Костромской кооперативныйколледж им. Н.А. Кондратьева
Расчетная работа
Сравнительная оценка методики определения
стоимости финансовых ресурсов предприятия
на примере ОАО «Альфа»
Расчет произвел: учащийся 3 курса
Факультета Экономического анализа иматематического моделирования
Кафедры Экономической статистики
Плугин ПетрАртёмович
Работу принял: старший преподаватель
Факультета Экономического анализа иматематического моделирования
Кафедры Экономической статистики
Леже ЕкатеринаАнатольевна
г. Кострома2007
Глава 1
В разработке и реализациистратегии финансирования корпораций центральное место занимает проблемаоптимальной структуры капитала.
Финансирование — это сферавзаимодействия корпорации с рынком капитала. В сегменте финансирования можновыделить два ключевых подмножества принятия решений: распределение прибыли(дивидендная политика); формирование структуры капитала. Эти решения определяютдолгосрочную жизнеспособность корпорации.
В этой связи представляетсянеобходимым оценить эффективность того или иного метода привлечения финансовыхресурсов в соответствии со следующими критериями:
— влияние стоимости данногоисточника финансовых ресурсов на рентабельность собственного капиталакорпорации;
— влияние привлеченияданного источника ресурсов на уровень финансового риска;
— доступность длякорпорации;
— емкость/ограниченность повозможному объему привлечения ресурсов.
При оценке влияния структурыкапитала на показатели прибыльности деятельности корпорации используютсяпоказатели эффекта финансового рычага (ЭФР), рентабельности активов ирентабельности собственного капитала.
ЗК
ЭФР = (1 — n) (R — WACC) --, (1)
АК СК
где ЭФР — эффект финансового рычага;
n — ставка налога на прибыль;
R — рентабельность активов;
АК
ЗК — заемный капитал;
СК — собственный капитал;
WACC — средневзвешенная цена капитала.
П
R = — 100%, (2)
АК А
к
где П — прибыль до уплаты процентов и налогов;
А — средняя величина активов.
к
ЧП
R = — 100%, (3)
СК СК
где R — рентабельность собственного капитала;
СК
ЧП — прибыль после уплаты процентов и налогов.
Такимобразом, характер воздействия структуры капитала на
рентабельность собственного капитала зависит от соотношения
рентабельности активов (R ) и средневзвешенной стоимости капитала
АК
(WACC).
ЕслиR > WACC, R растет, а если R
АК СК АК СК
Изучение статистическихданных за последние годы позволяет констатировать большую степеньнеоднородности по уровню рентабельности активов по отраслям российскойэкономики.
В то же время следуетучитывать еще большую неоднородность по данному показателю в пределахконкретной отрасли.
Влияние структуры капиталана уровень финансового риска определяется на основе расчета коэффициентафинансового рычага, а также показателей ликвидности предприятий:
ЗК
К = — 100%, (4)
ФР СК
где К — коэффициент финансового рычага.
ФР
Рост данного коэффициентасвидетельствует о нарастании финансового риска.
Доступность и емкостьисточников финансирования будет отражать ситуацию с предложением данныхресурсов на финансовом рынке, нормативные требования и ограничения по ихпривлечению.
Привлечение дополнительныхфинансовых ресурсов за счет увеличения уставного капитала осуществляетсяакционерными обществами в форме вторичной (дополнительной) эмиссии акций. Вучредительных документах предприятий должны быть установлены пределы вторичнойэмиссии. Их изменение также требует соответствующего решения собранияакционеров.
В процессе эмиссиипредприятие получает финансовые ресурсы только на стадии первичного размещения.В то же время срок существования акций, и соответственно, юридическихобязательств по ним равен сроку существования эмитента. Можно считать акциибессрочными ценными бумагами. Обыкновенные акции в соответствии сзаконодательством дают право их владельцам осуществлять управление предприятиемпропорционально их доле в акционерном капитале.
Воровать чужие работы изсети Интернет плохо, можно только прочесть их и вставить часть из них в своюработу, указав автора в списке литературы
Для оценки стоимостиобыкновенных акций используются следующие подходы:
1. Модель Гордона,преобразованная в целях расчета стоимости акционерного капитала, может бытьпредставлена в следующем виде:
D
1
К = — + g, (5)
es Р (1 — l)
где К — стоимость акционерного капитала;
es
D — дивиденд, обещанный предприятием в первыйгод реализации
1
инвестиционного проекта;
Р — рыночная цена одной акции;
l — относительная величина расходов на эмиссию.
С
em
l =----, (6)
Р
где С — абсолютная сумма расходов по эмиссии в расчете на
em
одну акцию;
g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.
Величина (1 — l) будетфигурировать в расчетной формуле только в случае новой эмиссии.
Эмитент может планироватьпостоянную из года в год сумму дивидендных выплат, а может, напротив, заложитьв свои прогнозы более сложную модель роста — равноускоренное или переменноеувеличение. Так, для случая постоянных дивидендных выплат формула (5) приметвид:
D
1
К = ---------. (7)
es Р (1 — l)
2. Модель цены капитальныхактивов CAPM (Capital Assets Price Model) использует показатель рискаконкретного предприятия по отношению к среднему риску активов на рынке — коэффициент бета.
Расчетная формула моделиCAPM имеет вид:
К = С + (С — С ) бета, (8)
es RF М RF
где С — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового
RF
вложения капитала;
С — средний по рынку показатель прибыльности;
М
бета — фактор риска.
Коэффициент бета принимаетследующие оценочные значения:
— бета = 0, если активыпредприятия совершенно безрисковые (казначейские облигации США, ОФЗ в России);
— бета = 1, если активыданного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятийстраны.
Таким образом, если дляконкретного предприятия данный коэффициент принимает значения 0 1, то предприятие имеет большую степень риска.
Показатель бета определяетсядля конкретного предприятия на основе анализа данных прошлых лет. Преимуществомодели CAPM заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации ихрезультатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличиезрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой. Вроссийской практике представляется возможным рассчитать бета-коэффициентытолько для наиболее ликвидных акций — «голубых фишек». Это затрудняетширокое использование данного метода.
3. Метод оценки акционерногокапитала на основе доходности облигаций предприятий (модель премии за риск)может быть использован для предприятий, активно эмитирующих облигации инакопивших достаточно продолжительную кредитную историю. Добавляя кфактическому уровню доходности своих облигаций величину премии за риск,предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций.
В общем случае подобнуюметодику можно представить в виде:
К = С +PR, (9)
es Н
где С — уровень отдачи на вложение денег инвесторамв обычные
Н
(номинальные) для него возможности,
PR — премия за риск.
Данная модель носитдоговорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальныминвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Размерпремии устанавливается обычно на уровне 3 – 4%.
Плагиат – это ошибка тупого- скачав работу из сети, он думает, чтовсе – пятерка обеспечена.
4. Модель прибыли на акциюбазируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многиеинвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражаетреальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли онв виде дивидендов или реинвестируется, с тем чтобы принести инвесторам выгоды вбудущем. Согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется поформуле:
П
К = ---, (10)
es Р
где П — величина прибыли на одну акцию;
Р — рыночная цена однойакции.
Определение стоимостикапитала предприятия, выраженного привилегированными акциями, имеет рядособенностей. Данной категории капитала свойственно определенное сходство синструментами долгового финансирования: у эмитента возникают обязательства повыплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере,зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньшийуровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, поэтому онисогласны получать по ним меньший доход. Цена такого капитала занимаетпромежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценойобыкновенного акционерного капитала.
Глава 2
В российской практикестоимость акционерного капитала большинства корпораций, акции которых необращаются на рынке, незначительна. Это связано с низкой рентабельностьюдеятельности данных предприятий, а также с низкой активностью миноритарныхакционеров по реализации своих прав в управлении предприятием. Вместе с тем,что касается крупных эмитентов, стоимость их акционерного капитала приближаетсяк уровню зарубежных предприятий, для которых данный вид финансирования являетсянаиболее дорогостоящим.
Риск, связанный с методомфинансирования развития предприятия за счет дополнительной эмиссии, дляконкретного предприятия следует признать незначительным. Поскольку акционерныйкапитал выступает частью постоянного капитала, его влияние на краткосрочнуюликвидность не распространяется.
В отношении акций российскихэмитентов имеет место значительная их недооценка (около 300%). Это позволяетговорить о значительных скрытых резервах данного метода финансирования и опотенциальном росте его значимости в условиях общего экономического роста истабилизации политико-правовой обстановки.
Нераспределенная прибыльпредприятия является одним из наиболее значимых источников финансированиядеятельности предприятия. Механизм привлечения ресурсов из данного финансовогоисточника связан с решением акционеров реинвестировать определенную частьчистой прибыли в производство, тем самым отказавшись от ее текущего потребления.
Доступность финансированияразвития предприятия за счет реинвестирования прибыли ограничивается,во-первых, результатами хозяйственной деятельности предприятия, а во-вторых,дивидендной политикой предприятия, определяющей пропорции между потреблением инакоплением, предпочтениями акционеров.
Емкость данного источникаявляется низкой вследствие низкой рентабельности российских промышленныхпредприятий, что фактически предопределяет использование данного метода вкомплексе с другими.
Отказываясь от получения дивидендов, акционеры рассчитывают на
получение дохода, как минимум равного тому, который они получали
раньше. То есть фактическая доходность акцийпредприятия является
для акционеров предельной доходностью, на получение которой они
согласны при заданном уровне риска. Таким образом,ценой капитала,
получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределенной
прибыли (К ), должна быть фактическая доходностьакционерного
rs
капитала (К ), но удержание прибыли не требует каких-либо
es
дополнительных расходов. Поэтому выражение для нахождения цены
нераспределенной прибыли по модели Гордона приметследующий вид:
D
1
К = — + g. (11)
rs Р
Финансовый риск приреинвестировании прибыли незначителен при условии ее эффективного использованияи качества менеджмента, так как результат в целом зависит от самих управляющихпредприятия.
Амортизационный фондформируется за счет отчислений в рамках постепенного перенесения стоимостиосновных производственных фондов на себестоимость продукции в денежномвыражении. Данные поступления формируются как часть себестоимости готовойпродукции и являются собственными средствами предприятия, направляемыми навоспроизводство в натуральной форме выбывающих основных фондов. Их целевойхарактер и нормативно закрепленный механизм образования предопределили важностьданного источника финансовых ресурсов в обеспечении непрерывногофункционирования предприятия.
Доступность данногоисточника может быть оценена как высокая, поскольку каждое предприятие,обладающее основными фондами, имеет возможность их амортизировать.
Емкость данного источникафинансовых ресурсов следует признать высокой. Большинство промышленныхпредприятий постсоветской эпохи имеют значительные не полностью загруженныеосновные фонды.
Стоимость ресурсовамортизационного фонда следует также определять исходя из цены акционерногокапитала. Хотя формально собственники не имеют возможности альтернативнораспорядиться данными финансовыми ресурсами, амортизационные отчисления, как ипрочее имущество предприятия, принадлежат им. Следовательно, доходность отиспользования данных ресурсов должна быть не ниже значения, обеспеченного поакциям.
Рискованность использованияамортизационного фонда, как и в случае с нераспределенной прибылью, следуетпризнать минимальной.
Привлечение дополнительныхфинансовых ресурсов осуществляется путем:
— долгосрочного банковскогокредита;
— краткосрочного банковскогокредита;
— выпуска долговых ценныхбумаг;
— кредиторскойзадолженности.
Кредиты банков вэкономически развитых странах относятся к относительно дешевым и доступнымисточникам финансирования. При этом уровень процентных ставок по кредитам вчисле прочих факторов определяется конъюнктурой финансового рынка, спросомхозяйствующих субъектов на кредитные ресурсы, наличием альтернативныхпредложений финансовых средств и сопутствующими рисками. В российской практикепри зачастую чрезвычайно низкой рентабельности производства ограниченоиспользование преимуществ заемного финансирования.
Данные статистикисвидетельствуют о том, что все большее значение для финансирования предприятияприобретают привлеченные средства. Если в 2001 г. на их долю приходиласьполовина всех средств, то в 2004 г. — 55,2%.
И в первую очередь этоотносится к росту доли кредитов банков. В начале 2004 г. произошел качественныйскачок в кредитовании инвестиционного процесса банковским сектором. Его доля вструктуре инвестиций возросла до 8% по сравнению с 4,3% в 2003 г.
В целом же можно говорить онизкой доле долгосрочного кредитования в структуре выдаваемых банковскихкредитов, что свидетельствует о приоритетности текущего финансирования перединвестициями в основные фонды, перед долгосрочным развитием.
Доступность данногоисточника финансовых ресурсов в российской практике продолжает оставатьсянизкой, хотя и имеет тенденцию к росту. Основная причина — относительно высокиепроценты по кредитам (по сравнению с рентабельностью многих отраслей экономики),необходимость предоставления гарантий возврата сумм со стороны заемщика.
Максимальное удовлетворениепотребности в кредитных ресурсах осуществляется в рамках финансово-промышленныхгрупп. Однако это часто происходит с нарушением принципов кредитования, нанерыночных условиях, что ведет к снижению эффективности деятельности обоихсторон.
Для оценки стоимостидолгосрочных кредитов банка необходимо определить полную доходность инвестицийили доходность к погашению YTM (yield to maturity). Доходность к погашениюпредставляет собой среднюю эффективную процентную ставку, дисконтирование покоторой приравнивает приведенную величину совокупных доходов к суммепервоначальных инвестиций. Для расчета данного показателя используетсяследующая формула:
n CE N
SUM =---------- + — - I = 0, (12)
k=1 k n 0
(1 +YTM) (1 + YTM)
где CF — поток ежегодных текущих доходов от инвестиций;
N — разовая выплата инвестору в конце срока, на которыйвложен капитал (возврат основной суммы кредита);
I — сумма первоначальных инвестиций;
0
n — общий срок вложения капитала.
Таким образом, предприятиеимеет право относить суммы, выплачиваемые по привлеченному капиталу, на себестоимостьсвоей продукции, уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль.Возникающий при этом эффект «налогового щита» снижает цену капиталадля эмитента. Поэтому стоимость заемного капитала определяется по формуле:
K = YTM (1 — С ), (13)
d n
где С — ставка налога на прибыль.
n
Вводится законодательноеограничение величины процентов по заемным средствам, относимым на расходыпредприятия.
В целом следует признатьстоимость данного источника финансовых ресурсов значительной и достаточновысокой для большинства российских корпораций.
Уровень риска привлеченияданного финансового источника зависит от структуры капитала конкретногопредприятия. В целом рост кредитного финансирования для предприятия влечетвозрастание финансового риска.
Данный способ финансированияболее доступен, чем долгосрочные кредиты, и используется на финансированиеоборотных активов.
Емкость данного источникаследует также признать достаточной, поскольку в случае краткосрочногофинансирования целевые потребности предприятия совпадают с возможностямироссийских банков, обладающих в основном «короткими деньгами».
Стоимость краткосрочногокредита обычно считается равной уплачиваемому по нему проценту,скорректированному на действие «налогового щита». Данный показательдостаточно высок.
Эмиссия облигацийпредприятия является перспективным методом привлечения долгосрочных заемныхресурсов. В современных условиях рынок корпоративных облигаций более привлекателендля инвесторов, чем рынок акций.
С финансовой точки зрениянет принципиальных различий между эмиссией облигаций и получением долгосрочногобанковского кредита. В этих случаях цена привлекаемого капитала будетопределяться полной доходностью операции, которая в свою очередь зависит отструктуры соответствующего денежного потока. В целом эмиссия облигаций можетспособствовать получению заемных средств на более выгодных для предприятияусловиях, чем по банковским кредитам. Это объясняется большей увязкойпараметров заимствования с конъюнктурой финансового рынка.
Риски по привлечениюфинансовых средств методом эмиссии облигаций, как и по прочим заемнымсредствам, следует признать значительными. Кроме прочего, в случае банкротствадолг компании в облигационных займах, как и долги прочих кредиторов, погашаетсяв первую очередь. Таким образом, акционеры рискуют частью средств в пределахсвоей доли в уставном капитале.
Кредиторская задолженность взападной практике как вид финансирования деятельности не принимается вовнимание при анализе цены капитала. Это связано с тем, что она погашается всрок, ее доля относительно невелика, процедура банкротства функционирует болееили менее эффективно, неплатежи не наблюдаются. Но в России у предприятийнакапливается огромная кредиторская задолженность, и она часто являетсяреальным и главным источником финансирования текущей деятельности предприятия.
Данный вид финансированиядеятельности важен также в силу своей доступности. У предприятий различных формсобственности существует возможность наращивать кредиторскую задолженность,особенно на фоне недоступности или ограниченности прочих заемных ресурсов.
Прочти хотя бы первую главу,там я в 2-х местах написал, что ты скачал работу из сети.
Глава 3
Однако емкость данного источникафинансовых ресурсов ограничена. Поскольку большая часть обязательств,подлежащих оплате со стороны предприятия, возникает по итогам достаточнокороткого срока (месяц, квартал), у предприятия практически нет возможностиоптимизировать данные платежи по времени. Законодательно для юридических лицустановлены пределы кредиторской задолженности. Дело о банкротстве может бытьвозбуждено при совокупной задолженности компании более 100 000 руб. в течениеболее трех месяцев со дня наступления срока оплаты.
Таким образом, предприятиямв той или иной мере доступны значительные возможности по финансированиюразвития. Рассмотренные методы имеют свои преимущества и недостатки,ограничения и стоимость использования. На практике пропорции между даннымиметодами привлечения финансовых ресурсов устанавливаются под действием каквнешних, так и внутренних факторов.
Расчет стоимости заемногокапитала на примере ОАО «Альфа» представлен в табл. 1.
Таблица 1
Расчет стоимостизаемного капитала на примере ОАО «Альфа» за 2004 — 2005 гг.
Показатель
Значение,
тыс. руб.
Удельный вес, %
Стоимость
капитала
2004 г.
2005 г.
2004 г.
2005 г.
2004 г.
2005 г.
Долгосрочные
обязательства
13 112
16 180
3,0
4,0
0,00
0,00
Краткосрочные
обязательства,
428 620
398 226
97,0
96,0
12,44
10,65
в том числе:
кредиты
45 201
36 704
10,0
8,90
12,20
10,70
займы
270 075
229 728
61,0
55,0
12,20
10,70
Кредиторская
задолженность,
113 344
168 498
26,0
41,0
13,09
10,58
в том числе:
поставщики и
подрядчики
37 465
49 496
8,0
12,0
12,20
9,90
задолженность
перед ДОО
711
385
0,16
0,10
12,20
9,90
задолженность
перед персоналом
23 280
31 460
5,0
8,0
14,80
12,00
задолженность
перед
внебюджетными
фондами
9 115
13 055
2,0
3,0
14,80
12,00
задолженность
перед бюджетом
6 494
9 854
1,50
2,40
14,80
12,00
Авансы
полученные
9 314
19 514
2,10
4,70
12,20
9,90
Прочие кредиторы
26 965
44 734
6,0
11,0
12,20
9,90
Всего заемных
средств
441 732
414 406
100
100
12,07
10,23
В 2004 и 2005 гг.долгосрочные обязательства представлены отложенными налоговыми обязательствами(образование налогооблагаемой временной разницы на основе принятой учетнойполитики). Стоимость данного капитала можно принять равной нулю, поскольку присоблюдении установленных процедур погашения наличие данной группы источниковкапитала в балансе предприятия не влечет штрафных санкций.
Расчет стоимостисобственного капитала ОАО «Альфа» представлен в табл. 2.
Таблица2
Расчетсобственного капитала ОАО «Альфа» за 2004 — 2005 гг.
Показатель
Значение,
тыс. руб.
Выплаты,
тыс. руб.
Удельный вес, %
Стоимость
капитала
2004 г.
2005 г.
2004 г.
2005 г.
2004 г.
2005 г.
2004 г.
2005 г.
Уставный капитал,
3 167
3 167
-
2 231
0,38
0,37
0,59
2,48
в том числе:
обыкновенные
акции
3 000
3 000
-
-
0,36
0,35
0,59
2,43
привилегированные
акции
167
167
-
2 231
0,02
0,02
0,59
3,32
Добавочный
капитал
813 251
808 934
-
-
97,5
95,7
0,59
2,48
Резервный капитал
4 271
4 271
-
-
0,51
0,50
0,59
2,48
Фонд накопления
2 800
2 800
-
-
0,34
0,33
0,59
2,48
Нераспределенная
прибыль прошлых
лет
-1 736
7 108
-
-
-0,21
0,83
-
2,48
Нераспределенная
прибыль отчетного
года
8 844
22 305
-
-
1,06
2,62
0,59
2,48
Собственный
капитал
833 764
851 752
-
2 231
100
100
0,59
2,48
Так как все элементысобственного капитала имеют равную стоимость, средневзвешенная стоимостьсобственного капитала также будет равна данной стоимости — стоимостиакционерного капитала.
В результате проведенныхрасчетов средневзвешенная стоимость капитала ОАО «Альфа» в 2004 г.составила 4,56%, а в 2005 г. — 5,02%.
Динамика средневзвешеннойстоимости капитала и рентабельности активов исследуемого объекта представлена втабл. 3.
Таблица 3
Динамикапоказателей средневзвешенной стоимости капитала и рентабельности активов ОАО«Альфа» в 2004 — 2005 гг.
┌────────────┬────────────┬────────────┬────────────┬────────────┐
│ Период │ WACC, % │ R , % │ Абсолютное │