СОДЕРЖАНИЕ
Введение
1. Основные методы анализа ценных бумаг
1.1. Оценка доходности безрисковых активов
1.2. Оценка эффективности вложений в рисковые ценные
1.2.1 Фундаментальный анализ
1.2.2 Оценка стоимости ценных бумаг на основе динамики рыночного курса. Технический анализ
1.2.3 Модели ценообразования: САМР, АРТ
1.3. Основные факторы, влияющие на стоимость акций отечественных
2. Теоретические основы формирования и управления инвестиционным портфелем
2.1… Понятие инвестиционного портфеля и принципы его формирования
2.2. Управление инвестиционным портфелем
3. Управление портфелем ценных бумаг и оценка его эффективности
3.1. Тенденции развития рынка ценных бумаг в 2008 году
3.2. Формирование и управление портфелем
Заключение
Список использованной литературы
Введение
Актуальность выбранной темы исследования определяется тем, что ценные бумаги являются одним из наиболее привлекательных объектов инвестирования на отечественном рынке. В силу того, что цель инвестирования состоит не только в сохранение, но и в увеличение величины инвестированных ресурсов, то перед инвестором стоит задача в определение потенциально возможных доходов от инвестирования.
В силу того, что ценные бумаги как инструмент инвестирования используются на отечественном финансовом рынке относительно недавно, основные методы оценки стоимости акций были заимствованы и зарубежной практике и чистом виде в отечественной практике не применимы.
Сложность оценки стоимости ценных бумаг в условиях отечественной экономики обусловлена следующими факторами:
информация о текущем состоянии и перспективах развития отечественных эмитентов закрыта для большей части участников рынка;
данные официальной финансовой и бухгалтерской отчетности часто не соответствуют фактическому состоянию бизнеса;
общая макроэкономическая и политическая ситуация нестабильна;
низкий уровень аналитической базы, который проявляется в том, что данные официальной статистики не позволяют достоверно судить о рентабельности отраслей экономики, безрисковом уровне доходности, среднерыночной доходности и других факторов, являющихся базовыми при оценке стоимости.
Однако, не смотря на обозначенные сложности, инвестирование в ценные бумаги является одним из самых популярных объектом инвестирования, что объясняет, во-первых, относительно низким уровнем доходности банковских депозитов, во-вторых, относительно высоким уровнем ликвидности, в-третьих, относительно легким доступом на фондовой рынок.
Методологические основы исследования изложены в работах Доу Джонса, У. Шарпа, Г. Марковеца, Дж. Сороса, Блэка. Проблемы анализа и оценки стоимости акций широко рассмотрены в периодических изданиях — журналах: «Эксперт», «Рынок ценных бумаг», «Деловой партнер», «Финансовый рынок», и т.д., в газетах: «Финансовая Россия», «Финансовая газета», «Деловой экспресс», «Коммерсант dally» и т.д.
Эмпирической базой исследования являются данные о динамики цен и объемов торгов в прошлом, публикации в периодических изданиях прямо или косвенно касающиеся состояния эмитента или ожиданий участников рынка ценных бумаг, макроэкономические показатели, изменения в текущем законодательстве и т.д.
Целью настоящего исследования является анализ методов оценки стоимости ценных в условиях отечественной экономики.
В рамках поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
рассмотреть методы оценки стоимости ценных бумаг;
рассмотреть особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг;
рассмотреть методы управления доходностью ценных бумаг и их портфеля в условиях отечественной экономики;
Поставленные цели и задачи определяют структуру работы. В первой главе, которой рассматриваются методы оценки ценных бумаг
Во второй главе рассматриваются методы управления портфелем ценных бумаг.
В третьей главе проводится анализ тенденций изменения инвестиционной привлекательности ценных бумаг отечественных эмитентов.
Основные методы анализа ценных бумаг
Оценка доходности безрисковых активов
Безрисковые активы характеризуются тем, что риск неполучения дохода от вложения в них для инвестора отсутствует. К безрисковым активам относят кредиты и облигации. При инвестировании средств в безрисковые активы строго устанавливаются: доходность (по фиксированная или плавающей ставке), порядок и сроки уплаты доходов, срок предоставления финансовых ресурсов вкладчика, порядок и сроки уплаты суммы инвестиций.
Доходность облигаций может быть определена по следующим формулам в зависимости от особенности уплаты доходов:
1) с нулевым купоном
/>, ( 34 )
где СF — будущая стоимость облигации (номинальная);
PV — текущая стоимость облигации(стоимость покупки облигации инвестором);
r — ставка доходности по облигации;
n — срок до наступления погашения облигации.
По таким облигациям выплата текущих доходов не предусмотрена, а доход выплачивается при погашении облигации (он включен в номинальную стоимость облигации).
2) бессрочные выплаты доходов
/> ( 34 )
Такие облигации продаются по стоимости выше номинальной, однако срок погашения такой облигации строго не установлен, а выплата текущих доходов осуществляется непрерывно на протяжении всего периода владения активом.
3) с купоном--PAGE_BREAK--
/>, ( 34 )
где Ci- величина выплаты по купону за i период;
р — количество выплат дохода по купону в течение года;
n — срок до наступления погашения облигации (лет);
F — сумма долга, уплачиваемая при погашении.
Такие облигации наиболее распространены, они обеспечивают инвестору получение текущего дохода Ci в течении определенного периода постоянными денежными потоками.
Норма дохода по облигации определяется по формуле:
/>, ( 34 )
где n — число лет, оставшихся до погашения облигации;
F — нарицательная стоимость облигации;
PV — текущая рыночная стоимость облигации.
Оценка эффективности вложений в рисковые ценные
Фундаментальный анализ
Все множество методов, применяемых при анализе акций можно разделить на методы фундаментального и технического анализа.
Основной целью фундаментального анализа является определение реальной стоимости акции на основании данных о состояние предприятия в данный момент времени и прогнозов о его стоимости в будущем.
При определении стоимости предприятия в зависимости от целей и имеющейся информации проводится анализ активов, прибыли, денежных потоков предприятия. В соответствие с действующей практикой оценки, стоимость предприятия-эмитента может быть определена на основании доходного, сравнительного и затратного подходов [14, стр. 125].
Оценка стоимости бизнеса с применением методов затратного подхода.
Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.
Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости актива или обязательства, если договором или в нормативном правовом акте не установлено иное, должно быть аргументировано оценщиком.
Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются: бухгалтерская отчетность предприятия, данные синтетического и аналитического учета предприятия, данные о текущей рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия, данные о текущей рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия, данные о текущей величине обязательств предприятия, данные о текущей рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия, прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия.
Оценка стоимости бизнеса затратным подходом предполагает наличие следующих основных процедур[33]:
анализ бухгалтерского баланса на дату оценки.
сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств предприятия.
определение рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия.
определение рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия.
определение рыночной (или иной — в соответствии с базой оценки) стоимости нематериальных активов предприятия, включая интеллектуальную собственность.
определение рыночной стоимости обязательств предприятия.
определение стоимости бизнеса как разницы между суммарными стоимостями его активов и обязательств.
В рамках указанных процедур оценивается: активы и обязательства предприятия, отражаемые на балансе предприятия, обременение активов предприятия, деловая репутация предприятия и прочие нематериальные активы, не отраженные в балансе; вещные, прочие права предприятия; обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств; другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.
На основание затратного подхода можно получить следующие виды стоимости.
Балансовая стоимость акции определяется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций [46].
Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании [46].
Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликви дационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т.д.[46]
Балансовые методы в современной отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования. Высоколиквидные акции (активно обращающиеся на фондовом рынке) обычно оцениваются по рыночной стоимости. Однако число акций, к которым может быть применен такой подход, невелико (порядка 10-20), что составляет ничтожно малую часть от общего количества зарегистрированных в России акций.
Ликвидационная стоимость акции рассчитывается также балансовым методом. В качестве ее оценки обычно рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию. Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств, приходящихся на одну акцию, которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Эта величина представляет собой ту сумму денежных средств, которая может быть выручена в случае ликвидации компании, распродажи ее активов и погашения обязательств, а затем распределена между акционерами. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции.
Еще один подход к оценке акции на основе баланса компании — использование восстановительной стоимости или цены замещения активов компании, уменьшенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость или цена замещения определяется затратами, которые необходимо понести в настоящий момент, чтобы приобрести активы, аналогичные имеющимся в компании. Считается, что рыночная стоимость компании не может слишком резко превышать ее восстановительную стоимость, поскольку в противном случае конкуренты постараются создать аналогичную фирму.
Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина, по имени Джеймса Тобина (James Tobin), Нобелевского лауреата в области экономики. В долгосрочной перспективе, в соответствии с этой концепцией, коэффициент Тобина стремится к единице, но очевидно, что в отдельные периоды времени его значение может значительно отличаться от единицы [46].
Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения, но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен также привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств.
Оценка стоимости бизнеса с применением методов доходного подхода.
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов предприятия, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения предприятием (бизнесом).
Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не заплатить за долю в предприятии (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем.
Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.
Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.
Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного подхода, являются: бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие отчетные периоды; бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.
В рамках данного подходы выделяют два основных метода: капитализация и дисконтирование. Содержание обоих методов состоит в прогнозировании будущих доходов предприятия и их преобразовании в показатель текущей (приведенной) стоимости. Для оценки стоимости предприятия в рамках данного подхода используют показатель денежный поток (Cash Flow). Показатель Cash Flow является комплексным показателем: источниками образования и расходы Cash Flow является основная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия. В настоящее время данный подход к оценке стоимости действующего предприятия является наиболее приемлемым, так как конечной целью любого предприятия в условиях рыночной экономики является получение и рост доходов в будущем. Оценки, полученные при помощи этого метода, соответствуют оценкам фондового рынка.
При этом метод денежный потоков малоприменим к убыточным и новым предприятиям, так как в данном случае затруднен прогноз Cash Flow.
Метод дисконтирования будущих доходов, как правило, определяет стоимость 100% доли владения предприятием. Для оценки миноритарного пакета акций необходимо сделать поправки на ликвидность и степень контроля.
В рамках данного подхода выделяют следующие виды стоимости акций.
Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвесторами при формировании портфелей ценных бумаг.
Методы на основе дисконтирования дивидендов.
Исходя из концепции дисконтирования доходов, стоимость акции может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока. Для определение стоимость акции на основании данного подхода используется следующая формула [46]: продолжение
--PAGE_BREAK--
/> ( 34 )
где /> — ожидаемая сумма денежных дивидендов, выплачиваемых в конце года t; rt — требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента/
Эта модель была впервые разработана Джоном Б. Вильямсом (John В. Williams) в его книге The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938).
Модель Вильямса определяет действительную стоимость обыкновенной акции как дисконтированную стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов по этой акции, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока.
В случае если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости может быть использовано уравнение:
/> ( 34 )
где Т — число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора; />-ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года Т (в момент продажи акции).
Для компаний, не выплачивающих дивиденды на свои акции, действительная стоимость обыкновенной акции определяется ожиданиями инвесторов относительно роста будущей рыночной стоимости данной акции.
В зарубежной практике методы оценки, основанные на дисконтирование дивидендов носят название DDM. Популярность данных методов основана на следующем [38, с 278]:
справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться дисконтированной стоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой ценной бумаги;
в зарубежной практике исходные данные для расчет DDM совпадают со стандартными данными многих крупных инвестиционных компаний.
Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из наиболее надежных и сложных показателей среди совокупности всех методов оценки. Основная трудность использования соответствующей концепции связана с прогнозированием денежных потоков в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.
Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимости и цен на акции при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии компаний. При этом требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли посредством анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.
Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением ее рыночной капитализации к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.
Методы на основе капитализации чистой прибыли.
Суть этого метода заключается в том, что в своих расчетах инвесторы часто исходят из той суммы, которую они готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Предположим, что компания каждый год удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли и обозначим эту величину параметром b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов (получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли) также будет постоянным.
/> ( 34 )
где Dt -ожидаемый размер дивидендов в текущем году; Etожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.
Исходя из формулы (3) стоимость акции может быть выражена как
/> ( 34 )
где g – ожидаемый рост прибыли.
Модель Гордона
/> ( 34 )
где CF – денежный поток от владения акцией; g – ожидаемый рост денежного потока.
Оценка стоимости бизнеса с применением методов сравнительного подхода.
Оценка стоимости объекта оценки с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.
Проводимое оценщиком сравнение должно быть обоснованным, в том числе должно обеспечивать достоверность выводов, основанных на результатах сравнения.
Источниками информации о ценах сделок с аналогичными объектами являются, прежде всего: данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой электронной внебиржевой торговли) в случае если объект такой сделки не предоставляет его владельцу какие-либо полномочия контроля; данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах, в случае если объект такой сделки предоставляет его владельцу все или некоторые полномочия контроля; данные о ценах сделок в форме слияний, присоединений (поглощений) или продажи предприятия (бизнеса) в целом.
Недостатки сравнительного подхода заключаются в том, что он игнорирует перспективы развития бизнеса в будущем; в силу того, что трудно провести полную аналогию между двумя предприятиями, оценщик вынужден производить сложные расчеты и использовать множество поправок.
В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках сравнительного подхода оценщиком применяются следующие методы: метод компании-аналога; метод сделок; метод отраслевых коэффициентов; метод предыдущих сделок с объектом оценки.
При применении метода компании-аналога и метода сделок осуществляются следующие действия [49]:
проводится сбор и обработка информации, необходимой для определения возможных аналогов объекта оценки, выбора из их числа аналогов объекта оценки и расчета ценовых мультипликаторов;
определяются возможные аналоги объекта оценки;
отбираются из числа возможных аналогов объекта оценки аналоги объекта оценки;
определяются цены аналогов объектов оценки, принимаемых для расчета ценовых мультипликаторов;
определяется состав используемых в расчетах ценовых мультипликаторов и обосновывается их выбор;
определяется база сравнения по объекту оценки и аналогам объекта оценки по каждому из выбранных ценовых мультипликаторов;
производятся необходимые корректировки на отличия между объектом оценки и аналогами объекта оценки, как правило, на основе сравнительного анализа количественных характеристик объекта оценки и аналогов объекта оценки;
производится расчет ценовых мультипликаторов по каждому аналогу объекта оценки, используемому при расчете конкретного ценового мультипликатора;
производится расчет стоимостей объекта оценки как произведение ценового мультипликатора по каждому аналогу объекта оценки, используемому при расчете конкретного ценового мультипликатора, на соответствующую базу сравнения объекта оценки;
обобщаются результаты расчетов стоимостей объекта оценки при использовании различных ценовых мультипликаторов и аналогов объекта оценки, и обосновывает их обобщение;
определяется соответствие полученных результатов используемым принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям сделки, анализирует достаточность и достоверность используемой информации и делает вывод о степени применимости полученного результата при выведении итоговой величины стоимости объекта оценки.
Критериями сходства объекта оценки и возможного аналога объекта оценки являются:
сходство возможного аналога объекта оценки с объектом оценки по основным финансовым и производственным характеристикам, в том числе по
размеру (выручки от производства товаров, выполнения работ и оказания услуг, остаточной балансовой стоимости активов, численности персонала и т.д.), ассортименту и стадии жизненного цикла выпускаемой продукции, товарной и территориальной диверсификации, технологической и технической оснащенности и перспективам развития.
сопоставимость предполагаемой сделки с объектом оценки и сделки с аналогом объекта оценки, в том числе по форме сделки, условиям финансирования (привлечение заемных средств и т.д.), форме и условиям оплаты, времени совершения сделки;
риски, присущие объекту оценки и аналогу объекта оценки;
другие качественные и количественные характеристики, присущие объекту оценки и возможным аналогам объекта оценки.
Как правило, возможный аналог объекта оценки не признается аналогом объекта оценки, если он по анализируемым критериям значительно (как правило, в два и более раза по основным количественным критериям) отличается от объекта оценки.
Необходимо отметить, что использование какого-либо одного метода оценки не позволяет получить достоверной информации о стоимости бизнеса предприятия эмитента.
Так соотношение между стоимостью чистых активов и суммарной рыночной стоимости всех акций (капитализацией) может различаться в 5-10 раз[21]. Причем данные расхождения наблюдались по наиболее развитым и большим компаниям, акции которых торгуются на открытых рынках. Есть основания предполагать, что для малых и средних компаний разрыв между суммарной стоимостью акций и чистыми активами еще больше.
Поэтому использование метода чистых активов в чистом виде для оценки рыночной стоимости акций не представляется возможным. продолжение
--PAGE_BREAK--
Причины расхождения стоимости чистых активов и рыночной капитализации состоят в следующем. Во-первых, при расчете чистых активов не учитывается стоимость прав, связанных с использованием земельного участка. В соответствии с бухгалтерским балансом, являющимся основным исходным документом при оценке бизнеса, земельные участки выделены отдельной строкой в составе основных средств. Поэтому при оценке стоимости зданий и сооружений стоимость прав на земельный участок не учитывается. Если акционерное общество, образованное в процессе приватизации, не выкупило причитающуюся ему землю, то соответствующая статья баланса обычно равна нулю. Аналогичным образом складывается ситуация и с нематериальными активами. Оба эти момента приводят к искусственному занижению рыночной стоимости активов. Поэтому соответствующая поправка привела бы к увеличению стоимости чистых активов и, тем самым, увеличила бы разрыв между чистыми активами и капитализацией.
Вторая причина связана с тем, что дебиторская задолженность не является гарантированным денежным поступлением. Оценка ее рыночной стоимости должна учитывать риск невозврата, который имеет место всегда и особенно сильно увеличивается для просроченной задолженности. По Методике Долгового Центра при сроке, равном 9 месяцам, стоимость ее падает в 100 раз. Рыночная стоимость запасов также может отличаться от стоимости, указанной в балансе. Как показывает наш опыт, эти факторы обычно не оказывают существенного влияния на расчетную стоимость чистых активов. Их влияние обычно ограничивается 20-40%1.
Существенно большее значение на реальную рыночную стоимость (как наиболее вероятную цену сделки) оказывает общая экономическая обстановка и, как следствие, резкое снижение эффективности использования производственных мощностей, выражающееся в очень низкой рентабельности активов. Это обусловлено высокой степенью износа и низкой загрузкой производственных мощностей отечественных предприятия. Следствие этого является низкая рентабельность активов. Поэтому реальная рыночная стоимость активов отечественных предприятий существенно ниже, чем затраты, необходимые для их воссоздания. С позиции доходного подхода, те выгоды, которые эти активы принесут в дальнейшем в рамках существующего бизнеса, не окупают затрат на их создание.
В последнее время при оценке стоимости акций все чаще используются оценочные показатели, обусловленные переходом на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО). Одним из таких показателей является величина прибыли на одну акцию (Earning Per Share — EPS или просто Е). На его основе выполняется прогнозирование курсовой стоимости акций. Этот показатель получил значительное распространение в странах с развитым рынком ценных бумаг, так как он ориентирован на проведение инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративные акции, обращающиеся на фондовой бирже. Данные о прибыли на одну акцию различных компаний систематически публикуются в деловых изданиях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компаний, составляемый влиятельной газетой «Financial Times», содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист. Прибыль на акцию является элементом индикатора Р/Е — «Цена-прибыль» (Price / Earning Ratio), также часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.
Аналитическая ценность показателя прибыли на одну акцию состоит в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и оценку кредитоспособности компаний. Более того, информация о прибыли на одну акцию не только отражает характер распределения прибыли компанией, фактически сложившийся в прошлом, например, в отчетном периоде, но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. С этой целью рассчитывается два варианта показателя прибыли на одну акцию: по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь соответственно на отчетных и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на одну акцию компании способствует решению задачи оценки тенденций изменения курсовой стоимости ее акций.
Оценка стоимости ценных бумаг на основе динамики
рыночного курса. Технический анализ
На практике помимо балансовых методов и методов, основанных на дисконтировании дивидендов и прибыли, для акций, которые котируются на рынке, используют данные о динамики ее рыночной цены.
Способ прогнозирования рыночной цены акции на основание выявления закономерностей в динамике цены финансового инструмента и объема его торгов в прошлом называется техническим анализом.
Объектом технического анализа являются временные ряды величин, характеризующих финансовый рынок, цен, доходностей, объемов продаж и открытых интересов, а также некоторых статистик, т.е. функций этих величин, называемых индексами [39].
Цель технического анализа состоит в то чтобы определить момент покупки или продажи финансового актива.
Инструментами технического анализа являются специфические методы, свойственные только этому виду анализа: графики, индикаторы, осцилляторы и т.д., а также методы математической статистики: корреляционный анализ, дисперсия, средние, вероятностные оценки.
В рамках технического анализа можно выделить два различных направления: традиционное и основанное на строгих математико-статистических методах.
Традиционный подход к техническому анализу основан на субъективных методах оценки факторов влияющих на цену акции и является своего рода искусством определения изменения цен на рынке. К нему относятся в основном графические методы: построение линий поддержки и сопротивления, определение основных фигур разворота и продолжения тенденции, выявление точек разрыва и т.д.
Другой подход к техническому анализу основан на строго количественном определение факторов, оказывающих влияние на цену, и на вероятностной оценке будущей цены. Данный метод использует методы статистического планирования, его использование возможно только при наличии хорошей компьютерной базы.
О том какое из двух направлений дает более верную оценку цены акции сказать трудно, для большей точности необходимо использовать оба направления, так как, не смотря на всю сложность математико-статистических методов прогнозирования цены существует ряд факторов, оказывающих влияние на цену, которые не возможно оценить количественно, например риски, ожидания участников рынка, информация.
Технический анализ ранка акций включает в себя следующие этапы[39]:
1. Изучение общего состояния рынка, выявление общих тенденций;
2. Изучение состояние отрасли;
3. Изучение конкретного эмитента.
Изучение общего состояния рынка заключается в анализе тенденции фондовых индексов и динамики объема торгов отечественного и зарубежных рынков.
Вторым этапом исследования является анализ отраслевых показателей эмитента. В рамках техническом анализе существует теория ротации групп, согласно которой акций предприятий различных отраслей по разному реагируют на цикл деловой активности. В зависимости от этого отрасли делят на опережающие, запаздывающие и двигающиеся вместе с циклом деловой активности.
При анализе акций конкретного эмитента следует определит в какой мере динамика их курса зависит от общерыночных и отраслевых трендов, взаимосвязь которых традиционно выявляется на основание расчета статистических показателей.
Достаточно популярным в техническом анализе является расчет b коэффициента, который фактически является коэффициентом регресс в уравнение регрессии y = a + bx, где y — курс акции, x — фондовый индекс, a — номинальная стоимость акции, b — коэффициент регрессии, равный тангенсу угла наклона линии регрессии.
Коэффициент b показывает величину изменения цены акции при изменение значения фондового индекса на единицу, если b>0, то цена акции растет при росте индекса, если b
Для определения меры в которой изменение курса акций обусловлено изменением фондового индекса рассчитывают коэффициент корреляции, квадрат которого (R2) показывает пропорцию в которой связаны курс акции и индекс.
Большой популярностью среди аналитиков при прогнозировании курсов акций пользуются индикаторы технического анализа. В зависимости от того, какого рода тенденции они выявляют, выделяют следующую классификацию индикаторов:
Индикаторы, отслеживающие тренды, которые относятся к классу сопровождающих или запаздывающих, т.е. их разворот следует за разворотом тренда. К ним относятся скользящие средние, MACD, MACD — гистограммы, Система направлений (Di-rectional System) и др.
Осцилляторы, которые являются опережающими и помогают выделить точки разворота тренда. В эту группу входят: Стохастик-индикатор, RSI, Индексы момента, %R Вильямса и др.
Характеристические индикаторы, которые в свою очередь можно разделить на две группы: макроэкономические и индикаторы настроения рынка. С помощью индикаторов этой группы пытаются определить по внешним признакам направление внутрен-них процессов на рынке. Сюда включают Индекс Новых верхних — Новых нижних цен, Отношение Спрос-Предложение, Индекс Повышений / Понижений, Индекс трейдера и др.
Кроме приведенной выше классификации все индикаторы можно разделить в зависимости от того, на основе каких данных они рассчитываются: на индикаторы в основе которых лежит изменение цен и индикаторы которые учитывают и цены и объем торгов.
В практике технического анализа используется множество индикаторов эффективность применения которых зависит от многих факторов, таких как макро- экономическое положение страны, эффективность и степень развития рынка ценных бумаг, традиции, психологические особенности, степень профессионализма участников рынка ценных бумаг.
Развитие компьютерных технологий обусловили бурное развитие интернет-трейдинга. Интернет-трейдинг в самом общем смысле представляет собой покупку и продажу ценных бумаг через Интернет. Суть интернет-трейдинга состоит в том, что компания предлагает лишь технологическую составляющую, которая помогает выйти частному инвестору на биржу без непосредственного участия брокера и самому торговать.
Модели ценообразования: САМР, АРТ
Современный поток работ по этой тематике надо начать с двух классических моделей Шарпа. Исторически первой из них является рыночная или одноиндексная модель, которая представляет рыночную доходность Riпроизвольной компании с помощью модели линейной регрессии [38, с. 354]:
/> ( 34 )
где единственным объясняющим фактором является рыночная доходность Rm(на практике берут доходность, рассчитанную по одному из фондовых индексов). В России в качестве индекса традиционно берется индекс РТС (как индикативный), в США это обычно индекс S&P 500. Надо отметить, что для финансиста данная модель является не просто статистической моделью регрессии, а моделью, с помощью которой полный риск актива раскладывается в недиверсифицируемый рыночный риск, описываемый с помощью коэффициента β, и специфический (диверсифицируемый) риск актива, описываемый вариацией члена ошибки ε, который инвестор может полностью диверсифицировать (устранить) в рамках построения портфеля.
Фундаментальность данной модели подтверждается ее связью с теоретической равновесной моделью ценообразования на капитальные активы (CAPM), также принадлежащей Шарпу. Отметим, что если обычно воспроизводимое в учебниках исходное доказательство Шарпа основывалось исключительно на поведении финансового спекулянта (безотносительно к денежным потокам фирмы), то более позднее доказательство М. Дженсена [Jensen, 1972] было проведено в рамках построения модели общего равновесия, основанной на анализе денежных потоков фирм и полезностей инвесторов [47]. продолжение
--PAGE_BREAK--
В рассматриваемой модели, интерпретируемой в рамках теории портфеля, статистический коэффициент детерминации R2имеет не обычный статистический смысл, связанный с качеством оценивания, а содержательный — это величина, характеризующая долю специфического риска, которая может быть любой. На практике для модели характерны низкие по статистическим меркам значения R2.
САРМ является описательной моделью формирования цен финансовых активов на основе их текущего дохода и нормы прибыли. Основной идеей САРМ является предположение о том, что норма прибыли инвестиции является линейной функцией ассоциируемых с ней рисков:
/> ( 34 )
где rs — норма прибыли по инвестиции s; rrf — безрисковая норма; rm — рыночная норма прибыли; — показатель рыночного риска актива.
Линейная форма зависимости имеет место только в результате действия основных допущений модели, которые состоят в следующем:
Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых величинах прибыли и их стандартных отклонениях за период владения.
Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую прибыль.
Инвесторы не склонны к риску. При выборе между двумя портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет наименьшее стандартное отклонение.
Инвестиционные активы бесконечно делимы.
Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать в долг или взять в долг денежные средства. При этом безрисковая ставка для всех инвесторов одинакова.
Налоги, операционные и трансакционные издержки отсутствуют.
Рыночная информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.
Инвесторы одинаково оценивают прибыли, среднеквадратичные отклонения и ковариации прибылей активов.
Модель САРМ базируется на теории портфеля и описывает состояние рыночного равновесия, когда все инвесторы поступают одинаково и можно выявить соотношение между риском и прибылью каждого актива. При этом каждый инвестор владеет одинаковым набором рискованных активов и различными количествами берисковых инструментов заимствования или кредитования. Именно изменение доли безрисковых вложений позволяет инвесторам достигать желаемого соотношения риска и прибыли всего портфеля.
Подходы и методы определения параметровСАРМ [47].
Безрисковая ставка. Для работы на рынке финансовых активов, то есть ценных бумаг, в качестве безрисковой ставки rrf принимаются ставки по государственным ценным бумагам. Практика зарубежного фондового рынка в качестве ставки, примерно соответствующей безрисковой, определяет ставку по краткосрочным (до 3 месяцев) Государственным обязательствам, учетную ставку или ставку рефинансирования Центрального банка, средневзвешенную ставку по межбанковским кредитам (например, ставку LIBOR).
Рыночная ставка. По определению рыночная ставка rm соответствует прибыльности рыночного портфеля. В практике фондового рынка рыночный портфель аппроксимируется портфелем, состоящим из ограниченного набора ценных бумаг, входящих, например, в котировки специализированных организаций мониторинга фондового рынка. При этом, также как и в случае безрисковой ставки, средневзвешенная прибыль такого портфеля будет колебаться в зависимости от характеристик составляющих его индивидуальных активов.
Коэффициент . По определению рассчитывается как ковариация отдельного актива и рыночного портфеля в целом. Так же, как и в случае rm, на практике можно определить только историческое значение .
Норма прибыли инвестиции rs. В результате применения САРМ аналитик получает норму прибыли конкретной инвестиции, которая при оценке данной инвестиции используется как норма дисконтирования в DCF-модели.
Дальнейшее развитие модели одноиндексной модели и CAPM было продолжено по линии построения многомерных регрессий и модели арбитражного ценообразования (APT) со многими факторами.
Модель арбитражного ценообразования базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие «арбитраж» подразумевает получение гарантированной, безрисковой прибыли от игры на рынке. Примером арбитража может служить такая ситуация, когда акции одной компании котируются на различных торговых площадках, и текущая рыночная стоимость одной и той же акции на них разная. Тогда очевидна следующая последовательность действий: нужно осуществить короткую продажу (продажа ценных бумаг, взятых взаймы) определённого количества акций на той площадке, где акции стоят дороже, и купить то же количество акций на другой площадке, где они стоят дешевле.
В основу арбитражной теории ценообразования заложено одно утверждение: в условиях равновесного рынка арбитраж (любого вида) невозможен. Если такая возможность есть, рынок быстро её «ликвидирует».
Дальнейшие рассуждения по поводу невозможности создания арбитражного портфеля приводят к основному уравнению ценообразования активов, которое и может рассматриваться как практический результат теории. Интересно отметить тот факт, что уравнение АРТ является обобщением уравнения САРМ, хотя арбитражная теория строилась как её альтернатива.
Согласно этому уравнению, на изменение стоимости актива влияет не только рыночный фактор (стоимость рыночного портфеля), но и другие, в том числе нерыночные, факторы риска — курс национальной валюты, стоимость энергоносителей, уровень инфляции и безработицы и так далее. Если в качестве факторов риска рассматривать только один — стоимость рыночного портфеля, — то уравнение совпадает с уравнением САРМ.
Учёт нескольких факторов позволяет строить более строгую модель. Это приводит к: более точному прогнозу изменения цены актива; уменьшению несистематического риска даже без составления портфеля.
В классической модели САРМ учитывался только один фактор, и актив характеризовался двумя параметрами — коэффициентом чувствительности «бета», характеризующим риск, связанный с этим фактором, и средней остаточной доходностью, отвечающей за специфический риск, то есть риск, не объясняющийся влиянием выбранного фактора. В модели АРТ появилась возможность учитывать несколько факторов. Теперь актив характеризуется набором показателей «бета», каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определённому фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора, и, по-прежнему, остаточной доходностью. Только теперь величина специфического (необъяснённого факторами) риска стала гораздо меньше.
Переход от однофакторной модели САРМ к многофакторной АРТ не только даёт преимущества, но и ставит новые проблемы:
Сколько и какие факторы нужно выбирать для многофакторной модели?
Одинаковые ли факторы риска для разных активов?
Не меняется ли состав и количество факторов риска во времени?
Могут ли факторы влиять на цену не сразу, а через определённое время?
Как ранжировать компании сразу по нескольким показателям?
Общим недостатком перечисленных моделей, помимо сложности расчета их параметров в реальных экономических условиях, является то, что они не учитывают стоимости бизнеса. При этом, оценка рыночной стоимости акций базируется на том, что предприятие выступает на рынке в двух своих ипостасях. Во-первых, оно действует на реальном рынке, где происходит его производственная деятельность. Эта деятельность связана с образованием различных денежных потоков, непосредственно связанных с этой деятельностью и отражающихся в агрегированных показателях бухгалтерской отчетности (балансах) для уже прошедших периодов и перспективных прогнозах для будущих периодов. Во-вторых, само предприятие является объектом купли-продажи, что происходит уже на финансовом рынке, где осуществляется перераспределение прав собственности или контроля. Первый подход приводит к различным моделям фундаментальной стоимости компании. Второй подход приводит к рыночной стоимости компании или капитализации.
Поэтому для оценки стоимости акций более целесообразно применять модель остаточной чистой прибыли (residual earnings model — REM), в соответствии с которой фундаментальная ценность собственного капитала компании определяется как сумма балансовой стоимости собственного капитала и дисконтированного потока остаточных чистых прибылей. При этом сама остаточная чистая прибыль есть чистая прибыль отчетного периода за вычетом альтернативных затрат на капитал.
Ряд исследований авторитетных в международном научном сообществе авторов, проведенных на основе данных по развитым финансовым рынкам, доказывают, что модели остаточной прибыли (остаточной чистой прибыли) лучше, чем модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков, объясняют рыночные цены акций и их динамику.
Общая суть перечисленных моделей базируется на следующем. Для проведения регрессионного анализа зависимости между фундаментальной и рыночной ценностью собственного капитала компаний используется две модели: однофакторная и двухфакторная.
Однофакторная модель имеет следующий вид:
/> ( 34 )
где Capi — рыночная капитализация (market capitalization) на момент оценивания; Vi — фундаментальная ценность собственного капитала (equity fundamental value) на момент оценки; a, b — параметры уравнения регрессии, e — случайный член.
Рыночная капитализация определяется как произведение средневзвешенной по объемам торгов рыночной цены акции на количество акций. В то же время фундаментальная ценность собственного капитала рассчитывается как сумма балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли текущего периода. При этом в данном случае используется допущение о том, что остаточная прибыль компании будет постоянной во всех последующих периодах. Величина Vi при сделанных допущениях может быть выражена как:
/> ( 34 )
где /> — балансовая стоимость собственного капитала (equity book value) на начало периода, в конце которого происходит оценивание; REi — остаточная чистая прибыль за период, по которому происходит оценивание (residual earnings); подчеркнем, что величина REi по определению является функцией от kE; kE — требуемая доходность на собственный капитал.
В отличие от однофакторной, двухфакторная модель позволяет учесть в уравнении регрессии обособленное влияние каждого из элементов, формирующих фундаментальную стоимость:
/> ( 34 )
В силу того, что однофакторные и двухфакторные модели не всегда позволяют осуществить точный прогноз цены акции, в современной практике существуют многофакторные модели, например модель BARRA. Данная модель основана на том, что цена акции зависит от множества факторов, для оценки влияние которые не всегда возможно применение статистических методов в чистом виде. При этом общая методология построения данной модели состоит в следующем: сбор данных и проверка; выбор факторов; создание составных факторов; получение оценок доходностей по факторам и ковариационной матрицы факторов; проверка модели [38, с. 225].
Основные факторы, влияющие на стоимость акций продолжение
--PAGE_BREAK--
отечественных
В силу того, что методики оценки акций являются разработками зарубежных авторов, данной главе будет проведен анализ возможности их применения в условиях отечественного рынка.
Под доходностью акций на отечественном рынке, прежде всего, имеется в виду динамика их курса, так как уровень дивидендных выплат по акциям отечественных эмитентов незначителен2 и не может представлять интереса при формировании портфеля ценных бумаг. По этому применение методов оценки основанных на дисконтирование дивидендных доходов в условиях отечественного рынке не может применяться [28].
Динамика курса акций на отечественном рынке зависит в основном от отраслевой принадлежности компании-эмитента.
По данным аналитического агентства «Атон» по результатам 2005 года и началу 2006 года российский рынок показал прекрасные результаты в минувшем году, когда индекс РТС вырос на 83%. В начале этого года рост продолжился и на сегодня индекс РТС повысился уже на 15%. Массовое возвращение инвесторов на российский рынок обусловлено неожиданно высокими доходами российских компаний (благодаря постоянно растущим ценам на сырье) и снижением политического риска.
При этом необходимо отметить, что доходность отечественных акций значительно превышает уровень инфляции, доходность банковских вкладов и отечественных облигаций (см. табл. 1.2).
Динамика доходности акций некоторых отечественных эмитентов приведена в таблице 1.1.
Таблица 3.9
Индекс доходности акций отечественных эмитентов3
Наименование
Изменение котировок по месяцам (2007 г.)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Газпром
1
1,372
1,282
1,264
1,252
1,414
1,294
1,276
1,408
1,383
1,298
1,232
Лукойл
1
1,348
1,306
1,380
1,433
1,423
1,342
1,502
1,600
1,667
1,757
1,892
Норильский никель
1
1,348
1,306
1,380
1,433
1,423
1,342
1,502
1,600
1,667
1,757
1,892
Сбербанк
1
0,977
1,252
1,099
1,132
1,276
1,394
1,430
1,495
1,633
2,111
2,277
Сургутнефтегаз
1
1,147
0,911
0,977
0,960
0,957
0,859
0,839
1,213
1,003
0,796
0,786
Таблица 3.9
Доходность по наиболее ликвидным корпоративным облигациям на 14.07.07
/>
Источник: Департамент инвестиционного анализа
Как отмечают аналитические агентства прогнозы прибыли и оценки стоимости отечественных компаний в значительной степени зависят от динамики цены на нефть и другие сырьевые ресурсы. Оценки конъюнктуры рынков нефти, никеля, металлов платиновой группы (МПГ) и золота остаются благоприятными.
Относительно новой тенденцией на рынке отечественных акций можно считать IPO государственных компаний, например, размещение акций «Роснефть», «Связьинвест», ВТБ, отмена ограничений на торговлю акциями «Газпрома»[22].
При этом необходимо отметить, что традиционно отечественные инвесторы отдают предпочтение высококачественным «голубым фишкам», которые представлены в основном независимыми сырьевыми компаниями и отдельным энергетическим и телекоммуникационным компаниям. Среди «голубых фишек» наиболее привлекательными являются акции ЛУКОЙЛа, ГМК «Норильский никель», операторов сотовой связи.
Также необходимо отметить, что определенную проблему для оценки стоимости акций отечественных компаний на основе методов фундаментального анализа составляет недостаточность и низкое качество информации. Основными источниками информации о компании являются данные сайтов различных аналитических агентств, информации о финансовых показателях деятельности компании на сайтах самой компании часто отсутствует.
Инвестирование в финансовые активы зарубежных эмитентов является достаточно привлекательным, т.к. связано с более низким уровнем риска, однако из-за отсутствия развитого законодательства и инфраструктуры наблюдается достаточно низкая активность на данном инвестиционном секторе. Кроме того, принятие решений относительно инвестирования в ценные бумаги зарубежных инвесторов ограничивается относительной трудностью получения информации и относительно высокой стоимостью зарубежных финансовых активов. По этому на зарубежных фондовых рынках основными участниками являются крупные институциональные инвесторы: банки, фонды, страховые компании[22].
При формировании инвестиционного портфеля наряду с доходностью финансовых активов большое значение имеет риск вложения в финансовые активы.
Особенность риска на отечественном рынке ценных бумаг состоит в том, что наряду с политическими, социальными, конъюнктурными, инфляционными, валютными, процентными и другими рисками на одно из первых мест выходят инсайдерские риски, т. е. риски, сопровождающие инсайдерскую торговлю. Необходимо отметить, что если риски не связанные с инсайдерсокой торговлей являются неотъемлемой частью рыночной экономики в целом, и эффективности анализа и управления ими зависит от знаний и опыта инвестора, то риски связанные с инсайдерской торговлей прогнозировать невозможно, что увеличивает риск на отечественном рынке особенно для долгосрочных инвестиций с целью сохранения стоимости и поддержания необходимого уровня ликвидности активов.
При этом ситуация усугубляется тем, что цены большинства акций «первого эшелона» имеют сильную корреляцию между собой. Следовательно, риск по «голубым фишкам» можно признать системным, т.е. неподдающимся диверсификации портфеля ценных бумаг.
К факторам, обуславливающими подверженность отечественного рынка ценных бумаг системному риску можно признать следующее.
Сокращение притока «свежего капитала» из-за значительного уровня политических рисков, связанных с общей нестабильной политического и правого климата в России.
В настоящее время практически отсутствует отток капитала на первичный рынок. продолжение
--PAGE_BREAK--
Значительным оборотом акций на внебиржевом рынке, что обусловлено целями стратегического инвестирования, и обуславливает ограничение свободного хождения акций.
Таким образом, можно сделать вывод об относительной закрытости финансовых потоков на отечественном рынке акций.
При этом информационные потоки имеют значительную свободу и формируются как вне системы, так и внутри нее. В результате чего создает возможность использования инсайдерской информации для получения прибыли посредством инсайдерской торговли.
Инсайдерскую информацию можно условно разделить на 3 вида: корпоративную (классическую), брокерскую и коррупционную.
Источниками корпоративной инсайдерсокой информации являются работники и директора эмитента, ценные бумаги которого стали объектом инсайдерской торговли, располагающим существенной неопубликованной информацией по должности в компании-эмитенте и несущим перед ним фидуциарную обязанность не использовать эту информацию с целью извлечения личной выгоды. Распространение корпоративной инсайдерской информации не является особенностью только отечественного рынка, в отношении борьбы с данным источником информации в зарубежных странах накоплен значительный опыт.
Особенность отечественного рынка является брокерская и коррупционная инсайдерская торговля.
Брокерская инсайдерская торговля может быть рассмотрена в двух аспектах: 1) использование инсайдерской информации о наличии приказа от какого-либо трейдера на совершение крупной сделки; 2) использование информации о средневзвешенных параметрах открытых позиций большинства трейдеров-клиентов некоторых брокерских компаний [27].
Первый аспект состоит в том, что в работе брокерский компаний часто возникают ситуации, когда крупные клиенты (нерезиденты, фонды и т. п.) дают распоряжение на совершение сделки, объем которой может привести к существенному изменению цен некоторых финансовых инструментов (особенно акций «второго эшелона»). Перед выполнением данного приказа брокерская компания может совершить сделки в своих интересах, а уже затем выполнить распоряжение клиента и закрыть открытые собственные позиции после стабилизации рынка цен на новых ценовых условиях.
Суть второго аспекта заключается в следующем. Предположим, что большинство трейдеров открыли короткие (длинные) позиции по одной из акций на основании недавно прошедшей негативной (позитивной) информации в СМИ по этому эмитенту. Брокерская компания проводит анализ открытых позиций и стоп-лоссов своих клиентов с целью выявления их средневзвешенных цен. Полученные средневзвешенные параметры открытых позиций интерполируются на весь рынок, и брокерская компания начинает игру «против рынка» до тех пор, пока не будут закрыты открытые позиции, мониторинг которых она осуществляет. При этом необходимо отметить, что использовать подобный брокерский инсайд могут себе позволить только крупные брокерские компании или их альянсы, обладающие достаточными финансовыми ресурсами. Данный вид использования инсайда очень трудно доказуем, так как его практически невозможно отличить от «нормальной» противотрендовой стратегии. Противодействие брокерской инсайдерской торговле должно вестись по следующим направлениям:
— изменение существующего законодательства (например, расширение перечня лиц располагающих служебной информацией, введение ограничений на совмещение различных видов деятельности на рынке ценных бумаг и т. п.);
— прозрачность регулирующих действий ФСФР на фондовом рынке (понятная процедура остановки и возобновления торгов по отдельным финансовым инструментам);
— мониторинг ФСФР деятельности участников рынка, имеющих доступ к подобной информации;
— учет возможности подобных действий «крупных игроков» трейдерами при разработке торговых стратегий.
Наибольшую опасность для отечественного рынка представляет коррупционная инсайдерская информация. Согласно исследованиям Transparency International (Всемирное движение по противодействию коррупции) Россия является страной с высочайшим уровнем коррупции. Коррупционная инсайдерсая торговля связана с использованием средств массовой информации и заявлений менеджеров и чиновников высокого ранга, а также информации о сроках и характере публикаций основных макроэкономических показателей и порядка прохождения этапов процедуры присвоения суверенного, муниципальных и корпоративных кредитных рейтингов.
Особенность данного вида инсайда заключается в том, что в России его используют для дезинформации, т. е. преднамеренного искажения истины в корыстных целях и (или) имитации тайны — демонстрации ложных признаков тайны при ее отсутствии. Отдельные финансовые группы, используя коррупционный инсайд, манипулируют через СМИ общественным мнением с целью психологического воздействия на участников рынка. Такое воздействие также помогает лоббировать интересы этих групп в процессе законотворчества. Лица, заинтересованные в подобной информации, могут оплачивать такие услуги, авансируя тем самым получение предполагаемой прибыли от использования последствий влияния данной информации на ценообразование на рынке.
Анализ риска инвестирования в акции отечественных эмитентов будет проведен на основании анализа публикаций в средствах массовой информации и Интернет.
Анализ макроэкономической ситуации и факторов, влияющих на рост фондового рынка, показывает, что в России в 2007 г. сохранится в целом благоприятная ситуация. Официальные прогнозы Минэкономразвития и Минфина также говорят о благоприятном для российской экономики годе, профиците бюджета в 7,5% ВВП и рекордных размерах стабилизационного фонда и золотовалютных резервов.
При этом многие аналитические обзоры обращают внимание на то, что, несмотря на благоприятную рыночную конъюнктуру, внутренние факторы роста фондового рынка исчерпали себя, и текущие ценовые уровни котировок акций достигнуты за счет притока иностранного капитала, который, переоценивая суверенные риски, снижает требуемую премию за инвестиции в российские активы.
Особую сложность при анализе доходности ценных бумаг на отечественном фондовом рынке вызывает сложность определения ставки дисконтирования.
Ставка дисконта — это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных по объему вложений инвестиций. При этом оценка стоимости компании всегда характеризуются не только определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. По этому ставка дисконта — это мера не только доходности, но и риска.
При определении ставки дисконтирования используют три подхода.
Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model — CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. С этой точки зрения ставка дисконтирования определяется как
R = Rf + (Rm — Rf)b, ( 34 )
где Rf — доходность безрисковых активов; Rm — среднерыночная норма прибыли; b — коэффициент (измеритель риска вложений).
Страновой риск добавляется к ставке дисконта в виде премии за риск. Страновые риски обычно рассчитываются крупными аналитическими агентствами.
При этом необходимо отметить, что данная модель выведена ее автором — У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов (что не характерно для отечественного рынка).
Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины общей стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital — WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по формуле [31]:
WACC = 1n riVi/V, ( 34 )
где ri — стоимость i-го источника капитала; Vi/V — доля i-го источника в общем привлеченном капитале (по рыночной стоимости).
При этом рентабельность капитала компании должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта.
При третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.
Таким образом, формулы определения ставки дисконтирования достаточно просты, основная их сложность состоит в количественном определении параметров для расчета.
Так при использовании метода CAPM, для определения величины ставки дисконта необходимо знать по меньшей мере три величины: доходность безрисковых вложений, коэффициент b для избранной отрасли инвестирования и величину среднерыночной доходности.
Как правило, в качестве первой из указанных величин используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские государственные ценные бумаги можно рассматривать как безрисковые.
Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения коэффициента b, корректно их применять можно лишь в том случае, если, оцениваемая компания не выходит из русла традиционной деятельности компании.
В отношении рыночной премии за риск (Rm — Rf) отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, не понятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые, а фантастический взлет фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким падением, продолжающимся вот уже более года. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России сейчас просто невозможно.
В качестве альтернативного варианта можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности — различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию.
При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие две основные проблемы:
WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем нормальные, в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.
Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма. продолжение
--PAGE_BREAK--
Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования метод кумулятивного построения, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов).
Исходя из сказанного выше определение ставки дисконтирования носит субъективный характер. Критерием приемлемости величины требуемой нормы доходности является то, что она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны.
Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.
Таким образом, исходя из сказанного выше, можно сделать следующие выводы. В целом стоимость акций отечественных эмитентов, как и зарубежных определяется макроэкономическими, отраслевыми и внутренними особенностями бизнеса предприятия. Однако особенности отечественного рынка, состоящие в неравномерности его развития, общей макроэкономической и правовой нестабильности, низком качестве информации позволяют применять методы оценки, основанные на доходных подходах, со значительными ограничениями. По этому большая часть отечественных инвесторов при принятии инвестиционных решений используют информацию о рыночном курсе ценной бумаги.
Теоретические основы формирования и управления
инвестиционным портфелем
. Понятие инвестиционного портфеля и принципы его
формирования
Инвестирование представляет собой процесс расходования собственных ресурсов с целью сохранения и увеличения их стоимости по истечении определенного периода времени. Инвестирование как система экономических общественных отношений возникает в том случае, если с одной стороны существует желание предоставить собственные временно свободные средства другим субъектам экономики на платной и возвратной основе, а с другой - потребность в дополнительных ресурсах для обеспечения своей деятельности. При этом подразумевается преобразование исходной формы капитала (в основном денежной) в инвестиционную: недвижимость, товары, производственные товары и оборудование, драгоценные металлы, ценные бумаги, кредиты и сберегательные вклады, валюта и т.п.
Применение портфельного подхода к процессу инвестирования (комплексный анализ всех денежных потоков инвестора, а не потоков, связанных с отдельным активом) возник лишь в середине ХХ века. Категория инвестиционный портфель определяла лишь набор вложений собственных средств в активы (исключительно финансовые, конкретно в ценные бумаги).
Различают следующие определения инвестиционного портфеля «Инвестиционный портфель - набор различных финансовых активов, принадлежащих инвестору в течение определенного периода времени, приобретенных с целью либо полученный от их реализации доход использовать на текущее потребление либо реинвестировать» [5, стр.169]
«Инвестиционный портфель - долевой вклад или процентный расклад инвестиций по фирмам» [20, стр.97]
«Инвестиционный портфель - набор финансовых активов, которыми располагает инвестор для получения дополнительного дохода» [1, стр.239; 2, стр.128]
Однако в вышеуказанных определениях портфель рассматривается как набор активов, процентный расклад собственных средств по различным финансовым вложениям без указания на то, что вложения эти порождают денежные потоки, которыми инвестор для обеспечения эффективности своей деятельности должен управлять системно, как единым объектом, согласовывая и взаимно увязывая их. Поэтому целесообразно рассматривать инвестиционный портфель как «совокупность финансовых активов, принадлежащих юридическому или физическому лицу, либо группе лиц на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления» [12, стр. 83]
При этом, несмотря на то, что для современной рыночной ситуации характерно значительное преобладание финансовых инвестиций по сравнению с реальными, инвестиционный портфель может включать в себя не только вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы. Поэтому данные определения инвестиционного портфеля можно дополнить следующим: «Инвестиционный портфель - комбинация возможных инвестиций, посредством которой инвестор распределяет свое богатство по различным направлениям вложений» [10]
Таким образом, категория инвестиционного портфеля в широком смысле включает в себя объекты не только финансового, но и реального инвестирования, причем образованная совокупность активов, принадлежащих инвестору, должна обеспечивать достижение конкретных целей инвестирования.
«Инвестиционный портфель - целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия» [7]
В силу того, что целью настоящей работы является формирование и управление инвестиционным портфелем ценных бумаг, то реализация поставленной цели состоит из решения следующих задач:
I. При формировании конкретного портфеля:
1) сбор информации о ценных бумагах, которые могут быть включены в портфель, определение их инвестиционных оценок;
2) определение инвестиционной стратегии, приоритетов управления инвестора, выбор критерия оптимальности (приемлемой ставки доходности и уровня риска) и нахождение параметров, характеризующих систему ограничений для активов, входящих в портфель;
3) отбор бумаг, отвечающим по своим характеристикам инвестиционной стратегии и критерию оптимальности;
4) разработка сценариев развития рынка, определение его прогнозных характеристик и расчет структуры возможных портфелей ценных бумаг для различных ситуаций на рынке;
5) выбор оптимальной структуры инвестиционного портфеля.
II. При управлении портфелем:
1) сбор информации о новых видах ценных бумаг, которые могут быть включены в оптимальный портфель;
2) разработка сценариев развития рынка, определение его прогнозных характеристик и расчет структуры альтернативных портфелей ценных бумаг для различных ситуаций на рынке;
3) текущий мониторинг по ценным бумагам, которые уже входят в портфель, выявление активов, не отвечающим заданным целям управления;
4) нахождение и анализ факторов, которые могут повлиять на приоритеты управления, критерий оптимальности, параметры, характеризующие систему ограничений;
5) изменение постановки задачи, разработка многовариантного решения экономико-математической модели и выбор новой оптимальной структуры портфеля;
6) реализация мероприятий по обновлению портфеля, корректировка исходных данных и повторное решение задачи с учетом конкретных условий на рынке ценных бумаг.
Принципы формирования инвестиционного портфеля отражены в таблице 2.1 [2, с. 268].
Таблица 3.9
Общие принципы формирования инвестиционного портфеля
Наименование
Содержание
принцип обеспечения реализации инвестиционной стратегии
формирование инвестиционного портфеля должно коррелировать с целями инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долго- и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия
принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам
ограничение выбираемых объектов инвестиций возможностями их обеспечения ресурсами (инвестиционными, в частности финансовыми)
принцип оптимизации соотношения доходности и риска
соблюдение определенных инвестиционной стратегий предприятия пропорций между доходом и риском путем оптимизации как инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе посредством диверсификации объектов инвестирования
принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности
соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и ликвидностью путем оптимизации как инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе; обеспечение финансовой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия
принцип обеспечения управляемости портфелем
обеспечение соответствия объектов инвестирования кадровому потенциалу и возможности осуществления оперативного реинвестирования средств
Формализованное представление инвестиционного портфеля как набора финансовых активов характеризуется следующими выражениями:
А=(а1, а2,..., аn), ( 34 )
где А — полный перечень активов рынка;
а1, а2,..., аn — конкретная ценная бумага.
/>=(z1,z2,...,zn), ( 34 )
где zi — количество единиц актива аi, входящих в портфель.
/>, ( 34 )
где w0 — инвестируемый начальный капитал;
vi0 — начальная цена (цена приобретения) актива аi .
В современной теории портфельного инвестирования выделяют следующие количественные характеристики:
1) доходность портфеля за определенный период инвестирования: продолжение
--PAGE_BREAK--
/>, ( 34 )
где r(Т)- доходность портфеля инвестиций;
W1 — конечная стоимость портфеля.
/>, ( 34 )
/>, ( 34 )
где Xi — доля актива аi в портфеле;
ri — доходность актива аiза определенный период инвестирования, случайная величина.
/>, ( 34 )
где Рi1, Рi0-цена покупки и продажи соответственно актива аi;
D — текущий доход, полученный за период инвестирования от актива аi, по некоторым активам D не рассчитывается (бескупонные облигации, иные ценные бумаги, приобретаемые на период: когда дивидендных или процентных выплат не производится.
/>, ( 34 )
/>, ( 34 )
где E(Ri) — ожидаемая доходность актива аi, расчетная величина, получаемая на основе формул средних;
m — число анализируемых периодов, на основе которых прогнозируется доходность.
/>, ( 34 )
где E(R) — ожидаемая доходность портфеля.
2) риск инвестиционного портфеля:
/>, ( 34 )
/>, ( 34 )
где V(R/>) — дисперсия, которая характеризует «степень отклонения» случайной величины от ее среднего значения (ожидаемой доходности);
/> — среднеквадратичное отклонение;
соv(ri; rj)— ковариация активов аi,aj,. характеризующая степень возможной диверсификации между этими активами, мера, учитывающая дисперсию индивидуальных значений доходности ценных бумаг и силу связи между изменением доходности данной акции и всех других акций.
На основе коэффициентов Cij строят ковариационную квадратную матрицу Cразмером (n*n), где n — количество активов в портфеле.
/>, ( 34 )
где />ij — коэффициент корреляции, отражающий степень взаимосвязи между изменениями доходностей активов аiи аj, которые также отражают в матрице (n*n), причем для i = j ij=1
Управление инвестиционным портфелем
Управление инвестиционным портфелем зависит прежде всего от целей его формирования и его вида.
На основе анализа литературы можно выделить следующую классификацию инвестиционных портфелей:
1) в зависимости от эмитента:
портфель собственных ценных бумаг;
портфель сторонних эмитентов;
2) в зависимости от вида экономических агентов:
портфель государственных ценных бумаг (эмитент входящих в портфель облигаций и других обязательств — Министерство финансов, Центральный банк, муниципальные органы власти и т.д.);
портфель корпоративных ценных бумаг (эмитенты ценных бумаг, входящих в портфель- предприятия и корпорации);
портфель ценных бумаг финансовых институтов (эмитенты — кредитно-финансовые учреждения, страховые фирмы, инвестиционные институты и т.п.).
3) в зависимости от вида ценных бумаг
портфель акций;
портфель облигаций;
портфель производных ценных бумаг (фьючерсов, опционов);
портфель активов денежного рынка(денежной наличности, краткосрочных обязательств, сертификатов, торговых векселей, краткосрочных государственных обязательств и других быстро реализуемых активов);
смешанный портфель(состоит из различных видов ценных бумаг).
4) в зависимости от региональной принадлежности эмитентов:
портфель ценных бумаг конкретной страны;
региональный портфель ценных бумаг;
портфель иностранных ценных бумаг.
5) в зависимости от целей, поставленных при формировании портфеля:
портфель ликвидности — совокупность ценных бумаг, обеспечивающая сбалансированность потоков платежей и поступлений инвестора, позволяющая увеличить текущий приток денежной наличности;
портфель дохода — совокупность ценных бумаг, обеспечивающая инвестору получение в будущем большего дополнительного дохода от вложений.
6) в зависимости от степени диверсификации:
недиверсифицированный — совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что на доходность портфеля в целом влияют системный (риск сокращения стоимости/доходности финансовых активов, влияющий на всю экономическую систему, который нельзя избежать) и несистемный риски (риск сокращения стоимости/доходности финансового актива, влияющий только на конкретный группу финансовых активов), однако при этом направления тенденции роста/падения доходности входящих в портфель активов практически совпадают (коэффициенты корреляции цен на финансовые активы стремятся к 1), что позволяет достичь на практике максимальной совокупной доходности портфеля в случае правильного определения направления динамики цен на активы и наоборот;
диверсифицированный — совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что несистемный риск сокращается до минимальных размеров, однако при этом динамика стоимости/доходности финансовых активов, входящих в портфель, практически разнонаправлена (коэффициенты корреляции цен на финансовые активы стремится к -1), что ведет к взаимопогашению роста и падения их величин доходности, а совокупная доходность на практике стремится к 0;
эффективный — совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что становится возможным достичь максимальный уровень доходности при заданном уровне риска или заданный уровень доходности при минимальном уровне риска, т.е. это комбинация диверсифицированного и недиверсифицированного портфелей.
7) в зависимости от готовности инвестора к риску:
Таблица 3.9
Типы инвестиционных портфелей в зависимости от готовности инвестора к риску
Тип инвестора
Степень риска
Состав портфеля
Тип портфеля
консервативный
низкая
государственные ценные бумаги
низкодоходный высоколиквидный высоконадежный
умеренно консервативный
помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля корпоративные ценные бумаги крупных стабильных эмитентов
умеренный
средняя
помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля корпоративные ценные бумаги других эмитентов с длительной рыночной историей
диверсифицированный
умеренно-агрессивный
малая доля государственных ценных бумаг;
помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля ценные бумаги быстро растущих предприятий
агрессивный
высокая
высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, валюта, валютные фьючерсы, спекулятивные фьючерсы на все виды активов, опционы
рискованный высокодоходный
нерациональный
низкая продолжение
--PAGE_BREAK--
произвольно подобранные ценные бумаги
бессистемный
8) в зависимости от источников дохода:
портфели роста курсовой стоимости (формируются из ценных бумаг, основная доля дохода по которым образуется главным образом за счет динамики курсовой стоимости): а) портфель агрессивного роста; б) портфель консервативного роста; в) портфель среднего роста;
портфели текущих выплат (формируются из ценных бумаг, основная доля дохода по которым образуется главным образом за счет процентных и дивидендных выплат): а) портфель регулярного дохода; б) портфель доходных бумаг;
портфели роста и дохода (формируется из ценных бумаг, часть из которых образует доход главным образом за счет динамики курсовой стоимости, а часть — за счет текущих выплат): а) сбалансированный портфель; б) портфель двойного назначения.
Таблица 3.9
Инвестиционные характеристики портфелей в зависимости от источника получения доходов
Тип портфеля
Стабильность состава портфеля
Состав портфеля
Степень риска
Доходность
Портфель роста
агрессивного роста
быстроизменчив под влиянием рыночных изменений
акции молодых быстрорастущих компаний с значительными колебаниями цен
высокая
высокая
консервативного роста
стабилен на протяжении длительного времени
акции крупных хорошо известных компаний с невысокой, но устойчивой тенденцией роста курсовой стоимости
низкая
низкая
среднего роста
часть портфеля — портфель агрессивного роста, часть — консервативного
средняя
средняя
Портфель дохода
регулярного дохода
стабилен на протяжении длительного времени
высоконадежные высоколиквидные ценные бумаги с устойчивым уровнем процентных и дивидендных выплат
низкая
средняя
доходных бумаг
высоконадежные ценные бумаги с растущим уровнем текущих выплат
средняя
высокая
Продолжение таблицы 2.3
Портфель роста и дохода
сбалансированный портфель
в определенной пропорции, определяемой коньюктурой рынка — из портфеля роста и портфеля дохода
сбалансированные
портфель двойного назначения
часть — портфель роста, часть — портфель дохода
инвестиционные характеристики определяются в зависимости от преобладания соответствующих частей в портфеле
9) в зависимости от способа управления (совокупности применяемых к портфелю методов и технических возможностей для сохранения его основного инвестиционного качества и свойств)
портфель активного управления, который предусматривает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в него;
портфель пассивного управления, который предусматривает создание хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу;
10) в зависимости от рискованности активов, входящих в портфель:
безрисковый портфель - совокупность финансовых активов, доходность которых носит определенный характер в будущем (облигации, привилегированные акции);
портфель рискованных активов совокупность финансовых активов, доходность которых носит вероятностный характер в будущем (обыкновенные акции);
смешанный портфель.
Как было отмечено в классификации при управлении инвестиционным портфелем различают активную и пассивную стратегию.
Пассивное управление характеризуется следующими чертами:
формирование хорошо диверсифицированного портфеля;
индивидуальный риск инвестора стремится к нулю, а значение рыночного риска приобретает значение среднего по всему рынку, состав портфеля характеризуется низкорисковыми активами;
доходность портфеля устанавливается на уровне не ниже среднерыночной;
формирование портфеля на длительную перспективу, что позволяет сократить накладные расходы по управлению портфелем;
состав портфеля постоянен на протяжении всего инвестиционного горизонта и меняется только в случае изменения предпочтений инвестора, значения безрисковой ставки, общих прогнозов риска и доходности исходного портфеля.
Методы пассивного управления.
I. При управлении портфелем облигаций: метод лестницы предусматривает равномерное распределение активов между облигациями различной срочности; метод штанги — равномерное распределение активов на полярных концах срочности, таким образом, формируемый портфель состоит из части, обеспечивающей его ликвидность, и части, обеспечивающей доходность.
При управлении портфелем безрисковых активов, а также акций, приобретенных с целью получения дивидендов, необходимо привести в соответствие временной структуры обязательств фирмы и его активов, образующих постоянный поток поступлений и платежей. Для этого проводят анализ продолжительности, или ГЭП-анализ, где продолжительность — средневзвешенный по размерам денежных потоков срок жизни финансового инструмента, позволяющий измерить чувствительность стоимости актива к изменению процентной ставки.
/>, ( 34 )
где Ci — потоки платежей/поступлений, связанные с активом, через промежутки времени ti;
y — годовая эффективная доходность.
Продолжительность портфеля определяется отдельно для активов, обеспечивающих поступления, и для обязательств фирмы, вызывающих потоки платежей.
/>, ( 34 )
где dk — продолжительность к актива;
хk — доля в портфеле r актива.
На основе анализа продолжительности инвесторы формируют портфель с наименьшей чувствительностью к процентной ставке. Цель анализа продолжительности состоит в сокращение разрыва продолжительности по активам и обязательствам, в управление разрывом продолжительности собственного капитала
/>, ( 34 )
где dk — продолжительность собственного капитала, Va, Vo — абсолютная величина активов, порождающих финансовые поступления, и соответственно обязательств, порождающих потоки платежей, da, do — их продолжительность соответственно, Vk — рыночная стоимость собственного капитала.
Продолжительность финансового левериджа:
/> ( 34 )
II. При управлении портфелем обыкновенных акций применяют метод сдерживания — инвестирование в пока неэффективные (наименьшее соотношение цены акции и дохода по ней), недооцененные ценные бумаги (определяется посредством капитализации их рыночно стоимости, т.е. ценные бумаги с NPV
III. При управлении портфелем, состоящем из акций и облигаций или только акций индексный портфель — портфель, отражающий движение выбранного рыночного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Формирование таких портфелей необходимо для тех инвесторов, которые не могут добиваться максимальных величин доходности от операций с ценными бумагами, не могут спрогнозировать динамику изменения цены и состояние рынка на будущее, не могут выбрать время совершения операции по покупке/продаже ценной бумаги так, чтобы обеспечить максимизацию доходность и минимизацию риска.
Задача инвестиционных менеджеров при этом сводится к выбору конкретных активов в портфель, который соответствовал бы рыночному по своим основным параметрам и видам и типам включаемых в него финансовых инструментов, при этом появляется возможность достичь на практике большей доходности по сравнению с доходностью по индексу, в результате сокращения операционных издержек и правильного отбору ценных бумаг.
IV. Хеджирование — приобретение ценных бумаг, обеспечивающих получение определенного дохода при установленных условиях, с целью обезопасить портфель от непредвиденного сокращения стоимости в связи с общерыночным спадом. Хеджирование может осуществляться при помощи безрисковых активов (государственные облигации), при помощи фьючерсов, опционов пут.
При активном управление портфелем осуществляют комплексный учет целей инвестора и определяют принципы, которые закладываются в основу его тактики.
Основные характеристики активного управления инвестиционным портфелем:
цель получение прибыли от операций с ценными бумагами выше средней доходности по рынку;
формируемый портфель обладает высоким риском, поскольку несет в себе не только рыночный риск, но и риск, связанный с тем, что портфель этот как правило не диверсифирован; продолжение
--PAGE_BREAK--
формирование на короткий инвестиционный период;
текущий регулярный мониторинг портфеля с целью не допустить снижения стоимости портфеля и потерю им заложенных инвестиционных характеристик, что требует больших накладных затрат на управление.
Активные инвесторы должны проводить постоянный отбор ценных бумаг, высокоэффективных к приобретению для их включения в состав, а также, учитывая изменения на рынке и в инвестиционных качествах конкретной ценной бумаги, своевременно выводить из портфеля низкодоходные активы. Таким образом, они должны самостоятельно регулярно оценивать рынок и прогнозировать его состояние на будущее, что вызывает необходимость при проведении этих процедур использование новых технологий формирования и управления портфелем: приемы и методы фундаментального, технического анализа.
Методы активного управления многообразны и для каждого инвестора индивидуальные, однако выделяют следующие наиболее часто употребляемые на практике:
I. Манипулирование кривой доходности, инвесторы здесь ориентируются главным образом на собственные прогнозы доходности ценной бумаги на основе анализа показателей: динамики цены, объемов продажи, других ее рыночных характеристик. Также сформированный портфель корректируют на основе прогнозов изменения процентной ставки на денежном рынке. Этот метод учитывает и коэффициент бета обыкновенных акций, так при росте доходности рынка ценных бумаг (rm-rf) активный инвестор будет вводить акции с большим коэффициентом бета, а при ее сокращении — вывод ценных бумаг с такой характеристикой. Особенно характерно применение этого метода для отечественного рынка, поскольку учетная ставка в РФ нестабильна во времени.
II. операции своп с государственными ценными бумагами:
подбор чистого дохода, т.е. при временной неэффективности рынка облигации с идентичными параметрами обмениваются по ценам несколько различающимся, в итоге продается облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким,
подмена предполагает обмен похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные котировочные цены,
сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с различными сроками действия и доходом, особое внимание уделяется ценным бумагам с характеристиками выше средних.
Управление портфелем ценных бумаг и оценка его
эффективности
Тенденции развития рынка ценных бумаг в 2008 году
Оценку тенденций развития рынка отечественных бумаг начнем с обзора тенденций развития мировых рынков, которые состоя в следующем:
1) выход на лидирующие позиции развивающихся стран: Китай, Индия, Бразилия и Россия.
За 2007 год индекс развивающихся стран MSCI Emerging Markets, рассчитываемый MSCI/Barra, вырос на 40%. Среди лидеров повышения оказались страны так называемой группы BRIC (в которую входят рынки Бразилии, России, Индии и Китая), показавшие в 2007 году 60% рост, согласно индексу BRIC MSCI. В свою очередь американский индекс «широкого рынка» S&P 500 за этот же период поднялся лишь на 6,1%.
/>
Рис. 3.5 Динамика MSCI EM и S&P 500 в 2007 г.
Значительный интерес к рынкам стран BRIC обусловлен значительными темпами прироста их экономик. По прогнозам Инвестбанка, прибыль от акций развивающихся рынков будет находиться на уровне 15-20% на протяжении всего следующего года, а доля развивающихся рынков составит примерно 80 центов на каждый 1 долл. мирового экономического роста.
/>
Рис. 3.5 Прирост ВВП за 9 месяцев 2007 года, %
2) Снижается зависимость развивающихся рынков от американских индексов. Если раньше любое понижение ведущих американских индексов приводило к снижению индексов развивающихся стран, то сейчас такой резкой зависимости уже не наблюдается. Об этом говорят и значения статистических показателей. Так, коэффициент корреляции между индексами MSCIEMи S&P500 в 2007 году составил 0,64, в то время как в прошлые годы это значение было выше — 0,95 в 2003 году, 0,83 в 2004 году. Причиной такого развития ситуации состоит в том, что Китай трансформируется в экономического лидера.
На современном этапе, основное различие между рынками развитых и развивающихся стран заключается в том, что последние практически не имеют внешней задолженности. При этом, такие страны как США, Великобритания и другие европейские страны имеют значительный дефицит текущих счетов по платежному балансу, проблемы в жилищном секторе и на рынке кредитов и находятся в зависимости от притока капитала из-за границы. В странах же кредиторах, в том числе в странах Азии, такого рода проблемы полностью отсутствуют. По мнению аналитиков Азиатские рынки займут лидирующее положение в мире уже в ближайшие 10 лет.
3) Значительный рост цен на нефть.
Осенью цены приблизились к отметке в $100 за баррель (при прогнозируемых $55-$65), чему способствовали четыре основных фактора:
резкое ослабление доллара США (инвесторы искали защиты от падения курса в нефтяных фьючерсах, номинированных в долларах);
конфликт Турции с боевиками Рабочей партии Курдистана (базы курдских сепаратистов находятся на территории северного Ирака, и атаки на них увеличивают опасения срыва поставок из региона);
активный сезон ураганов в Атлантике (постоянная угроза ураганов вынуждала компании, работающие в Мексиканском заливе, периодически останавливать производство);
общий дисбаланс спроса и предложения (спрос продолжает расти, в то время как потенциальный рост предложения ограничен истощением нефтяных месторождений и ростом издержек на добычу).
4) Снижение стоимости на металлы, используемые в производстве, на фоне роста цен на золото, которое традиционно считается «защитным» металлом.
Таблица 3.9
Изменение цен на металлы в 2007 г.
Металл
Изменение
Никель
-19,1%
Медь
7,5%
Алюминий
-25,9%
Олово
42,0%
Цинк
-42,9%
Свинец
59,1%
Золото
27,6%
Серебро
11,6%
Платина
34,5%
5) Произошедшие в России выборы Президента, были расценены зарубежным сообществом как фактор снижения политических рисков на российском рынке.
Тенденции развития отечественного фондового рынка в 2007 г. были в целом благоприятными, что объясняется ростом цен на нефть.
При этом, необходимо отметить, что на отечественном рынке 2007 г. стал не самым удачным для нефтегазового сектора. Почти весь год бумаги находились в аутсайдерах рынка. Акции большинства компаний нефтегазового сектора падали вплоть до лета. Затем началось восстановление утраченных позиций, чему способствовали растущие цены на нефть. Однако нефтяному сектору было не суждено сохранить положительную динамику надолго, поскольку в августе на финансовые рынки обрушился мировой кризис ликвидности, и капитализация компаний практически всех секторов заметно «похудела». Однако, под конец года рекордные цены не оставили инвесторов равнодушными, и многие акции сектора даже преодолели свои исторические максимумы.
Таблица 3.9
Доходность акций нефтегазового сектора в 2007 г.
Акция
Изменение за год
Справедливая цена, руб.
Газпром
12,6%
360
Роснефть
-6,5%
310
Лукойл
-6,9%
2468
Татнефть
17,8%
-
Газпром нефть
22,6% продолжение
--PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK----PAGE_BREAK--
1,268
27.12.2007
1,364
1,023
2,036
2,402
1,754
0,826
1,120
1,804
0,939
1,223
28.12.2007
1,318
0,996
2,015
2,382
1,702
0,803
1,072
1,677
0,910
1,191
01.01.2008
1,267
0,965
1,899
2,317
1,638
0,758
1,087
1,664
0,878
1,152
Доходность
r
1,358
1,030
1,483
1,416
1,165
0,953
0,947
1,238
0,580
1,067
Структура портфеля будет рассчитано симплекс методом с применением программного продукта Excel, исходя из следующих условий:
Таблица 3.9
Условные обозначения модели
Эмитент
Доля в портфеле
w
Доходность
r
Риск
b
Газпром
w1
r1
b1
Лукойл
w2
r2
b2
Норильский никель
w3
r3
b3
Сбербанк
w4
r4
b4
Татнефть
w5
r5
b5
Сургутнефтегаз
w6
r6
b6
Лебедянский
w7
r7
b7
Вымпелком
w8
r8
b8
Транснефть
w9
r9
b9
Задача сводится к следующей модели:
Определить долю каждой акции в портфеле при условии, что общая доходность портфеля должна быть максимальной:
w1r1 + w2r2 + w3r3 + w4r4 + w5r5 + w6r6 + w7r7 + w8r8 + w9r9® max
1,358w1+ 1,030w2+ 1,483w3+ 1,416w4+ 1,165w5+ 0,953w6+ 1,238w7+
+ 0,580w8+1,067 w9®max
Риск портфеля не должен превышать 1,5 т.е.
w1b1 + w2b2 + w3b3+ w4b4+ w5b5+ w6b6+ w7b7+ w8b8+ w9b9 ≤ 1,5
1,138w1 + 1,063w2 + 1,347w3+ 1,111w4+ 1,139w5+ 1,292w6+ 0,134w7+ продолжение
--PAGE_BREAK--
+ 0,650w8+ 0,514w9≤ 1,5
w1+ w2+ w3+ w4+ w5+ w6+ w7+ w8+ w9= 1
w1,w2, w3, w4, w5, w6, w7, w8, w9, ¹ 0
В силу того, что акции Газпрома, Норильского никеля и Сбербанка с позиций доходности наиболее привлекательны, установим, что их доля в портфель должна быть не ниже 20%, по остальным акциям доля должна быть не ниже 5%, т.е. введем дополнительные ограничения:
w1, w3, w4 ≥ 0,2
w2, w5, w6, w7, w8, w9 ≥ 0,05
Таким образом, в результате проведенных расчетов была получена структура пакета акций, при этом доходность портфеля акций 29,5%, что выше запланированных 20%, исходя из того, что по условию задания общий объем инвестиций составляет 10 млн.руб. и доля портфеля акций в общем портфеле составляет 70%, то в акции будет вложено 7 млн.руб. На основании рассчитанных данных за прошлый период с 01.01.07 по 01.01.08 гг. определим количество акций, которые будут куплены 09.01.08 г. (первый рабочий день года)
Таблица 3.9
Структура пакета акций
Эмитент
Доля в портфеле
w
Сумма вложений в рублях.
Цена 1 акции на 09.01.07, руб.
Количество акций, шт.
Газпром
20%
1400000
292,62
4784
Лукойл
5%
350000
2128,09
164
Норильский никель
30%
2100000
3789,54
554
Сбербанк
20%
1400000
87724,46
16
Татнефть
5%
350000
26,90
13010
Сургутнефтегаз
5%
350000
37,27
9392
Лебедянский
5%
350000
2060,48
170
Вымпелком
5%
350000
8097,72
43
Транснефть
5%
350000
58614,20
6
Итого:
100%
7000000
-
-
Таким образом, текущая динамика цен не обеспечивает заложенный при формировании уровень доходности, однако в настоящее время не следует принимать решений относительно изменения структуры портфеля по следующим причинам:
1) изначально доходность портфеля рассчитывалась на 1 год и падение доходности в течение первого квартала года, мажет быть компенсировано в последующие периоды. Кроме того, по заключению аналитических агентств кризис не будет носить долгосрочного характера;
2) снижение доходности характерно для всего рынка акций, что требует исключения акций их портфеля вообще, а это нарушит условие задачи (не менее 70% акций);
3) отобранные в портфель ценные бумаги относят к числу наиболее доходных бумаг отечественного рынка, т.е. на отечественном рынке акций отсутствуют акции способные заменить выбранный набор по уровню доходности и риска.
На основании полученных данных рассчитывает заключительную таблицу 3.9.
По данным таблицы 3.9 видно, что в результате мирового фондового кризиса доходность ценных бумах в 2008 г. значительно сократилась по сравнению с данными прошлого периода, на основании которых был сформирован портфель.
Таблица 3.9
Модель портфеля долгосрочного роста капитала
Наименование ценной бумаги компании
Количество ценных бумаг
Дата покупки, ц/б
Цена покупки,
руб.
Общая стоимость, руб.
Текущая цена ц/б, руб.
на 15.03.07
Общая текущая стоимость
на 15.03.07
Изменение стоимости, %
(годовая доходность по обли-гациям и депозитам)
Курс рубля к данной валюте
Стоимость ц/б в рублях
на 15.03.07
Изменение стоимости в рублях, %
на 15.03.07
Акции Газпром
4784
09.01.07
292,62
1400000
251,26
1202105
-14,14
-
1202105
-14,14
Акции Лукойл
164
09.01.07
2128,09
350000
2010,02
330581
-5,548
-
330581
-5,55
Акции Норильский никель
554
09.01.07
3789,54
2100000
4527,47
2508929
19,473
-
2508929
19,47
Акции Сбербанк
16
09.01.07
87724,46
1400000
89555,94
1429229
2,0878
-
1429229
2,09
Акции
Татнефть
13010
09.01.07
26,90
350000
31,57
410764
17,361 продолжение
--PAGE_BREAK--
-
410764
17,36
Акции
Сургутнефтегаз
9392
09.01.07
37,27
350000
29,02
272538
-22,13
-
272538
-22,13
Акции
Лебедянский
170
09.01.07
2060,48
350000
2060,48
350000
-
350000
0,00
Акции
Вымпелком
43
09.01.07
8097,72
350000
8476,16
366357
4,6734
-
366357
4,67
Акции
Транснефть
6
09.01.07
58614,20
350000
54848,00
327511
-6,425
-
327511
-6,43
Облигации НК «Лукойл»
2500
09.01.07
1000
2500000
-
2685000
1,074
-
2685000
-
Депозиты
-
500000
-
550000
1,1
-
550000
-
ИТОГО:
-
-
10000000
-
10433014
-
10433014
4,33
Далее будет проведен анализ динамики доходности акций и стоимости портфеля акций, исходя из рассчитанной структуры, за период с 09.01.08-15.03.08
Рис. 3.5 Динамика доходности акций по отношению к 09.01.07 (за период с 09.01.08 по 15.03.08)
Из рисунка видно, что за исследуемый период доходность акций колебалась в диапазоне от 0,7 до 1,3, при этом доходность индекса колебалась в районе 1, что говорит о том, что рынок за исследуемый период был достаточно стабильным. Снижения стоимости акций, наметившиеся в начале марта 2008 г., обусловленное мировым кризисом, скорее всего не будет являться началом долгосрочной тенденции снижения стоимости выбранных акций.
Из рисунка 3.5 видно, что за исследуемый период не было существенного колебания доходности портфеля акций (колебания доходности находились в пределах ± 10%), что говорит о сохранении стоимости первоначальных инвестиций.
Рис. 3.5 Динамика стоимости и доходности (к 09.01.08) портфеля акций за период с 09.10.07 по 15.03.08
Таким образом, текущая динамика цен не обеспечивает заложенный при формировании уровень доходности, однако в настоящее время не следует принимать решений относительно изменения структуры портфеля по следующим причинам:
1) изначально доходность портфеля рассчитывалась на 1 год и падение доходности в течение первого квартала года, мажет быть компенсировано в последующие периоды. Кроме того, по заключению аналитических агентств кризис не будет носить долгосрочного характера;
2) снижение доходности характерно для всего рынка акций, что требует исключения акций их портфеля вообще, а это нарушит условие задачи (не менее 70% акций);
3) отобранные в портфель ценные бумаги относят к числу наиболее доходных бумаг отечественного рынка, т.е. на отечественном рынке акций отсутствуют акции способные заменить выбранный набор по уровню доходности и риска.
Заключение
В заключение работы можно сделать следующие выводы.
Основываясь на анализе литературы, связанных с анализом рынка стоимости акций, все множество методов, применяемых при анализе акций можно разделить на методы фундаментального и технического анализа.
Сущность фундаментального анализа основана на утверждение, что цены на рынке стремятся к своей реальной стоимости, которая определяется целым рядом фундаментальных факторов. Таким образом основной целью фундаментального анализа является определение реальной стоимости акции на основании данных о состояние предприятия в данный момент времени и прогнозов о его стоимости в будущем.
Таким образом, фундаментальный анализ можно определить как способ определения текущей рыночной стоимости будущих поступлений от финансовых инструментов, на основании комплексного изучения финансово-экономического состояния их эмитента, посредствам приемов и методов фундаментального анализа.
Предметом изучения фундаментального анализа является внутренняя стоимость финансового инструмента и ее прогноз в будущем.
Фундаментальный анализ находит свое отражение в оценки стоимости акций с позиций стоимости бизнеса, которые они представляют.
Технический анализ это способ прогнозирования рыночной цены акции на основании выявления основных закономерностей в динамике цены финансового инструмента и объема его торгов в прошлом.
Объектом технического анализа являются временные ряды величин, характеризующих финансовый рынок, цен, доходностей, объемов продаж и открытых интересов, а также некоторых статистик, т.е. функций этих величин, называемых индексами.
Цель технический анализ определить момент покупки или продажи финансового актива. Методы технического анализа наиболее применимы при спекулятивной игре на бирже. Поэтому технический анализ является одного из главных составляющих программного обеспечение систем интернет-трейдинга, получивших значительное распространение в последнее время.
Для прогнозирования рыночного курса акций используются однофакторные и многофакторные модели ценообразования CAMP, АРТ, BARRA.
Специфика применения зарубежных методов определения стоимости акций и моделей ценообразования в условиях отечественного рынка состоит в следующем.
В силу того, что значительная часть отечественных эмитентов не выплачивает дивидендов или выплачивает их в размере не представляющим интерес с инвестора, то применение методов оценки основанных на дисконтирование дивидендных доходов в условиях отечественного рынке не целесообразно.
В силу того, что отечественный рынок акций представлен в основном акциями компаний добывающих отраслей экономики, то оценки стоимости отечественных акций в значительной степени зависят от динамики цены на нефть и другие сырьевые ресурсы.
В силу того, что значительная часть доходных методов оценки акций предполагает расчет ставки дисконтирования, отражающей временную стоимость денег и уровень риска инвестиций, то, необходимо отметить, что в условиях отечественного рынка определение ставки дисконтирования носит в основном интуитивный характер, основанный на опыте инвестора, что ограничивает применение методов, основанных на дисконтирование.
Сложности расчета ставки дисконтирования в условиях отечественного рынка состоят в следующем:
отсутствует достоверная база для оценки доходности безрисковых финансовых инструментов;
развитее экономической конъюнктуры отечественной экономики подвержено резким колебаниям;
законодательная база слабо развита;
доходность большей части предприятий отечественной экономики низкая;
отсутствует достоверная финансовая информация о деятельности предприятий-эмитентов.
Применение моделей ценообразования, основанная на доходности ценной бумаги и рыночного индекса в условиях отечественной экономики возможна только для акций крупных отечественных предприятий, котирующихся на рынке, так как они имеют высокий уровень корреляции с индексом, так как фактическими его и определяют.
Для акций, которые не котируются на рынке, данные метод ценообразования не подходит. По этому при оценки некотируемых акций, не смотря на перечисленные выше ограничения, используются методы, основанные на оценки стоимости бизнеса, в основном на дисконтирование денежных потоков.
Помимо методов, основанных на дисконтировании денежных потоков, в последнее время на отечественном рынке акций особую популярность приобретают финансовые коэффициенты, которые не только позволяют применять данные отчетности, но и позволяют сравнивать оцениваемое предприятие с предприятиями аналогами. К таким показателям относят следующие: Р/Е, ЕРS, EV. продолжение
--PAGE_BREAK--
В силу того, что инвестор, как правило, стремится максимизировать доход при минимизации риска, то при инвестировании средств в ценные бумаги формируется инвестиционный портфель.
При этом необходимо отметить, что процесс инвестирования является достаточно сложным и требует от инвестора не только базовых знаний в области экономики и финансов, но и постоянного мониторинга изменения рыночной ситуации, что обуславливает развитие специализированных финансовых институтов – ПИФов.
Полученные теоретические знания были использованы в заключительной главе работы при формировании портфеля ценных бумаг, состоящего из акций отечественных эмитентов, цель формирования портфеля была направлена долгосрочный рост доходности.
В результате проведенных расчетов было получено, что текущая динамика цен не обеспечивает заложенный при формировании уровень доходности, однако в настоящее время не следует принимать решений относительно изменения структуры портфеля по следующим причинам:
1) изначально доходность портфеля рассчитывалась на 1 год и падение доходности в течение первого квартала года, мажет быть компенсировано в последующие периоды. Кроме того, по заключению аналитических агентств кризис не будет носить долгосрочного характера;
2) снижение доходности характерно для всего рынка акций, что требует исключения акций их портфеля вообще, а это нарушит условие задачи (не менее 70% акций);
3) отобранные в портфель ценные бумаги относят к числу наиболее доходных бумаг отечественного рынка, т.е. на отечественном рынке акций отсутствуют акции способные заменить выбранный набор по уровню доходности и риска.
Список использованной литературы
Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 352с.
Алексей Ведев: Сценарный прогноз развития финансовых рынков России в среднесрочной перспективе (до 2005 г.) // www.opec.ru/forecast_doc.asp?tmpl=forecast_doc_print&d_no=44334
Бланк и.А. Инвестиционный менеджмент. – Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 2005. – 448 с.
Боди З., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ.: Уч. пос. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2000. – 592 с.
Бродский М.Н., Бродский Г.М. Право и экономика: инвестиционное консультирование. – СПб., 1999. – 496 с.
Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов.- М.: Первая Федеральная книготорговая компания, 2004.-352с.
Вайн С. Мнимые и реальные проблемы России и российских финансовых рынков // Рынок ценных бумаг, 2000, № 18
Вэриан Х.Р. Портфель нобелевских лауреатов: Марковиц, Миллер и Шарп // Вестник СПбГУ, сер.8, — 2003.- Вып.1/№ 8. – С. 153-163.
Гаврилов А. Особенность национальных рисков на рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2005, № 1
Гаврилов А. Особенность национальных рисков на рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2005, № 1
Где пределы роста? // Рынок ценных бумаг, 2006, № 5
Гречишкина М.В., Ивахник Д.Е. Выбор оптимального варианта инвестиций (оптимизационный подход) // Финансовый менеджмент. – 2003. — № 3. С. 72-80.
Додонов В.Ю. Основные подходы к выбору активов и диверсификации инвестиций на фондовом рынке // Финансовый менеджмент. – 2003. — № 2. — С. 78-91.
Есипов В.Е., Терехова В.В., Маховикова Г.А. Оценка бизнес. –С-пб.: ИД Птер, 2005
Иванковская И. Управление стоимостью компании // Журнал «Управление компанией», www.zhuk.net
Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998. – 144 с.
Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 768 с.
Коваль Л. До 320% годовых // Ведомости. – 08.04.2005.
Коваль Л., Оверченко М., Сафронов Б. Обратная сторона доходности // Ведомости. – 17.10.2003.
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. –М.: Олимп-Бизнес, 2005
Лейфер Л.А. Особенности оценки акций. www.cfin.ru/appraisal/business/methods/share_appraiser.shtml
Миловидов В. Российский фондовый рынок: глобальные макроэкономические факторы // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №4
Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Публишер, 2002
Мнения экспертов. Как происходит формирование и управление инвестиционным портфелем? // Рынок ценных бумаг. – 2006. — № 7 (238). – С. 52-55.
Официальный сайт Госкомстата www.gks.ru
Пирожкова Е. Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2005, № 1
Проблемы финансового рынка России: есть ли выход? (18/04/2005) // is.webplan.ru/cgi-bin/mm/mmat.cgi?num=2081&&us=5
Ричард Брейли, Стюарт Майерс Принципы корпоративных финансов. –М.: Олимп-Бизнес, 2004
Розенберг Д.М. Инвестиции. Терминологический словарь. М.: ИНФРА-М, 2005. – 386с.
Сайт корпоративных финансов www.cfin.ru
Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг, www.rcb.ru
Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости // Журнал «Управление компанией», www.zhuk.net
Скотт Марк К. Фирма профессиональных услуг. Руководство для менеджера по максимизации прибыли и стоимости. – М.: Олимп-Бизнес, 2005
Сусанов Д. Оценка и прогнозирование странового риска // Рынок ценных бумаг, www.rcb.ru
Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2002. — 932 с.
Фокин К. Расчет поправки на страновой риск при оценке инвестиционной привлекательности компаний // www.volnet.ru
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ.- М.: ИНФРА-М, 2004. — 1024 с.
Швагер Дж. Технический анализ. Полный курс. — М.: Альпина Паблишер, 2001. — 768 с.
Анализ финансового рынка // analitika.fis.ru/article/?id=2405
Аналитика и обзор отраслей // www.skrin.ru/analytics/company/
Аналитические обзоры // www.akm.ru/rus/default.stm/
Аналитические обзоры // www.finam.ru/
Аналитические обзоры // www.aton.ru
Аналитические обзоры // www.standardandpoors.ru/
www.mirkin.ru/_docs/articles04-006.pdf — дисконтирование дивидендов
old.appraiser.ru/info/articles/art3.htm — модель САРМ
www.e-mastertrade.ru/ru/main/index/id39.asp — модель АРТ.
Оценка рыночной стоимости предприятия // www.bre.ru/tstimation_risk.php4?id=0,0,0,14385 Ссылки (links):
www.rcb.ru/www.volnet.ru/analitika.fis.ru/article/?id=2405www.skrin.ru/analytics/company/www.akm.ru/rus/default.stm/www.finam.ru/www.aton.ru/www.standardandpoors.ru/