Леонид Ефимович Бacoвcкий, доктор технических наук,профессор кафедры прикладной экономики Тульского государственногопедагогического университета им. Л. Н. Толстого.
Теорияструктуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии поэкономике, утверждает: наличие определенной доли заемного капитала полезнопредприятию; чрезмерное использование заемного капитала вредно; для каждогопредприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала. Практическийподход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорииструктуры капитала и использовании экспертных оценок.
Практическийподход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорииструктуры капитала и использовании экспертных оценок.
Теорияструктуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии поэкономике, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятияопределяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависитот структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств.Она основывалась на концепции идеальных рынков капитала. В дальнейшем учетвлияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, чтостоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста долизаемного капитала.
Введениев модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввидунеблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счетснижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мереувеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная снекоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятияначинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затратвследствие слишком рисковой структуры источников средств — слишком большойдолей заемных средств.
Модифицированнаятаким образом теория утверждает: наличие определенной доли заемного капиталаполезно предприятию; чрезмерное использование заемного капитала вредно; длякаждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.
Компромиссныемодели, основанные на добавлении в модели Модильяни — Миллера и Миллера учетаожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек,получили определенное подтверждение практикой и позволяют сделать следующиевыводы.
Высокорисковымпредприятиям, доходность капитала которых значительно колеблется, следуетпривлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковым. Предприятияс небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до техпор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроютналоговые выгоды, связанные с привлечением средств.
Предприятия,владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью,могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимостькоторых определяется главным образом неосязаемыми активами, например патентами,тем более таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случаефинансовых затруднений они обесцениваются очень быстро.
Предприятия,уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могутпозволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкимиставками налогов на прибыль.
Любоепредприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, котораяпозволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, посколькуименно подобная структура максимизирует стоимость предприятия.
Предприятияодной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структурыкапитала, определяются приблизительно одинаковым типом активов, производственногориска и доходности.
Влияниеасимметричной информации
В 1984 г. С. Мэйерс сформулировал положения, известные теперь как теорияасимметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структурыкапитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромисснымимоделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могутобладать асимметричной, т.е. различной информацией о положении дел напредприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуацииразличаются.
Пример.Предприятие имеет в обращении 100 000 обыкновенных акций по текущей цене 190руб. Иными словами, рыночная оценка акционерного капитала предприятиясоставляет 19 000 000 руб. Но руководители предприятия лучше информированы оего перспективах, чемакционеры, и уверены, что реальная стоимость каждой акцииравна 210 руб., т.е. собственный капитал должен быть оценен в 21 000 000 руб.Это возможно ввиду большей осведомленности менеджеров о делах предприятия посравнению с акционерами.
Предприятиерассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 000 000 руб.и имеющий расчетный NPV ( net present value), равный 500 000 руб. Проект непринимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 000 руб. NPV невходят в их рыночную оценку собственного капитала — 19 000 000 руб. Должно липредприятие принять проект? Предположим, предприятие планирует выпустить новыеакции, чтобы собрать 10 000 000 руб. для финансирования проекта. При этомвозникает ряд возможностей.
1.Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию ореальной стоимости капитала предприятия. В этих условиях акции будутразмещаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Принятиепроекта определит новую цену акций в размере 213, 38 руб.:
(Первоначальнаярыночная стоимость + Привлеченные средства + NPV) / (Ранее выпущенные акции +Новые акции)
=(21 000 000 руб.+ 10 000 000 руб.+ 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213, 38руб.
Такимобразом, и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данногопроекта, так как стоимость акций повысится для тех и других.
2.Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь предположим, что руководствопредприятия не информирует инвесторов об истинной стоимости акций. В этомслучае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будетнеобходимо выпустить 10 000 000 руб. / 198 руб. = 52 632 акции, чтобы собратьтребуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии принятияпроекта и последующего устранения асимметрии информации составит:
(21000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206, 38руб.
Нопри отказе от проекта и соответственно продажи новых акций цена акций должнавозрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, аосуществление проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб. Этонедопустимо. Выпуск новых акций по цене 190 руб. принес бы убыток в размере 3, 62руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 16, 38руб. — для новых.
3.Финансирование проекта с использованием займов. Если предприятие сумеетпрофинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информациибудет устранена, то новая цена акции составит 215 руб.:
(Новаярыночная стоимость акций + NPV) / (Ранее выпущенные акции) = (21 000 000 + 500000) / 100 000 = 215 руб.
Теорияасимметричной информации позволяет сделать следующие выводы. Предприятия должнывыпускать новые акции только в случаях:
еслиони имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены илипрофинансированы за счет заемного капитала;
еслименеджеры допускают, что акции завышены в цене.
Инвесторы,которые сознают асимметрию информации, склонны снижать цены на акциипредприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции.
Значениетеории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни — Миллера, Миллера, ихпоследователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающиепри использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные сфинансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяетпредугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерногокапитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемымина основе моделей Модильяни — Миллера, Миллера и их последователей.
Экспертныеоценки и факторы, влияющие на выбор целевой структуры капитала
Невозможноопределить оптимальную структуру капитала, если не дополнить количественныйанализ экспертными оценками. При этом необходимо учитывать различные факторы, причемв одной ситуации некоторый фактор может иметь существенное значение, тогда какроль другого фактора может быть невелика. Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемыепри экспертной оценке.
Долгосрочнаяжизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают жизненно важныеуслуги, такие, как энергоснабжение, транспорт, связь, несут ответственность заобеспечение непрерывной работы предприятий, поэтому они должны воздерживатьсяот использования заемного финансирования в такой степени, когда это ставит подугрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособностьможет иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций иминимизацией цены капитала.
Интересыменеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своихпортфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможностьфинансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будеткомпенсирована непредвиденной прибылью на других акциях, входящих в егопортфель. Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений,поскольку их карьера, а следовательно, и приведенная стоимость будущихзаработков, могут серьезно пострадать в случае возникновения на предприятиифинансовых затруднений. Поэтому менеджеры могут быть более консервативны и осторожныв использованиизаемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычноменеджеры, хотя они и не признаются в этом, планируют структуру капиталанесколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций.
Отношениекредиторов и рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структурукапитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, посколькупредприятия обсуждают свою финансовую структуру с ними, их заключения имеют дляпредприятий важное значение. Даже если руководство предприятия так уверено всвоих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверхотраслевых норм, ее кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемногокапитала.
Резервныйзаемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычнопредусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенныекоэффициенты не превышают минимальный уровень. Если предприятие устанавливаетвысокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается — ононе может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.
Контроль.Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролируеттолько незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансированияможет быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, незаинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственныйкапитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, чтопривлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятиемсвоих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторымогут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использованиеслишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогдавозникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменитьруководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинствоголосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следуетпринимать в расчет.
Структураактивов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склоннык более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являютсявысокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемныхсредств.
Темпыроста. Предприятия, заинтересованные в быстром росте, должны интенсивноиспользовать внешнее финансирование: при медленном росте можно финансироватьсяза счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешнихисточников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению сразмещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостьювнешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит ктому, что быстрорастущие предприятия склонны в большей степени использоватьзаемный капитал, чем медленнорастущие.
Прибыльность.Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитаютограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятияпросто не нуждаются в большом заемном финансировании — их высокая доходностьобеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.
Налоги.Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем вышеставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использованиезаемного финансирования.
Длярешения задачи по определению целевой структуры капитала обычно используюткомпьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структурыкапитала.Могут также использоваться специальные программы таких моделей, илитакая модель может быть создана в среде электронных таблиц MS Excel. Модельгенерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовымменеджером. Каждый параметр может быть или фиксирован, или изменяться по годам.
Модельиспользуют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убыткахна 3-5 лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимыйобъем внешнего финансирования, ROE, EPS, DPS, TIE, цена акций и WACC длябудущих периодов.
Финансовыйменеджер определяет значение входных данных, необходимых для моделирования, интерпретируетрезультаты и, наконец, устанавливает целевую структуру капитала. Следует иметьв виду, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерампредприятий. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех, рассмотренныхвыше, факторов.
Список литературы
Дляподготовки данной работы были использованы материалы с сайта www.elitarium.ru/