрія породжує кілька негативних явищ, які можна об’єднати у дві групи: ефекти несприятливого відбору та ефекти моральної шкоди.

Ефекти несприятливого відбору пов’язані з доконтрактовим опортунізмом - відбором потенційних партнерів, які найменш бажані для даного економічного суб’єкту. Цей ефект на фондовому ринку проявляється у виходу на ринок емітентів, які випускають надто ризикові інструменти. Слідством такого відбору є підвищення загального рівня ризиковості та волатильності ринку, що в умовах відсутності асиметрії інформації було б значно меншим.

Ефекти моральної шкоди втілюють постконтрактний опортунізм - можливість отримання додаткової вигоди однією стороною ринкових відносин вже після укладання угоди завдяки тому, що інша сторона не може контролювати дії першої. На українському фондовому ринку цей ефект має місце при позбавленні законних прав міноритарних акціонерів, зокрема, права на першочергове придбання акцій акціонерного товариства.

Обидва ефекти мають негативні наслідки у зниженні ефективності роботи фондового ринку та зменшенні довіри інвесторів. Негативні явища, що викликані цими ефектами, вимагають розробки системи дійових заходів з боку держави, саморегулівних організацій, інвесторів щодо їх подолання. Зазначена система заходів, на нашу думку, має містити такі компоненти інформаційного забезпечення роботи фондового ринку:

нормативно-законодавче визначення порядку забезпечення роботи учасників ринку інформацією, надання звітності;

формування масиву інформації, її змісту і порядку надання при здійсненні емісії та розміщення цінних паперів;

визначення напрямів формування інформаційного поля роботи корпоративного сектора економіки;

стимулювання створення системи індексно-рейтингової оцінки роботи фондового ринку.

Законодавче врегулювання питань інформаційного забезпечення роботи фондового ринку міститься у низці нормативно-правових актів. Положення, що врегульовують питання інформаційної прозорості роботи ринку, покладені в основу розробки Законів України “Про цінні папери та фондову біржу", “Про господарські товариства", рішеннях ДКЦПФР щодо акцій ВАТ, ЗАТ та інших.

Окремими нормативними актами регулюються питання надання звітності при емісії різних видів цінних паперів. Серед таких можна зазначити Рішення Комісії від 27 травня 03 №233 "Про формування єдиного інформаційного масиву даних про емітентів цінних паперів", згідно з яким Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України (надалі - Агентство) має вирішувати завдання здійснити формування інформаційного середовища, адекватного для сприйняття широкими колами громадськості. Слід підкреслити інтегральний характер рішень щодо створення бази даних, що дозволяє запобігти небажаним регіональним перекосам у забезпеченні інвесторів інформацією.

Основні законодавчо-нормативні акти, які ми проаналізували щодо цінних паперів, стосуються інформаційного забезпечення процедур випуску та управління ним. Зокрема, в рішенні ДЦКПФР № 322 щодо розміщення облігацій, введено два види нової звітності: звіт про результати розміщення облігацій; документ про відміну реєстрації випуску та анулювання свідоцтва про випуск облігацій. Причому, занотовано, що у разі навіть невеликих порушень у регулярній та спеціальній звітності емітенти не допускаються до реєстрації нових випусків.

На кінець 2007 р. Агентством укладено договори на оприлюднення річних звітів емітентів цінних паперів з провідними інформаційними агентствами: ТОВ Інформаційне агентство "Інтерфакс-Україна"; ТОВ "Агенція фондового ринку"; ТОВ "Українська інвестиційна газета"; ТОВ "Агентство корпоративних новин"; ТОВ "ПФТС Нові Технології"; ЗАТ "Українське агентство фінансового розвитку"; ТОВ "Видавничий дім "Ділова Україна"; ЗАТ "Інфінсервіс"; ТОВ ВКФ "Інсервізавто" (м. Дніпропетровськ); ТОВ "Агенція фондового ринку" (м. Черкаси); ТОВ "Український фінансовий сервер".

Ефективність проведеної роботи може бути оцінена з позиції збільшення непрофесійних учасників ринку та підвищення рівня їх активності. Однак слід зазначити, що дотепер доступ широкого загалу до інформаційних видань, вказаних вище, ускладнено. Тому слід було б застосувати інші ресурси, зокрема, ресурси Інтернет, для того, щоб інформація про фондовий ринок була більш доступною. Корисним для України є досвід російської столиці у напряму збільшення інформаційної прозорості ринку. Зокрема, створено Інтернет-сайт “Москва фондова" [www.mosfund.ru], де оприлюднюються дані про фінансовий стан та структуру капіталу підприємств, цінні папери яких мають біржову котировку.

Одне із слабких місць законодавчого й організаційного врегулювання роботи агентів фондового ринку є рівень корпоративного управління, що склався у країні. Причому, питання, що потребують невідкладного рішення, стосуються підвищення рівня інформативності роботи корпорацій.

Передбачено інформаційне оповіщення щодо проведення зборів акціонерів та оголошення передплати на цінні папери. Акціонери мають бути повідомлені про проведення загальних зборів акціонерів через офіційні друковані видання ВРУ, КМУ чи ДКЦПФР і в місцевій пресі за місцезнаходженням емітента. Крім того, не пізніше 10 днів до початку розміщення цінних паперів інформація про них має надійти до офіційних видань фондової біржі. Також, згідно з законом України “Про господарські товариства", акціонери мають отримати повідомлення про додатковий випуск акцій АТ, а також інформацію щодо своїх переважних прав на отримання додатково випущених акцій.

Зазначені права можуть залишатися правами, якщо рівень правової культури у суспільстві низький. Проте спеціалісти відмічають зростаючий рівень правової грамотності акціонерів, їх економічної незалежності від керівництва АТ та великих акціонерів, що має слідством збільшення кількості позовів, що пов’язані з порушенням прав акціонерів у ході додаткових випусків акцій.

Для цілей створення відкритого та прозорого ринку цінних паперів в Україні Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку відкрила за допомогою Американського агентства міжнародного розвитку Центр суспільної інформації (надалі Центр), що є єдиною установою такого профілю в країнах колишнього Радянського Союзу. Центр створено із метою забезпечення прозорості українського ринку цінних паперів шляхом формування централізованої системи інформування інвесторів. За своєю структурою та побудовою він є концептуальним аналогом Відділу суспільного інформування Комісії з цінних паперів і фондових бірж США. Його робота націлена на допомогу внутрішнім і зовнішнім інвесторам, усім зацікавленим сторонам одержати необхідну інформацію щодо провідних емітентів України, чиї цінні папери широко купуються і продаються.

Значним здобутком в аспекті підвищення інформативності роботи корпорацій є запровадження IStock - сучасної централізованої системи накопичення і розкриття корпоративної інформації, яка містить бази даних про емітентів, їх акцій та інших цінних паперів, звітність.

Іншою формою роботи було сприяння поширенню цивілізованих форм звітності та ведення бізнесу. У цьому напряму Агентство виступило одним з організаторів Третього Всеукраїнського конкурсу на кращу регулярну інформацію відкритих акціонерних товариств та підприємств-емітентів облігацій "Ваша акція - Ваш капітал", що проводився протягом 2007 року за рішенням Комісії від 02 серпня 02 № 241 з метою підвищення рівня якості підготовки та подання регулярної інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами-емітентами облігацій та сприяння розкриття інформації про їх фінансово-господарську діяльність для залучення інвестицій, формування позитивного інвестиційного іміджу, запобігання розповсюдження недостовірної інформації, захисту прав інвесторів.

На нашу думку, одним з найактуальніших питань інформаційного забезпечення роботи учасників фондового ринку залишається розробка системи індикаторів.

На теперішній час індикатори українського фондового ринку знаходяться у стадії формування. Серед найвідоміших індексів фондового ринку України слід виділити такі.

Індекс ПФТС - офіційний показник Першої фондової торговельної системи (ПФТС), що розраховується на основі простих акцій підприємств, що пройшли лістинг У ПФТС. Офіційною датою початку розрахунків ПФТС-індексу вважається 1 жовтня 1997 р., коли було встановлено його базове значення - 100. Формулою розрахунку є середня зважена, де важелем виступає сума ринкової капіталізації усіх акцій, що внесено до переліку акцій індексу за певний період. Список акцій, що входить у індекс, переглядається кожний місяць. Стабільне місце в індексі займають такі емітенти, як “Дніпроенерго", “Київенерго”, концерн “Стірол" тощо.

Компанія Сократ запропонувала свій індекс - SOKRAT, в який включаються акції емітентів, що мають історію торгів не менше 1 року. Купівля та продаж таких акцій має відбуватися не рідше 1 раза на тиждень, а список емітентів змінюється не частіше 1 разу на квартал.

Компанією “Альфа-Капітал” розроблено простий КАС-20 (s) і зважений KAC-20 (w) фондові індекси. Розрахунок індексів відбувається на підставі котировок найбільш ліквідних акцій підприємств України по даних торгів ПФТС. Серед емітентів, що представлені в індексі, підприємства металургійного, енергетичного, хімічного, нафтогазодобувного та нафтопереробного комплексів. Аналогічний підхід застосувала компанія “Драгон Капітал" для розробки індексу KPDCI-USD.

Індексами із найбільшою базою вважаються ProU-50 і SB-50, в основу яких покладено дані по торгах акціями 50 компаній. Перший запропоновано компанією “Проспект Інвестментс", другий - Sigma Bleyzer. Цікавим є методика розрахунку SB-50. В якості бази індексу застосовується котировка акцій 50 компаній, за якими зафіксовано максимальний обсяг торгів на вторинному ринку протягом попередніх 12 місяців.

Слід зазначити, що Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку запровадила свій індекс - інтегральний індекс ДКЦПФР. Комісією проводиться його розрахунок відповідно до Методики розрахунку інтегрального індексу фондового ринку, затвердженої рішенням Комісії від 20 грудня 2000 р. № 237. Цією Методикою визначено порядок розрахунку інтегрального індексу фондового ринку, інформаційну базу та критерії відбору підприємств. Метою розрахунку є визначення тенденцій щодо макроекономічної ситуації та змін активності інвесторів.

Запровадження методики розрахунку інтегрального індексу фондового ринку передбачає два етапи. На першому етапі ДКЦПФР планувала прийняти та запровадити запропоновану методику, оскільки на даний час вона відображає існуючі можливості отримання та обробки інформації для розрахунку індексу. На другому етапі передбачено визначити та встановити наступні вимоги до підприємств-емітентів, які будуть включені до бази:

обсяг торгів емітентів, акції яких входять до розрахунку індексу, має становити 70-80% від загальної ринкової капіталізації підприємств - емітентів акцій;

обсяг торгів за такими підприємствами має складати 50-60% від торгів за акціями на вторинному ринку за угодами купівлі-продажу;

базове значення індексу дорівнюватиме 100.

Разом з цим планується збільшити кількість підприємств до 100, а також підвищити рівень періодичності розрахунку індексу.

Значення індексу розраховується за даними звітності торговців цінними паперами про їх діяльність. Для розрахунку інтегрального індексу фондового ринку були взяті всі виконані торговцями угоди купівлі-продажу з акціями підприємств на вторинному ринку (табл.2.6)

Таблиця 2.6. Показники за емітентами, що увійшли до розрахунку інтегрального індексу фондового ринку у 2007 р.

Зазначимо, що на даному етапі розрахунку інтегрального індексу, значення якого коливаються у межах 1,3-1,98, базові показники, що застосовуються, не є стабільними, а, отже, не можуть слугувати орієнтиром у мінливому середовищі фондового ринку України. На це вказує значні розбіжності у кількості емітентів за кварталами 2007 р., а також значний розмах коливань за кількістю угод, що укладені між учасниками.

Підприємства, вартість акцій яких використовувалась для розрахунку інтегрального індексу фондового ринку, визначались за наступними критеріями:

емісія цінних паперів здійснювалась у порядку та згідно з чинним законодавством України та нормативними актами Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку;

цінні папери включені до офіційного котирування хоча б однієї біржі або торговельно-інформаційної системи;

акції мають бути підпорядковані активним процесам купівлі-продажу, що передбачає наявність не менше 10 угод за місяць, причому, угоди купівлі-продажу з акціями цих емітентів здійснювали як мінімум два торговці цінними паперами, які мають відповідний дозвіл на здійснення діяльності з випуску та обігу цінних паперів.

Зазначено, що перелік підприємств для розрахунку національного індексу може змінюватись залежно від впливу кон'юнктури ринку та інших факторів (реорганізація, створення нових підприємств тощо).

Отже, згідно з Методикою розрахунку індексу передбачено використання формули: відношення середньої геометричної ціни акцій підприємств за поточний період до середньої геометричної ціни акцій підприємств в базисний період, а також порядок розрахунку на останній день місяця, й публікація в офіційному виданні Комісії. Проте широкого поширення та оповіщення широкому загалу його значень не відбулось.

З вищезазначеного можна зробити такий висновок. Низка незалежних компаній, більшість з яких - іноземні чи компанії з часткою іноземної власності, розробили систему індикаторів українського ринку, що дозволяє їм оцінювати рух цін на цінні папери, тенденції розвитку ринку, активність емітентів та інвесторів тощо. Як стверджує більшість експертів, наявність таких незалежних агенцій дозволяє отримати об’єктивну оцінку стану фондового ринку. Проте постає питання, якою мірою держава має втручатися у процеси розробки та використання фондових індикаторів.

Для цілей державного регулювання система індикаторів фондового ринку має, на наш погляд, ключове значення. Це обумовлено такими обставинами.

Передусім, індикатори фінансового ринку слугують меті підвищення прозорості його роботи, що є однією з головних умов досягнення високого рівня ефективності функціонування системи фінансів. Особливо це важливо з огляду на загальну “фінансову неграмотність" переважної частини населення, а відтак - через появу напрочуд обережного, можна сказати, байдужого ставлення до його інституцій та інструментів. Через усіляке державне стимулювання появи різних форм оцінок суб’єктів та об’єктів фінансового ринку достовірність та надійність зростатимуть. На наш погляд, таких індикаторів має бути досить багато, причому, з різною базою та цілями розрахунку. Державні органи мають не перешкоджати, а сприяти поширенню агенцій, що ведуть розрахунки тих індексів, що охоплюють якомога більшу кількість емітентів і дають тенденцію загального стану фінансового (фондового) ринку, а також тих компаній, що спеціалізуються на індексах “блакитних фішок". Це різноманіття сприятиме удосконаленню методик розрахунків бази індексів, вибору оптимальних критеріїв добору підприємств у базу тощо.

Однак зазначимо, що іншим завданням державного управління має стати забезпечення інформування зацікавлених юридичних і фізичних осіб наданням найбільш достовірної та повної оцінки роботи фінансового ринку. Це може бути досягнете, на нашу думку, кількома шляхами. Перший шлях полягає у співставленні різних значень рейтингів та індексів, що отримані за різними методиками та різними агенціями. Наявність високого рівня кореляції між наведеними індикаторами свідчитиме про застосування однотипних підходів до розрахунку індикаторів, що, фактично, вкаже на дублювання зусиль компаній, вибір східного списку компаній. Якщо ж розбіжності матимуть значний розрив, то це означатиме, що критерії добору до бази індексу є різні, отже, певна методика може бути більш виваженою та обґрунтованою. Завданням державних органів постає у такому випадку забезпечення публічності інформації, яка надавала можливості широкому загалу проаналізувати ці співставлення.

Інший шлях полягатиме у започаткуванні державної агенції, яка б надавала можливість обраховувати фондовий індекс, до складу якого входили б підприємства різних форм власності та галузевого спрямування. Цей фондовий індекс мав би бути глобальний за призначенням, тобто, містити якомога ширшу базу для обрахування, значний список тих підприємств, які проявляють активність на фондових ринках України. Цим досягалось би охоплення широкого кола підприємств-емітентів, що давало б можливість проаналізувати рух цін на фондовому ринку загалом, визначити макроекономічну ситуацію, вести базу даних змін величини індексу тощо. Це дозволить у майбутньому передбачити ситуації та сценарії, які можуть привести до “обвалу" фондового ринку, виявити негативні тенденції та ситуації, які їм передували.

Державним органам слід повніше застосовувати існуючу інформацію, що надаються компаніями з профілем діяльності у сфері фінансового аналізу, для цілей розробки нормативних актів, що регулюють діяльність фондового ринку України.

Отже, фондові індекси посідають важливе місце в системі індикаторів фінансового ринку. Вони надають кількісну характеристику динаміки змін стану ринку, дозволяють виявити тенденції руху цін на акції та інші цінні папери, є інструментом торгів на біржах, подають сигнали щодо формування портфеля цінних паперів тощо. В системі державного управління фондові індекси слугують меті прийняття адекватних управлінських рішень з регулювання роботи фондового ринку, підвищення рівня прозорості його роботи. Основні проблеми, що постають у процесах запровадження та застосування індексів, пов’язані із забезпеченням ліквідності цінних паперів, розвитком вторинного ринку цінних паперів, збільшення частки “незв’язаних” акцій, що знаходяться у вільному продажу, щоб робити значення фондового індексу більш достовірним. Держава має стимулювати незалежні агенції у напряму розробки різних за видом та призначенням фондових індексів та активно використовувати ці дані. Державним органам доцільно розробити власний фондовий індекс, який би за характером був би глобальним і розраховувався на широкій базі - по акціях значної кількості емітентів різних форм власності, які активно провадять операції на фондовому ринку України.

Щодо іншого індикатора фондового ринку - рейтингу, має бути проведена розгорнута робота стосовно розвитку мережі рейтингових агенцій на двох рівнях - загальнодержавному та регіональному, створена науково обґрунтована система оцінки діяльності суб’єктів ринку, визначені пріоритети у налагодженні цієї роботи.

Зазначимо щодо України, що важливим представляються такі напрями діяльності зі створення розвинутої системи рейтингової оцінки суб’єктів та об’єктів фондового ринку:

розробка концепції рейтингової оцінки та на її базі прийняття відповідних нормативно-законодавчих актів;

визначення основних уповноважених інституцій, що надавали б достовірну оцінку професіоналам, емітентам та інструментам фінансового ринку;

створення національної рейтингової агенції;

визначення ступеню втручання держави у визначення тарифів на послуги рейтингових агенцій;

налагодження співпраці з загальновизнаними агентствами Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch.

Певні кроки для цього вже було зроблено. В Україні прийнято Концепцію створення системи рейтингової оцінки регіонів, галузей національної економіки і суб’єктів підприємництва. Згідно з цією Концепцією, з першого кварталу 2009 р. вводиться норма обов’язкового отримання рейтингу учасниками торгів на фондовому ринку та надання рейтингу їх інструментам. Отримання рейтингу є обов’язковим для відкритих акціонерних товариств (частина з яких знаходиться у державній власності), великих підприємств та монополістів, що емітують облігації й іпотечні цінні папери. Рейтингова оцінка проводиться також щодо регіонів та органів місцевого самоврядування шляхом аналізу сукупності показників економічних та політичних факторів, показників використання бюджету, характеристики міжбюджетних відносин та макроекономічної політики.

Зазначимо, що введення обов’язковості процедури отримання рейтингу може викликати деякі ускладнення. Перш за все, йдеться про ступінь достовірності наданої оцінки. За певних умов недосконалого державного регулювання можливі елементи корупції, коли зі більші гроші можна буде отримати більш високий рейтинг. Цьому можна запобігти, якщо методика розробки рейтингової оцінки буде зрозумілою та контрольованою, а доступність отримання інформації про рейтинг - абсолютною.

Іншим наріжним камінням може стати висока плата за отримання рейтингу. За відповідними нормативними документами, плата за рейтингування покладається на державні та місцеві бюджети. Однак на наш погляд, дотримання такого підходу не є ринковим методом. Вважаємо, що плата за рейтинг має бути прерогативою суб’єктів фондового ринку, що зробить більш дієвим механізм відбору найбільш сумлінних учасників фінансових операцій. Відповідно, тарифна політика має визначатися державними регулюючими органами, зокрема, Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку та Держкомфінпослуг. Причому, в основу цієї політики має бути покладено чітко виважені нормативи вартісної оцінки складових цієї фінансової послуги, а саме: оцінка фінансово-економічних показників; оцінка нематеріальних активів (Goodwill); оцінка кредитної історії; оцінка менеджменту тощо. Фактично, ціна отримання рейтингу має залежати і від собівартості її виконання, і від ситуації на ринку. Вона не має відлякувати майбутніх емітентів своїм розміром. З іншого боку, якщо плата за отримання рейтингу буде досить значною, це поставить перепони деяким компаніям, фінансовий стан яких є хитким.

Неабияке значення має своєчасність проведення робіт з рейтингування. Якщо рейтингова оцінка затягуватиме процедури підготовки випуску цінних паперів до обігу на фондовому ринку, це свідчитиме, що національна рейтингова система працює недосконало.

Одне з перших незалежних агентств з надання кредитного рейтингу в Україні - Кредит Рейтинг - було створено у 2001 р. Воно присвоює рейтинги економічним агентам: муніципалітетам, компаніям, банкам, страховим компаніям, а також інструментам - облігаціям, синдикованим кредитам. Зазвичай надання рейтингу триває 2 місяці, коштує 10 тис. дол. США, а підтримка рейтингу - додатково 7 тис. Зважаючи на тривалу історію роботи агентства на українському ринку та його репутацію, ДКЦПФР визнала його переможцем у конкурсі з відбору рейтингових агентств, які мають присвоювати національний рейтинг.

Іншим рейтингом, який варто згадати, є рейтинг АКБ “Укрсоцбанк", які застосовують українські банки. З метою отримання достовірної оцінки підприємства, що виходить на фінансовий ринок України, розроблено складну розгорнуту методику оцінки позичальника. Згідно з цією методикою виділено три кола захисту кредиторів: захист доходами; захист активами; захист бізнесом.

Захист зобов’язань доходами вираховується через такі показники: коефіцієнт покриття як співвідношення між чистим доходом і позиковим капіталом; коефіцієнт достатності доходів; покриття процентних витрат; покриття обслуговування боргу; показники достатності прибутку; достатності грошового потоку; показники рентабельності; показники реінвестування та приросту. Процедура визначення ступеню захисту зобов’язань активами включає такі показники: забезпеченості власним капіталом; ліквідності; обіговості. Оцінка захисту зобов’язань бізнесом здійснюється через визначення макроекономічної складової бізнесу, тобто, динаміки економічного розвитку країни; галузеву характеристику, а саме: динаміку розвитку ринку та його складових; характеристику підприємства та його бізнес-моделі. Таким чином визначаються компоненти Z-схеми Альтмана, яка дозволяє отримати якісну характеристику рейтингу - можливість банкрутства підприємства, що досліджується.

Наявність різних рейтингів, що оцінюють кредитоспроможність українських підприємств, забезпечує урізноманітнену, більш об’єктивну оцінку їх роботи.

Рейтинг ПФТС почав розраховуватися з 1997 р. Розрахунок проводиться щомісяця на підставі трьох критеріїв: обсягу, кількості угод, що пройшли через ПФТС, а також кількості котировок, що виставлені торговцями цінних паперів. Інтегрований показник розраховується на підставі цих 3-х значень із ваговим коефіцієнтом 50/40/10. Рейтинг розраховується для 20 позицій.

Доцільно поставити питання і про рівень спеціалізації рейтингових агенцій. Якщо йдеться про учасників обов’язкової системи рейтингування, то доцільно, щоб статус рейтингового агентства був національним чи квазінаціональним. Однак рейтингування не вичерпується лише зазначеними категоріями учасників ринку. Вважаємо, що мають бути агентства, що спеціалізуються на наданні рейтингу емітентам та торговцям облігаціями, агенції, що спеціалізуються на рейтингуванні професійних учасників ринку (реєстраторів, торговців, зберігачів), рейтингові агентства, що спеціалізуються на рейтингуванні фінансово-банківського сектора (комерційних банків, лізингових та факторингових компаній тощо) та інші інституції.

Ключовим питанням є створення національного агентства, що розробляло б різні рейтингові оцінки суб’єктів та об’єктів фондового ринку залежно від цілей та завдань фінансової політики. Питання створення національного рейтингового агентства неодноразово піднімалось українськими урядовцями. Ініціатором ідеї створення державного агентства був Н. Азаров, який вів з цього приводу переговори з віце-президентом міжнародного рейтингового агентства Moody’s. Однак слід зазначити, що створення такої національної інституції доречно за умов, що ці оцінки будуть сприйматися світовим фінансовим ринком та його агентами. В іншому випадку відволікатиме значні кошти і не матиме очікуваного ефекту.

Однією з ключових задач державного регулювання фондового ринку виступає залучення коштів населення. У цьому напряму корисно звернутись до досвіду інших країн, зокрема, колишнього соціалістичного табору.

Федеральна комісія з цінних паперів Російської Федерації, усвідомлюючи важливість залучення коштів населення на фондовий ринок, розробило рейтинги професійних учасників ринку, що зорієнтовані на роботу з фізичними особами.

Рейтинг було створено за трьома основними номінаціями:

найбільші організації за кількістю клієнтів - фізичних осіб, що мають ненульові рахунки по грошових коштах та цінних паперах;

найбільші організації за обсягом операцій купівлі-продажу цінних паперів, власниками яких є фізичні особи;

найбільші організації за вартістю фінансових вкладів фізичних осіб.

Розробка цих рейтингів переслідувало дві мети: забезпечення інформаційної прозорості ринку для учасників-непрофесіоналів та виділення ключових гравців, що визначало політику у цьому сегменті.

Крім того, у березні 1999 р. у м. Москва було прийнято законодавчий акт, згідно з яким доходи населення, отримані в результаті операцій з цінними паперами, звільняються від сплати прибуткового податку в тій частині, що іде у бюджет міста. Цей захід, а також інші засади виваженої політики в галузі розвитку ринку цінних паперів привели до активізації вкладів населення, що мають стійку тенденцію до збільшення.

Розділ 3. Перспективи розвитку системи державного регулювання

3.1 Сучасний стан та проблеми законодавчого забезпечення функціонування системи державного регулювання в Україні

Державне регулювання економіки - це система заходів законодавчого, виконавчого і контролюючого характеру по стабілізації та пристосуванню економіки до умов, що змінюються. Держава здійснює свої регулюючі функції застосовуючи різноманітні методи і форми впливу на економіку. В економічній літературі виокремлюють два загальноприйняті методи державного регулювання: економічний і адміністративний.

Адміністративні методи державного регулювання економіки характеризуються прямими державними контролюючими функціями стосовно монополізованого ринку. До зазначених методів залічують: директивне планування виробництва, витрат і цін; прямий контроль за якістю і властивостями товарів і послуг. Адміністративне регулювання необхідне при розробці та впровадженні жорстких стандартів, які гарантують населенню життя за умов економічної безпеки, при встановленні гарантованого мінімуму заробітної плати і допомоги по безробіттю, при підготовці нормативних актів, спрямованих на захист національних інтересів у системі господарських зв’язків.

Серед економічних методів виокремлюють бюджетно-податкову та грошово-кредитну політику. Перша спрямована на досягнення оптимального співвідношення між доходами і витратами держави. Під другою, грошово-кредитною політикою, розуміють діяльність Національного банку, спрямовану на зміну грошової маси в обігу, обсягу кредиту, рівня процентних ставок та інших показників, за допомогою яких держава здатна регулювати економічну кон’юнктуру.

Вчені Н. Кузнєцов, І. Назарчук виокремлюють дві базові моделі державного регулювання фондового ринку в економічно розвинених країнах. „Перша модель - регулювання фондового ринку зосереджується переважно в державних органах, і лише невелика частина повноважень щодо нагляду, контролю та встановлення обов’язкових правил поведінки передається державою самоврядним організаціям професійних учасників ринку. Такий підхід, наприклад, застосовується у Франції. Друга модель - максимально можливий обсяг повноважень передається самоврядним організаціям. Значне місце в контролі займають не жорсткі нормативні приписи, а переговорний процес, індивідуальні узгодження з професійними учасниками ринку, і при цьому держава зберігає за собою основні контрольні функції. Яскравий приклад такої моделі - ринок цінних паперів Великобританії".

У реальній практиці розвинутих зарубіжних країн рівень жорсткості та розвитку регулювання державою фондовим ринком коливається між цими двома моделями.

Основні форми державного регулювання ринку цінних паперів в Україні визначає Закон “Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні". Найголовнішим елементом зазначених форм є законодавче регулювання. Цей елемент утворює необхідний нормативно-правовий базис, в околі котрого учасники ринку, держава та її уповноважені органи реалізовують свої права, обов’язки, повноваження та інтереси.

Перший варіант Закону „Про акціонерні товариства” з’явився 1996 р. З того часу було здійснено чимало спроб щодо його прийняття, та всі вони виявились невдалими. З 1 січня 2004 року набули чинності нові кодекси, а саме - Цивільний і Господарський, які містять нові норми щодо діяльності акціонерних товариств. Однак положення чинного Закону „Про господарські товариства” з ним не узгоджуються. З метою вирішення цієї проблеми потрібно вносити зміни до старого закону або приймати новий, що є привабливішим варіантом.

До активів законодавства, за допомогою яких здійснюється регулювання правовідносин на українському фондовому ринку, належать відповідні кодекси і закони України, укази Президента України, постанови Кабінету Міністрів України, нормативні акти Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, міністерств і відомств, які в межах своїх повноважень, визначених чинним законодавством, здійснюють регулювання, контроль і підтримують правопорядок на фондовому ринку країни.

Цивільний кодекс України, кодекс про адміністративні правопорушення та Кримінальний кодекс України, закони України “Про власність”, “Про підприємство", “Про цінні папери і фондову біржу", “Про господарські товариства", “Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні", “Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні" регулюють відносини на фондовому ринку здебільшого через становлення правовідносин власності між фізичними та юридичними особами, видів і форм цивільно-правових договорів щодо власності, у тім числі щодо цінних паперів і застосування адміністративних санкцій у разі порушення законодавства.

Законодавче регулювання відносин і діяльності на фондовому ринку в Україні здійснюється спеціальними законами України.

Закон України “Про цінні папери і фондову біржу" визначає види цінних паперів, встановлює порядок їхнього випуску та обігу на ринку, вимоги стосовно реєстрації емітентами випуску акцій і облігацій та інформації про їхній випуск у відповідному державному органі, порядок дозволу на посередницьку діяльність з цінними паперами; закріплює правовий статус і компетенцію фондової біржі [104].

В Законі України “Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" визначаються мета і форми державного регулювання фондового ринку, органи, що здійснюють державне регулювання, зокрема ДКЦПФР, її завдання, функції, повноваження, права, відповідальність і відносини з іншими державними органами регулювання й контролю на фондовому ринку. Цей закон визначає правові засади здійснення державного регулювання ринку цінних паперів і державного контролю за випуском та обігом цінних паперів та їхніх похідних, виділяє головні цілі державного регулювання ринку цінних паперів.

Закон України “Про господарські товариства” встановлює порядок створення, функціонування та діяльності закритих і відкритих акціонерних товариств, порядок скликання загальних зборів акціонерів, збільшення та зменшення статутного фонду, компетенції керівних органів товариства тощо.

Закон України “Про банки та банківську діяльність” встановлює порядок випуску, продажу, зберігання та управління банком цінними паперами.

Закон України “Про приватизаційні папери” визначає поняття і види приватизаційних цінних паперів, порядок їхнього випуску, розміщення, використання та погашення.

Закон України “Про національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні" визначає правові основи обігу цінних паперів у депозитарній системі та правила електронного обігу.

Визначення напрямків розвитку фондового ринку сприяє вибору способу впливу держави на діяльність учасників фондового ринку. Механізм державного регулювання фондового ринку реалізується у результаті аналізу в залежності від засобів впливу, причому формами прямого впливу є дії держави щодо визначення стратегічних пріоритетів політики управління фондовим ринком та їх виконання за допомогою регулятивних дій, прямо пов'язаних з діяльністю учасників на фондовому ринку, а непрямий вплив є необхідним доповненням прямого і передбачає регулювання окремих аспектів чи використання різних видів діяльності учасників на фондовому ринку (корпоративне, податкове, кредитне регулювання, політика інвестора та емітента, монетарна політика, регулювання банківських та небанківських фінансових установ).

У ряді випадків (в залежності від умов розвитку економіки) при виборі форм державного регулювання діяльності учасників фондового ринку, держава використовує переважно непрямий вплив, як найбільш ефективний у порівнянні з прямим та позбавлений критики останнього зі сторони громадських інститутів.

Зазначимо, що в розвинутих країнах здійснюється процес постійного вдосконалення системи регулювання фондового ринку. Наприклад, в Німеччині він полягає в посиленні регулювальної ролі держави на ринку: формується система контролю за використанням учасниками ринку цінних паперів нерозкритої інформації, яка містить попереджувальні заходи; в чотирирівневій структурі “федерація - федеральні землі - біржі - комерційні банки" налагоджено взаємодію органів контролю на кожному рівні при чіткому розмежуванні функцій; системою контролю охоплено біржовий та позабіржовий сегменти ринку; об’єктами контролю є не лише юридичні, а й фізичні особи - інвестори. Така система підвищує ступінь відкритості ринків і довіри інвесторів до них.

В Японії Рада з цінних паперів та бірж, Рада з питань бухгалтерії підприємств, Рада з вивчення фінансової системи, Рада зі страхування і Рада з валютних та інших операцій за період з 1996 року до 2001 року розробили план комплексної реформи фінансової системи, яка передбачає як дієві заходи щодо дерегулювання, так і дії в напрямі забезпечення прозорості й надійності ринку. Реформу необхідно здійснювати на засадах свободи (вільний ринок, що працює за ринковими принципами), справедливості (прозорий і надійний ринок) та глобалізації (передовий ринок в аспекті інтернаціоналізації) [104].

З позиції користувачів заходи реформи необхідно спрямувати на: розширення можливостей вибору для інвесторів та позичальників шляхом стимулювання нових випусків цінних паперів, поширення інформації про існуючі ЦП тощо; підвищення зручності роботи на ринку шляхом розвитку та вдосконалення інформаційних систем, покращення елементів інфраструктури, гнучкішим реагуванням на потреби та побажання користувачів ринку; покращення якості послуг фінансових посередників і стимулювання конкуренції між ними; розробку надійних правил для забезпечення справедливості та прозорості на ринку; залучення користувачів до управління ринком шляхом закріплення ролі СРО; захист від недобросовісної конкуренції та використання інсайдерівської інформації.

Отож одним із найголовніших показників ступеня розвитку фондового ринку є форми та методи державного регулювання ним. У різних країнах вони дещо відрізняються за рівнем жорсткості, за соціальною етикою та правовою культурою суспільства.

Наприклад, в Росії з метою посилення ролі держави у захисті прав і законних інтересів та припинення правопорушень на фондовому ринку ФКЦП і МВС РФ об’єднали зусилля у боротьбі з правопорушеннями на фондовому ринку. Обидва відомства мають намір здійснювати оперативний обмін інформацією, надавати допомогу при аналізі необхідних даних, а також провадити спільні заходи, спрямовані на підтримку правопорядку і законності на фондовому ринку.

У США в грудні 2002 року прийняли закон Сарбейнса-Окслі, який сьогодні слугує одним з найважливіших законів, що регулює сферу корпоративного управління. Головним нововведенням у цьому законі є скасування іноземним емітентам пільг на подання звітності і на вимоги до аудиту. Згідно з законом Сарбейнса-Окслі, всі члени аудиторського комітету повинні бути незалежними і не мати власних інтересів у діяльності емітента. Зокрема, в законі зазначено, що сучасна система розкриття інформації є однією з найдосконаліших, проте є незначні проблеми, що стосуються змісту самої звітності.

Такі зміни спрямовані на вдосконалення розвитку світового фондового ринку загалом та фондового ринку кожної країни зокрема.

В Україні система державного регулювання фондового ринку, його форми та методи є ще далеко не найкращими порівняно зі світовими стандартами.

Ми пропонуємо, окрім перелічених форм, до державного регулювання фондового ринку України зачислити створення бази з етики фондового ринку та економічної культури, що передбачатиме формування фондового іміджу в країні. Враховуючи економічний розвиток нашої держави, сучасний стан фондового ринку та інших ринків України, і передусім враховуючи загальнонаціональні інтереси, традиції та звичаї населення, зрештою отримаємо довіру пересічного громадянина до фондового ринку. Це сприятиме збільшенню інвестицій у цінні папери, а, отже, і розвиткові фондового ринку.

3.2 Основні напрями системи вдосконалення регулювання

Український фондовий ринок не може існувати без переходу до нової економічної політики управління та регулювання, наслідком якої є підвищення економічного зростання.
Позитивні зрушення від напрямів стимулювання економічного зростання переважають негативні наслідки, пов'язані з викривленням вільного ринкового перерозподілу ресурсів, нарощуванням “нестабільних" кредитів, відливом частини грошей на валютний ринок і за кордон, централізованим прийняттям рішень у державному апараті, частина яких має позаекономічний характер. Учасники фінансових відносин чітко реагують на зміни ситуації у фінансовому світі, виробництві, політиці, що визначає високу мобільність фінансового капіталу і швидке його перетікання у зони більшої прибутковості.

Узгодження між економічною ефективністю та соціальною справедливістю може здійснюватися у досить широкому діапазоні залежно від „наявної в тій чи іншій моделі соціально-економічного устрою держави системи цінностей".

На думку деяких економістів, у країнах з перехідною економікою, де склалася змішана модель фондового ринку, необхідно докорінно реформувати існуючу систему державного регулювання з метою удосконалення грошово-кредитних методів регулювання та побудови однакових принципів регулювання банківських і небанківських фінансових інститутів (резервні вимоги, рефінансування, нормативи, що обмежують фінансові ризики).

Головною тенденцією розвитку вітчизняного фондового ринку є значне збільшення торгівлі акціями, що слугують найважливішим інструментом ринку. На думку вченого, український фондовий ринок рухається у напрямі організованої торгівлі, і головне завдання Комісії полягає у підтримці цієї тенденції.

Головними напрямами діяльності регулятора вітчизняного фондового ринку, яким слугує ДКЦПФР, є: активізація законотворчої діяльності щодо розробки та прийняття низки законів, важливих для подальшого розвитку ринку цінних паперів; вдосконалення роботи за новими функціональними напрямами - сприяння розвитку корпоративного управління, ринку іпотечних цінних паперів, інститутів спільного інвестування та недержавних пенсійних фондів.

Також, необхідно прискорити втручання таких методів регулювання фондового ринку, які узгоджуватимуться з вимогами сучасності і міжнародними стандартами; регулювання повинно відповідати захисту інтересів держави і громадян і підтримувати процес активного формування цивілізованого національного фондового ринку; реалізацію єдиної державної політики у цій сфері необхідно здійснювати на основі централізації регулюючих зусиль і можливостей держави.

В Україні фондовий ринок, як і в цілому світі, віддзеркалює стан економіки загалом. Він характеризується ще не сформованими традиціями та правилами роботи, що зумовлюють необхідність приведення в дію системи його ефективного регулювання та управління, насамперед, з боку держави.

Важливим кроком розробки ефективної бази для управління та регулювання державою фондовим ринком є взаємодія між Фондом держмайна і Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку.

Сьогодні головними цілями у діяльності Фонду держмайна є: по-перше, підвищення ефективності управління об’єктами державної власності шляхом перетворення ФДМУ із органу приватизації в орган управління корпоративними правами держави та іншим майном; по-друге, виконання завдань із забезпечення надходжень від приватизації до державного бюджету без втрати керованості корпоративним сектором економіки; по-третє, залучення реальних коштів у розвиток підприємств з державною часткою через механізми продажу (емісії) акцій. Досягненню перелічених цілей заважають запроваджена у попередні роки ідеологія приватизації, слабо розвинений фондовий ринок та низька корпоративна культура, що існує в Україні.

У приватизації інвестиційно привабливих підприємств переваги надавались конкурсам з продажу крупних пакетів акцій, у тім числі контрольних і блокуючих. Водночас організатори торгівлі цінними паперами (фондові біржі та ПФТС), зазвичай, продавали неліквідні пакети акцій. Наприклад, за 2008 рік на фондових біржах і ПФТС пропонувалося 256 пакетів акцій 226 ВАТ загальною номінальною вартістю 641,6 млн грн. З них було продано 100 пакетів акцій на суму 202,3 млн грн. Все це призвело до фактичного занепаду фондового ринку.

Вагомим кроком до підвищення ефективності розвитку фондового ринку стало підписання в 2009 році Угоди між Фондом державного майна України і Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку про взаємодію у напрямі розвитку фондового ринку в Україні.

Метою спільних дій Фонду та Комісії є необхідність підвищення прозорості фондового ринку та рівня корпоративного управління, що в кінцевому випадку сприятиме залученню інвестицій. Співпраця двох установ має сприяти уникненню проблем, які останнім часом спостерігалися у сфері приватизації та ринку цінних паперів. В Україні повинна існувати ідеологія розвитку сильного фондового ринку, який даватиме змогу достатньо прозоро здійснити приватизацію державного майна.

Комісія та Фонд є одними з головних державних органів, які регулюють правовідносини у сфері власності, їхня співпраця сприятиме упорядкуванню державної та приватної власності, а також стимулюватиме розвиток ринку цінних паперів. Однак необхідно вирішити питання оновлення законодавства щодо функціонування фондового ринку, вдосконалювати його інфраструктуру, підвищувати ефективність судової системи.

Вважається також необхідним створити в Україні концепцію фондового ринку і продумати його інфраструктуру. За словами Президента, сьогодні в Україні невирішеним залишається питання, мобілізації десятків мільярдів доларів, які, за оцінками експертів, знаходяться у населення. Щорічний приріст банківських вкладів в Україні становить 50% у гривнях та 17% у доларах, що говорить про недовіру громадян до банків. На думку Президента, ці гроші вигідніше залучити саме на біржу.

Мільйони українців зберігають вдома свої кошти, оскільки не довіряють банкам і зовсім не є обізнаними про діяльність фондового ринку. І хоча володіючи мінімальними заощадженнями, можна отримати значно більші прибутки, вкладаючи свої кошти у цінні папери чи в банк, українці все ж таки вирішують не ризикувати. На нашу думку, одна з головних причин - недостатня прозорість інформації.

Сьогодні інформаційна інфраструктура ринку цінних паперів України розвивається досить повільно, причому 60% інформації, що надається учасниками ринку цінних паперів до Дежрфінмоніторингу, містить помилки. Отже, пожвавлення у цій сфері вкрай необхідне.

У другій половині 2001 року приведено у дію юридичний механізм захисту інвесторів у США, оскільки, група інвесторів виграла процес, на якому Morgan Stanley Dean Writer - один з найбільших інвестиційних банків - визнано винним у свідомих махінаціях через інвестиційних радників. Суть позову полягала у тому, що названий банк був андерайтером у кількох технологічних компаніях і рекомендував інвесторам вкладати кошти в їхні акції при очевидному падінні курсів цих акцій. Цього разу, тільки завдяки прозорості ринку цінних паперів, юридичний механізм спрацював. Тобто інвестори знали, що банк був андерайтером, знали, що за наказом Комісії з цінних паперів банк повинен був попередити інвесторів про свою зацікавленість, але не зробив цього.

Отже, з досвіду ринку цінних паперів у розвинених країнах можна висунути гіпотезу, що інформаційна сфера є основою формування фондового ринку.

Для українського фондового ринку інформаційний простір розвинутим назвати сьогодні ще не можна.

З самого початку своєї практики Українська фондова біржа видає біржову газету: з лютого по жовтень 1992 року - “Гермес", з жовтня 1992 р. по червень 1994 р. - “Факт", з липня 1994 року - інформаційну сторінку УФБ у газеті “Ділова Україна”. Тут публікують біржові бюлетені за наслідками торгів цінними паперами, аукціонів, торгів опціонами тощо, висвітлюють діяльність біржі, стан українського та зарубіжних ринків цінних паперів; подають нормативні, методичні та інформаційні матеріали. Традиційним стало проведення на Українській фондовій біржі прес-конференцій для українських і зарубіжних журналістів. Зауважимо, що свою першу прес-конференцію УФБ провела ще у березні 1992 року. Прес-конференції присвячуються як загальним питанням, так і окремим проблемам фондового ринку. Сьогодні, відповідно до рішення ДКЦПФР від 8 грудня 2000 р. № 228, Український інститут розвитку фондового ринку визначено продавцем трьох офіційних видань Комісії: бюлетеня “Цінні папери України", газети “Цінні папери України", журналу “Ринок цінних паперів України”. Саме тут можна знайти інформацію про діяльність бірж, зареєстровані випуски цінних паперів, найновіші відомості фондового ринку. Комісії надано право залучати до роботи спеціалістів органів державної виконавчої влади, провідних фахівців і вчених, безкоштовно одержувати необхідну для її діяльності інформацію. Одним з головних завдань Комісії є організаційне забезпечення запровадження системи заходів щодо захисту інтересів суб’єктів фондового ринку, упорядкування діяльності емітентів, торговців цінними паперами та інших фінансових посередників.

Усі суб’єкти підприємницької діяльності сьогодні подають фінансову звітність до структур Держкомстату України й податкових органів, а відкриті акціонерні товариства ще й до Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку України.

Проте інформація від усіх суб’єктів підприємницької діяльності, яка подається до структур Держкомстату України також доступна. Інформація ж податкових органів щодо суб’єктів підприємницької діяльності закрита.

Отож ефективна система розкриття інформації на фондовому ринку нашої країни, яка спроможна задовольнити інформаційні потреби ринку, знаходиться у стадії формування.

Зазначимо, що складність формування інформаційної стратегії полягає в тому, що вона періодично коригується з урахуванням мінливих зовнішніх умов. Ця обставина потребує від професіоналів фондового ринку уміння вільно орієнтуватися в економічному інформаційному просторі та реагувати на зміни, що відбуваються в умовах трансформаційної перебудови вітчизняної економіки.

У 2001 році в Україні відбулися певні інформаційні зрушення, які водночас сприяли розвитку, інформатизації та інтеграції національного ринку цінних паперів: значно зросла інформаційна кількість послуг ПФТС (“Позабіржова фондова торговельна система”); у ретроспективі чітко спостерігається рух ПФТС до інформативної Інтернет-платформи, яку як базу вже давно обрали американські AMEX, NASDAQ, NYSE та європейська Euronext. Щодо цього в інформаційній діяльності ПФТС відчувається не тільки технічний прогрес, а й течії у бік інтеграції. Наприклад, за інформацією Reuters, серед передплатників інформаційних послуг ПФТС ще у 2000 році було чимало іноземних інвесторів, яких фактично можна розподілити на дві групи: з великою часткою участі і малою часткою участі по країнах (рис.3.1).

З діаграми бачимо, що найбільшим попитом інформація ПФТС, за каналами Reuters, користувалась у США (37,93%), Великобританії (35,86%) та Люксембурзі (11,03%). До другої групи можна зачислити Італію (6,90%), Швейцарію та Німеччину (по 2,76%, відповідно).

Рис.3.1 Частка іноземних передплатників інформаційних послуг ПФТС

В Україні вже є перший аналог бази даних звітності емітентів, створений Державною комісією цінних паперів фондового ринку. Проте якість цієї бази та інформаційний зміст звітності є досить скороченим порівняно з аналогічними базами Європи та США.

Сьогодні в Україні лише зароджуються інститути фондових консультантів. Затверджено Рішення Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку 10.02.2000 № 5 (зі змінами та доповненнями внесеними Рішенням Комісії від 24.06.03 №295, яке зареєстровано Міністерством юстиції України 23.07.03 за №635/7956) Положення „АФР-Особлива-295" про надання особливої інформації акціонерними товариствами та підприємствами - емітентами облігацій. Положення розроблено відповідно до Законів України „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні", „Про цінні папери і фондову біржу", „Про господарські товариства". Проте спеціалізованих компаній, котрі могли б кваліфіковано подавати оперативну інформацію щодо українського фондового ринку, ще не існує. Як перші спроби сформувати такий механізм фондового ринку можна оцінити аналітичну інформацію, яка є на українських сайдах Інтерфакс-Україна, Український фінансовий сервер, Finance-com.ua. Проте інформація є недостатньо прозорою і відкритою. До того ж, цілковито відсутня аналітична інформація, є вкрай необхідна для інвестора.

В більшості розвинутих країн йде жорстка боротьба з використанням інсайдерівської інформації. В законодавчих актах, правилах фондових бірж закладені положення, згідно з якими таке використання тягне за собою відповідальність і неминуче досить жорстке покарання - аж до повного вилучення винуватого з фондового ринку без права повернення на нього у будь-якій якості.

Хоча в Правилах Української фондової біржі містяться положення про заборону використання інсайдерівської інформації, інсайдерська торгівля та маніпулювання ринком контролюються вкрай недостатньо. Понад 50% розрахунків за угодами щодо акцій здійснюється через офшорні фірми. Відповідно до інформації, що надається з офіційних джерел, через ПФТС відбувається приблизно 90-95% від обсягу торгівлі акціями на організованому вторинному ринку, хоча в загальному обсязі торгівлі акціями частка операцій, які здійснюються через ПФТС, не перевищує 15-20% обсягів укладених угод.

Пріоритетну роль в ефективному функціонуванні фондового ринку України відіграє економічна активність населення, котре є головним носієм інформаційної прозорості ринку. В нашій країні склалася ситуація, коли довіра населення до державних інститутів, а також недержавних секторів є досить низькою. Це зумовлено, невдалими діями суб’єктів економіки та низьким ступенем адаптації переважної частини населення України до ринкових відносин. Підвищення рівня економічної культури суб’єктів підприємницької діяльності, прискорення приватизаційних процесів і більш відкрите їхнє проведення значно сприяло б зростанню рівня економічної активності населення нашої держави.

Розвиток фондового ринку України відбувається за кількома напрямами, які передбачають:

формування цінних паперів з новими властивостями та реквізитами;

розвиток вторинного ринку;

удосконалення процедури та документального супроводу обігу цінних паперів;

раціональний розподіл функцій між учасниками фондового ринку;

забезпечення конкурентного середовища;

створення оптимальної інфраструктури;

упорядкування обліку та звітності на підставі репродукування стандартів світового фондового ринку;

спрощення процесу оформлення документів на всіх стадіях емісії та обігу цінних паперів;

упровадження електронних інформаційних систем;

зниження ринку інвестицій у цінних паперах;

запобігання порушенням правил і норм;

узгодження фондового законодавства з іншими (суміжними) державними актами.

Позитивною тенденцією є те, що з кожним роком зростає загальний обсяг торгів на фондовому ринку (рис.3.2).

Рис.3.2 Обсяги торгів на фондовому ринку 2002-2008 рр.

Протягом січня-березня 2005 року зареєстровано 3 значні за обсягом випуски акцій, які мали суттєвий вплив на загальну структуру. Протягом січня 2005 року було зареєстровано випуск акцій закритого акціонерного товариства „Комерційний банк” та „ПриватБанк", який становив 12,00% щодо загального обсягу випусків зареєстрованих центральним апаратом Комісії протягом січня-березня 2009 року, а також протягом березня випуски акцій відкритого акціонерного товариства “Екомобіль” та відкритого акціонерного товариства “ДніпроАЗОТ", обсяги випусків яких становили 10,04% та 9,77%, відповідно. Сумарна вартість зареєстрованих протягом січня-березня 2009 року центральним апаратом Комісії випусків акцій, що випускаються з метою залучення коштів відкритими та закритими акціонерними товариствами, склала 2729,120 млн грн, що становить 70,85% від загального обсягу зареєстрованих випусків. Порівняно з минулим роком, протягом 2009 року загальний обсяг зареєстрованих випусків акцій, які випускались з метою залучення коштів, збільшився на 1580,224 млн. грн.

Перше місце за кількістю зареєстрованих реєстраторів займає Київська область та м. Київ. У процентному відношенні це становить 31,34% від загальної кількості реєстраторів. Відповідно. цьому регіону належить і більша кількість емітентів, реєстри яких ведуть реєстратори, що становить 30,43% від загальної кількості емітентів. Друге місце за кількістю реєстраторів займає Дніпропетровська область, яка має 9,54% від загальної кількості реєстраторів та емітентів 12,28%. Третє місце належить Харківській області, яка має 6,81% реєстраторів від їхньої загальної кількості і ведуть вони реєстри 6,83% емітентів від їхньої загальної кількості. На усій території України діє розгалужена система підпорядкованих підрозділів реєстраторів. Дані отриманої інформації засвідчують, що здійснення діяльності шляхом створення підпорядкованих підрозділів най притаманніше для банківських установ, що мають ліцензію на право здійснення діяльності щодо ведення реєстрів власників іменних цінних паперів. Загальна кількість підпорядкованих підрозділів у реєстраторів за станом на 01.01.09 становить 107 установ.

Частка емітентів, що зареєстрували випуски облігацій понад 100 млн грн становить 36,5% від загального обсягу випусків. Частка випусків обсягом від 25 до 100 млн грн становить 33,87%.

Сьогодні фондовий ринок в Україні ще не став такою частиною фінансового ринку, що суттєво впливає на його стан. Фінансова криза як світова, так і в сусідній Росії, також суттєво вплинула на Україну. Проте у нас досягнуто певного рівня взаємовідносин між учасниками фондового ринку. Зокрема емітенти розуміють необхідність прозорості фондового ринку, що дуже важливо для роботи з інвесторами.

Сучасний фондовий ринок у нашій країні незначний за обсягами, зарубіжних і національних інвесторів на ньому обмаль.

Згідно з Концепцією функціонування та розвитку фондового ринку в Україні, державне регулювання фондового ринку повинно здійснюватися у таких напрямах:

забезпечення обов’язкового оприлюднення усієї суттєвої інформації про фондовий ринок (умови випуску та обігу цінних паперів, результати фінансово-господарської діяльності, стан управління діяльністю емітентів, обсяг, характер і тенденції в торгівлі цінних паперів тощо);

ліцензування і регулювання діяльності фінансових посередників, у тім числі тих, які займаються довірчою діяльністю на фондовому ринку; нагляд за її здійсненням, встановлення економічних нормативів щодо адекватності власних фінансових ресурсів посередників, обсягу і характеру операцій, які вони здійснюють;

нагляд за діяльністю організованих систем торгівлі цінними паперами, встановлення у разі потреби обов’язкових для виконання правил торгівлі, контроль за дотриманням антимонопольного законодавства на ринку цінних паперів;

притягнення до адміністративної та кримінальної відповідальності осіб, які використовують внутрішню інформацію (яку не було оприлюднено, з метою отримання доходу чи запобігання збиткам по операціях з цінними паперами;

забезпечення прав власників цінних паперів, насамперед пайових, доступ до фінансової звітності емітентів, участь в управлінні (реалізація права голосу, безперешкодне та швидке засвідчення прав власності на цінні папери тощо).

Отже, процес регулювання фондового ринку повинен містити комплекс правових, адміністративних, економічних, технічних та інших методів, які оформлені в загальнообов’язкові правила діяльності, закріплені в нормативно-правових актах держави.

Характеризуючи стан державного регулювання фондового ринку сьогодні, можемо відзначити, що, активний розвиток фондового ринку потребує збільшення адміністративних повноважень Державної комісії цінних паперів фондового ринку у питаннях правозастосування; діюче законодавство надає органам виконавчої влади повноваження суттєво впливати на діяльність учасників фондового ринку через прийняття нормативно-правових актів з питань розміщення (видачі) цінних паперів (облігацій місцевих позик, векселів тощо). Наслідки такого впливу органів виконавчої влади на фондовий ринок можуть виявитися не передбачуваними; ДКЦПФР має у своєму розпорядженні обмежені фінансові, телекомунікаційні та трудові ресурси, потерпає від значної плинності кадрів і недостатньо високого рівня підготовки персоналу.

На нашу думку, головним напрямом підвищення ефективності державного регулювання фондового ринку є практична діяльність держави за визначеним переліком створених пріоритетних програм і розроблення заходів щодо їхнього контролю та підтримки. Цільові державні програми підтримки діяльності та розвитку фондового ринку в Україні необхідно спрямувати передусім на: створення глобальних торговельних і розрахунково-клірингових систем для обслуговування міжнародних ринків капіталу; зростання ролі інституційних інвесторів (інститутів спільного інвестування, недержавних пенсійних фондів, страхових компаній) у здійсненні фінансових інвестицій; формування ефективної системи захисту прав та інтересів вітчизняних та іноземних інвесторів; гармонізацію політики держави на фондовому ринку з іншими політичними сферами.

У 2008 році здійснено заходи за наступними пріоритетними напрямами:

удосконалення засад державного регулювання ринку цінних паперів і захисту прав інвесторів;

посилення конкурентоспроможності фондового ринку України, у тім числі шляхом підвищення ролі організаційно оформленого фондового ринку;

розвиток Національної депозитарної системи;

розвиток корпоративного управління;

удосконалення механізмів функціонування інститутів спільного інвестування.

Відбувається адаптація законодавства України до законодавства Європейського Союзу. Метою адаптації є досягнення відповідності правової системи України (acquis communautaire) з урахуванням критеріїв, що висуваються Європейським Союзом до держав, які мають намір вступити до нього. Державна політика України щодо адаптації законодавства формується як складова частина правової реформи в Україні та спрямовується на забезпечення єдиних підходів до нормопроектування, обов’язкового врахування вимог законодавства ЄС під час нормопроектування. Комісія при підготовці законопроектів вивчає законодавство ЄС та враховує основні положення правових актів Європейського Союзу. Наприклад, проектом Закону України „Про цінні папери та фондовий ринок" враховано положення Директиви Ради „Щодо узгодження регулювання внутрішніх (інсайдерівських) операцій” 89/592/ЄЕС від 13 листопада 1989 року в частині передбачення поняття “інсайдерівської інформації” та запровадження механізмів боротьби з інсайдерівськими операціями.

Згідно з програмою розвитку фондового ринку України на 2005-2010 роки, державне регулювання фондового ринку необхідно здійснювати в наступних напрямах:

забезпечення захисту прав інвесторів, прозорості, справедливості та ефективності фондового ринку, зниження ризиків учасників ринку по операціях з цінними паперами;

сприяння добросовісній конкуренції на фондовому ринку, збільшення ринкової капіталізації та економічне зростання держави;

створення атмосфери довіри як серед учасників фондового ринку, так і серед потенційних інвесторів;

створення сприятливих умов і забезпечення рівних можливостей для учасників фондового ринку, що відповідають чітко визначеним критеріям допуску;

заохочення нових учасників до діяльності на фондовому ринку, оптимізація процедур входження на фондовий ринок;

сприяння процесам впровадження нових фінансових інструментів;

реалізація єдиного системного підходу до розвитку законодавства щодо фондового ринку;

забезпечення вільного доступу до інформації, яка перебуває в межах її компетенції.

Головним напрямом підвищення ефективності державного регулювання фондового ринку є узгодження інтересів усіх суб’єктів фондового ринку встановленням необхідних обмежень і заборон у їхніх взаємовідносинах, а також непрямим втручанням у їхню діяльність. Важелями непрямого втручання держави у фондовий ринок є: по-перше, податкова політика, що впливає на ділову активність, а відтак - на потребу у фінансових ресурсах; по-друге, регулювання грошової маси й обсягів кредитів впливом на ставку позикового відсотка; по-третє, зовнішньоекономічна політика - регулювання операцій з іноземними валютами, експортно-імпортних операцій тощо; по-четверте, гарантії держави на ринок позикових капіталів, що створює пряму конкуренцію між державою та підприємствами-емітентами.

Важливим напрямом запобігання порушенням законодавства в економічній сфері та забезпечення дотримання правил добросовісної конкуренції на ринку є прийняття та дотримання учасниками ринків правил професійної етики. Такі правила залежать, передусім, від стану конкуренції, який склався на ринку. Доволі вагомою для України є практика прийняття правил професійної етики на фондовому ринку. Зокрема, Професійна асоціація реєстраторів і депозитаріїв рішенням від 4 квітня 1997 р. № 1 затвердила Положення про Комісію з питань етики та вирішення суперечок Професійної асоціації реєстраторів і депозитаріїв (ПАРД). Асоціація “Перша фондова торговельна система" затверджена рішенням від 1 липня 1997 р. Важливим документом для визначення засад функціонування фондового ринку, захисту прав і законних інтересів його учасників, визначення порядку виявлення порушень на ринку, їхнє розслідування та припинення, є Концепція запобігання маніпулюванню ринком цінних паперів, нечесній торговій практиці і порушенню етики професійної діяльності на фондовому ринку. Ця концепція містить положення та рекомендації щодо нормативно-правового, організаційного та технічного забезпечення досягнення поставлених завдань.

На наш погляд, головним чинником, що стримує формування та розвиток фондового ринку, є відсутність програми державної підтримки діяльності учасників на фондовому ринку. Головними напрямами такої підтримки вважаємо:

формування нормативно-правової бази біржової діяльності (вдосконалення законів „Про цінні папери та фондовий ринок", „Про акціонерні товариства”);

створення та законодавче підтримання бази з кредитного плеча на державному рівні;

формування інфраструктури учасників фондового ринку.

Важливу та пріоритетну роль у законодавчому регулюванні національного фондового ринку відіграють міжнародні правові акти - договори, угоди, укладені міжнародними організаціями та фінансовими інститутами у сфері розвитку, функціонування й регулювання ринку цінних паперів. Участь України в укладанні таких актів сприяє подальшій інтеграції нашої держави у міжнародні ринки капіталу.

Звичайно, на шляху розбудови державного регулювання фондового ринку України існує безліч проблем і труднощів. Проте відсутність послідовної та виваженої політики держави на фондовому ринку, недостатність політичної волі та ресурсів для забезпечення його державного регулювання можуть спричинити до тяжких суспільно-політичних наслідків, що поставить під загрозу продовження економічних реформ в Україні.

Стрижнем державного регулювання фондового рику є принцип законності. Отже, компетенцію державних органів щодо регулювання фондового ринку необхідно визначити у законах або підзаконних актах. Державні органи повинні діяти так, аби, не порушувати межі своєї компетенції. Головний обсяг робіт у справі регулювання фондового ринку між державними органами лежатиме на Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку. Вона ж несе й основний тягар відповідальності.

Висновки

Фондовий ринок - це специфічний ринок, на якому держава через свої органи, а також саморегулівні організації, враховуючи закономірності ринкових законів, вирішує завдання щодо залучення, розподілу та розміщення інвестиційних коштів між надлишковими та дефіцитними секторами, окремими галузями й секторами економіки; перерозподіляє доходи і власність, формує нові відносини власності, розпорядження, використання, цивілізованого інвестора та вирішує інші соціально-економічні завдання.

Державне регулювання фондового ринку передбачає: визначення його законодавчої бази; розвиток інституційної основи роботи; розширення переліку інструментів, які мають обіг на цьому ринку; забезпечення захисту інвесторів; сприяння прозорості його роботи; умов для оптимального ціноутворення. Усі регуляторні заходи можна розподілити на заходи прямого та непрямого впливу, які доцільно використовувати в їх єдності та нерозривному зв’язку. Серед заходів непрямого впливу особливу роль відіграє запровадження ефективних методик ціноутворення й формування інвестиційного портфелю. Однією з таких методик є модель “квазі-Шарпа” формування портфелю цінних паперів, що довела свою ефективність в умовах функціонування “виникаючих (молодих) ринків. Іншим важливим механізмом державного регулювання є створення розгорнутої системи індикаторів ринку.

У процесі запровадження державної політики регулювання фондового ринку особливого значення набувають рекомендації міжнародних організацій і міжнародні стандарти (обліку, звітності, кодування, діяльності тощо). Вплив міжнародних ринків проявляється також у формуванні групою країн певної моделі фондового ринку, кожна з яких відрізняється за ступенем централізації регулювання, структурою регуляторних органів, наявністю спеціалізованих структур. У роботі проаналізовано моделі, що склалися у майже 100 країнах світу. Особливої уваги потребує ознайомлення з досвідом розвинених країн, оскільки саме цей досвід дасть змогу Україні уникнути прикрих помилок, допущених цими країнами на ранніх етапах формування національних фінансових систем, та створити оптимальну модель співвідношення між державними регуляторними органами та саморегулівними і ринковими структурами.

Формування фондового ринку в Україні здійснювалось паралельно з інституціональними змінами, розгортанням процесів роздержавлення та приватизації, становленням нормативно-законодавчої бази. У цих процесах можна виділити чотири етапи, три з яких відбувались в умовах розбудови моделі фінансового ринку України, а четвертий етап, який відбувається сьогодні - в умовах створення основи структурно-функціональної моделі фондового ринку. Перший етап розпочався на початку 1990-х рр. ХХ ст., другий охоплював середину-кінець 90-х рр., початок третього датується 1999 р., а четвертого - 2003 р.

а кожному етапі вживалися певні заходи державного регулювання, різної інтенсивності, що дало змогу скласти загальне уявлення про регулювання ринку цінних паперів. Найменш розробленими були механізми застосування стандартів корпоративного управління, відкриття інформації й забезпечення інформаційної насиченості, доступу та достовірності роботи фондового ринку. Для збільшення прозорості роботи фондового ринку слід вживати заходів щодо державного регулювання у кількох напрямах одночасно. Вони мають забезпечити: законодавче врегулювання доступності інформації про всі операції, що пов’язані з емісією та управлінням випуском цінних паперів, а також доступність інформації: про роботу ринку та його учасників, про оцінку його інструментів та професіоналів (рейтингові дані), про зміну ринкової кон’юнктури в кожний конкретний момент часу, про світові та національні тренди (тенденції) фондового ринку.

Регулювання фондового ринку лише через державні органи не зможе охопити всі функції і завдання, які потребують втручання, коригування та стимулювання. Коло завдань розширюється та ускладнюється в умовах побудови розвиненого фондового ринку, що передбачає дотримання певних стандартів світового фінансового ринку. Доцільно частину функцій регулювання та управління перекласти на саморегулівні організації. В Україні поступово формується система саморегулівних структур, які створюються за принципом “одна сфера діяльності - одна СРО". Обгрунтовано такий розподіл функцій між державними органами та СРО, щоб уникнути дублювання функцій і завдань, а також підвищити дієвість прийняття рішень. Особливу увагу слід приділити процедурам запровадження стандартів діяльності, поведінки учасників фондового ринку, документообігу, обліку прав власності тощо. Основне навантаження у вирішенні цих питань має покладатися на Національний депозитарій України, проте деякі стандарти може розробляти Професійна асоціація реєстраторів та депозитаріїв (ПАРД). Діяльність СРО фондового ринку слід координувати с роботою недержавних організацій інших ринків (банківського, іпотечного).

Важливим напрямом покращення механізму державного регулювання фондового ринку України є цільові державні програми підтримки діяльності та розвитку фондового ринку в Україні, котрі необхідно спрямувати передусім на створення глобальних торговельних і розрахунково-клірингових систем для обслуговування міжнародних ринків капіталу; зростання ролі інституційних інвесторів (інститутів спільного інвестування, недержавних пенсійних фондів, страхових компаній) у здійсненні фінансових інвестицій; формування ефективної системи захисту прав та інтересів вітчизняних та іноземних інвесторів; гармонізацію політики держави на фондовому ринку з іншими політичними сферами.

Список використаної літератури

1. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 352 с.

2. Андрущенко І.Г. Проблеми організації та перспективи розвитку державного контролю вітчизняного фондового ринку // Актуальні проблеми економіки. - 2007. - №1. - С.11-13.

3. Антипина О.Н. Асимметрия информации // Вестник Московского ун-та. - Серия 6. Экономика. - 2003. - №2. - С.110-125.

4. Арженовский С.В., Молчанов И.Н. Статистические методы прогнозирования. Учебное пособие. - Ростов-н-Д., - 2001. - 74 с.

5. Бакуменко В.Д. Формування державно-управлінських рішень: проблеми теорії, методології, практики: Монографія. - К.: Вид-во НАДУ, 2007 р.

6. Башнянин Г.І. Про періодичну матрицю економічних систем. - Львів: Видавництво ЛКА, 2003. - 115 с.

7. Бєлозорова Л.С. Калиниченко Н.М. Шляхи розвитку фондового ринку // Фінанси України. - 2005. - №12. - С.106-112. .

8. Білоус О.Г., Лук’яненко Д.Г. Глобалізація і безпека економічного розвитку. - К.: КНЕУ, 2005. - 733 с.

9. Блага Н.В. Державне регулювання фондового ринку // Фінанси України. - 2009. - №7 (80). - С.89-93.

10. Блага Н. Економіко-інституційні принципи державного регулювання фондового ринку в різних господарських системах // Вісник Львівського університету. Серія економічна. Випуск 33.2004. - С.305-311.

11. Блага Н.В. Інформаційна прозорість фондового ринку України // Фінанси України. - 2005. - № 3. - С.90-95.

12. Бэстенс Д.Э., Ван ден Берг В.М., Вуд Д. Нейронные сети и финансовые рынки: принятие решений в торговых операциях. - М.: ТВП, 2007. - 236 с.

13. Василевский В. Капитализация украинского фондового рынка как зеркало отечественной экономики // Собственность. - 2009. - № 11. - С.23-24.

14. Вовк В.М., Дрогомерецька З.Б. Основи системного аналізу: Навчальний посібник. - Львів, Видавничий центр ЛНУ імені Івана Франка, 2002. - 248 с.

15. Гальчинський А., Геєць В. та ін. Інноваційна стратегія українських реформ. - К.: Знання України, 2005. - 336 с.

16. Гикс. Дж. Стоимость и капитал: Пер. с англ. - М.: Прогресс, 2007. - 488 с.

17. Головко А. Інфраструктура фондового ринку і тенденції її розвитку // Фінанси України. - 2006. - №10. - С.82-86.

18. Гончар М.С. Фондовий ринок і економічний ріст: Монографія. - К.: Обереги, 2008. - 826 с.

19. Гринів Л. Теорія просторово-економічного аналізу: нові моделі, функції та оцінки // Обліково-аналітичні системи суб’єктів господарської діяльності в Україні. - Львів: Інтереко, 2008. - С.37-42.

20. Гриньова В.М., Лепейко Т.І. Проблеми аналізу кон'юнктури ринку цінних паперів в Україні // Проблеми науки. - 2007. - № 2. - С.6-13.

21. Гриценко Р. Національні незалежні рейтингові агентства: концепція створення та функціонування // Вісник НБУ. - 2005. - № 6. - С.22-24.

22. Губарєв В.Ф. Итеративный синтез управления с селективной идентификацией модели // Проблемы управления и информатики. - 2004, № 3. - С.5-15.

23. Давидов О., Карайченцева Г. Фінансова глобалізація і стратегія формування фондового ринку в країнах з перехідною економікою // Стратегічна панорама. - 2001. - № 1 - 2. - С.284.

24. Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник. - М.: ЮНИТИ, 2000. - 680 с.

25. Дегтярьова Н., Виходцев О. Ефективний ринок цінних паперів // Ринок цінних паперів України. - 2007. - №1-2. - С.12-18.

26. Демчак Р.Є. Формування фондового ринку в Україні і умовах глобалізації фінансових процесів // Держава та регіони. Серія: Державне управління. - 2009. - №1. - С.43-48.

27. Денисенко М., Кабанов В., Ковтун І., Недбайло О. Державна політика розбудови фондового ринку // Ринок цінних паперів України. - 2007. - № 1-2 - С.3 - 8.

28. Денисенко М.П. Фондовий ринок України: ретроспектива та погляд у майбутнє // Акционер. - 2007. - №3. - С.42-48.

29. Державне регулювання економіки: Навчальний посібник / С.М. Чистов, Никифоров А. Є., Т.Ф. Куценко та ін. - К.: КНЕУ, 2007 - С.13-14.

30. Дмитренко І. Фактори розвитку ринку корпоративних облігацій // Ринок цінних паперів України. - 2001. - №1-2. - С.3-11.

31. Долан Э. Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика: Пер. с англ. - СПб.: Питер ком, 2004. - 496 с.

32. Долгов С.И. Глобализация економики: новое слово или новое явление? - М.: ОАО “Издательство “Экономика”, 1998. - 215 с.

33. Економіка України: стратегія і політика довгострокового розвитку / за ред. акад. НАН України Геєця В.М. - К.: Ін-т економ. прогнозування: Фенікс, 2007. - 1008 с.

34. Економіка України: стратегія і політика довгострокового розвитку / За ред. В.М. Гейця - К.: Фенікс, 2003. - 1008 с.

35. Закон України „Про банки і банківську діяльність” від 20.03.91 №872-XII (зі змінами і доповненнями) // Закон України. - К., 1996.

36. Закон України „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" від 30.10.96р. № 448/96-ВР.

37. Закон України „Про цінні папери і фондову біржу" // Відомості Верховної Ради України. - 1991. - № 38. - С.308.

38. Звіт Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку за 2007 р. - К., 2008.

39. Звіт Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку за 2008 р. // Ринок цінних паперів України. - 2009. - №5-6. - 138 с.

40. Звіт ФДМУ про управління державними корпоративними правами у господарських товариствах у першому кварталі 2005 р.

41. Калюжний Р., Андрущенко І. розвиток законодавства США щодо здійснення регулювання та контролю цінних паперів: досвід семи десятиліть // Підприємництво, господарство і право. - 2002. - №4. - С.52-55.

42. Камінський А., Шпирко О. Осоливості розподілу дохідностей на нових європейських ринках акцій // Банківська справа. - 2003. - №5. - С.51-58.

43. Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. Антология экономической классики. - М.: ЭКОНОВ, 1993. - 486 с.

44. Кісельов А.П. Основи бізнесу: Підручник. - К.: Вища школа, 2005. - 191 с.

45. Клименко В.В. Державне регулювання фондового ринку // Фінанси України. - 2001. - №10. - С.57-62.

46. Клименко В.В. Напрями створення в Україні розвиненого фондового ринку // Вісник Київського державного ун-ту технології та дизайну: Зб. Наук. праць. - 2005. - №2. - С.65-69.

47. Клименко В.В. Фондовий ринок України у контексті фінансової безпеки держави. - К.: КНУДТ, 2008. - 188 c.

48. Ковалюк О. Стратегія використання фінансових інструментів організації економічного зростання в Україні в умовах глобалізації // Обліково-аналітичні системи суб’єктів господарської діяльності в Україні. - Львів: Інтереко, 2007. - С.31-37.

49. Колесник В.В. Введение в рынок ценных бумаг. - К.: А.Л.Д., 2005. - 176 с.

50. Кондрашихін А. Розрахунок ефективності управління угодами з цінними паперами // Економіст. - 2003. - №1. - С.61 - 63.

51. Концепція функціонування і розвитку фондового ринку в Україні. Постанова Кабінету Міністрів України від 29 вересня 1994 р. №277 // Державний інформаційний бюлетень про приватизацію. - 1994. - №8.

52. Корецький М.Х. Відносини держави і ринку: пошуки оптимуму // Держава та регіони. - Серія: Державне управління. - 2002. - №1. - С.61-64.

53. Корнєєв В.В. Інвестиційна спорідненість приватизації і фондового ринку // Фінанси України. - 2002. - №4 (77). - С.73-79.

54. Косик С. Становлення ринку цінних паперів в Україні // Економіка. Фінанси. Право. - 2007. - №3. - С.32-33.

55. Котляров С. Фондові ринки країн, що розвиваються в умовах інтернаціоналізації та глобалізації // Ринок цінних паперів України. - 2009. - № 1‑2. - С.7 - 18.

56. Кравченко Ю. Рынок ценных бумаг в вопросах и ответах / Учебное пособие. - К.: Ника-Центр, Эльга, 2003. - 528 с.

57. Крупка М.І. Фінансово-кредитний механізм інноваційного розвитку економіки України. Львів: Видавничий центр львівського національного університету імені Івана Франка, 2007. - 608 с.

58. Кузнєцова Н.С., Назарчук І.Р. Ринок цінних паперів в Україні: правові основи формування та функціонування. - К., 2007. - 528 с.

59. Кузнєцова А.Я. Фінансування інвестиційно-іноваційної діяльності. - Львів, Львів. банків. ін-т НБУ, 2005. - 367 с.

60. Левченко З. Державний сектор у розвинених країнах // Цінні папери України. - 2008. - № 6. - С.15.

61. Лепейко Т.І. Технологія аналізу кон’юнктури ринку цінних паперів // Фінанси України. - 2002. - №10 (83). - С.131-138.

62. Лісовий В. Роль національної депозитарної системи як механізму забезпечення прав власності на ринку цінних паперів // Пріоритети. - 2007. - №4. - С.26-29.

63. Любкіна О.В. Проблеми та перспективи розвитку фондового ринку в Україні // Вісн. Київського національного університету імені Тараса Шевченка. Економіка. К.Н.У. ім. Т. Шевченка - Вип.46. - 2007. - С.57-59.

64. Марцин В. Економічне регулювання інноваційної діяльності // Фінанси України - 2008. - № 5. - С.44-53.

65. Маслова С.О., Опалов О.А. Фінансовий ринок: Навч. посіб. - К.: Каравела - Л.: Новий світ, 2002. - 305 с.

66. Матвійчук А.В., Аналіз та прогнозування розвитку фінансово-економічних систем із використанням теорії нечіткої логіки. - К.: Центр навчальної літератури, 2007. - 206 с.

67. Мильчакова И. Эффективность фондового рынка: институциональный подход // Вопросы экономики. - 2004. - №5. - С.97-110.

68. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 2009. - 550 с.

69. Мищенко В.В. Государственное регулирование экономики: Учеб. пособие. - М.: ИНФРА-М, 2007. - 480с.

70. Мікловда В.П. Ринкова трансформація економіки регіону. - Ужгород: Карпати, 2007. - 330 с.

71. Мозговий О.М. Фондовий ринок. - К.: КНЕУ, 2007. - 316 с.

72. Мозговий О. Пріоритетні напрями підвищення законодавчого рівня захисту прав акціонерів в Україні // Ринок цінних паперів України. - 2002. - № 3-4. - С.5-8.

73. Набок Р., Шитко О. Фондові ринки у країнах - нових членах ЄС: становлення і перспективи // Вісник національного банку України. - 2005. - № 7. - С.29-33.

74. Назарчук М.И. Фондовые биржи на рынке ценных бумаг Украины: проблемы и перспективы развития. - Донецк, 2007. - 140 с.

75. Новошинська Л., Стасюк Ф. Антологія українського ринку цінних паперів // Ринок цінних паперів України. - 2008. - № 5-6. - С.3-16.

76. Павлов В.І., Пилипенко І.І., Кривовязюк І. Цінні папери в Україні: Навчальний посібник. - Видання 2-ге, доповнене. - К.: Кондор, 2004. - 400 с.

77. Пальчевич Г.Т., Подплєтний В.В. Ринок цінних паперів: Навч. посібник. - Кіровоград, 2007. - 240 с.

78. Панчишин С.М. Макроекономіка. - К.: Либідь, 2005. - 616 с.

79. ПідхомнийО.М. Актуальні проблеми контролю вітчизняного ринку цінних паперів // Фінанси України. - 2008. - № 9. - С.134-142.

80. Положення про Державну комісію з цінних паперів та фондового ринку. Затверджено указом Президента України від 12 червня 1995р. №446/95 // Державний інформаційний бюлетень про приватизацію. - 1995. - № 8.

81. Положення про Міністерство фінансів України // від 27.02.1993 № 147 (зі змінами і доповненнями).

82. Порохня В.М. Моделювання фінансових потоків: Монографія. - Запоріжжя, 2002. - 336 с.

83. Порядок переміщення валюти через митний кордон України. - Національний банк України і Державний митний комітет України, №19029/381 від 14.03.1993р. і №11/1-530 від 17.03.1993р.

84. Про умови здійснення комерційними банками діяльності з випуску та обігу цінних паперів - Національний банк України і Мінфін України, №16042/04-306 від 22.11 1991р.

85. Програма розвитку фондового ринку України на 2005-2010 роки // Цінні папери України. - 2005. - №52. - С.7-22.

86. Редькін О.С., Хрущ Н.А., Прудка Н.В. Похідні фінансові інструменти в управлінні телекомунікаційною компанією // Фінанси України. - 2003. - №7. - С.113-121.

87. Румянцев С. Розвиток фондового ринку у світлі нового законодавства // Цінні папери України. - 2007. - № 9. - С.6 - 7.

88. Румянцев С. Саморегулівні організації фондового ринку // Цінні папери України. - 2004. - №43, 28 жовтня. - С.10.

89. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник / под ред О.И. Дегтярева. - М.: ЮНИТИ, 2007. - 501 с.

90. Солодкий М.О. Біржовий ринок: Навч. посіб. - 2-е вид., випр. - К.: “Джерела-М", 2007. - 336 с.

91. Сорос Дж. Новая глобальная финансовая архитектура // Вопросы економики. - 2007. - № 12. - С.58.

92. Сохацька О.М. Інструменти фондового ринку: зарубіжний досвід та практика України. - Тернопіль: Економічна думка. 2007. - 46 с.

93. Стіґліц, Джозеф. Глобалізація та її тягар: пер. з англ. - К.: Вид. дім „КМ Академія", 2003. - 252 с.

94. Стоян В.І. Сучасні доктрини та принципи державного фінансового регулювання // Фінанси України. - 2008. - №12. - С.68-76.

95. Сявавко М.С., Сохнич А.Я., Тібілова Л.М. Економіко-математичне моделювання у прийнятті управлінських рішень // Економіка АПК. - 2005. - № 3. - С.13-18.

96. Тимчасове положення про Фонд державного майна в Україні // від 07.07.1992 № 2558-ХІІ, П.1,2.

97. Указ Президента України „Про облік прав власності на іменні цінні папери та депозитарну діяльність” від 25.05.94р. №247/94.

98. Фінансово-кредитні методи державного регулювання економіки: Монографія / За ред. д-ра екон. наук. А.І. Даниленка. - К.: Ін-т економіки НАНУ, 2003. - 415 с.

99. Франчик Є. Електроннний обіг цінних паперів в Україні // Ринок цінних паперів України. - 2009. - №3-4. - С.55-59.

100. Хомуляк Н.І., Ващищин А.М. Ринок цінних паперів та його роль в розвитку економіки // Перехідні економічні системи: Зб. наук. праць / Львівська комерційна академія. - 2009. - вип.4. - С.120-122.

101. Ценные бумаги: Учебник / Под. ред. В.И. Колесникова, В.С. Таркановского. - М.: Финансы и статистика, 2007. - 416 с.

102. Чуб А.В. Реалії і перспективи державного регулювання ринку цінних паперів на Україні / Формування ринкових відносин в Україні. - Зб. наук. праць Науково-дослідний економічний інститут МЕтаПЄІУ. - К., 2009. - С.54-59.

103. Шапран Н., Шапран В. Міжнародний фондовий ринок: перспективи відновлення // Цінні папери України. - 2004. - № 7. - С.16 - 17.

104. Шаравара Р.І. Правове забезпечення діяльності фондового ринку України // Регіональні перспективи. - 2008. - №5-6 (18-19). - С.149-151.

105. Шаров О. Тенденції розвитку європейського фондового ринку // Вісник НБУ. - 2007. - № 10. - С.38-42.

106. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1997. - 1008 с.

107. Шелудько В.М. Фінансовий ринок: Навч. посіб. - К.: Знання-Прес, 2002. - 359 с.

108. Шелудько В.М. Фінансовий ринок: Навч. посіб. - 2-е вид., випр. і допов. - К.: Знання-Прес, 2003. - 535 с.

109. Энциклопедия фондового рынка. - в 6-ти кн. - К.: Диалог-пресс, 2008.

110. Юринець В. Є., Крупка М.І., Юринець З.В. Автоматизовані інформаційні системи у фінансах: Навч. посібник. - Львів: ЛНУ імені Івана Франка, 2004. - 329 с.

111. Яндиев М.И. Финансы регионов. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 239 с.