Ибрагимов Рауф
Созданиестоимости акционерного капитала является конечной целью менеджмента.
ХелфертЭ. «Техника финансового анализа»
Существуеттри важнейшие группы проблем, с которыми приходится сталкиваться любому лидеру,взявшему на себя ответственность за выбор пути достижения успеха в бизнесе.Прежде всего это видение будущего и той позиции, которую компания должназанять, предлагая потребителю «нечто», имеющее ценность большую, чемзатраты на его создание. Затем необходимо аккумулировать ресурсы, достаточныедля достижения заданной позиции. Наконец, надо правильно распределить ресурсы,с тем чтобы обеспечить достижение цели.
Чтобывидение привело к реальному результату, оно должно трансформироваться вовзвешенную и обоснованную программу действий. В конце концов, компания должнанаращивать продажи вне зависимости от того, куда направлены инвестиции: вматериальные активы или интеллектуальный и человеческий капитал. Эти продажидолжны генерировать положительную маржу, а рентабельность операций должна бытьдостаточно высокой, чтобы перекрывать требуемый инвесторами уровень доходности.
От «видениябудущего» к экономически обоснованным решениям
Управляющиебизнесом могут быть уверены в своих идеях, подсказанных накопленным опытом иинтуицией. Но эта уверенность должна пройти сквозь «чистилище» оценкии анализа с позиций долгосрочных финансовых целей акционеров (собственников),доверивших им управление компанией. Любая идея имеет свою цену (см. рисунок).Необходимо понимать, каких вложений потребует осуществление стратегии, можно лисчитать эту цену справедливой, и какой прирост стоимости компании способна датьименно эта стратегия.
Финансы- центральный элемент в системе принятия ключевых управленческих решений. Иважнейшая стратегическая задача финансово-экономического анализа — выявлениевозможностей для достижения такого уровня доходности действующих активов иперспективных инвестиционных проектов, который перекрывал бы альтернативныеиздержки капитала.
Ведущимистратегическими детерминантами роста стоимости бизнеса являются экономическиехарактеристики отрасли (привлекательность рынка), и конкурентная позициябизнеса внутри отрасли. Поэтому, размышляя о настоящем и будущем своегобизнеса, не стоит забывать, что существует только две возможности противостоятьконкуренции и поддерживать рост стоимости компании, — это работать наэкономически привлекательных рынках и/или создавать, использовать и удерживатьконкурентное преимущество.
Финансово-экономическоесодержание дифференциации
Итак,потенциал роста стоимости компании за счет операций на определенном рынкезависит одновременно и от экономического потенциала самого рынка в целом и отразмера экономической прибыли, которую получает компания (или ее стратегическаябизнес-единица) в сравнении со своими главными конкурентами. Насколькозначителен разрыв доходности операций и стоимости задействованного капитала,зависит от того, насколько велико преимущество низких издержек и/илипреимущество дифференциации, которыми располагает компания в сравнении сосвоими конкурентами.
Управленческая декомпозиция бизнеса
Интегральнойзадачей менеджмента является максимизация стоимости компании. В то же время нетспособов управлять стоимостью непосредственно. Компания вынужденаконцентрировать усилия на том, на что она способна влиять: снижатьсебестоимость продукции, сокращать транспортные расходы и срок оборачиваемостидебиторской задолженности, оптимизировать товарно-материальные запасы изагрузку мощностей, расширять сбытовую сеть и наращивать объем продаж. Однако иэти задачи требуют детализации, чтобы «нащупать» узловые точки,требующие концентрации стратегических усилий организации. Особое значение имеетчеткое понимание того, какие именно параметры оказывают наибольшее воздействиена стоимость бизнеса и какие из них могут быть использованы для достиженияроста этой стоимости.
Текущуюдоходность операций определяют три параметра: объем продаж, операционная маржаи оборачиваемость капитала. Важнейшим, безусловно, является объем продаж,потому что без потребителя, отдающего деньги за продукт или услугу, не можетбыть и речи о стоимости, созданной бизнесом. Значительная часть того, что мызнаем о бизнесе, — продукт, маркетинговая стратегия, программы исследований,известные товарные знаки и многое другое, — служит базой для прогноза именнообъема продаж. В то же время продажи — цена и физический объем реализованныхединиц товара — прямое следствие прочности конкурентной позиции компании, ееспособности эффективно использовать сферы своей исключительной компетентности.
Каждыйвыявленный на этапе анализа фактор стоимости в свою очередь может быть разложенна составляющие, оказывающие различную степень воздействия на текущие идолгосрочные результаты. Так операционная маржа зависит от того, какую долю вобъеме выручки составляют различные категории затрат, связанных, например, собеспечением системы продаж, а также хозяйственные и административные расходы.Аналогично, оборачиваемость инвестированного капитала — это следствиеэффективности управления ресурсами компании. Важнейшие характеристикииспользования ресурсов: длительность оборота капитальных активов и показатели,связанные с рабочим капиталом, — оборачиваемость товарно-материальных запасов,период инкассации дебиторской задолженности и длительность периода кредиторскойзадолженности.
Термин«конкурентное преимущество» используется настолько часто, и его смыслкажется настолько очевидным, что мы редко задаемся вопросом, что за этимисловами стоит. В действительности термин «конкурентное преимущество»имеет вполне конкретное финансово-экономическое содержание.
Согласноканонической теории М.Портера, конкурентное преимущество на рынке возникает наоснове предоставления потребителям продукции, дающей большую ценность за ту жестоимость (дифференциация), или предоставления равной ценности, но за меньшуюстоимость (низкие издержки). При дифференциации основной акцент делается насоздании продукта (совокупности материальных и нематериальных атрибутов),который воспринимается потребителем как «нечто уникальное». Это могутбыть конструктивные особенности или эксплуатационные характеристики изделия,превосходное сервисное обслуживание, престижная марка и т.д.
Однаковажно понимать разницу между просто отличием качества своего изделия откачества изделий конкурентов и собственно преимуществом дифференциации. Как бывысоко ни ценили менеджеры достоинства продукта своей компании, дифференциациядостигается только тогда, когда потребитель убежден в превосходных качествахтовара настолько, что готов заплатить за него премию по отношению к ценепредложения конкурентов. Преимущества дифференциации с течением времениполучают конкретное количественное выражение:
вразмере ценовой премии — если доля рынка остается неизменной;
вросте доли рынка — если цены сопоставимы с ценами конкурентов;
вкомбинации роста доли рынка и собираемой ценовой премии.
Еслина вооружение взята стратегия дифференциации, чем определяется ее успех? Ответпрост:
илисобранная ценовая премия должна покрывать инвестиционные затраты и издержки,связанные с созданием отличительных потребительных качеств;
илиувеличение рыночной доли должно обеспечить рост доходов, перекрывающий ииздержки дифференциации, и издержки роста.
Впротивном случае следует признать, что дифференциация не достигнута, аинвестиции в стратегию дифференциации ведут к разрушению стоимости компании.
Компания(или стратегическая бизнс-единица в составе многопрофильной компании) имеетконкурентное преимущество на определенном рынке товаров/услуг, если размерэкономической прибыли, которую устойчиво обеспечивают ее операции, в среднемпревышает размер экономической прибыли фирм-конкурентов, действующих на том жерынке.
(Считается,что несколько компаний конкурируют на одном рынке, если решения в сферепроизводства, ценообразования или маркетинга одной компании существенно влияютна уровень экономической прибыли, которую смогут получать остальные компании.)
Стратегия дифференциации и стоимость компании
Впериодических изданиях регулярно появляются публикации, посвященные«оценке и управлению стоимостью компании». Как правило, авторамиобсуждаются общие положения стоимостного подхода к управлению и возможности,которые дает применение этой концепции на практике. Однако, как работает метод,лучше всего видно на конкретных цифрах. Посмотрим, как можно оценить«вклад» стратегии в рост стоимости на примере гипотетической компанииReenok Inc.
Чтобыло
«Сущностьстратегии дифференциации состоит в том, чтобы находить пути быть единственным,кто предлагает покупателям дополнительные черты товара, которые они хотят, ипостоянно поддерживать это преимущество» (Томпсон А., Стрикленд А.Стратегический менеджмент).
Уруководства компании Reenok Inc. — одного из лидеров на рынке спортивной одеждыи обуви были все основания с оптимизмом смотреть в будущее. Успешнореализованный стратегический план дал свои результаты, и два последних годабыли отмечены феноменальным ростом объема продаж. Биржевые котировки устойчиворосли и достигли уровня 21,73 долл. за акцию. Динамика операционных показателейвесьма убедительна. (Табл. 1) Валовая маржа и оборачиваемость активовстабильны, что вполне естественно для зрелого рынка и зрелого бизнеса, владеющеготоварным знаком с мировой известностью. Маржа операционной прибыли заметнопревышает типичный среднеотраслевой показатель 5% во многом благодарясформированному у потребителя восприятию Reenok Inc. как лидера всоответствующей категории товаров. Показатель 1999 г. 2000 г. 2001 г. Объем продаж, млн долл. 3790 4761 6471 Темпы роста объема продаж, % 25,6 35,9 42,2 Валовая маржа, % 39,3 39,8 39,6 Оборачиваемость операционных активов 2,6 2,7 2,7 Отношение затрат на рекламу к объему, % 9,8 10,4 9,9 Операционная маржа, % 7,9 8,5 8,8
«Направление главного удара»
Стоимостьлюбого бизнеса зависит от разнообразных факторов, и, с точки зренияэффективности управления, первостепенное значение имеет задача определенияприоритетов. Существует два ключевых признака, по которым можносистематизировать факторы стоимости по степени важности с точки зренияраспределения финансовых и управленческих ресурсов организации.
во-первых,это чувствительность, т.е. степень влияния изменений фактора на стоимостькомпании;
во-вторых,это управляемость, т.е. возможность менеджмента воздействовать на фактор сцелью роста стоимости компании.
Цельсистематизации — идентификация группы факторов, для которых взвешенное значениепараметров чувствительности и управляемости превышает некоторый пороговыйуровень для данной точки принятия решений. (Эту группу часто называют«ключевыми факторами стоимости».)
Какправило, большинство руководителей уверены, что знают, чем определяется успехбизнеса. Однако это понимание зачастую сосредоточено на краткосрочных целях,ориентированных на результаты текущего отчетного периода, нежели на задачедолгосрочного роста стоимости. И в такой ситуации анализ чувствительностиоказывается весьма полезной процедурой как для операционных менеджеров, так и дляруководителей высшего звена. Подобный анализ способен радикально изменитьпредставление о значении определенного участка деятельности компании для общегоуспеха. В результате меняются приоритеты в распределении материальных ичеловеческих ресурсов.
Сдругой стороны, такие факторы, как цена на исходное сырье и текущие процентныеставки, безусловно, влияют на стоимость бизнеса, однако менеджмент не имеетрычагов непосредственного воздействия на эти параметры. И если такого родафакторы имеют критическое значение для долгосрочной жизнеспособности бизнеса,следует предпринять необходимые действия для хеджирования вероятных рисков.
Выявлениеи анализ факторов стоимости могут потребовать значительных усилий и затратвремени со стороны менеджмента. Наиболее серьезные трудности связаны, какправило, с получением необходимой информации и формализацией взаимосвязей ивзаимозависимостей между множеством параметров, характеризующих бизнес. Однакоесли такой анализ проведен, его результаты дают возможность сконцентрироватьвнимание на ограниченном списке наиболее существенных факторов, играющихключевую роль в достижении главной финансовой цели управления — максимальногороста стоимости компании.
Понятие«ключевые факторы стоимости» следует отличать от понятия «ключевыефакторы успеха». К ключевым факторам успеха относят те активы и навыки,без которых компания в принципе не способна достичь положительногоэкономического результата на конкретном рынке. Эти параметры характеризуютскорее рынок в целом, нежели какую-то конкретную фирму. Обладание ключевымифакторами успеха — необходимое, но далеко не достаточное условие достиженияконкурентного преимущества. Так, для успеха на рынке спортивной обуви фирмадолжна быть способна предлагать интересный дизайн новых моделей, управлятьсетями поставок и сбыта, организовывать и проводить маркетинговые компании. Нодля настоящего успеха этого не достаточно. Все крупнейшие компании в отраслиумеют делать все перечисленное, но лишь немногие достигли исключительногомастерства дифференциации, которое позволяет им устойчиво создавать большестоимости, чем конкуренты.
Однакок середине 2001 года стало очевидно, что компания не сможет удерживать занятыепозиции, опираясь исключительно на уже «раскрученные брэнды». Вусловиях конкурентного рынка перспектива долгосрочного роста набранными темпамии сохранения текущего уровня доходности операций выглядит нереально. Пришловремя перестраиваться, чтобы возможное снижение доходов и прибылей необернулось потерей рыночной стоимости компании, и предъявлять рынку новый пландействий, разработанный в компании.
Чтобудет
Основойстратегии компании, старт которой был запланирован на 2002 г., является запускв массовое производство и вывод на рынок нового ряда спортивной обуви серииExtreme. Начало продаж будет сопровождаться мощной рекламной компанией,призванной создать новым моделям имидж «последних технологическихдостижений». Значительные средства на продвижение этой серии и рекламнуюподдержку продаж планируется расходовать и в последующие годы.
Пооценкам специалистов, новый брэнд и активная рекламная кампания должныдополнительно стимулировать интерес покупателей ко всему спектру продукцииReenok Inc., что обеспечит 40%-ный рост объема продаж в 2002 г. Подготовленныйаналитиками сценарий предполагает, что объем продаж 2002 г. на уровне 9,2 млндолл. удастся сохранить и в 2003 г. Затем в 2004 г. произойдет сокращение до8,5 млн долл. Как следствие, прогнозируется снижение оборачиваемоститоварно-материальных запасов и капитальных активов. Ожидается, что начиная с2005 г. темпы роста объема продаж стабилизируются на уровне 3% в год.
Дляудержания маржи прибыли после спада волны массовых продаж будет проведенареорганизация производства. На эти цели в бюджете 2003 г. выделяется 130 млндолл. и еще 50 млн долл. планируется потратить в 2004 г. Есть основанияполагать, что эти мероприятия позволят стабилизировать маржу прибыли на уровне5,6% (табл. 2). Показатель 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. Валовая маржа, % 39,8 36,5 36,5 36,5 Расходы на рекламу и продвижение товара, % 10,6 12,3 12,3 12,3 Прочие операционные издержки, % 14,5 15,2 15,5 15,5 Налогообложение прибыли, % 38 38 38 38 Оборачиваемость дебиторской задолженности 5,6 5,3 5,1 5,1 Оборачиваемость товарно-материальных запасов 8 7 6,5 6,5 Оборачиваемость капитальных активов 9,9 8 4,5 4,5 Прочие операционные активы к объему продаж, % -6,77 -6,95 -11,34 -11,34 Пороговый уровень доходности операций, % 11 11 11 11
Независимыйэкспертный анализ усредненной динамики отраслевых показателей дает следующиеориентиры на 2005 г.: темпы роста объема продаж — 4%, маржа прибыли — 5%.
Ожидаемый результат
Когдаконкуренция производителей чрезвычайно высока, а их технологические возможностии эффективность производства практически идентичны, решающим аргументом вконкурентной борьбе является искусство маркетинга и проведения кампаний посозданию имиджа и продвижению товара.
Финансовыминдикатором эффективности подобных кампаний может служить соотношение затрат нарекламу и объема продаж. Этот фактор является ключевым для менеджеров ReenokInc., потому что, во-первых, отклонения именно этого показателя от прогнозныхзначений оказывают наиболее существенное влияние на оценку стоимости доликаждого акционера в капитале Reenok Inc. и, во-вторых, только отпрофессионализма менеджеров зависит, насколько эффективно каждыйизрасходованный на рекламу доллар трансформируется в доходы от продаж.
Именнонеопределенность в первую очередь нефинансовых параметров прогноза заставляетзакладывать в 2003 г. значительный прирост доли затрат на рекламу в совокупномобъеме продаж.
Ключевойвопрос в рассматриваемой ситуации — приведет ли увеличение рекламного бюджетаReenok Inc., нацеленное на рост объемов продаж, к приросту обоснованной(рыночной) стоимости компании?
Нокак бы ни был высок профессионализм исполнителей, реальность может внестикоррективы в любой сценарий.
Расчетыдают положительный ответ. Стоимость компании должна вырасти на 14,4%, до 24,86долл. в расчете на одну акцию. И кроме того, у менеджмента есть определенныйрезерв: только при уровне затрат на рекламу в 13% компания приближается ккритической точке, когда рост доходов от продаж позволит лишь компенсироватьинвестиции в дифференциацию, и рост никак не отразится на стоимости компании.
Вместо резюме
Конечно,это всего лишь модельная оценка, полученная методом дисконтированного денежногопотока на основе данных анализа и долгосрочного прогноза аналитиков компании.Однако для любой компании в условиях развивающегося рынка динамика внутреннихоценок стоимости является одним из основных критериев качества принимаемыхменеджментом решений.
Какв действительности изменится рыночная стоимость компании в значительнойстепени, зависит и от того, насколько финансовые результаты компании будутсоответствовать ожиданиям инвесторов, насколько менеджменту компании удастсяубедить инвесторов в обоснованности выбранной стратегии и насколько поверятинвесторы в способность менеджмента эту стратегию реализовать.
Новне зависимости от условий, в которых работает компания, стоимостный подходпозволяет на каждом этапе разработки, реализации и корректировки стратегиивыделить проблему, имеющую «самую высокую цену», а значит, ивыстроить динамичную систему приоритетов, которая даст возможность эффективноконцентрировать имеющиеся ресурсы в узловых точках роста капитала.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.cfin.ru/