Любаясделка основывается на оценке риска, каждый риск должен оцениваться на основевероятностей. Как выясняется, человек не силен ни в том, ни в другом.Доминирующим фактором в принятии решений являются эмоции. Они влияют на восприятиереальности, казалось бы, неоспоримой в своей объективности. А это в своюочередь значит, что некоторым столь же незыблемым теориям пора освобождатьместо для новых.
Десять проблем финансиста.
Почти25 лет прошло с момента выхода первого американского издания «Принциповкорпоративных финансов» Брейли и Майерса — «библии» современного финансиста.Трудно найти специалиста по корпоративным финансам, который не применял бы методы,предложенные в этой книге. Но не каждый читатель добрался до 1018-й страницыэтого фолианта, чтобы узнать о десяти наиболее важных на момент изданияпроблемах, не нашедших тогда решения. Таких, например, как оценка ликвидностисобственных средств и вложений компании или определение рискованности отдельныхпроектов внутри компании.
Чтобыполучить самую квалифицированную оценку прогресса современной финансовой науки,я позвонил Стюарту Майерсу, профессору Sloan, школы менеджмента MassachusettsInstitute of Technology (MIT), собственно, одному из авторов «библии». «Большеполовины проблем так и осталось в этом списке,- после сверки изданий 1981-го и 2005года ответил профессор Майерс.- Лишь вопрос, связанный со структурой капиталакомпании, перекочевал из списка нерешенных проблем в список самых важныхдостижений финансовой науки. В категории же проблем, связанных с восприятием,измерением и управлением рисками, нерешенных проблем даже стало немногобольше».
Безусловно,теоретики и практики финансов недовольны отсутствием прогресса в финансовойнауке, а также тем, что наблюдаемое поведение активов, как и поведениеменеджеров, сильно отличается от описываемого традиционными «принципамикорпоративных финансов». В таких ситуациях и появляется потребность в новойгипотезе, предлагающей свой подход для объяснения явлений, не укладывающихся в привычнуюсхему.
Однаиз проблем, которую в середине 1970-х годов стали отмечать исследователи,заключалась в том, что принятая тогда аксиома рационального поведенияинвестора, являющаяся одной из основ теории эффективного рынка, как будтоперестала работать. Тогда ей на смену и пришла другая, говорящая о том, что впринятии решений субъект рынка в большей степени руководствуется не рациональнымимотивами, а эмоциями.
Оценка по поведению.
Первыеэксперименты, которые легли в основу «поведенческих финансов» (так была названаобласть, исследующая поведенческие механизмы экономических субъектов), былисделаны израильскими психологами Даниэлем Канеманом и Амосом Тверским еще вначале 1970-х годов. Они одними из первых стали исследовать нерациональноеповедение людей, обращая внимание на то, насколько эмоциональный фон влияет на оценкии принятие решений. Один из их ярких экспериментов заключался в том, что двумгруппам испытуемых просили дать оценку некоему лекарству. При этом первойгруппе сообщали, что лекарство способно спасти двести человек из шестисот, а другим— что оно бесполезно для четырехсот человек из шестисот.
Канемани Тверский открыли целый ряд поведенческих моделей и, в частности, показали,что люди ведут себя далеко не так, как им предписывает классическаяэкономическая теория. То есть не являются рациональными экономическимиагентами, а принимают решения под влиянием эмоций. В частности, они доказали, чтолюди склонны переоценивать малые значения вероятностей; открыли эффектасимметричного восприятия прибыли и потерь (меньшие потери — более значимыйфактор, чем большая прибыль); предложили теорию перспектив, которая лучшеописывала, как люди в действительности принимают решения в условиях риска и неопределенности.
В1980-х годах тогда еще малоизвестный экономист Ричард Тейлор, который сейчасработает в колыбели американской экономической мысли — University of Chicago,подхватил эти идеи и опубликовал ряд работ, серьезно повлиявших на развитиеповеденческого подхода в финансах. Его книга «Проклятье победителя» сталапервой из книг по этой теме, ориентированной на практиков финансовой индустрии.В ней он продемонстрировал эффекты, открытые группой Канемана, на примерахсделок по слияниям и поглощениям.
Впоследствиимногие идеи Тейлора нашли свое применение в инвестиционных стратегиях «гуруУолл-стрит». Об этом такие легендарные инвесторы, как Виктор Нидерхоффер и НассимТалеб, поведали в своих книгах «Университеты биржевого спекулянта» и «Одураченныеслучайностью», которые вскоре стали бестселлерами во многих странах мира(кстати, обе эти книги изданы в России). Кульминацией и своего рода признаниемважности поведенческих финансов стала Нобелевская премия по экономике,присужденная в 2002 году одному из основоположников этой области финансов —Даниэлю Канеману. Как первому ученому, доказавшему, что, принимая решения, в первуюочередь человек руководствуется эмоциями.
Жизнь без эмоций.
Итак,может ли рациональный человек обойтись без эмоций? Ответ на этот вопрос, как нистранно, пришел к специалистам, изучающим принятие решений в финансовой сфере,из неврологии. Под наблюдение известного американского невролога АнтониоДамазио из University of Iowa поступил пациент Эллиот, которому была сделанасложная операция по удалению опухоли в префронтальной части коры головногомозга. Главное при проведении такой операции — минимум повреждений и максимальноесохранение жизненно важных функций мозга. Здесь Эллиоту повезло, у него не былонарушений восприятия и движения, памяти и речи. Его IQ не изменился, на всехстандартных психологических тестах его результат был в норме или даже вышесреднего. Но что-то было не так: по мнению коллег и родственников,выздоровевший Эллиот не был больше прежним Эллиотом. До операции Эллиот делалуспешную карьеру менеджера в торговой компании. Но после нее начались проблемына работе. Казалось, он перестал рационально распределять свое время: еслинеобходимо было переключиться на задачу с более высоким приоритетом, он продолжалзаниматься менее важной работой, упуская при этом главную цель. Он мог целыйдень посвятить сортировке документов, выбирая, по какому принципу — дате,размеру или релевантности — их разложить. Рабочий процесс встал.
Проблемабыла не в том, что Эллиот плохо исполнял свои обязанности, скорее наоборот — онслишком хорошо выполнял каждую отдельную задачу, что мешало достичь главнойцели. Иными словами, став гиперрациональным в каждой мелочи, Эллиот становилсяиррациональным в контексте основной работы. Карьера и семейная жизнь Эллиотаначали стремительно разрушаться.
Новыеобследования, десятки тестов на когнитивные способности не выявили никакихотклонений, пока Дамазио не заметил некоторые особенности поведения Эллиота в эмоциональнойсфере. Эллиот не выражал никаких эмоций вообще. Он был спокоен и расслаблен, и егорассказы о жизненных неудачах вызывали больше переживания у Дамазио, нежелиотражались в интонациях самого Эллиота. Тесты на эмоциональные реакцииподтвердили догадку: операция не прошла даром, поврежденные участкипрефронтальной коры мозга были важным звеном при выработке эмоциональныхреакций, а также их интеграции в процесс принятия решений. Иррациональностьповедения в случае Эллиота или, другими словами, невозможность его успешногофункционирования в обществе без наличия работоспособного эмоциональногомеханизма поставила под сомнение многие теории и в психологии, и в экономике.
Эффект Элиота.
Оценитьроль эмоций в процессе принятия решений можно не только на примере пациентов с поврежденнымголовным мозгом. Оказывается, что такие природные явления, как магнитные бури,погода или, скажем, духота в помещении, воздействуя на самочувствие человека и темсамым влияя на его эмоциональное состояние, способны определять и егоповедение.
Какпоказало исследование Анны Кривелевой и Чезаре Роботти из Федерального банкаСША в Атланте, изменения эмоционального состояния, вызванные геомагнитнойактивностью, систематически проявляются в реакции котировок фондового рынка.Эта реакция может быть не только измерена статистическими методами, но и дажеиспользована в качестве трейдинговой стратегии. «Депрессивное» состояниеучастников рынка, вызванное магнитными бурями, выражалось в уменьшении среднейдневной доходности по сравнению со среднегодовым значением. Результатыисследований того, как влияют на трейдеров погодные условия или температура в зале,уже взяты на вооружение. Ведь, в конце концов, не так важно, почему инвесторупоказалось, что акции не стоили того, чтобы их купить или оставить в своемпортфеле. Это могло случиться как потому, что он действительно не видел хорошихперспектив, так и потому, что его эмоции были подавлены чем-то другим и этонастроение было «перенесено» на перспективы этих акций. В западной литературеэтот эффект получил название misattribution («ошибочное приписывание»).
Примечательно,что подобные перепады особенно заметны на примере компаний с небольшойкапитализацией (сравниваются 10% компаний с наименьшей и наибольшейкапитализацией, котирующиеся на бирже NASDAQ). Поскольку мелкие компаниитрадиционно считаются более рискованными, чем крупные, то получается, что болеедепрессивное настроение инвесторов влияет главным образом на их взгляды в отношенииболее рисковых активов. Таким образом, влияние эмоционального состояния можетбыть сформулировано следующим образом: положительные эмоции стимулируюттенденцию брать на себя больше риска, например более позитивно оцениватьперспективы проекта или компании; отрицательные эмоции приводят к обратномуэффекту.
Манипулируя удачей.
Формироватьэмоции, способные повлиять на оценку риска, могут различные факторы. В январе2004 года я провел в бизнес-школе МIT эксперимент. Задачей каждого из тридцатиучастников эксперимента — студентов и сотрудников MIT — было последовательносовершать небольшие инвестиции. На каждом шаге эксперимента участнику нужнобыло выбрать один из двух активов, динамика изменения цены которых за прошлыйгод демонстрировалась в виде графиков. Участник инвестировал в выбранный активи через несколько секунд узнавал, насколько успешными были его действия. Трюкзаключался в возможности манипулировать успешностью этих инвестиций. Мы моглипозволить участнику выигрывать, что повышало его уверенность в своих силах, илипоказать, что он проигрывает, вызвав разочарование в своих инвестиционныхспособностях. Результат эксперимента позволил количественно оценить влияниеэмоционального состояния на отношение к риску. В среднем удачливые участникивыбирали более рискованные операции в 1,7 раза чаще, чем менее рискованные, по сравнениюс участниками, которые были на тот момент разочарованы в своих инвестиционныхспособностях.
Какойвывод можно сделать из эксперимента? Любая оценка риска заключается в оценкевероятностей. Но когда мы говорим об оценке риска обычным человеком, оценкавероятностей займет в его инструментарии далеко не первое место.
Риск как чувства.
Какже воспринимается риск обычным человеком, а не идеализированным рациональнымэкономическим агентом? Согласно Джорджу Ловенстину, профессору университетаCarnegie Mellon, восприятие риска неотделимо от эмоциональных ощущений и сопровождающихих физиологических процессов, испытываемых человеком во время принятия решения.По его мнению, именно эмоциональный механизм лежит в основе поведения человека,когда он сталкивается с тем или иным видом риска. Здесь можно вспомнить страхмногих людей перед молниями и отсутствие страха при езде на автомобиле, хотя в современноммире вероятность пострадать в автокатастрофе в тысячи раз превосходит шанспострадать от удара молнии. Действительно, в большинстве случаев аналитическаяоценка величины риска не является важным фактором для принятия определеннойлинии поведения человека. Оценка риска всегда имеет ярко выраженнуюэмоциональную подоплеку. Конечно, гипотеза Джорджа Ловенстина «риск как чувства»учитывает не только эмоциональную, но и объективную — количественную и вероятностную— информацию. Но при этом предполагается, что оценка риска и появление эмоцийявляются неотъемлемыми частями процесса, регулирующего поведение.
Наши пятницы.
Пониманиероли эмоций в процессе принятия решений может помочь с некоторыми из десятинерешенных проблем корпоративных финансов. Чтобы лучше представить себеиспользование методов поведенческих финансов на практике, нужно в дополнение к традиционнымфакторам, таким как доходность и волатильность, добавить еще и эмоциональные.
Учетэмоциональных факторов в стратегии, используемой компаниями при объявлениифинансовых результатов, хорошо иллюстрируется исследованием Стефано делла Виньииз университета Berkeley и Джошуа Поллетта из Harvard. Проанализировав более100 тыс. случаев объявления финансовых результатов американскими корпорациями в1995—2003 годах, они установили, что вероятность объявления плохих финансовыхрезультатов в пятницу значительно выше, чем в другие дни недели. В среднемкомпании объявляли о квартальных убытках на 20%, а о недостижениипрогнозированной аналитиками доходности на 25% чаще именно по пятницам.Оказалось, что реакция объема торгов в понедельник после пятничного объявленияплохих результатов на 50% меньше, чем в другие дни. В данном случае менеджерысознательно или случайно принимают во внимание динамику эмоциональногосостояния инвесторов. В отличие от информации о долларах и центах, котораяостается неизменной, депрессивное настроение инвесторов в значительной степенирассеивается за выходные дни и перестает влиять на их оценку риска,ассоциирующегося с акциями данной компании.
Спиной чувствую.
Учитыватьдинамику изменения эмоционального состояния инвесторов, акционеров и аналитиковможно не только на примере объявления финансовых результатов. Сходные принципыприменимы и при формировании дивидендной политики, объявлении о слияниях и поглощениях,а также назначении или увольнении топ-менеджмента. Эмоциональное состояние и соответствующеевосприятие риска, связанного с вашей компанией, важно и для инвесторов,оценивающих ваши акции, и для кредиторов, решающих, на каких условиях выдаватьочередной заем, и, наконец, для ваших клиентов.
Нопосле того как вы повлияли на эмоциональное состояние партнеров, а такжеприняли во внимание эмоциональную динамику типичного участника фондового рынка,остается еще один не менее важный момент. А именно зависимость вашего отношенияк риску от вашего же собственного эмоционального состояния.
Скореевсего, вы уже не попадете в ситуацию, когда бьющие через край положительныеэмоции спровоцируют принятие рискованных решений или когда депрессивноесостояние заставит отказаться от инвестиций в проект с адекватным уровнемриска. Влияние эмоций на отношение к риску не исчерпывается осознанием связимежду ними. Даже само по себе эмоциональное состояние может служить индикаторомналичия или отсутствия некоторых видов риска. Особенно тех, присутствие которыхне является нам вполне очевидным.
Такая«обратная связь» между риском и эмоциями, возможно, вызовет некоторое недовериеи ассоциации с «шестым чувством» и подобной эзотерикой. Тем не менее при всейнеобычности такого подхода известны примеры его успешной реализации на практике.Известный финансист Джордж Сорос в одном из своих интервью говорил, что постоянноприслушивается к сигналам своего организма. «Такие сигналы, выражающиеся в различныхфизиологических изменениях, есть не что иное, как отражение эмоциональныхпроцессов. Холодный пот, учащенное сердцебиение, непроизвольное напряжение мышц— все это психофизиологические реакции, сопровождающие различные эмоции». Для ДжорджаСороса такие физиологические изменения зачастую отражают едва уловимыеэмоциональные реакции, которые в свою очередь связаны с рисками. Например,ноющая боль в спине сигнализирует ему о необходимости проанализировать текущеесостояние и, возможно, произвести изменения в инвестиционном портфеле. Так,эмоциональная сфера опытного инвестора тонко реагирует на изменение ситуации нарынке, возрастающие риски и оповещает его еще до того, как это становитсяпонятно интеллекту.
Десятьнерешенных проблем корпоративных финансов по Брейли и Майерсу.
1_Какпринимать важные финансовые решения?
2_Чтоопределяет риск и приведенную стоимость проекта?
3_Риски доходность: не упустили ли мы что-нибудь?
4_Существуютли важные исключения из теории эффективного рынка?
5_Являетсяли менеджмент внебалансовым показателем компании?
6_Какобъяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков?
7_Какобъяснить существующие закономерности в структуре капитала?
8_Какразрешить проблему дивидендов — как их размер связан со стоимостью компании?
9_Сколькостоит ликвидность?
10_Какобъяснить волны слияний?
Список литературы
Р.Брейли, С. Майерс «Принципы корпоративных финансов». Издательство«Олимп-бизнес», 1991.