Введение
Характерная особенность развивающихся рынков – высокие риски инфраструктуры.По мнению международных экспертов, одним из условий повышения инвестиционнойпривлекательности украинского фондового рынка является приведение егоинфраструктурных элементов к международным стандартам функционирования, чтопризнается специалистами как необходимость модернизации действующих торговой идепозитарной систем. Главная проблема, тормозящая это дело, – отсутствиедолгосрочной концепции развития фондового рынка, в частности егоинфраструктуры. В украинском законодательстве не прослеживается четкаястратегия формирования конкретной модели ни биржевой, ни депозитарной систем.Отсутствие единства в определении модели украинского рынка ценных бумаг как уотечественных специалистов, так и среди иностранных советников, привело кбессистемности подходов к построению нашего регулируемого рынка ценных бумаг.
1. Этапыформирования торговой инфраструктуры
Первый этап формирования торговой инфраструктуры украинскогофондового рынка связан с созданием и становлением непосредственно самогофондового рынка в Украине, которое началось в 1991 г. после принятияЗакона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже», в соответствии с которым воктябре 1991 г. была создана Украинская фондовая биржа (УФБ). На первомэтапе формирование фондового рынка в Украине предполагалось по «моноцентрической»модели, о чем свидетельствует даже само название закона. В «Концепциифункционирования и развития рынка капиталов в Украине», разработанной УФБ в1993 г., была предложена модель развития фондового рынка, ориентированнаяна формирование централизованного вторичного рынка. Это означало наличие вУкраине только одного места котирования и, соответственно, одной национальнойфондовой биржи с развитой региональной структурой, позволявшей обеспечить проведениеторгов, заключение соглашений по ценным бумагам с охватом всей территории Украины.Данная модель рынка была направлена на предотвращение возникновениянеорганизованных параллельных рынков.
Концептуальные подходы к построению торговой инфраструктуры существенноизменились в связи с одобрением в 1995 г. Верховной Радой Украины «Концепциифункционирования и развития фондового рынка Украины». Этой концепцией былипредусмотрены возможность создания в Украине нескольких фондовых бирж, а такжеразвитие внебиржевого рынка ценных бумаг в виде торгово-информационных систем(ТИС).
Третий этап развития торговой инфраструктуры фондового рынка в Украинесвязан с принятием в 2006 г. Закона Украины «О ценных бумагах и фондовомрынке», в соответствии с которым с мая 2009 г. в Украине прекратили своюдеятельность ТИС и единственными организаторами торговли стали фондовые биржи.
Трансформация украинского законодательства по фондовому рынку несоздала условий для превращения фондовых бирж в полноценные регулируемые рынкифинансовых инструментов. Несмотря на функционирование в Украине 10 фондовыхбирж, доля организованного рынка в последние годы не превышает 5% рынка.
Это связано, прежде всего, с тем, что на рынке инструментовсобственности основные интересы сконцентрированы в сфере «рынка корпоративногоконтроля», то есть операций по приобретению акций для продажи их контрольныхпакетов. Таким операциям больше отвечает «частный», а не «публичный» характерсоглашений и неорганизованный рынок. Это обусловливает и основной вектор егоразвития – процессы по становлению корпоративного контроля, слиянию ипоглощению акционерных обществ. «Внебиржевые» цены могут превышать номинальнуюстоимость ценных бумаг в сотни раз и часто используются для вывода активовпредприятия или отмывания средств.
Кроме того, низкий процент организованного рынка связан с большойдолей внебиржевых соглашений с такими инструментами, как ОВГЗ, корпоративныеоблигации, векселя, внелистинговые акции. Аналитики инвестиционных компаний,даже имея мощную аналитическую службу, часто не могут получить информацию изразных отраслей промышленности.
2. Фондовыебиржи
Следует отметить, что в Украине сети фондовых бирж как системы несуществует. Наличие 10 организаторов торговли ведет к децентрализацииформирования предложения и спроса на ценные бумаги, провоцирует процессманипулирования ценами на рынке, обусловливает установление разных правилзаключения и выполнения биржевых договоров. Сегодня на украинском рынке ценныхбумаг существуют как минимум 5 моделей расчетов по договорам, касающимся ценныхбумаг. Они связаны со спецификой технологий торговли финансовыми инструментами,применяемых разными биржами, что приводит к необходимости учитыватьдепозитариями эту специфику при расчетно-клиринговом обслуживании торговойинфраструктуры.
В настоящее время в Украине наиболее распространены следующие моделирасчетов по биржевым договорам:
– без предварительного резервирования активов: денежныерасчеты осуществляются в рамках текущего счета депозитария в НБУ как расчетномбанке (используется большинством бирж);
– с предварительным резервированием активов, что, в своюочередь, имеет несколько вариантов в зависимости от способа осуществления денежныхрасчетов;
– особый вид «поставки ценных бумаг против оплаты» приоперациях с ОВГЗ (функции депозитария выполняет НБУ).
Значительная вариативность моделей расчетов в Украине объясняетсянеразвитостью информационного, технологического и организационноговзаимодействия между элементами инфраструктуры фондового рынка. Отсутствиеактивных торгов на украинских биржах не стимулирует Национальную депозитарнуюсистему к созданию специализированных моделей расчета для биржевого рынка.
Более того, несмотря на нормативные требования по осуществлениюрасчетов по договорам, заключаемым на фондовых биржах по принципу «поставкаценных бумаг против оплаты», организаторами торговли такие нормы практическиигнорируются. Это объясняется несовершенством Закона Украины «О Национальнойдепозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг вУкраине», в соответствии с которым организаторы торговли не имеют статусапрямых участников Национальной депозитарной системы, что порождаетнесогласованность их действий и повышает риски для всех участников рынка.Вследствие этого денежные расчеты за приобретенные ценные бумаги осуществляютсяпреимущественного за пределами депозитарной системы, а фондовые биржи невыполняют свою функцию контроля за выполнением расчетов, предусмотренныхзаключенными на бирже договорами.
Отсутствие такого контроля приводит к ситуации, когда не вседоговоры по ценным бумагам выполняются в установленные сроки или не выполняютсявообще. Это, в свою очередь, ведет к искажению основных показателей фондовогорынка – биржевых индексов и рыночной капитализации, которые рассчитываются наоснове цен заключенных на бирже договоров. Поскольку информация по биржевымкурсам используется институциональными инвесторами для оценки стоимости чистыхактивов, а банковскими учреждениями – для определения стоимости резервов,сформированных за счет ценных бумаг, существующая ситуация ведет к искажениюпоказателей активов этих участников рынка и повышению их рискованности.
3. Биржевойрынок Украины
Преимущества биржевого рынка, прозрачность ценообразования и ликвидностьне появляются автоматически, от факта наличия такого организатора торговли, какбиржа, а непосредственно зависят от качества принятых на соответствующей биржеправил биржевой торговли, надежности послеторгового обслуживания биржевогорынка, информационной прозрачности рынка и оперативности систем раскрытияинформации, а также от адекватности государственного регулирования биржевогорынка.
Наличие вструктуре биржевого рынка Украины значительного количества фондовых биржпривело к возникновению существенных препятствий в использовании абстрактныхпреимуществ биржевого рынка в деятельности институциональных инвесторов, вчастности ИФ и НПФ.
К основным проблемам, которые сегодня больше всего влияют на качестводеятельности ИФ и НПФ со стороны биржевого рынка, относится отсутствие:
– единых для всех бирж правил расчета достоверной цены ценныхбумаг, которая сложилась на бирже, то есть определения биржевого курса;
– единого источника систематизированной информации о биржевыхкурсах, которые определены на разных биржах для одних и тех же ценных бумаг.
Значительное влияние на формирование биржевых курсов ценных бумагтакже имеют присущие их отечественному биржевому рынку существеннаяволатильность и низкая ликвидность. Одним из факторов, влияющих на резкиеколебания биржевых курсов при соответствующем увеличении спроса или предложенияна рынке, является незначительный показатель free-float акций украинскихкомпаний (количество акций, находящихся в свободном обращении). Если, например,для прохождения и пребывания в листинге Варшавской фондовой биржи этотпоказатель должен быть не меньше 25% от уставного капитала компании, то длябольшей части «синих корешков» украинского рынка этот показатель составляет 5–7%.Такая ситуация обусловлена формированием в Украине так называемой «инсайдерской»модели корпоративного управления, присущей большинству европейских, азиатскихстран и России. Для этой системы характерны концентрация крупных пакетов акцийи значительное распространение перекрестного владения ими. Инсайдеры (впонимании данной модели корпоративного управления – это собственникиконтрольных пакетов акций) имеют возможность осуществлять политику компаний, неучитывая интересы миноритарных акционеров.
Одним из факторов, сдерживающих развитие организационно оформленногорынка, является его низкая технологичность. Имеются в виду не технологиизаключения биржевых договоров – на ПФТС и Украинской бирже в настоящее времявнедрены в эксплуатацию торговые платформы «рынка заявок» (order driven market), которые в комплексе сновым для Украины сервисом Интернет-трейдинга направлены на повышениеликвидности рынка ценных бумаг за счет привлечения к процессу торговли широкогокруга индивидуальных инвесторов. Речь идет о применении на всех уровнях взаимодействияинвесторов с участниками торгов, а также между участниками торгов и биржейэлектронного документооборота (ЭДО). В Украине уже создано необходимоезаконодательное обеспечение его использования. Следовательно, введение впрактику ЭДО должно быть обязательным на нормативном уровне, что будетспособствовать уменьшению рисков взаимодействия участников рынка и повышениюего ликвидности, тем более, что депозитарии, с которыми биржи взаимодействуютпри организации расчетов по договорам, заключаемым на организационнооформленном рынке, используют электронный документооборот как обязательнуюформу обмена информацией.
Одновременно технологическим направлением модернизации рынкадолжны стать создание программных продуктов для всех участников фондовогорынка, развитие унифицированного и стандартизированного ЭДО между ними. Этотпроцесс предполагает создание ИТ – пространства с высоким уровнем сквознойобработки трансакций (Straight through processing – STP) и ЭДО. Имеются в видураспространение ЭДО на коммуникации фондовой биржи и ее членов, взаимодействиечленов биржи и хранителей, клиентов торговцев и самих торговцев ценнымибумагами при Интернет-трейдинге, депонентов и хранителей, фондовой биржи,депозитарных и расчетных учреждений.
Заключение
Для решения проблемных вопросов функционирования торговой инфраструктурырынка ценных бумаг весьма актуальной становится необходимость модернизациисуществующей системы биржевой торговли. Модернизация биржевой сети должна бытьнаправлена на создание в Украине полноценного регулируемого рынка финансовыхинструментов, способного обеспечить ликвидность, прозрачность и эффективностьрынка, минимальные системные риски при заключении и выполнении договоров пофинансовым инструментам.
Модернизация торговой инфраструктуры отечественного фондовогорынка должна базироваться на принципах:
– укрупнения и взаимной интеграции существующих фондовыхбирж, что будет обеспечивать стандартные критерии листинга и формированиесправедливых рыночных цен при любых финансовых инструментах;
– унификации модели расчетов по принципу «поставка ценныхбумаг против оплаты», в том числе расчетов в денежных средствах, которые осуществляютсяпо договорам, заключаемым на фондовых биржах;
– установления государственным регулятором единых для всехбирж правил расчета биржевого курса;
– на государственном уровне должен обеспечиваться ряд мер,направленных на увеличение показателя free-float акций украинских компаний, в том числе и за счетреализации приватизационных стратегий, что будет способствовать повышениюликвидности отечественного рынка акций.
Таким образом, модернизация торговой инфраструктуры и формированиенастоящих регулируемых рынков – единственно возможный путь будущей интеграцииУкраины в глобальные торговые системы.
Использованы источники
1. Докладна Международной научно-практической конференции «Современное состояние иперспективы развития фондового рынка в Украине» в рамках III Пленума Союзаэкономистов Украины. Киев, 16 сентября 2010 г. – Финансы Украины, №10,2010 – 46 – 52 с.
2. Яцюк А.«Украинская фондовая биржа» – К., ЕКСПО-ИНФО, 2010 – 421 с.