Управление системой муниципальных займов в сбойных ситуациях

1. Классификация рисков в системе муниципальных займов

1.1 Структура рисков в системе займов

Как и любая сложная система инвестиционно-заёмная система подвержена различным сбойным ситуациям, появляющимся в процессе ее функционирования. Появление потенциальных сбоев в системе определяется наличием рисков, снижающих как уровень надежности системы так и уровень ее доходности, т.е. возможности получения требуемых заемных сумм за желательно меньшую «цену денег». Чтобы оценить влияние сбойных ситуаций на формирование резервного фонда следует рассмотреть классификационную структуру системы рисков, которым подвержена заемная система. Прежде всего, следует проанализировать интересы эмитента в организации инфраструктуры рынка облигаций.

Интересы эмитента можно разбить на несколько категорий. Мы перечислим их в некоторой классификации и дадим краткие комментарии, позволяющие оценить их приоритеты. В то же время, подчеркнем, что расстановка приоритетов относится к прерогативе высшего управления эмитента - Правительства Москвы. Отметим, что очень многие интересы пересекаются и потому их классификация носит относительный характер. Рассмотрим три основных аспекта в системе интересов эмитента: коммерческий, политический и организационный.

Коммерческий аспект.

Сюда относятся наиболее непосредственные цели заимствования: получить взаймы деньги как можно дешевле и на долгий срок. Прежде всего, речь идет об объеме привлекаемых средств. Этот фактор связан с удорожанием кредита по мере роста его объема. Поэтому следует планировать необходимые объемы в зависимости от необходимости и текущего состояния рынка.

Говоря о стоимости обслуживания долга - втором факторе коммерческого аспекта, отметим, что обслуживание облигаций московского займа должно постоянно соотноситься со стоимостью альтернативных источников средств, стоимость обслуживания состоит из двух основных частей:

Первая - стоимости займа и эта составляющая, как правило, ниже, чем при получении банковского кредита;

Вторая - стоимость инфраструктуры. Эта составляющая представляет собой «стоимость вхождения в рынок». Изначально она довольно велика, но слабо растет с ростом объема заимствования. На нее сильно влияет степень контроля эмитента над рынком. Результат суммирования двух составляющих показывает, что облигационный займ становится дешевле банковского, начиная с некоторого объема, зависящего от многих факторов, в т.ч. от текущего состояния рынка, и при условии использования существующих элементов фондовой инфраструктуры.

Третья - условия заимствования. От приведенных условий в существенной степени зависит стоимость заимствования: чем выше надежность и ниже транзакционные издержки, тем меньший доход будет требовать потенциальный инвестор; чем более инфраструктура приспособлена для обслуживания займа, тем шире окажется кредитная база. Поэтому правительство Москвы заинтересовано в: информационной поддержке займа; высокой ликвидности бумаг, что дешевле всего достигается развитием вторичного рынка; надежности и эффективности всех уполномоченных звеньев инфраструктуры.

Для развития вторичного рынка необходимо сделать инфраструктуру достаточно открытой для вхождения в нее новых элементов, сохраняющих значительную степень самостоятельности. Это может противоречить требованиям надежности. Противоречие разрешается путем тщательного анализа рисков и разделения ответственности.

Что касается срочности привлекаемых средств и временное распределение финансовых потоков, то поскольку стоимость заимствования растет вместе с ростом срочности, нужно тщательно планировать входящие и исходящие финансовые потоки с целью минимизировать срочность заимствований. Этого можно добиться только при координации деятельности разных подразделений Правительства Москвы.

Политический аспект.

Сюда отнесены интересы, связанные с деятельностью Правительства Москвы как представителя интересов населения города и Субъекта Российской Федерации. Они тесно связаны с образом города и его руководства в глазах, как собственных избирателей, так и других образований сопоставимого масштаба, вплоть до иностранных государств.

а) Поддержка финансирования городских программ. Этот интерес обусловлен политическими интересами, связанными с той или иной программой;

б) Создание кредитной истории и завоевание Москвой статуса первоклассного заемщика. Такой статус помимо общего престижа дает возможность получить на Западе займы под меньший процент и легче их разместить. Не исключается, что рейтинг Москвы как заемщика может оказаться выше рейтинга Российской Федерации.

в) Обеспечение населения инструментом сбережения, альтернативным банковскому вкладу. Этот мотив связан напрямую с социальной политикой Правительства города Москвы.

г) Поддержка развития бизнеса в городе. Здесь можно говорить о поддержке фондового рынка, поскольку сам по себе московский городской займ, как показывает опыт, может дать мощный толчок к развитию фондового рынка, причем в масштабах не только Москвы, но и всей России.

Кроме того, речь может идти о поддержке прочих структур. Ведь размещение привлеченных средств дает возможность прокредитовать наиболее важные организации и компании Москвы и тем самым повлиять на структуру городской экономики.

Организационный аспект.

Здесь речь идет о создании контролируемой инфраструктуры, способной обеспечить маневр денежными средствами в интересах Москвы. Но такая инфраструктура - это довольно дорогостоящее предприятие, а развитие фондового рынка позволяет частично переложить стоимость инфраструктуры на плечи его участников.

Вторым моментом организационного аспекта является поддержка инфраструктуры фондового рынка, закрепляющая за Москвой роль финансового центра России. Развитой фондовый рынок обеспечивает приток в Москву капитала и удержание его там и это - один из решающих факторов для развития экономики города и, в частности, городского хозяйства.

Говоря о развитии фондового рынка в его отношении с мировыми рынками капиталов нельзя не сказать, что в перспективе Москва вполне может претендовать на роль одного из мировых финансовых и фондовых центров. Для этого необходимо завоевать соответствующую репутацию и выстроить отношения с другими центрами.

Рассмотрим теперь основные принципы распределения рисков.

Управление рисками системы заимствований города Мосмквы должно основываться на перечисленных выше основных интересах города. В первую очередь следует по мере возможности контролировать риски Москвы как эмитента и инвестора в проекты, риски остальных участников рынка контролируются во вторую очередь, хотя некоторые из них напрямую связаны с интересами города.

Сразу же отметим, что использование в инвестиционных проектах привлеченных средств само по себе является одним из наиболее мощных инструментов повышения доходности инвестиций при одновременном повышении их рискованности. Поэтому управление рисками оказывается одним из ключевых моментов всей программы. В данном случае оно позволяет распределить возросшие риски таким образом, чтобы не выйти за пределы приемлимой надежности всей программы.

Распределение рисков в системе обращения московских облигаций контролируется договорными отношениями между субъектами, организационными и технологическими решениями в системе. Поскольку система обращения не замкнута особое значение приобретает четкое разделение ответственности за те или иные риски, которым подвержены участники процесса.

Основные принципы разделения рисков таковы:

Эмитент стремится минимизировать все транзакционные и прочие риски стратегического инвестора.

Риски, связанные со спекуляциями облигациями контролируются самими участниками, их объединениями, торговыми системами и т.п. Эмитент не несет ответственности за риски, возникающие при вторичном обращении облигаций вне специально уполномоченных им систем.

Все системы, уполномоченные Правительством Москвы в лице Комитета, работают по утвержденным технологиям и контролируются Комитетом.

При переходе ответственности в или из уполномоченных Комитетом систем владелец облигаций информируется о последствиях этого действия и его условиях. Условия разделения рисков и ответственности фиксируются в соответствующих договорах.

Перечисленные принципы отражаются в распределении ответственности, которое фиксируется в договорах и постановлениях Правительства Москвы, и в контрактах между участниками СМЗ.

После того, как мы рассмотрели вопрос о распределении рисков, можно было бы остановиться и на распределении ответственности, вытекающей из рисковой нагрузки.

В соответствии с законодательством эмитент в лице Правительства Москвы несет ответственность за полное и своевременное исполнение своих обязательств перед инвесторами. Это безусловное положение следует раскрыть: ответственность делится на две части:

- ответственность за наличие в нужный момент достаточных средств

- ответственность за передачу этих средств именно тем лицам и в те сроки, которые обусловлены обязательствами.

Первая часть зависит от общей финансовой состоятельности города и обеспечивается только всей практикой ведения городского хозяйства.

Вторая, более техническая, часть существенным образом зависит от инфраструктуры, созданной для обеспечения облигаций Москвы. Она предполагает, во-первых ответственность за управление потоками средств и их сохранность, а во-вторых, - учет прав владельцев ценных бумаг, перед которыми эмитент и несет обязательства.

Управление потоками средств и их хранение обеспечивается банковской системой. При этом исключение банковских рисков возможно только при условии очень жесткого контроля над банками. Поскольку такой контроль невозможно установить над всеми банками, потенциально участвующими в обслуживании денежных потоков, связанных с московскими облигациями, предлагается выделить уполномоченный банк, поддающийся указанному контролю и установить, что ответственность эмитента начинается с момента поступления денежных средств на счета уполномоченного банка и завершается после перечисления их на счета банков, указанных правообладателями.

Учет правообладателей по ценным бумагам обеспечивается двумя основными системами:

регистратором, ведущим реестр;

торговой системой, обеспечивающей первичное размещение облигаций.

Эти подразделения также должны находиться под пристальным контролем Комитета Муниципальных Займов и Развития Фондового Рынка.

Торговая система должна обеспечить точное выполнение условий торгов по размещению облигаций и фиксацию их итогов. Технология может быть проконтролирована Комитетом при заключении договора на проведение таких торгов. В этом случае Комитет принимает на себя ответственность за соответствие хода торгов опубликованным правилам и правильность подведения их итогов.

Технология торгов должна предусматривать контроль за поступлением средств в уполномоченный банк и информации уполномоченному регистратору.

Здесь важно предусмотреть фиксацию того, кто принимает на себя риски, связанные с несовпадением моментов и фактов передачи средств и фиксации прав собственности на купленные облигации. По-видимому, это придется сделать эмитенту, организовав соответствующие технологические цепочки между уполномоченным банком, регистратором и торговой площадкой. В результате Комитет принимает на себя ответственность за регистрацию итогов первичных торгов и перечисление денежных средств и облигаций на счета владельцев.

Отдельная проблема - надежность регистрации правообладателей. По Закону это должна производить независимая, лицензированная ФКЦБ, специализированная организация. В настоящее время нет организации, способной принять на себя ответственность в объеме, равном объему выпускаемых облигаций. К счастью, это и не обязательно. Решение проблемы может быть достигнуто в двух направлениях: Можно заключить договор с независимым регистратором, в котором будет оговорено право эмитента на контроль над всеми технологическими процедурами, вплоть до присутствия представителя Комитета на рабочем месте. Это не противоречит законодательству.

Можно попытаться сформировать Долговую книгу Правительства Москвы. Это-аналог реестра держателей облигаций, но, ведется он самим эмитентом. К настоящему времени прецедентов такой книги нет, и правовая база для нее отсутствует. Возможно, при этом придется отказаться от того, что эмитируются облигации, и перейти к иной модели заимствований.

Подводя итог, можно предпочесть первый вариант с подходящим держателем реестра. Тогда Правительство Москвы принимает на себя ответственность за исполнение обязательств перед зарегистрированными лицами и только перед ними. Использование номинальных держателей порождает риск, относимый на клиентов этих держателей, но не на эмитента.

Особо следует проработать технологию передачи облигаций со счетов собственников на счета номинальных держателей. Здесь должны быть очень строгие и юридически чистые процедуры, в которых оговаривается снятие с эмитента и его уполномоченного регистратора ответственности за сохранность облигаций у депозитариев-посредников и момент такого перехода ответственности.

Особого рассмотрения заслуживает организация торгов и перерегистрация облигаций на вторичном рынке. Здесь есть два принципиальных подхода:

1) эмитент полностью контролирует инфраструктуру вторичного рынка

2) эмитент допускает сделки со своими ценными бумагами, заключаемые в неконтролируемой им среде.

Отметим, что в случае эмиссии еврофондов и выхода их на внешний рынок, первый подход не реализуем. Применение его к внутреннему рынку имеет как положительные, так и отрицательные стороны, отражающиеся в конечном итоге на цене заимствования. Они отражены в таблице 3.

Таблица 3. Анализ факторов контроля за инфраструктурой рынка

Указанные проблемы лучше всего решать путем компромисса: эмитент создает и контролирует одну уполномоченных торговых площадок. На них торги идут по его правилам и с участием его маркетмейкеров.

Комитет отвечает за соответствие хода торгов опубликованным правилам, правильность подведения их итогов, трансферт денежных средств и регистрацию перехода облигаций. По итогам торгов вносятся изменения в реестр.

Остальные торговые площадки ведут торги по своим правилам, сами отвечают за поставку против платежа и т.п. Результаты торгов могут отражаться на счетах у номинальных держателей, неподконтрольных эмитенту, зато эмитент не несет ответственности за деятельность не уполномоченных им участников рынка и их объединений.

Наличие даже одной, но активной уполномоченной торговой площадки позволяет достаточно эффективно контролировать ценообразование на рынке, что существенно ослабляет негативное влияние отсутствия контроля.

О различных способах классификации рисков

Классификация рисков необходима для разработки эффективных механизмов управления ими. При этом риски можно классифицировать различными способами, которым соответствуют различные аспекты управления. В настоящем разделе мы рассмотрим несколько способов классификации.

Во-первых, это классификация по структурным параметрам риска. Мы будем выделять следующие параметры:

- объект риска;

- источник риска;

- место возникновения риска;

- рискованное действие.

Такая классификация рисков важна потому, что риски, имеющие одинаковые структурные параметры, могут управляться сходными способами. Например, знание всех рисков, связанных с определенным лицом, поможет включить соответствующие пункты в договор с ним.

Другой способ классификации связан с разбиением системы займов на ряд подсистем, после чего описываются риски, связанные с каждой подсистемой. Такое разбиение также связано с предложенным в настоящем документе иерархическим механизмом управления рисками, при котором сначала определяются способы управления рисками внутри подсистемы, а затем - при взаимодействии подсистем.

Здесь попытаемся дать полный список рисков, прямо или косвенно затрагивающих интересы Москвы как эмитента. Описать риски, возникающие внутри каждой подсистемы, указаны их структурные параметры, а также проанализировать последствия реализации рисков.

Итак, рассмотрим классификацию рисков по вышеперечисленным параметрам.

Объект риска

Под объектом риска будем понимать лицо, терпящее основной ущерб от реализации риска. К таковым отнесем следующие объекты.

Эмитент Данные риски являются основными, которые рассматриваются в настоящей работе.

Инвестор. Нас интересуют лишь те риски инвестора, которые затрагивают и Эмитента. Например, риск задержки перевода средств из банка Инвестора в Расчетный банк Торговой площадки для участия в аукционе по облигациям ГОЗ имеет отношение к данному рынку, но не затрагивает интересов Эмитента. Такие риски здесь рассматриваться не будут.

Посредник. Посредниками на данном рынке являются все участники, находящиеся между Эмитентом - в данном контексте Правительством Москвы - и Инвестором. К ним относятся уполномоченный банк; уполномоченный регистратор; торговые площадки; брокеры-дилеры; андеррайтеры; агенты. Здесь рассматриваются риски посредников, затрагивающие интересы эмитента - Правительства Москвы. Например, Андеррайтером может быть крупная инвестиционная компания, имеющая множество проектов, связанных с разнообразными рисками. В настоящей работе риски, которые несет эта компания, рассматриваются лишь в той мере, в какой они могут отразиться на выполнении ей своих обязательств по облигациям ГОЗ.

Источник риска

Источниками риска могут быть лица, с деятельностью которых связана реализация риска. Определение источника риска важно для разработки надежной системы юридической защиты от рисков при разработке правил проведения операций с ГОЗ и заключении договоров между различными участниками рынка. Список возможных укрупненных источников риска представляется в следующем виде.

Эмитент. На Комитете лежит основная ответственность за организацию и успешное функционирование рынка ГОЗ. Поэтому знание рисков, источником которых он является, важно для: построения надежной и эффективной структуры, непосредственно управляющей этим рынком; выработки основных принципов взаимоотношений с другими участниками системы.

Фондовый посредник. Фондовыми посредниками являются: уполномоченный регистратор; уполномоченные депозитарии; андеррайтеры; агенты. Риски, источниками которых являются фондовые посредники, связаны с учетом прав собственности и трансфертом облигаций.

Платежный посредник. Платежные посредники - это: банки, осуществляющие резервирование и перевод денежных средств, а также депозитарии, андеррайтеры и агенты при наделении их этими функциями. Риски, источниками которых являются платежные посредники, связаны с поступлением средств от инвесторов Эмитенту и обратном переводе средств при погашении облигаций и выплате дохода по ним.

Торговая Площадка. Риски, возникающие на Торговой Площадке, связаны с: неисполнением сделок между Брокерами-Дилерами; срывом аукционов и не поступлением средств Эмитенту; не возвратом средств Инвесторам.

Как видно, не все они наносят прямой материальный ущерб Эмитенту. Однако любые сбои в работе Торговых Площадок подрывают доверие к рынку ГОЗ и затрагивают интересы Москвы

Инвестор. Риски, затрагивающие Эмитента, источником которых является Инвестор, связаны в основном с: непроплатой средств Инвестором за облигации, а также возможной недобросовестностью Инвестора при заключении сделок через торговые площадки, что не способствует укреплению рынка ГОЗ.

Партнер в сделке. Партнером в сделке может быть: инвестор; брокер-дилер; андеррайтер; Эмитент. Риски, источником которых является Эмитент, рассмотрены отдельно. Риски, источниками которых являются другие партнеры, подразделяются на: риски при сделках с Эмитентом. Эти риски наносят городу прямой убыток и риски при прочих сделках. Эти риски затрагивают интересы Эмитента в той же степени, что и риски Инвестора.

Значительную роль здесь играют внешнеэкономические и политические факторы.

Знание рисков, обусловленных внешними факторами, важно при определении возможностей и способах работы Комитета на данном рынке. Внешние источники рисков важны также для определения основ взаимодействия системы ГОЗ со сторонними организациями, и разумного распределения рисков между ними и Участниками системы. Например, при установлении отношений с Депозитариями-Корреспондентами надо точно знать, кто несет ответственность за достоверность получаемой информации и выплату дохода Инвесторам, обслуживающимся в этих депозитариях.

Знание рисков обусловленных политическими факторами, важно по тем же причинам.

Заметим, что в управлении рисками, порождаемыми эмитентом необходимо учитывать человеческий фактор. Ошибки, совершаемые должностными лицами эмитента, а также злонамеренные их действия могут оказать существенное влияние на результаты всей программы. Не следует также исключать давления на людей, принимающих ответственные решения со стороны заинтересованных лиц.

Место возникновения риска

Структура или вид деятельности, порождающий риски. Понимание места возникновения важно для выделения групп рисков, возникающих в определенной среде. Для таких рисков возможны одинаковые механизмы управления. Место возникновения особенно важно при изучении рисков, возникающих по причинам, не имеющим прямого отношения к обращению ГОЗ. Например, кризис банковской системы порождает риск невыполнения обязательств эмитента перед инвесторами по своевременному погашению ГОЗ, хотя его причины никак не связаны с обращением данных облигаций. Сбой в работе телефонной сети может привести к задержке передачи информации от уполномоченного банка уполномоченному регистратору.

Подчеркнем еще раз, что место возникновения риска имеет двойственную природу. Это могут быть: структуры; связи между этими структурами. Мы будем постоянно прослеживать эту двойственность при описании конкретных рисков.

Местом возникновения риска таковы. Органы Эмитента, Отвечающие за ГОЗ.

Они являются местом возникновения рисков, связанных с принятием административных решений и определении стратегии развития рынка ГОЗ.

Инвестиционные проекты

Риски, возникающие в сфере использования средств, привлеченных с помощью московских городских займов.

Сделки с облигациями ГОЗ

Риски, которые возникают в процессе купли-продажи облигаций и связаны с процессами заключения и надлежащего оформления сделок.

Банковская сфера

Сюда относятся риски, которые возникают при прохождении платежей, связанных с обслуживанием рынка ГОЗ

Депозитарная сфера

Здесь возникают риски, связанные с учетом прав собственности на московские облигации и их переходом при трансферте облигаций. Также включаются риски, связанные с перемещением инвестором принадлежащих ему облигаций между различными депозитариями.

Торговая площадка

В отличие от источника риска, где термин «Торговая Площадка» обозначает одно или несколько юридических лиц, здесь имеется в виду функциональное подразделение системы ГОЗ. Является местом возникновения рисков, связаных с проведением торгов московскими облигациями.

Платежная система

Место возникновения рисков, связанных с организацией движения средств. Не следует путать с банковской сферой, которая занимается лишь проводками денег.

Система трансферта московских облигаций

Место возникновения рисков, связанных с поставками облигаций по результатам заключенных сделок.

Информационная сфера

Место возникновения рисков, связанных с поступлением информации в систему ГОЗ, обменом информацией между ее различными участниками и передачей информации вовне системы.

Внешние факторы

Риски, затрагивающие интересы Москвы вообще и систему ГОЗ в частности, могут возникать вне системы ГОЗ. К таким рискам относятся, например, все изменения федерального законодательства.

Рискованное действие

Под рискованным действием мы будет понимать конкретное событие или операция, в которой реализуется риск. Тогда результатом риска является невыполнение этой операции.

Укрупненно классификацию рискованных действий можно представить следующим перечнем.

При заключении и совершении сделки можно предположить такие следующие рискованные действия, как неправильность оформления документов; несогласованность в условиях сделки; непроплата средств покупателем; не поставка ценных бумаг продавцом; недостаток полномочий у посредника или лица, заключающего сделку; отказ партнера от совершения заключенной сделки; перевод средств; трансферт ценных бумаг и др.

К рискованным действиям можно также отнести: клиринг в торговой системе; инвестирование в проект; менеджмент проектом; передача информации; составление реестра; банкротство участника рынка; кризис ликвидности в банке или у брокера / дилера; кризисные ситуации в экономике; кризисные ситуации в политике; стихийные бедствия.

1.2 Технологический аспект рисков в СМЗ

Система муниципальных займов является сложной системой в технологическом отношении. В первой главе мы отмечали, что регламентация технологических процессов и составляющих их множество операций, соответствующий им набор стандартов и правил пока находится в стадии разработки. Тем не менее, мы уже сейчас может представить СМЗ в виде комплекса взаимоувязанных технологических подсистем, где риски могут быть реализованы. Это представляется необходимым для того, чтобы в дальнейшем можно было реализовать унифицированную систему управления рисками по схеме «группы риска» - технологические процессы и операции. Схематично этот подход выглядит так.

Таблица 4.

Такой подход дает возможность выделения наиболее рисково напряженных процессов и операций и наиболее подверженных рискам участников, что, в свою очередь позволит соответствующим образом стимулировать деятельность участников в зависимости от степени их риска в технологическом процессе.

Попытаемся теперь кратко и возможно более компактно охарактеризовать каждую из технологических подсистем, представляющихся следующим перечнем.

«Подсистема регистрации и трансферта облигации», задачей которой является обеспечение точного и полного учета прав собственности на облигации, а также быстрой перерегистрации этих прав после совершения сделок на первичном и вторичном рынках. В подсистеме осуществляются:

- переоформление прав собственности Брокерами-Дилерами у Уполномоченного Регистратора, в Депозитариях Торговых Площадок и в Депозитариях-Корреспондентах;

- обмен информацией между депозитариями и банками для обеспечения поставки против платежа, в том числе внутри Торговых Площадок;

- взаимодействие между различными депозитариями внутри системы депозитариев;

- учет прав собственности при приобретении облигаций через Андеррайтеров и Агентов.

2. «Подсистема инвестирования привлеченных средств», задача одноименна с ее названием.

Данная подсистема не имеет прямого отношения к обращению облигаций, однако от успешного осуществления инвестиций зависит возвратность привлеченных с помощью ГОЗ средств и, следовательно, объем и стоимость заимствования. Характеристики подсистемы являются ключевыми для понимания связей системы обращения облигаций ГОЗ с внешним миром.

«Торговая подсистема», призванная обеспечивать вторичную торговлю ценными бумагами.

«Подсистема размещения», призванная управлять взаимодействием между участниками в процессе размещения новых выпусков облигаций; включает вопросы ценовой политики Эмитента, т.е. определение аукционных цен и условий, на которых облигации передаются Андеррайтерам и Агентам.

«Подсистема погашения и выплаты дохода», выполняющая функции участников, связанные с погашением выпусков облигаций и выплате дохода по ним.

6. «Информационная подсистема», обеспечивающая трансферт информации в СМЗ, сбор и распространение информации о состоянии СМЗ и внешней сферы. Задачами подсистемы являются:

- сбор информации о потребностях тех или иных сфер городского хозяйства в инвестициях для определения эффективного использования привлеченных средств;

- обеспечение осведомленности Эмитента о состоянии финансовых рынков для правильного планирования эмиссий и управления вторичным рынком;

- контроль за финансовым состоянием других участников рынка ГОЗ;

- Уполномоченными Депозитариями, Расчетными Банками и Торговыми Системами;

- распространение официальных сообщений Эмитента о новых выпусках, погашении и выплате дохода по выпускам, уже находящимся в обращении, а также об изменениях в правилах обращения облигаций, открытии новых Торговых Площадок и т.п.;

- информирование общественности о задачах рынка ГОЗ, политике Эмитента, на этом рынке и его перспективах. Проведение рекламной кампании Эмитента.

7. Подсистема управления рынком, задача которой заключается в том, чтобы обеспечить Эмитенту эффективные механизмы воздействия на рынок ГОЗ с целью наилучшего выполнения им своих задач. Для выполнения этой задачи Эмитент в рамках подсистемы взаимодействует с уполномоченным Банком; регистратором; Торговой Площадкой; Брокерами-Дилерами которые являются проводниками его политики управления рынком.

Подсистема управление рынком включает следующие направления:

подбор и организацию Участников рынка

управление ценами вторичного рынка.

«Подсистема управления рисками и страхования», задачей, которой является разработка и реализация единых механизмов защиты рынка ГОЗ от рисков.

Будем характеризовать каждую из технологических подсистем тремя группами признаков: состав подсистемы, ее основные транзакции и связи с другими подсистемами.

1.3 Классификация рисков

Рассмотрим теперь собственно классификацию рисков в СМЗ, исходя из сказанного в первых двух параграфов настоящей главы.

Внутренние риски

Это риски, порождаемые внутри технологической подсистемы. Внутренние риски могут иметь различную природу. Структура их такова.

1. Субъектные риски - риски, порождаемые каким-либо субъектом подсистемы. Такими рисками могут быть: банкротство, недобросовестные действия, ошибки в управлении.

2. Транзакционные риски - это риски, порождаемые связью субъектов. К таким рискам относятся ошибки при передаче информации от одного субъекта к другому, невыполнение договорных обязательств, несогласованные действия Участников СМЗ.

3. Параметрические риски - это риски, порождаемые изменением параметров подсистемы. Такими рисками могут быть: изменение количества Участников, изменение условий связи, увеличение объема информации.

Внешние риски

Это риски, порождаемые вне подсистемы. Они импортируются в нее через:

1. Субъектов подсистемы. Примером такого риска может быть кризис субъекта, порожденный внешними обстоятельствами, например банкротство Расчетного банка в связи с невозвратом ему крупного кредита;

2. Транзакции с другими подсистемами и внешней средой; примером риска такого типа может быть недостаток средств для погашения выпуска облигаций по причине неверного определения объема заимствования нового выпуска;

3. Параметры других подсистем и внешней среды. Такими параметрами могут быть изменения в законодательстве или общий кризис экономики.

Политические риски

К политическим последствиям реализации рисков относятся: кризис доверия к исполнительной власти; дискредитация идеи муниципальных займов; срыв инвестиционных программ, финансирующихся за счет займов; ухудшение условий жизни москвичей.

Политические последствия реализации рисков необходимо учитывать в первую очередь. Если ситуация на рынке Городских Облигационных Займов приводит к негативным политическим последствиям, появляется угроза самому существованию данного рынка, что может привести к остановке финансирования инвестиционных Проектов и выходу на новый виток кризиса.

Юридические риски

К юридическим последствиям реализации рисков можно отнести потерю контроля над рынком в результате неправильного юридического оформления отношений между Участниками; потерю контроля над инвестиционными проектами, финансирующимися за счет рынка ГОЗ; судебные иски к Эмитенту со стороны других Участников рынка.

Финансовые риски

Они связаны с:

1. Неисполнением городского бюджета; в городской бюджет могут быть заложены определенные поступления от рынка ГОЗ; Потрясения на этом рынке, вызванные реализацией рисков, могут привести к уменьшению этих поступлений

2. Дополнительными бюджетными расходами. Усугубление ситуации, рассмотренной в предыдущем пункте. Вновь поступающих средств может не хватить даже для погашения и выплаты дохода по предыдущим выпускам. Тогда для поддержания системы потребуются дополнительные расходы.

Другие возможные причины дополнительных расходов, так какштрафные санкции при задержек выплаты дохода; привлечение дополнительных средств для рефинансирования старых выпусков и выплата процентов по ним; судебные издержки и т.п.

3. Ухудшением условий размещения последующих облигационных займов; реализация практически любого риска негативно сказывается на состоянии рынка ГОЗ и ухудшает условия размещения последующих выпусков.

Кризис в финансовой системе г. Москвы, который возможен при одновременном наличии следующих факторов:

- значительная доля рынка ГОЗ в общем объеме фондового рынка г. Москвы;

- реализация рисков, приводящих к масштабному кризису на этом рынке; возможность финансового кризиса следует иметь в виду при начальном формировнии структуры рынка принятии стратегических решений о перестройке рынка.

Один из возможных способов классификации риска - указание того, кто принимает на себя этот риск. В настоящем документе распределение рисков - это результат выбранной системы управления рисками, и описано в разделе, посвященном управлению рисками. Тем не менее, есть риски, которые однозначно принимаются на себя тем или иным Участником. Такие риски отмечены в перечне рисков в разделе «Примечания». Здесь приводится список возможных способов распределения.

Возможные последствия реализации рисков крайне важны в структуре рисков. Они создают основу для еще одной классификации не проведена в полном объеме, тем не менее, возможные последствия реализации рисков учтены при выборе способов управления ими. Такие последствия указываются в примечаниях в перечне рисков, затрагивающих интересы эмитента.

Основания для распределения рисков

Основаниями для распределения рисков могут быть:

- выбранный способ разделения системы ГОЗ на подсистемы

- выбранный механизм управления рисками внутри подсистемы

- выбранный способ взаимодействия между подсистемами

Некоторые риски естественно присущи тем или иным участникам или связям между ними и не могут быть переданы другим участникам или связям.

Фиксация Распределения Рисков

Фиксация распределения рисков с точки зрения Эмитента выглядит следующим образом:

- Риски, принимаемые на себя эмитентом

- Риски, не принимаемые на себя эмитентом

- Риски, принимаемые на себя инфраструктурой.

Системные Риски

Это риски, которые присущи самой системе или подсистеме в силу ее строения и рода деятельности. Такие риски не могут быть переданы вне данной системы. Например, риск банковского кризиса не может быть передан за банковскую систему.

2. Прогноз потенциальных возможных сбойных ситуаций

Под сбойной ситуацией в контексте нашего исследования мы будем понимать случаи реального проявления негативных факторов риска, влекущих за собой нарушения технологических процессов или отдельных операций, которые, в свою очередь, препятствуют осуществлению планового порядка заимствования средств либо приводят к появлению кассовых разрывов в системе финансовых взаимоотношений субъектов инвестиционно-заёмной системы.

Для успешного управления деятельностью СМЗ необходимо иметь представление о следующем:

а) место и источник возникновения сбойной ситуации;

б) потенциальный объем вероятного кассового разрыва;

в) возможные сроки ликвидации сбойной ситуации.

При наличии этой информации можно выстраивать оперативную тактику выхода из сбойных ситуаций, т.е. намечать меры, способствующие их ликвидации, а также потенциальные объемы средств, необходимых для резервирования.

Дело усложняется тем, что график заимствования средств обслуживания долга, разрабатываемый посредством прикладной финансово-экономической модели, отражающей характер и величины финансовых потоков - это характеристики в известной степени непостоянные и зависят от ряда факторов, таких как:

а) состояние рынка долговых обязательств, определяющее цену заёмных средств;

б) валютные тренды и ситуации;

в) изменения в стратегии инвестирования, определяемые Инвестиционным Советом Москвы;

г) возможные отклонения от установленного «расписанием» возвратом заёмных средств и процентов по инвестиционным кредитам и др.

Перечисленные факторы являются экзогенными т.е. внешними по отношению к Системе муниципального заимствования и, в силу этого, малопредсказуемыми. Именно поэтому проявление их учитывается в расписании аукционов в порядке оперативно-текущей коррекции графика заимствования средств. Это, в свою очередь, требует коррекции объемов аукционных продаж. Вот почему эти объемы становятся известными, как правило, за 1-2 недели до текущего аукциона. Этими же обстоятельствами определяется и временной лаг принятия решений по оперативно-текущей корректировке графика набора средств учетом возвратов из инвестиций, кратный одной календарной неделе в силу понедельного графика аукционов.

Исходя из сказанного, анализ основных характеристик потенциально возможных сбойных ситуаций будем проводить в соответствии с нижеследующей таблицей 7.

Таблица 7. Потенциальные сбойные ситуации, требующие привлечения средств из резервного фонда

Из данных таблицы 7, где приведены возможные характерные сбойные ситуации и вероятные сроки ликвидации кассовых разрывов можно сделать вывод о том, что их длительность колеблется от 0,5 до 4_х календарных недель. Это означает, что максимальный объем резервируемых средств в СМЗ должен быть не ниже объема обслуживания займов за четырехнедельный период.

Отметим также, что не все технологические сбойные ситуации требуют организации резерва, лишь те, которые можно отнести к разряду форс-мажерных, т.е. независимых от деятельности субъектов системы. Те же ситуации, которые прямо на вину субъекта. Это обстоятельство требует отдельных исследований, которое должно быть отражено в договорах между субъектами системы.

Рассмотрим теперь сбойные ситуации, связанные с нестабильностью рынка облигации.

Для определения части резервного фонда, необходимой для поддержания рынка необходимо знать два основных параметра:

длительность аукционного «обвала», под которым мы понимаем неудачу с размещением очередного транша и, как следствие невозможность выполнить погашение предыдущих траншей;

величину аукционного погашения долга по номиналу облигаций, выпущенных ранее.

Тогда сумма погашений предыдущих траншей, срок погашения которых попадает в предполагаемый аукционный обвал, даст величину резерва необходимого для ликвидации сбойной ситуации с размещением облигаций.

Попытаемся оценить величину возможного аукционного обвала. Сразу же отметим, что такая предварительная оценка для муниципального займа практически невозможна из-за отсутствия аукционной истории.

Речь может идти только об оценке на основании статистических данных по аукционным торгам ГКО-ОФЗ^*). Однако механизм заимствования на основе ГКО-ОЗФ существенно отличается от предполагаемого механизма муниципального заимствования. Дело в том, что в системе ГКО-ОФЗ резервный фонд отсутствует, и его функции предположительно выполняет Сбербанк РФ, который на этапе становления СМЗ за основе для такого анализа были приняты данные по ГКО-ОФЗ за 2006 год предположительно) откупает часть выпуска по требуемой цене. Отсюда следует, что оценка динамики аукционных торгов ГКО-ОФЗ существенно затушевывается действиями СБРФ, инициируемыми федеральным эмитентом. Тем не менее, попытаемся проанализировать эти обстоятельства, используя статистические данные по динамике средневзвешенной доходности ГКО за 2005-2006 годы по результатам аукционных торгов.

Из приведенных графиков видно, что, имеют место пиковые ситуации, которые можно охарактеризовать как сбойные, в связи с тем, что пассивность покупателей была перекрыта ростом доходности облигаций. Длительность пиков в нашем случае определяется величиной среднего значения доходности. Исходя из анализа графиков, длительность пиковых доходностей колеблется в пределах от 1 недели до 3 месяцев. Естественно, что поддержание рынка МКО в течение 3 месяцев - задача практически неразрешимая и не может быть реализована средствами резервного фонда. Реально можно говорить о поддержке рынка в течение 3-4 аукционов. Заметим, что к аналогичному выводу приходим, анализируя и потенциальные сбойные ситуации технологического характера.

3. Резервирование средств, как метод обеспечения экономической безопасности

В практике функционирования различных фондов, в том числе и резервных, существует два подхода к организации финансовых потоков.

Первый подход основан на адресном направлении средств строго от источника к направлению расходования.

Второй подход основан на том, что средства, попадая в фонд из различных источников, обезличиваются и в дальнейшем расходуются по необходимым направления «без оглядки» на источник их происхождения.

Примечательно, что на начальных ста днях создания Инвестиционно-заёмной системы к проблеме управления был применен первый подход, при котором был установлен норматив отчислений в резервный фонд до 5% от суммы займов. Практика управления финансовыми потоками показала, что категория «резервирование средств» существенно отличается от категории «временно свободные средства», и основные отличия состоят в срочности при резервировании и ликвидности при использовании средств. Именно поэтому, как это и было показано в первой главе, за основу был принят смешанный подход, состоящий в том, что в резервно-операционном фонде все средства практически обезличиваются, и перераспределяются по финансовым фондам займов в порядке, обусловленном инвестиционной программой, обязательствами Москвы, нормативным положением о текущем расходовании средств. При этом резерв Системы формируется в указанных нормативных размерах.

Если рассматривать резервные средства локально, то механизм их формирования и расходования регламентируется следующими соображениями.

Коль скоро формирование и использование резервного фонда теснее всего связано с обеспечением экономической безопасности, то резервирование средств может быть осуществлено успешно, если решены вопросы:

- определения источников РФ;

- определение направлений расходования РФ;

- определения структуры РФ;

- количественной оценки объемов резервирования;

- определения количества рисков в системе.

Источники резервного фонда

Исходя из изложенного выше подхода к резервированию средств инвестиционно-заёмной системы, резервный фонд может формироваться по трем основным группам источников.

Первая группа представляет собой отчисления от сумм заемных средств, а именно:

- отчисления от суммы внешнего займа в иностранной валюте;

- отчисления от суммы сберегательного займа;

- отчисления от суммы внутреннего облигационного займа.

Техника исполнения отчислений от суммы заемных средств проста; достаточно лишь установить единый или дифференцированные нормативы отчислений для каждого конкретного займа. Общие подходы к установлению этих нормативов будут рассмотрены ниже.

Вторая группа - это отчисления от сумм прибылей, получаемых в результате реализации инвестиционных проектов. Этот источник может рассматриваться реально лишь в перспективе, то есть после того, как будет произведено финансирование работ инвестиционного портфеля Системы и при условии, что получаемая прибыль будет конкретизирована по источнику ее получения, а ее размеры достаточны. Поясним сказанное. Дело в том, что инвестиционные проекты имеют весьма длительный, по сравнению с процессом заимствования временной лаг освоения; можно предположить, что сроки реализации бизнес - проектов будут колебаться от шести месяцев до полутора лет. Таким образом, реальные сроки получения прибыли могут колебаться в пределах от девяти до двадцати месяцев, поскольку получаемая прибыль от проекта в самом оптимистичном случае будет показана в квартальных отчетах фирм, которым были открыты инвестиции.

Другое обстоятельство, которое требует пояснения - это реальность источника прибыли. Здесь возможны три варианта.

Прибыль показана в отчете инвестируемой фирмы, она реальна и в полном объеме согласно действующему положению облагается муниципальным налогом на прибыль, который при наличии соответствующих правительственных решений зачисляется в резервный фонд системы.

Прибыль показана в отчете инвестируемой фирмы, она реальна, но может быть изъята в резервный фонд либо в соответствии с условиями договора об инвестициях, либо в результате секьютиризации.

Прибыль показана в отчете инвестируемой и специально созданной муниципальной фирмы. В этом случае проблем с отчислением нет, и пополнение резервного фонда может осуществляться практически автоматически.

Прибыль в отчете не показана, но полезность реализованного проекта сомнению не подлежит. Здесь может идти речь о так называемом косвенных эффектов, т.е. об эффектах, польза которых ощутима, но «снять» часть прибыли в пользу резервного фонда не представляется реальным.

Возврат инвестиций. Этот случай аналогичен случаю, когда имеет место кредитование. Правила пополнения резервного фонда могут быть установлены административным путем.

Третья группа. Эти отчисления названы нами как «прочие». К ним можно отнести, например, страховые выплаты при наступлении случаев, предусмотренных системой страхования займов. Подробнее этот вопрос будет рассмотрен на следующем этапе, посвященном порядку взаимодействия субъектов заемно-инвестиционного процесса. Здесь лишь отметим, что для успешной организации страхового дела в рамках заемно-инвестиционной системы необходима соответствующая статистическая база, характеризующая финансовую историю объекта и субъекта страхования, которой в настоящие время просто не существует, а для различных расчетов - обоснований используются данные по государственным краткосрочным займам.

Особо следует отметить имеющую место сложность с доказательством страховых случаев, условия, наступления которых есть предмет договора о страховании, аналогов по которым еще нет. Отметим также еще одно обстоятельство. Заемный процесс весьма динамичен, а страховые споры, точнее говоря, время разрешения конфликтных ситуаций в суде между эмитентом и страховой компанией значительно превышают интервалы времени, в течение которых должны решаться финансовые вопросы в рамках заемного процесса. Кроме того, имеется еще одно обстоятельство, требующее некоего нового подхода. Это принятие решения о моменте наступления страхового случая а именно: со времени допущенной ошибки в технологическом процессе или с момента принятия судебного решения по конфликтной ситуации. И последнее, на чем следует кратко остановиться - это недостаточность задействования в заемно-инвестиционном процессе, какой-либо одной страховой компании. Судя по объемам займов, речь идет об их общем объеме в размере порядка восьми триллионов рублей. Очевидно, что одной, пусть даже весьма мощной компании с такими объемами не справиться. Здесь может идти речь о формировании некоего «пупа» страховых компаний, входящих в ЗИС в качестве субъектов - участников технологического процесса.

Исходя из сказанного, можно констатировать, что основными источниками формирования резервного фонда заемно-инвестиционной системы на начальном этапе можно реально считать отчисления от сумм заемных средств по валютному, внутреннему облигационному и сберегательному займам.

Использование резерва.

Главные направления использования средств резервного фонда представляются в следующем виде.

Обслуживание займов в кризисных ситуациях. Под кризисной ситуацией понимается срыв аукционной продажи, который влечет за собой необходимость сверхсрочного погашения муниципального долга.

Обслуживание займов в около кризисных ситуациях, при которых возникает необходимость быстрого погашения муниципального долга.

Необходимость поддержания рынка муниципальных бумаг в ситуациях временного спада спроса на облигации.

Страхование и ликвидация технологических и финансовых сбоев.

Поддержка инвестиционных проектов.

Очевидно, что главные направления использования средств резервного фонда характеризуются различными сроками «расшивки сбойных ситуаций», для чего активы резервного фонда могут быть сформулированы в виде двух относительно самостоятельных блоков, различающихся по уровню ликвидности активов. В этом смысле резервные средства составляют часть временно свободных средств Системы, порядок использования которых изложен в следующем подразделе.

Рассмотрим теперь вопрос о взаимодействии субъектов системы по поводу формирования и расходования резервных средств.

Для описания взаимодействия субъектов системы по поводу формирования и расходования средств резервного фонда в ситуациях описанных выше необходимо, прежде всего, иметь перечень стадий его формирования и расходования.

Эти стадии и этапы представляются в следующем виде:

I Проектная стадия

Обоснование и утверждение величины нормативов отчислений.

Расчет прогнозной динамики займов.

Расчет величины отчислений, исходя из плановой динамики и утвержденного норматива.

Обоснование нормативов распределения средств, отчисленных в резервный фонд на резервную наличность и высоко ликвидные активы.

II. Заемная стадия

Формирование массы средств резервного по утвержденных объемов заемных средств.

Распределение массы заемных средств на резервную наличность и ликвидные активы.

III. Стадия управления резервами.

Распределение средств, преднозначенных для формирования ликвидных активов по направлениям.

Управление слагаемыми ликвидных активов

IV. Стадия управления резервами в сбойной ситуации.

Оценка характера сбойной ситуации

Принятие решения по распределению резервных средств для ликвидации сбойных ситуаций.

При определении порядка взаимодействия субъектов системы по поводу формирования резервного фонда мы исходим из:

- основных функций каждого субъекта;

- влияния каждого субъекта на величину резервного фонда при несоблюдении стандартных системных требований.

- вероятных сбойных ситуаций, которые являются следствием нарушения принятых технологий, порождающих финансовые риски.

При анализе проблемы управления резервами системы, мы исходили из основополагающего обстоятельства теории управления, которое гласит: резервами управляет тот, кто управляет основными процессами. Применительно к нашему случаю таким основным лицом является Эмитент, полномочным представителем которого в системе является Комитет муниципальных займов и развития фондового рынка. Таким образом, основным управляющим субъектом в системе экономического управления инвестиционно-заёмной деятельностью является Москомзайм в лице специализированного структурного подразделения Комитета, целевые функции которого показаны на рис. 11.

Таблица 8. Структура субъектов ИЗС и их роль по отношению к резервному фонду