Федеральное агентство по образованию
Байкальский государственный университет экономики и права
Факультет ускоренной подготовки
Кафедра финансов
Специальность 06.04 «Финансы и кредит»
КУРСОВАЯ РАБОТА
по дисциплине «Финансы»
Внутренний государственный долг России: состав, структура,динамика развития
Исполнитель: студент гр.УФ-2-07
Рупасов Юрий Геннадьевич
Руководитель: Винокурова В.П.
Иркутск, 2008 г.
Содержание
Введение
1. Государственный долг
1.1 Понятие государственного долга
1.2 Внутренний государственный долг и его сущность
1.3 Состав внутреннего государственного долга
2. Структура и динамика развитиявнутреннего долга россии
2.1 Структура внутреннего долга РФ
2.2 Динамика и перспективы развития внутреннего долга РФ
2.2.1 Этап 1. Развитие рынка государственныхценных бумаг за счет внутренних ресурсов (май 1993 г. — конец 1995 г.)
2.2.2 Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счетвнешних инвесторов (начало 1996 г. — конец 1997 г.)
2.2.3 Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга(конец 1997 г. — август 1998 г.)
2.2.4 Этап 4. Восстановление рынка внутреннего долга (1998- 2002 гг.)
2.2.5 Этап 5. Дальнейшее развитиерынка федеральных облигаций (2003 г. и далее)
3. Внутренняя долговая политика
3.1 Основные принципы и направления внутренней долговойполитики в РФ на ближайшие годы
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
Введение
В настоящее времяэкономики многих стран характеризуется наличием больших государственных внешнихи внутренних долгов. Ни одно государство не обходится без заимствованияденежных ресурсов на финансовых рынках посредством государственных внутреннихзаймов, которые выступают в качестве эффективного инструмента преодоленияограниченности налоговых поступлений в бюджет и эффективного проведенияденежно-кредитной политики.
Переход России крыночной экономике также потребовал от правительства пересмотра основныхпринципов финансирования бюджетных расходов и перехода к широко используемым вмировой практике безинфляционным методам покрытия дефицитов бюджета. Постепеннороль основного источника денежных поступлений в российский бюджет наряду сналогами (если не принимать во внимание сверх доходов от продажиуглеводородного сырья) стали выполнять государственные займы, объемы выпускакоторых в условиях экономического роста в стране — постоянно увеличиваются.
Вопрос огосударственных долгах связан с самим фактом непосредственного участиягосударства в экономической жизни общества. Это участие в современных условияхопределяется задачей создания антиинфляционного механизма экономического роста,суть которого состоит в обеспечении полной занятости и установления стабильногоуровня цен.
Необходимостьгосударственного вмешательства обусловлена тем, что само по себе действиезакона стоимости, понуждая хозяйствующие субъекты добиваться максимальнойприбыли путем сокращения затрат капитала и повышения качества продукции, не всостоянии разрешать макроэкономические проблемы. Напротив, механизмраспределения ресурсов, основанный на стихийном внутриотраслевом имежотраслевом переливе капитала, приводит к нарушению макроэкономическогоравновесия, к несоответствию между совокупным спросом и совокупным предложением.
Идеягосударственного долга как некой общественной ноши возникает, потому что долгиправительства, в конечном счете, являются долгами налогоплательщиков. Однако наоснове данного подхода государственный долг как проблема не существует, заисключением той его части, которая принадлежит иностранцам, поскольку всеграждане государства, вместе взятые, являются и держателями государственногодолга, и должниками по нему.
Поэтому очевидно,что нарастание внутреннего долга менее опасно для национальной экономики посравнению с ростом ее внешнего долга. Утечки товаров и услуг при погашениивнутреннего долга не происходит, однако возникают определенные изменения вэкономической жизни, последствия которых могут быть весьма значительны.
Основными целямиданной курсовой работы являются: раскрытие понятия государственного внутреннегодолга РФ, рассмотрение структуры долга и его видов, анализ последствий отвнутренних государственных заимствований и состояния государственноговнутреннего долга в настоящее время, а также, рассмотрение методов управлениягосдолгом, влиянии долга на экономику страны.
/>/>/>/>/>1. Государственный долг/>/>/>/>/>1.1 Понятие государственного долга
В толковых словаряхесть множество определений государственного долга, например:
Сумма задолженностигосударства внешним и внутренним кредиторам. Различают внешний государственныйдолг и внутренний государственный долг. Государственный долг складывается иззадолженности центрального правительства, региональных и местных органоввласти, государственных организаций, предприятий.
Сумма задолженностипо выпущенным и непогашенным государственным займам (включая начисленные по нимпроценты); в зависимости от рынка размещения валюты, займа и другиххарактеристик подразделяется на внутренний и внешний, в зависимости от срокапогашения — капитальный и текущий.
Следует различатьиностранный долг, с одной стороны, и государственный долг — с другой. Внешнийдолг — это то, что страна взяла взаймы за границей, чтобы покрыть дефицитплатежного баланса. Государственный долг — это то, что государство взяловзаймы, чтобы покрыть дефицит платежного баланса. Та часть, которую государствозанимает за рубежом, будет таким образом входить как в государственный, так и виностранный долг. Движение платежного баланса определяет суммарный иностранныйдолг. Государственный долг определяется динамикой бюджетного дефицита. Чтобы государственныйдолг уменьшался, бюджет должен иметь положительное сальдо. Если государственныйбюджет имеет дефицит, государственный долг увеличивают для покрытия этогодефицита, путем выпуска новых займов, в основном заменяя краткосрочныеобязательства более долгосрочными ценными бумагами или обязательствами, покоторым истекает срок погашения новыми облигациями — то есть рефинансируютгосударственный долг.
Большая часть государственногодолга обычно возникает внутри страны. В основном займы поступают от предприятийи более или менее зажиточных домашних хозяйств. Таким образом, граждане тем илииным образом способом оплачивают издержки государственного долга, в частностипутем уплаты налогов, предоставляя государству возможность платить проценты по государственномудолгу.
Термин «Государственныйдолг» в его общеупотребительном значении включает не весь государственныйсектор. В США, например, в государственный долг финансы штатов имуниципалитетов обычно опускаются. В то время как федеральное правительствоработало, например, в 1988 г. с очень большими дефицитами, правительства штатови муниципалитетов в совокупности имели весьма значительное положительное сальдо.
Из вышеприведенныхопределений, очевидно, что государственный долг — это суммарная задолженностьгосударства своим кредиторам. В зависимости от происхождения кредиторов,государственный долг подразделяется на внутренний и внешний.
Государственныйдолг — совокупность дефицита государственного бюджета за определенный период. Этоэкономическое определение государственного долга. В России юридическоеопределение государственного долга приведено в Бюджетном кодексе Российской Федерации[1] встатье 97 в которой говорится: «к государственному долгу РоссийскойФедерации относятся долговые обязательства Российской Федерации передфизическими и юридическими лицами Российской Федерации, субъектами РоссийскойФедерации, муниципальными образованиями, иностранными государствами,международными финансовыми организациями, иными субъектами международногоправа, иностранными физическими и юридическими лицами, возникшие в результатегосударственных заимствований Российской Федерации, а также долговыеобязательства по государственным гарантиям, предоставленным РоссийскойФедерацией, и долговые обязательства, возникшие в результате принятиязаконодательных актов Российской Федерации об отнесении на государственный долгдолговых обязательств третьих лиц, возникших до введения в действие настоящегоКодекса».
Государственныедолговые обязательства Российской Федерации могут существовать в форме:
кредитныхсоглашений и договоров, заключенных от имени Российской Федерации, какзаемщика, с кредитными организациями, иностранными государствами имеждународными финансовыми организациями;
государственныхзаймов, осуществленных путем выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации;
договоров исоглашений о получении Российской Федерацией бюджетных кредитов от бюджетовдругих уровней бюджетной системы Российской Федерации;
договоров опредоставлении Российской Федерацией государственных гарантий;
соглашений идоговоров, в том числе международных, заключенных от имени РоссийскойФедерации, о пролонгации и реструктуризации долговых обязательств РоссийскойФедерации прошлых лет.
Долговыеобязательства Российской Федерации могут быть краткосрочными (до одного года),среднесрочными (свыше одного года до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лети до 30 лет). Существуют ограничения по срокам погашения долговых обязательств,которые не могут превышать 30 лет, а также не допускается изменение условийвыпущенного в обращение государственного займа, в том числе сроков выплаты иразмера процентных платежей, срока обращения.
Государственныйдолг можно классифицировать по различным критериям. По валютному критериюгосударственный долг делится на внешний и внутренний: рублевые долги относятсяк внутреннему долгу, а валютные соответственно — к внешнему. В международнойпрактике есть и другое определение внешнего долга — как совокупного долганерезидентам, а внутреннего долга — как совокупного долга резидентам.
Различают такжекапитальный государственный долг, то есть вся сумма выпущенных и непогашенныхдолговых обязательств государства, включая проценты, которые должны бытьуплачены по этим обязательствам, а также текущий долг — расходы по выплатедоходов кредиторам по всем долговым обязательствам государства и по погашениюобязательств, срок оплаты которых наступил./>/>/>/>/>1.2 Внутренний государственный долг и его сущность
Экономика каждойотдельной страны представляет собой достаточно сложную картину, весьма богатуюярко выраженными индивидуальными чертами. Наличие индивидуальных признаков вгосударственных бюджетах отдельных стран обусловлено многочисленными имногообразными причинами, среди которых на первом месте стоят размерытерритории государства, и, в особенности, численность населения, географическоеположение страны, строй экономических отношений, относительное богатство илибедность нации, политический строй государства.
Но, несмотря на всеразнообразие индивидуальных и локальных признаков, характеризующих финансовыесистемы отдельных стран, им присущи общие, типические черты, существованиекоторых объясняется общностью тех основных условий, в среде которых развиваетсяхозяйство современных государств. Одной из особо важных типическиххарактеристик является наличие в финансовых системах всех государств — государственного долга, везде государственная задолженность порождает огромныеежегодные расходы, повсюду финансовая политика практически ежегодносталкивается с необходимостью прибегать к системе государственногозаимствования с целью мобилизации или стерилизации денежных средств, что сталовторым после налогов методом финансирования государственных расходов.
Существованиегосударственного долга в бюджетах всех государств, неизбежная необходимостьпостоянного обращения к системе государственного заимствования, безусловно,является одним из самых характерных фактов в истории мирового финансовогохозяйства. Многочисленные исторические изыскания обильным фактическим материаломдоказывают, что практически все государства с древних времен прибегали куслугам и помощи кредита и, что в их истории слишком часто встречались такиемоменты, когда единственным выходом из затруднительного положения оказывалосьобращение к кредиту в той или иной форме.
По своей сущностигосударственный внутренний долг представляет собой совокупностькредитно-финансовых отношений, возникающих в связи с перемещением капиталов изнационального частного сектора в государственный бюджет на основе их заимствования.С помощью государственного долга преодолевается ограниченность налоговыхпоступлений в госбюджет, ограничивается рост наличной денежной массы,государственные займы играют существенную роль в обеспечении бюджетногоравновесия.
На первоначальныхэтапах развития стран с рыночной экономикой нарастание госдолга было связано сувеличением правительственных военных расходов, а также расходов дляобеспечения механизма функционирования тогда еще относительно небольшогогосударственного сектора. А постепенно, начиная с 1930-х годов, в связи срезким ростом правительственных расходов по вмешательству в экономику значениевнутреннего государственного долга качественно изменилось.
Последнее быловызвано двумя обстоятельствами. Во-первых, превращением государственныхфинансов в важнейшую материальную основу государственного регулированияэкономики, основным теоретическим источником для которого стали научныеразработки представителей кейнсианского течения. Превращение кредитногофинансирования в важнейший инструмент стимулирования совокупного спроса илегализация бюджетных дефицитов как средства стабилизации экономики привело кувеличению размеров и качественным изменениям государственных расходов. Во-вторых,модификацией природы денежного обращения, когда в связи с утратой деньгамисвязи с золотом государственный кредит остался единственным стержнем ихстабильности. Государственные займы стали выступать эффективным инструментомкредитно-денежной политики государства.
Внутреннийгосударственный долг играет достаточно весомую роль в экономике всех государстви по его доле в общем, объеме госзадолженности можно судить об экономическомположении государства. Например, в развитых рыночных государствах на долювнутреннего долга приходится основная масса всей госзадолженности, в то жевремя, как в большинстве развивающихся стран и стран с переходной экономикой всвязи с низким уровнем внутренних накоплений основная масса государственнойзадолженности приходится на внешний долг.
В дальнейшем подвнутренним государственным долгом будем понимать — внутреннюю задолженностьгосударства организациям, предприятиям и населению, образовавшаяся в связи спривлечением их средств для выполнения государственных программ и заказов,государственных облигаций и других государственных ценных бумаг, а такжевследствие наличия вкладов населения в государственных банках, выраженную в валютеРоссийской Федерации.
/>/>/>1.3 Состав внутреннегогосударственного долга
В состав общегогосударственного долга в странах с рыночной экономикой, как правило, включаетсядолг центрального правительства (федеральный долг), задолженность местныхорганов власти (коммунальный долг), государственных корпораций и предприятий идругие долги, причисленные законодательством страны к государственному долгу. Ихсоотношение определяется особенностями экономического и исторического развитиякаждой страны, но, как правило, большую часть внутреннего долга составляетзадолженность центрального правительства.
Качественный анализгосударственной задолженности позволяет выделить три ее составных элемента.
Первый из них — финансовая задолженность, под которой понимаются денежные обязательствагосударства, возникшие в связи с правительственными займами кредитных средств (государственныеценные бумаги, кредиты Центральных банков и др.), предназначенные дляфинансирования расходов государственного бюджета. Данный вид задолженностишироко распространен как в развитых рыночных странах, так и в странах спереходной экономикой, и именно этот вид задолженности определяет в большейстепени размеры внутреннего госдолга.
Второй видгосударственной задолженности — административная задолженность, котораявключает в себя находящиеся в тесной взаимосвязи с проведением текущейбюджетной политики денежные обязательства. К данному виду долга относятся,прежде всего, задолженности по платежам в государственном секторе (например,долги по выплате заработной платы на государственных предприятиях и учреждениях).Другими словами, это те средства, статьи расхода по которым уже были утвержденыв бюджете, но платежи по ним в силу возникших проблем не были произведены. Этотвид задолженности сохраняется до момента его погашения в новом финансовом годуи носит обычно краткосрочный характер. Данный вид задолженности в большейстепени характерен для стран с переходной экономикой, где существуют огромныепроблемы с пополнением доходной части бюджета, связанных в первую очередь собщим экономическим кризисом в стране (падение производства, стагнация, высокиетемпы инфляции, неэффективная система налогообложения). К примеру, это было вРоссии в 1990-х годах, когда задолженность по выплате заработной платыработникам бюджетных предприятий и организаций составляла более 47 трлн. руб.,или около 2% ВВП. При этом, как правило, сумма просроченных платежей такогорода из государственной казны не учитывалась в качестве составляющей госдолга ибюджетного дефицита.
Третий вид государственнойзадолженности представляет собой возможные долговые обязательства, возникающиепри предоставлении государственными органами гарантий и поручительств в рамкахсодействия определенной деятельности государственных и частных предприятий. Выделениебюджетных средств на подобные цели является наиболее плодотворным и отвечающимгосударственным экономическим интересам. Данный вид госзадолженности широкораспространен в развитых странах. Для стран с развивающейся экономикой этот виддолга представляется наиболее перспективным с точки зрения промышленногоподъема экономики.
В объемгосударственного внутреннего долга Российской Федерации согласно бюджетногокодекса включаются:
номинальная суммадолга по государственным ценным бумагам Российской Федерации, обязательства покоторым выражены в валюте Российской Федерации;
объём основногодолга по кредитам, которые получены Российской Федерацией и обязательства покоторым выражены в валюте Российской Федерации;
объем основногодолга по бюджетным кредитам, полученным Российской Федерацией;
объем обязательствпо государственным гарантиям, выраженным в валюте Российской Федерации;
объем иных (заисключением указанных) долговых обязательств Российской Федерации, оплатакоторых в валюте Российской Федерации предусмотрена федеральными законами довведения в действие настоящего Кодекса.
Размеры и структурагосударственного внутреннего долга представлены в программе государственныхвнутренних заимствований Российской Федерации, субъектов Федерации имуниципальных образований. Программа входит в число документов, представляемыходновременно с проектом бюджета на очередной финансовый год.
Предельные объемывнутреннего долга утверждаются законом о бюджете на соответствующий финансовыйгод (верхний предел государственного внутреннего долга Российской Федерации на1 января 2009 года установлен в сумме 1 824 700 718,8 тыс. рублей). Предельныйобъем может быть превышен правительством РФ, если это снижает расходы пообслуживанию государственного долга. В законе о бюджете утверждается такжепредельный объем заемных средств, направляемых Россией, субъектами Федерацииили муниципальными образованиями на финансирование бюджета соответствующегоуровня.
/>/>/>/>/>2. Структура и динамика развития внутреннего долга россии/>/>/>2.1 Структура внутреннегодолга РФ
К настоящемувремени структура государственного внутреннего долга РФ сложилась из долговыхобязательств нерыночного характера и обязательств от размещения наорганизованном рынке ценных бумаг (далее ОРЦБ), номинированных в рублях.
Долговыеобязательства нерыночного характера, образовавшиеся в начале 90-х годов, неявлялись прямыми заимствованиями государства. Возникновение этих обязательствбыло следствием недофинансирования в 1985-1995 годах первичных необходимыхгосударственных нужд, которые в дальнейшем были переоформлены на задолженностьгосударства банковской системе и/или отдельным отраслям хозяйственнойдеятельности. В эту же группу нерыночных долговых инструментов входятобязательства государства перед населением по распространенным в конце 80-хгодов чекам на товары народного потребления, лотереям и целевым вкладамнаселения в Сберегательный банк Российской Федерации, органы государственногострахования, казначейские обязательства и золотые сертификаты. Указанные видызаимствований не могли восполнить дефицит федерального бюджета и, начиная с1993 года, государство стало активно выпускать государственные рублевые ценныебумаги для широкого круга инвесторов — Государственные краткосрочные облигации(далее ГКО), которые размещались и обращались на ОРЦБ. ГКО, как правило,размещались для финансирования кассовых разрывов, срок обращения — до 1 года,доходом по ГКО является дисконт, то есть разница между ценой покупки иноминалом (ценой погашения). ГКО предоставляют их владельцам право на получениеноминальной стоимости облигации при ее погашении. Номинальная стоимость однойоблигации — 1000 рублей.
Создание рынкагосударственных ценных бумаг было необходимо для прекращения практики прямого (эмиссионного)кредитования Банком России Правительства Российской Федерации и создания новогосегмента финансовой системы — добровольного размещения государственных долговыхинструментов через открытую торговую систему — биржу. Размещение ГКО позволилоэмитенту (Минфин России) осуществлять заимствования на покрытие кассовыхразрывов и на неотложные бюджетные нужды.
В истории развитиявнутреннего государственного долга можно выделить пять этапов долга, начиная с1993 года:
Первый этапотносится к 1993 — 1995 годам. Он характеризуется небольшим размеромвнутреннего долга состоящий из ценных бумаг, и его медленным ростом, посколькув этот период использовались только две разновидности ценных бумаг — облигациивнутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ) и государственныекраткосрочные облигации (ГКО).
На втором этапе — начинаяс 1996 года по 1997 год наблюдался резкий рост государственного внутреннегодолга. В это время стали активно использоваться такие инструменты, как ГКО, ОблигацииФедеральных Займов (ОФЗ), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ)и ОВГВЗ. Большие выпуски этих ценных бумаг и определяли динамику внутреннегодолга в то время, однако наибольшее распространение получили ГКО, которые былинаименее удобными и выгодными для государства.
Третий этапразвития внутреннего госдолга с конца 1997 года и до августовского дефолта 1998года, после которого рынок государственных ценных бумаг был существенно свернут.В 1998 — 2002 годах пришлось значительное сокращение темпов роста внутреннихзаимствований через ГКО и ОФЗ, стали погашать некоторые части нерыночного долга(векселя Минфина, долговых товарных обязательств) и постепенное восстановлениерынка долговых обязательств.
После 2002 годадинамика внутреннего долга стала развиваться по иному пути, это связано с тем,что изменились цели выпуска государственных ценных бумаг: т. е они сталииспользоваться для стерилизации лишней ликвидности и рефинансирования долга, ане для покрытия дефицита бюджета страны. Вместе с этим структура долга тожеподвергнута изменению — практически из обращения вышли ГКО и ОФЗ-ПК.
В настоящее время,(после недавно прошедшего юбилея дефолта 1998 года), согласно программегосударственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2008 год всевнутренние займы будут выражены в виде государственных ценных бумаг, в размере369 043 907,3 тыс. рублей. А в 2009 году они составят 396 294 035,9 тыс. рублейи 522 944 290,0 тыс. рублей в 2010 году соответственно (см. прил. рис.2.1). Такжепрограммой предусмотрено предоставление государственных гарантий РоссийскойФедерацией в 2008 году на сумму 72 100 000 тыс. рублей, а в 2009-2010 годах наобщую сумму 125 000 000 тыс. рублей. Государственной или муниципальнойгарантией согласно действующего Бюджетного кодекса РФ признается способобеспечения гражданско-правовых обязательств, в силу которого РоссийскаяФедерация — гарант — дает письменное обязательство отвечать за исполнениелицом, которому дается государственная гарантия, обязательства перед третьимилицами полностью или частично.
Для реализациицелей государственной долговой политики Минфин России осуществляет выпуск (эмиссию)государственных ценных бумаг, в соответствии с условиями выпуска (графиками) производитпогашение и выплату купонного дохода (процентные платежи). Владельцамиоблигаций могут быть российские и иностранные юридические и физические лица (резидентыи нерезиденты). Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограниченияна потенциальных владельцев.
Минфин Россииопределяет объем каждого выпуска исходя из предельного объема выпускагосударственных ценных бумаг, установленного Правительством РоссийскойФедерации на соответствующий финансовый год.
Размещениеоблигаций осуществляется в форме аукциона (продажа с публичного торга) или позакрытой подписке (на основании договоров купли-продажи между Минфином России иинвестором без совершения этих сделок через торговую систему). Документом,фиксирующим условия отдельного выпуска облигаций и удостоверяющим права на всеколичество облигаций отдельного выпуска, является глобальный сертификат. Глобальныйсертификат хранится в депозитарии. В глобальном сертификате указываютсяпроцентные ставки купонного дохода.
При неполномпервичном размещении эмитированной ценной бумаги осуществляется еедоразмещение, а при наличии спроса со стороны инвесторов осуществляется выпуск(эмиссия) дополнительного транша, имеющего первичные характеристики ценнойбумаги в полном объеме.
Основной объемдолга приходится на рыночные заимствования, осуществляемые путем выпускагосударственных ценных бумаг.
Государственныедолговые обязательства Российской Федерации, номинальная стоимость которыхуказана в валюте Российской Федерации, согласно приказа[2]Министерства Финансов РФ могут быть следующих типов:
векселяМинистерства финансов Российской Федерации;
целевые расчетныечеки и целевые вклады;
облигациигосударственных целевых беспроцентных займов СССР 1990 г.;
государственныегарантии Российской Федерации;
облигациивнутреннего займа РСФСР 1991 г. («Апрель», «Октябрь»);
облигацииРоссийского внутреннего выигрышного займа 1992 г.;
государственныекраткосрочные бескупонные облигации сроком обращения до 1 года;
облигациифедерального займа с переменным купонным доходом сроком обращения свыше 1 годадо 5 лет;
облигациифедерального займа с постоянным купонным доходом сроком обращения свыше 1 годадо 5 лет (или свыше 5 лет до 30 лет);
облигации федеральногозайма с фиксированным купонным доходом сроком обращения свыше 1 года до 5 лет (илисвыше 5 лет до 30 лет);
облигациифедерального займа с переменным купонным доходом сроком обращения свыше 5 летдо 30 лет;
облигациигосударственного сберегательного займа Российской Федерации;
государственныесберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного доходасроком обращения до 1 года (или свыше 1 года до 5 лет и свыше 5 лет до 30 лет);
государственныесберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного доходасроком обращения до 1 года (или свыше 1 года до 5 лет и свыше 5 лет до 30 лет);
облигациигосударственного нерыночного займа сроком обращения до 1 года (или свыше 1 годадо 5 лет и свыше 5 лет до 30 лет);
облигации федеральногозайма с амортизацией долга с фиксированной процентной ставкой купонного доходасроком обращения свыше 1 года до 5 лет (или свыше 5 лет до 30 лет);
облигациифедерального займа с амортизацией долга с переменной процентной ставкойкупонного дохода сроком обращения свыше 1 года до 5 лет (или свыше 5 лет до 30лет).
По состоянию на 24марта 2008 года внутренний государственный долг выраженный в ценных бумагах составлял1 292 352,404 млрд. рублей, что подтверждается данными таблицы 2.1 (в которойтакже приведена расшифровка сокращений ценных бумаг).
Как видно извышеупомянутой таблицы внутренний долг Российской Федерации представлен толькопятью видами ценных бумаг, все из которых являются тем или иным видом облигаций.Причем основную долю в долге — 65% занимают облигации федерального займа самортизацией долга (см. прил. рис.2.2). ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФД, ОФЗ-АД относятся коблигациям с известным купонным доходом. Облигации с известным купонным доходом(размеры которых заранее объявляются Эмитентом — Министерство Финансов РФ) являютсяценными бумагами, дающими его владельцам право на периодическое получениепроцентного (купонного) дохода.
Таблица 2.1. Государственныйвнутренний долг выраженный в долговых ценных бумагах (по состоянию на 24 марта2008 г) Структура государственного долга по видам ценных бумаг млн. руб. Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) 290 652,814 Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) 42 627,945
Облигации федерального займа с амортизацией долга
(ОФЗ-АД) 837 656,515 Государственные сберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ППС) 10 415,130 Государственные сберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ФПС) 111 000,000 Всего: 1 292 352,404
При этом здесьвозможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций припервичном размещении или на вторичных торгах — будет меньше цены их реализации,в том числе при погашении облигаций по их номиналу:
облигациифедерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) в этом случае размерывсех купонов определяются как постоянная величина на весь период до погашения;
облигациифедерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) в данном случае величинакупонного дохода устанавливается при выпуске как фиксированная величина,которая может различаться для различных периодов выплат;
облигациифедерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Впервые были выпущены в мае2002г. Главная особенность ОФЗ-АД в том, что погашение номинальной стоимостиоблигаций осуществляется по частям в разные даты. Несмотря на то, что купон вполной сумме выплачивается эмитентом облигаций тому лицу, которому онипринадлежат на дату выплаты, или купонную дату, каждый предыдущий владелецтакже имеет право на получение дохода пропорционально сроку владения. Этодостигается тем, что при приобретении облигаций их покупатель должен выплатитьпрежнему владельцу помимо собственно цены («чистой» цены) облигацийтакже и величину накопленного купонного дохода (далее НКД).
ГСО — государственные сберегательные облигации с индексированным по уровню инфляциидоходом. Сравнительно новый вид облигаций, имеющих специфические особенности поразмещению, обращению, расчету купонного дохода и объему.
Реформирование и развитиепенсионной реформы, начатое Правительством Российской Федерации в 2002 году, иразвитие страховых институтов вызвало необходимость выпуска привлекательныхрублевых ценных бумаг для размещения накапливаемых институциональнымиинвесторами средств, которые должны быть использованы в последующие периоды.
В целях реализациипостановления Правительства Российской Федерации от 6 января 2001 года №771«Вопросы эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций»и приказа Минфина России от 19 августа 2004 года №68н «Об утвержденииусловий эмиссии и обращения государственных сберегательных облигаций» МинфинРоссии приказом от 10 января 2006 года №1н утвердил Положение об обслуживаниигосударственных сберегательных облигации. В соответствии с нормами указанныхдокументов владельцами облигаций могут быть юридические лица, являющиесярезидентами Российской Федерации (инвесторы): страховые организации,негосударственные пенсионные фонды, акционерные инвестиционные фонды, Пенсионныйфонд Российской Федерации, иные государственные внебюджетные фонды РоссийскойФеде-рации (в случае если инвестирование средств фондов в государственныеценные бумаги Российской Федерации предусмотрено законодательством РоссийскойФедерации).
Основным отличиемгосударственных сберегательных облигаций от облигаций федеральных займовявляется то, что ГСО на вторичном рынке не обращаются, залог облигаций недопускается.
Инвестированиесредств в ГСО дает институциональным инвесторам ряд преимуществ по сравнению сдругими низкорискованными инструментами размещения средств, в частностипозволяет избежать переоценки таких вложений при изменении рыночной стоимости,а также соответствует зарубежной практике использования подобными категориямиинвесторов аналогичных нерыночных инструментов.
Инвесторы имеютправо на предъявление облигаций к выкупу в даты, определенные в решении овыпуске облигаций, и к обмену на федеральные государственные ценные бумаги всоответствии с решением о выпуске облигаций и в порядке, предусмотренномутвержденным Положением, при этом предъявление инвесторами облигаций к выкупуосуществляется на добровольной основе.
Размещениеоблигаций осуществляется на аукционе либо по закрытой подписке. Размещениеоблигаций по закрытой подписке осуществляется путем заключения договора купли — продажи облигаций между эмитентом — Минфином России и инвестором.
Минфин России можетпроводить аукцион по размещению облигаций как по различным ценам, так и поединой цене. Процентные ставки купонного дохода могут быть постоянными (длявсех купонных периодов процентная ставка совпадает) или фиксированными (длявсех купонных периодов процентная ставка определена, но не совпадает). Длякраткосрочных облигаций могут быть установлены нулевые процентные ставкикупонного дохода.
Облигациивыпускаются специально для консервативных инвесторов, являются специальнымфинансовым инструментом, привлекательным для инвесторов, которые ориентированына долгосрочное инвестирование и держат, как правило, ценные бумаги в своемпортфеле до наступления срока их погашения, бумаги средне — и долгосрочные.
Сбербанк Россиивыполняет функции агента и депозитария по обращению ГСО. Первое размещениеГСО-ФПС (фиксированная процентная ставка на каждый купонный период) былопроведено Сберегательным банком Российской Федерации по закрытой подписке виюле 2006 года. Ставка купонного дохода составила от 8,55% до 6% годовых. А вдекабре 2006 года был проведен аукцион по размещению ГСО-ППС (постояннаяпроцентная ставка по всем купонным периодам)./>/>2.2 Динамика и перспективы развития внутреннего долга РФ
Рынок внутреннегодолга не может считаться уникальным явлением в мировой практике — почти всестраны мира, где финансовая сфера присутствует в более или менее оформленномвиде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых рынков, выпускаютгосударственные ценные бумаги. Учреждение российского рынка внутреннего долгабыло призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования ЦентральнымБанком РФ Министерства финансов РФ. Одновременно решалась задача созданиязначительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, которыйхарактеризовался бы высокой ликвидностью и низкими рисками федеральныхоблигаций. Развитие российского рынка внутреннего долга было непосредственносвязано с эволюцией национальной финансовой сферы, действиями денежных властей,как в области осуществления макроэкономической политики, так и в проведениичисто рыночных преобразований. В результате структура совокупного денежногопредложения стала менее ликвидной, снизились темпы инфляции, прочие сегментынационального рынка интенсивно развивались.
Основное увеличениевнутреннего долга произошло в предкризисный период с 1993 по 1998 годы, когда бурнорос рынок государственных ценных бумаг, выпускаемых для покрытия дефицитабюджета. Тогда же задолженность различных кредиторов перед Банком России (в томчисле возникших до распада СССР) принималась на государственный внутренний долг.
За последние 10 летпосле кризиса 1998 года внутренний долг увеличился на 186,57% или на 841,38млрд. рублей, что соответствует планам правительства в долгосрочной перспективе,что наглядно представлено в приложении на рисунке 2.3
Эволюцию рынкагосударственных ценных бумаг можно вполне логично разбить на этапы которыеотражают его интенсивное развитие, появление ресурсных ограничений, открытиерынка для внешнего капитала, возникновение глубокого кризиса и, наконец,посткризисную историю рынка.
На текущий моментможно выделить 5 этапов развития российского рынка внутреннего долга. Этап 1связан с переходом российских денежных властей от прямого финансированияЦентральным банком РФ дефицита федерального бюджета к созданию рынкафедеральных облигаций. Этап 2 обусловлен возникновением ресурсных ограниченийдля дальнейшего развития рынка внутреннего долга и его открытием для внешнихинвесторов. Содержание Этапа 3 определяется системным финансовым кризисом,тогда как Этап 4 характеризуется его постепенным преодолением. Наконец, Этап 5представляет собой возможное дальнейшее развитие рынка внутреннего долга./>2.2.1 Этап 1. Развитиерынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов (май 1993 г. — конец 1995 г.)
Целью созданияроссийского рынка государственных ценных бумаг был переход от прямогокредитования Минфина Центробанком (т.е. финансирования дефицита федеральногобюджета за счет денежной эмиссии) к эмиссии государственных ценных бумаг и ихразмещению на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способфинансирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции,развитию финансового рынка России, в частности, стимулировать рост банковскихсбережений экономических агентов (юр. и физ. лиц) и расширению спектрапредлагаемых банковских услуг.
Вплоть до октября1995 года рынок внутреннего долга устойчиво развивался, не испытывая особыхпроблем. Высокий объем привлекаемых средств с рынка наряду с высокойдоходностью обусловили быстрый рост объема внутреннего долга. В то же времярынок государственных облигаций представлял собой финансовый сегмент, накотором коммерческие банки могли эффективно размещать привлеченные исобственные средства. Высокие процентные ставки по депозитам обеспечивалиускоренный прирост вкладов населения в коммерческих банках по сравнению сростом внутреннего долга, обеспечивая расширение ресурсной базы для данногосегмента финансового рынка. Так, если в мае 1993 года вклады физических лиц вбанках составляли лишь 6,8% от совокупного денежного предложения, то к концуоктября 1995 года соответствующий показатель составлял уже 32,8%.
Развитие рынкавнутреннего долга оказало определенное позитивное влияние на российскуюбанковскую систему. Если до середины 1993 года деятельность российскихкоммерческих банков сводилась лишь к перераспределению централизованныхкредитов и участию с иностранной валютой, то развитие рынка государственныхценных бумаг сформировало альтернативное направление для эффективногоразмещения банковских активов. Начиная с этого момента, развернулась банковскаяконкуренция за привлеченные средства юридических и физических лиц, населению и предприятиямбыл предложен широкий спектр депозитов с достаточно высокими процентнымиставками, комиссионные сборы за расчетно-кассовое обслуживание были сведены нанет, а время проведения банковских транзакций было минимизировано. Такимобразом, к середине 1995 года российские коммерческие банки за счет развитиярынка государственных ценных бумаг были максимально заинтересованы в привлечениисредств клиентов и, как следствие, предлагали на рынке набор банковских услуг,практически соответствующий мировым стандартам. С другой стороны, возможностьинвестирования в доходные, надежные и ликвидные государственные ценные бумагиснижала заинтересованность банков в кредитовании реального сектора экономики инаселения, что, в свою очередь, ограничивало возможности экономическогоразвития.
Нужно отметить, чтов течение данного этапа развития рассматриваемого сегмента финансового рынка вРоссии произошли, по меньшей мере, два примечательных события. Во-первых, сразупосле кризиса на валютном рынке 11 октября 1994 года, получившего название“черный вторник”, рынок государственных ценных бумаг впервые был использовандля стабилизации состояния российских финансов.
Тогда, сразу послерезкого падения курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением валютных интервенцийЦентробанком была резко повышена доходность госбумаг, что позволило привлечь нарассматриваемый сегмент свободные рублевые ресурсы и, соответственно, снизитьспрос на иностранную валюту. В дальнейшем подобная практика регулированиядоходности государственных ценных бумаг для стабилизации ситуации на валютномрынке использовалась вплоть до кризиса в августе 1998 года.
Во-вторых, после банковскогокризиса в августе 1995 года рынок госбумаг фактически стал выполнять одну изфункций рынка межбанковских кредитов — т.е. определять минимальную стоимостьсвободных финансовых ресурсов. Кризис на рынке межбанковских кредитов,разразившийся в августе 1995 года, был вызван банкротством ряда банков и былназван “кризисом доверия". В ситуации “взаимного недоверия" коммерческихбанков рынок государственных ценных бумаг рассматривался в качестве наименеерискованного и наиболее ликвидного и фактически был основным сегментом, накотором размещались свободные краткосрочные ресурсы. Рынок же межбанковскихкредитов служил лишь дополнением рынка госбумаг, позволяя после завершениясессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.
Основнымиучастниками рынка были Центробанк, Сбербанк РФ и коммерческие банки. Юридическиеи физические лица могли инвестировать свободные средства в государственныеценные бумаги напрямую, однако их доля была незначительна.
Объем внутреннегодолга на 1 января 1996 года составлял около 80 млрд. деноминированных рублей. Среднийсрок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) составлял 100 дней,причем сверхкороткие, короткие и средние по срокам обращения бумаги былираспределены достаточно равномерно.
Результаты первогоэтапа развития рынка внутреннего долга содержали как позитивные, так инегативные характеристики. В качестве позитивных особенностей, содействующихфинансовой стабилизации, можно выделить следующие:
стабилизацияфинансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижениюинфляции, стабилизации обменного курса рубля. В середине 1995 г. был введенрежим “валютного коридора”;
развитие российскойбанковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Развитиерынка государственного долга было важным фактором развития российскойбанковской системы, аккумуляции сбережений экономических агентов в формедепозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовойстабилизации;
идентификацияминимальной стоимости свободных ресурсов в экономике — информационный эффект. Либерализацияэкономики России обусловила возникновение эффекта «долларизации» российскойэкономики. На практике это означало, что почти все расчеты, сбережения иинвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу доллара США. Крометого, вплоть до середины 1995 года существовала множественность процентныхставок, определяемых на различных сегментах финансовых рынков, характеристикамикоторых были высокие риски, отсутствие информации об объемах сделок (т.е. идентификацияпроцентных ставок могла происходить на минимальных объемах либо по информации оспросе и предложения, но без заключения реальных сделок). В подобной ситуациисубъекты хозяйственной деятельности были лишены надежных ориентиров текущейдоходности или, другими словами, информации о стоимости свободных денежныхсредств, что затрудняло кратко — и среднесрочное планирование хозяйственнойдеятельности.
Одновременно первыйэтап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точкизрения развития финансовой сферы:
перераспределениесбережений экономических агентов в сторону рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннегодолга привлекались практически все сбережения экономических агентов, чтоснижало возможности банковского кредитования реального сектора;
высокие реальныепроцентные ставки. Они способствовали быстрому росту облигационного долга,причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода быстро возрастала. Болеетого, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долгаопределял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало,например, банковский кредит практически недоступным;
значительный пообъему портфель Центрального банка, доля которого устойчиво превосходила 35% отобщего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытойденежной эмиссии./>2.2.2 Этап 2. Расширениерынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов(начало 1996 г. — конец 1997 г.)
Исчерпав внутренниересурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактическиимели единственное направление дальнейшего развития данного сегмента — открытиеего для внешних инвесторов. Так, с февраля 1996 года внешние инвесторы былидопущены на первичные аукционы, а с августа 1996 года — и на вторичные торги погосударственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов нарынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно вапреле-мае 1996 года накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялсяпо своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. Вдальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральныхоблигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку наобслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось всеменьше рублевых ресурсов. Допуск на рынок внешних инвесторов на время улучшилконъюнктуру рынка внутреннего долга. С середины 1996 года по середину 1997 годадоля внешних инвесторов на рынке внутреннего долга возросла с 0% до 30%, а средневзвешеннаядоходность федеральных облигаций снизилась с 35% до 19% годовых.
Объемоблигационного долга в ценах размещения на 01.01.96 составил 52,22 млрд. руб.,рыночная стоимость долга равнялась 66,3 млрд. рублей, а по номинальнойстоимости внутренний облигационный долг составил 82,19 млрд. рублей. Среднийсрок долга (дюрация) на начало 1996 года равнялась 102,8 дней. В течение 1996года облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.97 составил237 млрд. рублей. Несколько возросла и средняя длина долга — до 140 дней. Участникамирынка остались по-прежнему Центробанк, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но наданном этапе добавились и внешние инвесторы. Причем, внешние инвесторы, обладаяболее дешевыми привлеченными средствами, вытесняли российских участников срынка внутреннего долга. Так, если на 01.01.97 доля портфеля внутреннихинвесторов (без Центробанка) составляла 70,3% всех обращающихся бумаг, авнешних инвесторов — 17%, то на 01.01.98 внутренние инвесторы владели 46,7%бумаг, тогда как внешние — 27,5%.
Внешние инвесторыразместили значительные средства на рынке российского внутреннего долга. Так, втечение 1996 году на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежногобаланса РФ, 5,9 млрд. долларов, а в 1997 году — 10,9 млрд. долларов. Приведенныеданные свидетельствуют, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннегодолга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсыСбербанка. Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынкавнутреннего долга на другие сегменты финансового рынка. В 1997 году,практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке,российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно,более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечениизначительного объема синдицированных кредитов.
Доходность погосударственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась — со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 года до 18%в конце лета 1997 года. Однако подобное снижение доходности государственныхоблигаций никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокуюстоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к нимдоверия со стороны населения и предприятий были вынуждены предлагать высокиереальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы нанеизменном уровне.
Открытие рынкавнутреннего долга для внешних инвесторов и последовавший за этим приток внешнихпортфельных инвестиций в Россию обусловил необходимость выбора денежнымивластями РФ направления политики управления внутренним долгом. С одной стороны,поступление внешних портфельных инвестиций предоставляли возможность российскимденежным властям последовательно снижать доходность федеральных облигаций. Сдругой стороны, поступление внешних инвестиций предоставляло возможностьденежным властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга — преждевсего, снизить долю портфеля ЦБР на рынке внутреннего долга (с целью уменьшенияденежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции). Снижениедоходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение объема процентныхплатежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальнойэкономике (что потенциально создавало основу для расширения банковскогокредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущегоэкономического роста). Более равномерное снижение доходности федеральныхоблигаций за счет поступления средств внешних инвесторов предоставлялопринципиально другие возможности российским денежным властям в областиуправления внутренним долгом. Прежде всего, наиболее актуальной задачей выступалоуменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа федеральныхоблигаций, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам, позволила быденежным властям принципиально изменить структуру внешнего долга — резкоснизить долю Центрального банка (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этомсохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего долга. Реализацияданного сценария предоставляла российским денежным властям возможность провестиизменение структуры инвесторов на рынке внутреннего долга, но за счет меньшегоснижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидатьменьшего снижения доходности (и, соответственно, больших по объему процентныхплатежей из федерального бюджета), более высокой инфляции, но подобные решенияпозволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции вкраткосрочной перспективе. Более того, в данном случае денежные власти РФ имелибы возможность избежать финансового кризиса в 1998 году — за счет потенциальнобольших операций ЦБР на открытом рынке (после уменьшения объема его портфеляфедеральных облигаций), сохранения заметной доли российских коммерческих банковна рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковскойсистемы).
Тем не менее,денежные власти России, поставив в качестве основного приоритета снижениепроцентных ставок, преследовали две основные цели: сократить стоимостьвнутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширениякредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешеннуюдоходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить — главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширениекредитования промышленности не произошло — вследствие комплекса причин, впервую очередь, высоких рисков кредитования реального сектора. В результатекоммерческие банки в 1997 году. последовательно вытеснялись на более доходные,но и более рискованные сегменты российского финансового рынка — рынокмуниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (“агробондов”),вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынкафедеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавалпроблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидностиальтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).
Результаты второгоэтапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены неоднозначно. Врезультате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:
макроэкономическуюи финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдалось значительноеснижение темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижениепроцентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований былотмечен незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличениереальных доходов населения;
российскийфинансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболееизвестные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody’s,Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокиерейтинги, что позволило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов.
снижение процентныхставок. В течение 1996-1997 годов средневзвешенная доходность государственныхценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 года до 18,15% годовых воктябре 1997 года. Подобное снижение доходности государственных облигацийобуславливало общее снижение процентных ставок в экономике и создавалоопределенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономикиРоссии;
развитие смежныхсегментов финансовых рынков. В 1996-1997 годах активно развивались смежныесегменты финансового рынка России — прежде всего, рынок субфедеральныхоблигаций и отчасти рынок производных инструментов.
Ключевыминегативными факторами на данном этапе выступали следующие: реализация модели«долговой экономики» — развитие национального рынка капиталаодновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и платежного баланса России. Привлечениесбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рыноквнутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущеепотребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетомтого, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным(21,8% в 1996 году и 11% в 1997 году), расширение совокупного спросакомпенсировалось ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшиласостояние счета текущих операций (положительное сальдо счета текущих операцийснизилось с 11,6 млрд. долл. в 1996 году до 4,0 в 1997 году). Дополнительно,существенно возрос отток капитала из России — только чистые покупки иностраннойвалюты населением в 1996-1997 годов составили 22 млрд. долларов; рост рисковбанковской системы. Российские коммерческие банки активно работали нафинансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокиепроцентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиентыкоммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентныеставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зренияпривлеченных рублевых средств российские коммерческие банки не устраивалатекущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие банкиреализовывали тогда три стратегии управления портфельными инвестициями. Во-первых,исходя из “дорогих” привлеченных средств, банки выводили средства с рынкафедеральных облигаций на другие более доходные, но и более рискованные,сегменты финансовых рынков — на рынок муниципальных облигаций, на рыноквекселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых,банки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства — именно в 1997году российские коммерческие банки привлекли основный объем внешних кредитов. В-третьих,в рамках управления рисками коммерческие банки направляли часть средств,большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные виностранной валюте; увеличение риска финансового кризиса. В течение данногоэтапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал,главным образом, по причине притока иностранных портфельных инвестиций. Проблемасостояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождалсяростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное каквнешними причинами, так и внутренними (например, социально-политическойнестабильностью, ухудшением фундаментальных экономических показателей, ростоминфляционных и девальвационных ожиданий), могло вызвать отток внешних средств сроссийского финансового рынка. В данном контексте это означало бы продажувнешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их переводв иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось быпадение цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкое падениеобменного курса рубля — то есть возникновение финансового кризиса. Дополнительныеугрозы возникали вследствие размещения банковских средств в активы с высокимирисками./>2.2.3 Этап 3. Кризисроссийского рынка внутреннего долга (конец 1997 г. — август 1998 г.)
Третий этапразвития рынка внутреннего долга вполне закономерно начинается с мировогофинансового кризиса, хотя внешне казалось, что потрясения на фондовых рынкахстран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовыйрынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынкахЮго-Восточной Азии в конце 1997 года внешние инвесторы, активно выводившие суказанных рынков собственные средства, оставили уровень своих вложений вроссийские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течениеоктября 1997 года портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чемна 1 млрд. долларов (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 годаснизился на 2 млрд. долларов, а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд. долларов- то есть по итогам указанного периода объем вложений не изменился.
В России же,напротив, коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевыесредства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали виностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 года совокупный портфельгосбумаг по номинальной стоимости коммерческих банков уменьшился на 16.3 млрд. рублей(около 3 млрд. долл), а интервенции Центробанка на валютном рынке заоктябрь-декабрь 1997 года составили около 8 млрд. долларов.
В то же время,сразу после кризиса конца 1997 года зарубежные инвестиционные банкипересмотрели свои среднесрочные стратегии и, соответственно, структуру своихинвестиционных портфелей. Естественно, что лимиты средств, направляемых наразвивающиеся рынки, были существенно сокращены. Для России, в частности, этоозначало значительное уменьшение новых поступлений портфельных инвестиций,хотя, согласно сравнительно высоким кредитным рейтингам на начало 1998 году,отечественные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительныеиностранные поступления.
Тем не менее,основные неприятности на рынке внутреннего долга начались именно в 1998 году ибыли непосредственно связаны с действиями российских денежных властей.
Во-первых, согласнопрограмме либерализации российского рынка капитала, Центробанк РФ более неконтролировал доступ внешних инвесторов на рынок внутреннего долга. До этого ЦБРФ заключал с внешними инвесторами форвардные контракты на поставку иностраннойвалюты. Подобные форвардные контракты заключались при достаточно высоком (в товремя невыгодном для внешних инвесторов) обменном курсе, за счет чего денежныевласти, с одной стороны, контролировали доходность на рынке федеральныхоблигаций, с другой — гарантировали доходность в иностранной валюте длянерезидентов.
Гарантированныйфорвардный обменный курс рубля предоставлял нерезидентам более низкуюдоходность по федеральным облигациям (нежели можно было бы получить врезультате проведения операций на внутреннем рынке), но существенно болеевысокую по сравнению с прочими развивающимися рынками и сопровождающуюсягосударственными гарантиями.
В 1997 году, помере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовуюсистему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валютудля иностранных вложений в федеральные облигации (а сначала они былиобязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форварднымобменным курсом. Тем не менее, гарантированная ЦБ РФ доходность вложений вгосударственные ценные бумаги (снижавшаяся с 22 сначала до 19%, а затем до 12% годовыхв иностранной валюте), а также гарантии денежных властей, отчасти устраивализарубежных инвесторов.
После отказа ЦБ РФот подобной стратегии практика страхования (хеджирования) рисков девальвациироссийского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов,прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, гдеконтрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки.Участники данного рынка выступили в качестве дополнительного факторанестабильности рынка внутреннего долга, чутко реагируя на все негативныеновостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы нарынке федеральных облигаций, стремясь сохранить для себя приемлемую доходностьгосударственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту,способствовали снижению цен на российские государственные облигации (то естьросту доходности).
Во-вторых, с начала1998 года Центробанк отказался от практики увеличения собственного портфелягосударственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 годапортфель ЦБ РФ значительно увеличился (на 36 млрд. рублей или более чем на 5млрд. долларов) и его доля составила 26.5% от обращающихся на рынке федеральныхоблигаций. Покупка Центробанком госбумаг означала эмиссию рублевых ресурсов,которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способствовалиросту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Однако отказ от увеличениясобственного портфеля фактически означал ликвидацию практики проведенияопераций на открытом рынке. На начало апреля 1998 года портфель ЦБР сократилсяпо номиналу на 3.4 млрд. рублей, а удержать средневзвешенную доходность впределах 35% годовых позволил лишь рост поступлений средств внешних инвесторов.
В результатедействия перечисленных факторов конъюнктура вторичного рынка госбумаг в 1998году была крайне нестабильной. Дополнительное воздействие на падение ценгосударственных облигаций оказывали различные новостные события (в первуюочередь, политические, например, смена состава правительства РФ), а такжевозрастающая вероятность девальвации российского рубля. Разнообразные оценкивозможности резкой девальвации рубля, подготавливаемые аналитическимиподразделениями зарубежных банков и независимыми центрами, воздействовали,прежде всего на котировки форвардных контрактов на поставку иностранной валюты.Рост данных котировок, в свою очередь, снижал доходность федеральных облигаций,пересчитанную в иностранной валюте, и участники рынка были вынуждены играть наповышение доходности госбумаг.
Как уже упоминалосьвыше, действия Центробанка по регулированию вторичного рынка госбумаг былисведены к минимуму. Министерство финансов РФ, напротив, исправно производилоплатежи по обслуживанию внутреннего долга — чистая выручка федерального бюджетаот операций на рынке внутреннего долга была отрицательной и составила за восемьмесяцев 1998 г. около 50 млрд. рублей (около 8 млрд. долларов). Однако подобныедействия не могли изменить ситуацию с внутренним долгом, поскольку за тот жепериод только аккумулированный процентный доход возрос примерно на ту же сумму — 41 млрд. рублей. Цены на государственные бумаги продолжали падать, и даже обмен(добровольный) определенной части рублевых федеральных облигаций на ценныебумаги, номинированные в иностранной валюте, состоявшийся летом 1998 года, былне в состоянии улучшить конъюнктуру данного рынка. В результате совместнымрешением Правительства и Центрального Банка РФ от 17 августа 1998 года былообъявлено о замораживании рынка государственных ценных бумаг.
Объемоблигационного долга в ценах размещения на 01.01.98 составил 305,6 млрд. рублей,в рыночных ценах — 340,5 млрд. рублей, по номинальной стоимости — 384,9 млрд. рублей.Средний срок облигационного долга составил 407 дней. По состоянию на 1 сентября1998 года облигационный долг составил 273,8 млрд. рублей в ценах размещения,289,7 млрд. рублей по рыночной стоимости и 390,3 млрд. рублей по номинальнойстоимости. Таким образом, в целом за восемь месяцев 1998 года объемоблигационного долга возрос по номинальной стоимости всего на 1,4%. Основнымиучастниками рынка на данном этапе по-прежнему остались ЦБ РФ, внешниеинвесторы, Сбербанк РФ, а также коммерческие банки.
Объем рынкавнутреннего долга России в течение рассматриваемого периода практически неувеличивался. Естественно, что объем реинвестированного процентного доходавозрастал, но, одновременно, чистая выручка федерального бюджета былаотрицательной. В результате рублевые ресурсы с рынка федеральных облигаций непривлекались, а происходило лишь их перераспределение. Так, портфельгосударственных бумаг нерезидентов несколько возрос (вопреки мнению о егосокращении), равно как и портфель Центробанка (но крайне незначительно), авнутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмотря на возрастающуюдоходность, сокращали.
/>
Рис.1. Структуравложений в федеральные облигации, в % к общему объему обращающихся бумаг.
Третий этапразвития рынка российского внутреннего долга характеризовался формированиемкризисных тенденций, результатом которых стал системный финансовый кризис вавгусте 1998 года. Помимо разрушения финансовой системы, решение озамораживании рынка государственных ценных бумаг свело на нет и все позитивныечерты, которые развитие рынка внутреннего госдолга смогло придать финансовойсфере экономики России. Дополнительно, в результате фактического дефолта пооблигациям внутреннего займа для России был закрыт рынок внешних заимствований,обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций иобслуживания внешнего долга. Финансовый кризис в августе 1998 года был по своейсути долговым кризисом, однако, в силу доминирующей роли рынка внутреннегодолга в национальной финансовой системе, естественным образом трансформировалсяв системный финансовый кризис, обусловив возникновение всех присущих емукомпонентов — кризис внешних платежей, валютный и банковский кризис, а такжеглубокий кризис национальных финансовых рынков.
Однако при общейнегативной оценке финансового кризиса следует признать, что некоторые егопоследствия оказались объективно выгодны для национальной экономики и сыгралисвою роль в ее дальнейшем поступательном развитии:
улучшение состоянияотечественных производителей. Следствиями объявленного правительством РФ дефолтапо государственным ценным бумагам были девальвация валютного курса и резкий ростинфляции. В результате российские производители получили определенныепреимущества на внутреннем российском рынке. Более того, начиная с октября 1998г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до 2003 г. Но,конечно, такое оживление производственной активности было обусловлено действиеммногих факторов: не только резким снижением реального курса рубля, но и благоприятнойвнешней конъюнктурой, низкими ценами на продукцию естественных монополий и снижениемпроизводственных издержек. Кроме того, девальвация рубля, оказавшаяся стольблаготворной для отечественных производителей, могла быть проведена и без дефолтапо гособлигациям;
снижение бюджетныхрасходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральныхоблигаций, существенно снизило расходы федерального бюджета по обслуживаниювнутреннего долга. По оригинальному графику на момент принятия решения одефолте только до конца 1998 г. необходимо было выплатить 122.6 млрд. рублей (около20 млрд. долларов) без учета возможности реинвестирования средств. Однако эта«выгода» была в значительной мере снивелирована ухудшением репутацииПравительства как заемщика и затруднениями с обслуживанием внешнего долга;
снижение внешнихплатежей экономических агентов. Задолженность российских коммерческих банков,которые привлекли значительное количество синдицированных кредитов в 1997 годуи во второй половине 1998 года должны были их возвращать, составляли около 10млрд. долларов. Аналогично, российские предприятия привлекли внешние кредиты всумме от 25 до 35 млрд. долларов. Правительственное решение от 17 августа 1998года позволило отсрочить выплату внешних кредитов — хотя «выгоды» этогорешения опять-таки сомнительны с учетом ухудшения репутации заемщиков./>2.2.4 Этап 4. Восстановлениерынка внутреннего долга (1998 — 2002 гг.)
В качестве основныхзадач в после кризисный период развития рынка государственных облигациймонетарными властями, что вполне естественно, было продекларировановосстановление данного сегмента финансового рынка и преодоление негативныхпоследствий дефолта августа 1998 году. Однако по существу были реализованытолько самые необходимые мероприятия, а именно, регулирование вопросов,связанных с облигациями, подпавшими под дефолт, а также возобновление рыночныхторгов федеральными облигациями.
Восстановление жерынка внутреннего долга в контексте его определяющего значения для состояниянациональной финансовой сферы и развития смежных сегментов финансового рынкабыло реализовано лишь к 2002 году.
Дальнейшее развитиерынка внутреннего долга на данном этапе было обусловлено возможностью и результатамирешения следующих проблем:
полнымурегулированием проблем с внутренними и внешними инвесторами, связанных спроблемой дефолта 1998 года;
участием денежныхвластей в решении проблем с задолженностью бюджетов территорий;
предоставлениеминвесторам детальной информации о направлении использования заемных средствденежными властями различного уровня;
предложениеминвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных облигаций;
использованиемгосударственных гарантий, в том числе полной либо частичной страховки (хеджирования)вложений;
предоставлениемсхем и возможности репатриации прибыли.
Одной из главныхзадач монетарных властей в 1999 году стала попытка восстановления рынкагосударственных заимствований. После августа 1998 года репутация государства какзаемщика была катастрофически подорвана, поэтому решение проблемывосстановления полноценного функционирования рынка федеральных облигацийоказалось отложенным на более дальнюю перспективу, а первоочередной цельюправительства стала реализация ряда мер, направленных на возрождение довериядержателей государственных ценных бумаг к эмитенту.
По итогам 1999 г. доходностьфедеральных облигаций существенно снизилась (примечание: в начале годадоходность госбумаг принудительно была ограничена 120% годовых) — ставки повсем федеральным облигациям не превышали 80% годовых, а по самой “короткой"ОФЗ понизились до 48%. Таким образом, единственным достижением монетарныхвластей на рынке госбумаг в 1999 году можно считать лишь урегулированиепроблем, связанных с дефолтом в августе 1998 года. Кроме того, восстановлениюрепутации государства как заемщика явно не способствовал отказ Правительства отпогашения облигаций внутреннего валютного займа (ОВГВЗ) третьего транша в мае1999 года (впоследствии эти обязательства были реструктурированы).
В 2000 году быладостигнута стабилизация «падающего» рынка, подразумевающаястабилизацию объема обращающихся облигаций при постепенном снижении ихдоходности — благодаря таким факторам, как достижение профицита федеральногобюджета, стабилизация обменного курса рубля и устойчивое снижение инфляции. В2001 году наметились тенденции к восстановлению рынка внутреннего долга — объемвыпуска федеральных облигаций был существенно увеличен, аукционы сталипроводиться каждый месяц, инвесторам были предложены новые виды госбумаг.
Относительноевосстановление рынка федеральных облигаций произошло лишь в 2002 году, когданаряду со сложившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объемавнутреннего облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 годуоказалась заметно выше объема средств, затраченных на выплаты по федеральнымоблигациям — последний раз такое соотношение данных показателей былозафиксировано лишь в 1997 году). В условиях стабильного валютного курса рубля,снижения инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированностифедерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить объемэмиссии гособлигаций.
В 2002 году, помимотрадиционных размещений ГКО со сроком обращения в 5-8 месяцев и 2,5-3,5-летних ОФЗ-ФДв 2002 году. Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций — амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых осуществляетсячастями в течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми «длинными»облигациями на рынке ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес его участников и всегоза несколько месяцев активных продаж доля новых бумаг среди всех облигаций,находящихся в обращении, выросла почти до 20%.
В 2002 годуЦентробанк также предложил дилерам новый финансовый инструмент — аукционнуюпродажу ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа по номинальнойстоимости через несколько месяцев.
Посколькудоходность этих облигаций была невысока, объемы их продаж были незначительнымии на вторичных торгах данные ОФЗ появлялись крайне редко.
Состав инвесторов вфедеральные облигации существенным образом изменился на данном этапе посравнению с предкризисным периодом. Так, по состоянию на начало 2001 года (датавыбрана в качестве средней за период) объем рыночного внутреннего долгасоставил 160 млрд. рублей. В портфеле коммерческих банков находилосьфедеральных облигаций на сумму около 120 млрд. рублей, причем почти 80% (илиболее половины рыночной части внутреннего долга) приходилось на долю СбербанкаРФ; нерезидентам принадлежало около 15% облигаций. На пенсионные фонды ичастных инвесторов приходилось по 3%, на страховые компании — 2%. В портфелеЦентрального банка не было рыночных облигаций, но рублевый долг Минфина РФперед Центральным банком, оформленный в ценные бумаги, составлял около 250 млрд.руб., который после дефолта был переведен в разряд нерыночного долга.
Доходностьфедеральных облигаций резко снизилась в 2000 г. и начиная с 2001 годасоответствовала темпам инфляции (12-15% годовых). Данный процесс былобусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения исоответственно пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть иувеличения объема экспорта), с другой — сохраняющимся дефицитом обращающихся нарынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигацийспособствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам,в том числе и по кредитам предприятиям и населению.
Посткризисноеразвитие рынка внутреннего долга являлось ключевой задачей в контексте восстановлениянациональных финансовых рынков и, отчасти, банковской системы. Данный процессоказался длительным и лишь в 2002 году основные параметры состояния отдельныхсегментов финансового рынка и банковской системы России достигли предкризисногоуровня. Однако поступательное развитие реального сектора предъявляет болеевысокие требования к эффективности функционирования финансовых рынков, нежели в1998 году. Тем не менее, данный этап восстановления рынка внутреннего долга былотмечен определенными позитивными изменениями:
произошло относительноевосстановление рынка федеральных облигаций, согласно таким формальнымпараметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и прочие;
развитие рынкафедеральных облигаций содействовало восстановлению смежных сегментов финансовогорынка России — прежде всего, муниципальных и корпоративных облигаций;
рост объемавторичных торгов федеральными облигациями одновременно с уменьшением ихдоходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок вэкономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовалоувеличению их доступности для юридических и физических лиц;
восстановлениерынка федеральных облигаций и прочих сегментов рынка облигаций отчасти (пусть ив недостаточной степени) содействовало решению проблемы стерилизации избыточнойденежной ликвидности в 2000-2002 годах. Позитивная внешняя обстановка,вызванная высоким уровнем цен на нефть, обусловила резкий рост поступленияиностранной валюты в Россию, существенное увеличение валютных резервов РФ ипропорционально высокую денежную эмиссию. Долговые рынки способствовали «связыванию»части свободных денежных ресурсов.
Одновременно вкачестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:
низкие темпывосстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительноевосстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляетсянедостаточным с точки зрения потребности реального сектора и сохранениястабильности финансовой сферы;
незначительноеувеличение емкости рынка внутреннего долга не смогло в полной мересодействовать задачам стерилизации свободных средств в экономике;
ограниченноеразвитие рынка внутреннего долга не позволяет считать, что он сможет обеспечитьфинансирование бюджетного дефицита в полном объеме в случае резкого изменениявнешней ситуации, а также ставит под сомнение возможность перевода частивнешнего долга во внутренний.
Итак, на четвертомэтапе была реализована одна из ключевых задач в финансовой сфере — восстановление рынка внутреннего долга. Однако был достигнут лишь уровеньпредкризисного развития, тогда как современные задачи экономического развитияРоссии и регулирования состояния ее финансовой сферы предъявляют уже совсемдругие требования к этому рынку./>2.2.5 Этап 5. Дальнейшееразвитие рынка федеральных облигаций (2003 г. идалее)
Ключевой задачейправительства России в среднесрочной перспективе выступает обеспечениепоступательного развития национальной экономики. Темпы роста национальногопроизводства и их устойчивость определяются в настоящий момент как внешнимифакторами (уровнем цен внешнего рынка на энергоресурсы и развитием мировойэкономики), так и внутренними — в первую очередь, состоянием финансовой сферы (развитиембанковской системы и финансовых рынков), ее способностью создавать условия дляпоступательного развития национальной экономики и противодействовать внешнимвоздействиям (шокам).
Существующиепроблемы в финансовой сфере России проистекают из последствий системногофинансового кризиса 1998 г., а также условий проведения текущейкредитно-денежной политики. Последняя характеризуется невозможностью дляденежных властей проводить в полном объеме стерилизационные мероприятия (обусловленныезначительными по объемы поступлениями иностранной валюты и ростом валютныхрезервов) и регулировать процентные ставки, а также сохранением неустойчивогосостояния национальной банковской системы и финансовых рынков. Именно состояниебанковской системы и финансовых рынков не позволяют денежным властям проводитьэффективную денежную политику, направленную на снижение темпов инфляции истимулирование инвестиций.
В качестве одной изпервоочередных мер развития финансовой сферы представляется дальнейшее развитиерынка внутреннего долга, состояние которого должно корреспондировать с текущимизадачами экономической политики. Рынок внутреннего долга традиционновоздействует на структуру денежного предложения, развитие прочих сегментовнационального финансового рынка и содействует стабильности банковской системы. Несмотряна отсутствие потребности правительства в заемных средствах (обусловленноесохранением профицита федерального и консолидированного бюджета в течениепосткризисного периода), расширение рынка федеральных облигаций сегодня необходимо.Оно призвано выполнять следующие функции:
обеспечениевозможности привлечения средств в федеральный бюджет. Нельзя быть уверенным вдолгосрочном сохранении профицита федерального и консолидированного бюджета РФ:сегодня оно обусловлено главным образом высокими ценами на энергоресурсы, ноблагоприятная ценовая конъюнктура на внешних рынках может достаточно быстроизмениться. Тогда бюджетные поступления снизятся, наверняка возникнет дефицитгосударственного бюджета, финансирование которого потребует привлечения средствс внутреннего и внешнего рынков. В отсутствие эффективно функционирующего рынкавнутреннего долга увеличение заимствований либо окажется невозможным, либобудет сопряжено с резким ростом стоимости заимствований;
стабилизирующую. Обращающиесяфедеральные облигации на развитом рынке внутреннего долга выступают в качестве наиболееликвидных, наименее доходных и рискованных финансовых инструментов. Федеральныеоблигации по своей сути призваны аккумулировать избыточные финансовые средства,появляющиеся вследствие нестабильности на прочих сегментах национального рынка,неблагоприятном изменении конъюнктуры на внешних рынках либо должны выступать вкачестве эффективного инструмента стерилизации избыточной ликвидности;
регулирующую. Рынокфедеральных облигаций является одним из определяющих сегментов национальной финансовойсистемы. Уровень развития этого рынка сказывается на уровне развития прочих сегментовфинансового рынка, принципиально важных для стабильного секторов реальногосектора. Конъюнктура этих смежных сегментов, процентные ставки на них сильнозависят от состояния рынка федеральных облигаций;
стимулирующую. Эффективныйрынок федеральных облигаций должен содействовать структурированию действующих процентныхставок в экономике, направленному на рост сбережений и стимулированиеинвестиционной активности, в том числе и росту предоставляемых кредитовреальному сектору банковской системой.
Рынок внутреннегодолга является неотъемлемой частью национальной финансовой системы, позитивныеи негативные характеристики которой напрямую воздействуют как на состояниефинансовой сферы, так и на поступательное развитие реального сектора. На рынкегосударственных ценных бумаг за последние годы произошли позитивные изменения: проведенановация по государственным ценным бумагам, восстановлено доверие участниковрынка, отлажена инфраструктура и нормативное регулирование рынкагосударственных ценных бумаг. Благодаря эффективной долговой имакроэкономической политике удалось полностью восстановить доверие инвесторов крынку внутренних заимствований, что привело к значительному увеличениюликвидности рынка и объемов, размещаемых на нем финансовых инструментов, чтохорошо видно из ниже приведенной диаграммы (рис 2).
/>
Рис. 2. Размерывнутреннего государственного долга РФ выраженный в ценных бумагах
Также значительноулучшились качественные характеристики рынка:
снижен уровеньдоходности по государственным облигациям (расходы на обслуживание долга);
стратегияформирования портфеля государственных внутренних обязательств, основанная напредложении разнообразных финансовых инструментов, была положительно воспринятаинвесторами;
значительноувеличились ликвидность рынка и ежедневный оборот по государственным облигациям.При этом наиболее значительный оборот на рынке приходится на “длинные”инструменты.
Благоприятнаявнешнеэкономическая конъюнктура способствовала снижению объема долга в виде государственныхкраткосрочных бескупонных облигаций (ГКО), поскольку необходимостьфинансирования временных кассовых разрывов и неотложных бюджетных нуждпрактически отсутствует. Соответственное снижение объема долга произошло и ввиде облигаций федерального займа с постоянным купоном (ОФЗ-ПК), так как расчетпеременной купонной ставки привязан к доходности ГКО.
В апреле 2005 годаПравительство РФ рассмотрело долговую стратегию на 2006-2008 годы. Перед этим былрассмотрен аналогичный документ на период 2003-2005 годов. В принципе документсохраняет ту позицию, которую выбрал Минфин: государственный долг РоссийскойФедерации и совокупный государственный долг должен уменьшаться по отношению кВВП, при этом доля государственного внутреннего долга должна расти.
Постепенноеувеличение внутренней составляющей в объеме государственных долговыхобязательств Российской Федерации и постепенное уменьшение государственногодолга в условиях роста ВВП и доходов федерального бюджета способствует снижениюудельного веса процентных расходов в общем объеме расходов федерального бюджета.
Следующая позиция — развитие национального рынка государственных ценных бумаг и сохранениеконсервативной политики в области государственных заимствований, позволяющей нетолько привлекать средства на рынке, но и использовать ресурсыстабилизационного фонда для погашения текущего внешнего долга. Одновременно сэтим меняется структура долга. Правительство постепенно приближаемся к тойцели, которую поставило себе в 2002 году: привести соотношение внутреннего ивнешнего долга к значениям 50/50 и к концу 2008 года оно должно достигнутьпримерно 43/57.
Прогнозируетсядостаточно существенный рост объема долга, выраженного в государственных ценныхбумагах, к концу года рублевый долг выраженный в государственных облигацияхсоставит примерно 1,5 трлн. рублей. При этом для нужд пенсионной системы началсявыпуск специальных ценных бумаг — государственных сберегательных облигаций. Втекущем году по оценкам экспертов, около 300 млрд. рублей будет приходиться нарынок государственных сберегательных облигаций и около 1250 млрд. рублей — нарынок облигаций федерального займа.
Существует рядмнений специалистов, что экспансия внутреннего долгового финансирования имеетмногочисленные отрицательные последствия для экономики страны.
Одним из негативныхпоследствий внутренних государственных заимствований является так называемый«эффект вытеснения частных компонентов совокупного спроса». Его сутьсостоит в следующем. Если правительство выпускает облигации государственныхзаймов, номинированных в национальной валюте, то спрос на кредитные ресурсывнутри страны возрастает, что приводит к увеличению средних рыночных процентныхставок (или их меньшему снижению, чем могло бы быть в отсутствиегосударственных заимствований). Если внутренние процентные ставки изменяютсягибко (ситуация ограниченной иностранной мобильности капитала), то ихувеличение (не снижение) может быть достаточно существенным для того, чтобыотвлечь значительные кредитные ресурсы от негосударственного сектора. Врезультате частные инвестиции, чистый экспорт и частичные потребительскиерасходы снижаются. Таким образом, рост долгового финансирования государственныхрасходов «вытесняет» все виды негосударственных расходов: снижаетсяинвестиционный и потребительский спрос, а также чистый экспорт.
Величина вытеснениячастных инвестиций, безусловно, заслуживает более глубокого анализа, посколькуподобное вытеснение может иметь очень серьезные отрицательные последствия дляэкономики в долгосрочном периоде, а именно:
снижение частныхинвестиций через какое-то время выразится в меньшем запасе капитала в экономике.Это предполагает в долгосрочном периоде меньший выпуск (ВВП) и национальныйдоход, больший уровень безработицы;
ресурсыперемещаются от частного сектора к государственному, менее эффективному посвоей природе. Кроме того, снижается эффективность экономики, поскольку врезультате размещения государственных долгов отвлекаются дополнительныесредства из производственного сектора в финансовый.
Таким образом, курсна внутренние заимствования сегодня сомнителен и явно преждевременен. Россияпока не достигла уровня развития, достаточного для эффективного внедрения этогомеханизма.
В государственнойполитике заимствований, в вопросе формирования предпочтения внешним иливнутренним заимствованиям, единственным критерием должна быть стоимостьзаимствований. В этом вопросе не нужно опираться только на внутренних иливнешних заимствований. Всегда нужно исходить из экономической целесообразности.Если заимствования на внешнем рынке дешевле и условия выгодней (что имело местов 2002 г), то нужно занимать извне. В целом же, для эффективного проведенияполитики заимствований, прежде всего, необходимо создание цивилизованного рынкакапиталов в стране и проведение реформирования банковской системы.
Таким образом,проведение правительством в ближайшем будущем масштабных внутреннихзаимствований может привести к дестимулированию инвестиционной деятельностивнутри страны, поэтому текущая деятельность правительства в вопросезаимствований, на мой взгляд, лишена экономической целесообразности.
/>3. Внутренняя долговаяполитика/>3.1 Основные принципы инаправления внутренней долговой политики в РФ на ближайшие годы
В ходереформирования экономики нашей страны законодателями было принято много законови других нормативно-правовых документов, которые должны способствовать еёдальнейшему совершенствованию и развитию. Одним из них является Федеральныйзакон «О федеральном бюджете на 2008 год и плановый период 2009 — 2010годов », который был принят в июле 2007 года. Этот закон не толькоустановил финансовые показатели бюджета, но и определил цели и задачи бюджетнойстратегии на 2008 — 2010 годы, а также на долгосрочную перспективу.
Главной цельюявляется повышение уровня и качества жизни населения. Государство будет (и должно)способствовать повышению реальных доходов и занятости населения, ростусбережений и имущества граждан, развитию рынка жилья. Основой для решениясоциальных проблем должны быть высокие темпы устойчивого экономического роста,обеспечивающие создание новых рабочих мест, рост заработной платы в экономике,расширению финансовых возможностей государства. Обеспечение обороноспособностии безопасности — одно из необходимых условий для устойчивого развития страны. Созданиеусловий для будущего развития, также является важнейшей миссией социальноответственного государства.
Поэтому, в соответствиис принципами долговой политики в 2005 и 2006 годах Российская Федерацияосуществляла досрочное погашение государственных внешних долговых обязательств.В январе 2005 года досрочно в полном объёме был погашен остаток долговыхобязательств перед Международным валютным фондом. В июне 2006 года РоссийскаяФедерация полностью погасила задолженность перед парижским клубом кредиторов.
В результате внастоящее время уровень государственного долга сохраняется на безопасном уровнеменее 9% ВВП, что обеспечивает устойчивость бюджетной системы и способствуетукреплению международного авторитета России как государства со значительнымзапасом финансовой и долговой устойчивости, имеющего репутацию добросовестногозаемщика и стремящегося конкретными мерами политики улучшить инвестиционныйклимат в стране.
Государственная долговаяполитика Российской Федерации на 2008-2010 годы не предусматривает привлеченияфинансовых несвязанных кредитов на внешнем рынке. В области внутреннийзаимствований проведение долговой политики в 2008-2010 годах будет исходить изцелей развития рынка государственных ценных бумаг. Ключевыми задачами станут,повышение ликвидности рыночной части государственного внутреннего долга исохранение оптимальных сроков заимствования (дюрации) и доходности на рынкегосударственных ценных бумаг.
В 2008-2010 годахпланируется положительное сальдо заимствований на внутреннем рынке, неприводящее к увеличению процентных ставок. Заимствования на рынкегосударственного внутреннего долга в основном будут носить средне идолгосрочный характер.
Основные принципыгосударственной долговой политики РФ будут:
замещениегосударственного внешнего долга внутренними заимствованиями;
развитие рынкагосударственных ценных бумаг;
использованиегосударственных гарантий, для ускорения экономического роста;
использованиеинструментов долговой политики с целью осуществления дополнительнойстерилизации денежной массы и борьбы с инфляцией;
увеличениеколичества инвесторов;
уменьшение объемовценных бумаг одного вида в портфеле узкой группы инвесторов (что существенновлияет на политику цен и доходность ценных бумаг);
увеличение оборотовпо ценным бумагам;
уменьшениедоходности ценных бумаг (расходов федерального бюджета);
недопущениезначительного роста процентных ставок по государственным ценным бумагам и,соответственно, процентных расходов по государственному внутреннему долгу;
развитие исегментация рынка государственных ценных бумаг, предназначенных для различныхгрупп инвесторов. В результате претерпит изменения структура государственноговнутреннего долга Российской Федерации, выраженного в государственных ценныхбумагах;
уменьшениеотносительных размеров государственного долга будет сохраняться благодаряотсутствию внешних заимствований и погашению (плановому и/или досрочному) государственноговнешнего долга при увеличении номинального объема внутреннего долга;
доходность кпогашению государственных облигаций, обращающихся на рынке, как и в предыдущиегоды, будет существенно зависеть от текущей ситуации на валютном и денежномрынках;
расходы наобслуживание внешнего долга будут иметь тенденцию к уменьшению, а расходы наобслуживание внутреннего долга последовательно возрастать. Динамика изменениярасходов повторяет тенденции по изменению объемов внешнего и внутреннего долга.В то же время общая нагрузка на бюджет в части обслуживания государственногодолга Российской Федерации будет снижаться, что определяется соотношениямироста ВВП, суммарных расходов федерального бюджета, структуры долговыхобязательств.
Заключение
/>
Рынок внутреннегодолга является неотъемлемой частью национальной финансовой системы, позитивныеи негативные характеристики которой напрямую воздействуют как на состояниефинансовой сферы, так и на поступательное развитие реального сектора.
Рынок внутреннегодолга в переходный период прошел различные этапы, в процессе развития которыхнаблюдались как позитивные, так и негативные черты, обусловленныемакроэкономическим развитием, постановкой и решением стратегических задач,равно как и текущим управлением рынка федеральных облигаций. В данном контекстесистематизация опыта развития рынка внутреннего долга может способствоватьдальнейшей эволюции данного финансового сегмента на принципиально иной основе — с учетом позитивных и негативных факторов переходного развития, а такжеформированию принципиально иной политики управления рынком федеральныхоблигаций, целью которой выступает максимальное содействие экономическому росту,финансовой стабильности и всестороннему развитию прочих сегментов национальногофинансового рынка.
Для дальнейшегоэффективного развития рынка внутренних долговых обязательств РФ, по моемумнению — денежным властям необходимо не допускать ошибки прошлого, такие как:
обеспечениенеоправданно высокой доходности государственных ценных бумаг;
расширение рынка внутреннегодолга без учета располагаемой ресурсной базы;
стремлениеувеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств;
несогласованныедействия Центробанка и Министерства финансов РФ;
отказ Центробанкастраховать иностранные инвестиции;
привлечение внешнихинвесторов без соответствующих стерилизационных мероприятий;
недостаточныйконтроль за доходностью федеральных облигаций, в том числе и в пересчете наиностранную валюту и другие.
А также было быцелесообразным с учетом накопленного и положительного и отрицательного опытарассмотреть такие вопросы как:
разработка новогоспециализированного закона о государственном долге;
разработканормативных документов, позволяющих оценивать изменения долговых обязательствво взаимосвязи с финансовыми активами;
разработкакритериев и механизмов оценки эффективности заемной и долговой политики;
разработканормативной базы по операциям с досрочно выкупленными ценными бумагами;
целесообразноразработать механизмы и нормативную базу проведения обмена крупных пакетов (лотов)облигаций до даты их погашения на другие выпуски облигаций для сглаживанияпиков платежей — значительных объемов выплат в одну дату. При этом проведениеобменов, как и аукционное размещение, следует осуществлять эмитентом по заранеезаданным правилам на добровольной основе.
Федеральныеоблигации традиционно определяют минимальную стоимость свободных средств вэкономике России. Доходность на рынке внутреннего долга в переходный период (1992-2003годов), в силу высокой ликвидности и низкой рискованности данного сегмента национальногофинансового рынка, и с учетом отсутствия рефинансирования коммерческих банковсо стороны ЦБ РФ фактически выполняла ту роль, какую играет ставкарефинансирования в развитых рыночных экономиках. В этом смысле контроль задоходностью федеральных облигаций, равно как и показатели оборота вторичныхторгов и ликвидности, приобретают особое значение как факторы, воздействующиена состояние экономики и финансов.
Рынок федеральныхоблигаций должен содействовать экономическому росту, обеспечивая: снижениеинфляции и защиту национальных финансов от воздействия внешних шоков, роствнутренних сбережений и расширение ресурсной базы национальной банковскойсистемы, комплексное развитие смежных сегментов национального финансового рынка,расширение возможности денежных властей привлекать финансовые средства свнутреннего рынка, а также эффективно использовать процентные ставки в качествеинструмента макроэкономического регулирования.
Прошедшеедесятилетие предоставило национальным денежным властям уникальный опыт вобласти управления внутренним долгом в различных аспектах — достиженияфинансовой стабильности, реализации налоговой и денежной политики, развитиябанковской системы и финансовых рынков. Систематизация позитивных характеристикразвития одновременно с учетом стратегических и тактических ошибок позволитпридать эволюции рынка внутреннего долга стимулирующие и стабилизирующиехарактеристики на современном этапе развития российской экономики.
Список использованной литературы
1. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 г. N 145-ФЗ,
2. Федеральный закон от 24 июля 2007 г. № 198-ФЗ «О федеральномбюджете на 2008 год и на плановый период 2009 и 2010 годов»,
3. Вавилов А.Б. «Государственный долг: Уроки кризиса и принципыуправления: Монография, Изд. Городец 2003 г. — 400 с,
4. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. N 136-ФЗ „Об особенностяхэмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг“
5. Алехин Б.И. „Государственный долг“ учебное пособие. — М.: ЮНИТИ-ДАНА,2004. — 335 с,
6. Алексеева И.А. „Ценные бумаги“ Ч.3. Облигации: Учеб. пособие. Иркутск:Изд-во ИГЭА, 2002. — 170 с.,
7. Винокурова В.П. Государственный и муниципальный долг: Учеб. пособие. Иркутск:Изд-во БГУЭП, 2006. — 252 c,
8. Брагинская Л.С. Государственный долг: анализ системы управления и оценкаее эффективности. Логос, 2007. — 127 с,
9. Брагинска Л. С „Государственный долг: анализ системы управления иоценка ее эффективности“ Изд. Университетская книга, 2007. — 128 с,
10. Воробьев А.Е., Чекушина Т.В. „Национальная экономическаябезопасность России: методология управления государственными долгами“ учебноепособие. Изд. РУДН, 2006. — 206 с,
11. Вавилов А.М., Трофимов Г.Д. „Стабилизация и управление государственнымдолгом России“ Вопросы экономики. 2005. — №12. — 43 с,
12. Чумаченко А.А. „Государственный внутренний долг и государственныевнутренние заимствования“ Рынок ценных бумаг. — 2005 №16, Котельникова В.А.»Финансы" консп. лекций, Изд. Эксмо, 2008. — 156 с,
13. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации www.minfin.ru,
14. Официальный сайт Центрального Банка Российской Федерации www.cbr.ru,
15. Романовский М.В. «Финансы» Учебник для вузов. — М.: Изд.«Юрайт», 2004. — 502 с.,
16. «Наставления по управлению государственным долгом» Подготовленысотрудниками МВФ и Всемирного банка. — 2001 г. — 45 с.
/>/>Приложения
/>
Планируемыегосударственные внутренние заимствования, выраженные в ценных бумагахРоссийской Федерации.
/>
Структуравнутреннего государственного долга РФ.
/>
Сроки и размерыпогашения внутреннего государственного долга РФ.