Теорії

Позитивні та негативні
сигнали на ринку

1. Модель Росса 1977 р.
Вибір структури капіталу показує, як менеджери оцінюють майбутні можливості компанії. Збільшення боргу свідчить про те, що компанія може нести тягар процентних виплат і має достатньо операційного прибутку для отримання вигоди прибуткового щита.

Збільшення фінансового важеля розглядається як позитивний сигнал і реакція ціни акції позитивна.

2. Модель Майерса і Майлуфа 1984 р.
Структура капіталу визначається потребами в фінансуванні нових проектів. Менеджери є представниками інтересів існуючих акціонерів і не будуть випускати недооцінені акції. В результаті можлива відмова від ефективних інвестиційних проектів або вибір високого значення фінансового важеля.

Продаж акцій на відкритому ринку розглядається як негативний сигнал, і ціна акції падає. Викуп акцій призводить до росту ціни.

3. Модель Міллера і Рока 1985 р.
Виплати власникам капіталу в любому вигляді (дивіденди, викуп акцій, погашення боргів) показують що компанія здатна генерувати значні грошові потоки.

Обява про виплату дивідендів вище за звичайну, викуп акцій, погашення боргів розглядаються як позитивна інформація, і ціна акції зростає. Емісії акцій та облігацій розглядаються як негативні сигнали.

4. Модель Рока 1986 р.
Недооцінка первісних розташувань акцій. Вибір метода первісного розташування сигналізую про ризик емісії. Середня доходність акції, одержаних за заявками неінформованих інвесторів, що виграли про проведенні первісної емісії, негативна (“прокляття переможця”, winners curse) через надходження до них переоцінених варіантів

Метод максимальних зусиль сигналізує про великий ризик, недооціненість акц ій вище, щоб забезпечити інвесторам найбільшу доходність. Ймовірність одержати відємну доходність при такому методі нижче.

Підхід М.Н. Крейніної

М.Н. Крейніна підходить до управління структурою капіталу підприємства з позиції фінансової стійкості підприємства.

Згідно її підходу, стійке фінансове становище підприємства визначається достатньо високим рівнем коефіцієнтів поточної ліквідності та забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах росту капіталу і резервів у порівнянні з темпами росту короткострокової заборгованості.

Стійке фінансове становище підприємства визначається також високою рентабельністю капіталу. Від цього залежить інвестиційна привабливість підприємства -- акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність капіталу тим вище, чим менше його сума. При заміщенні частини власного капіталу позиковим рентабельність капіталу підвищується.

Тому, з одного боку, підприємство не може безмежно збільшувати короткострокову заборгованість (максимальний її обсяг у відповідності з офіційно встановленим коефіцієнтом ліквідності, що дозволяє вважати підприємство платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).

Якщо у підприємства є можливість широко використовувати позикові кошти, то краще користуватися довгостроковими позиками, ніж короткостроковими. Однак в сучасних умовах така рекомендація носить в основному теоретичний характер: довгострокові кредити і позики, як правило, надаються підприємствам в дуже обмежених розмірах, а частіше взагалі не надаються.

В цих умовах виникає пряме протиріччя критеріїв нормального фінансового стану підприємства -- коефіцієнта поточної ліквідності і рентабельності акціонерного капіталу і всього капіталу. Збільшення коефіцієнту поточної ліквідності можливо і без зниження короткострокової заборгованості при умові збільшення оборотних активів. Підвищення рентабельності капіталу можливо і без зниження його величини при умові зростання чистого прибутку. Таким чином, протиріччя частково ліквідується, якщо одночасно збільшуються оборотні активи і зростає чистий прибуток при незмінній сумі короткострокової (або всієї заборгованості підприємства кредиторам і банкам).

Повній ліквідації протиріччя заважає така обставина. Крім коефіцієнта поточної ліквідності, в якості критерію платоспроможності підприємства офіційно прийнятий коефіцієнт забезпеченості власними коштами; його склад полягає в тому, що власні оборотні засоби повинні покривати не менше 10% вартості оборотних активів. На зростанні цього коефіцієнта підвищення вартості оборотних активів проявляється негативно.

Крейніна взаємоповязала три найважливіших показника фінансового стану підприємства -- коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними коштами і рентабельність капіталу.

Введемо наступні позначення:

Кпл -- Коефіцієнт поточної ліквідності;

Ао -- Оборотні активи;

Ан -- Необоротні активи;

Дк -- Короткострокова заборгованість підприємства;

Дд -- Довгострокова заборгованість підприємства;

Кз -- Коефіцієнт забезпеченості власними коштами;

Кд -- Коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів;

Кс -- Коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів;

Мз -- Запаси матеріально-товарних цінностей;

Оз -- Основні засоби;

Во -- Власні оборотні кошти;

Пч -- Чистий прибуток;

Рк -- Рентабельність капіталу;

Визначивши в якості критерію нормалізацію коефіцієнтів забезпеченості запасів власними оборотними коштами і довгострокового залучення позикових коштів, було встановлено їхній вплив на коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів:

Безумовно, управління розміром власних коштів, направлене на збільшення частки власних джерел у загальному обсягу капіталу підприємства, здійснює позитивний вплив на фінансову стійкість підприємства, так як підвищує його фінансову незалежність від зовнішніх джерел фінансування. Однак, збереження фінансової стійкості можливо і при частковому покритті власними ресурсами активів підприємства, в той час як зміна структури капіталу підприємства за рахунок збільшення частки позикових коштів може призвести до значного збільшення результативних показників.

Підхід Є.С. Стоянової

Ефект фінансового важеля (перша концепція). Раціональна позикова політика.

Є.С. Стоянова запропонувала свій підхід до управління структурою фінансового капіталу -- з боку управління теорією фінансового левериджу.

Ефект фінансового важеля -- це приріст до рентабельності власних коштів, що отримується завдяки використанню кредиту, не дивлячись на платність останнього.

Є.С. Стоянова пропонує деякі положення:

1. Підприємство, що використовує лише власні кошти, обмежує їхню рентабельність приблизно 2/3 економічної рентабельності.

2. Підприємство, що використовує кредит, збільшує або зменшує рентабельність власних коштів, в залежності від співвідношення власних та позикових коштів у пасиві та від величини відсоткової ставки. Тоді виникає ефект фінансового важеля:

, де

РВК -- Чиста рентабельність власних коштів;

ЕР -- Економічна рентабельність;

ЕФВ -- Ефект фінансового важеля;

Для вирішення питання про те, як би розрахувати та реалізувати ефект фінансового важеля таким чином, щоб надолужити третю частину економічної рентабельності активів, що втрачається через оподаткування, або навіть “перекомпенсувати” податкові вилучення прирощенням власних коштів, треба розглянути механізм дії фінансового важеля. Не важко помітити, що цей ефект виникає через розбіжність між економічною рентабельністю та вартістю позикових коштів -- середньою розрахунковою ставкою відсотку (СРСВ). Іншими словами, підприємство повинно напрацювати таку економічні рентабельність, щоб коштів вистачило хоча б для виплати відсотків за кредит.

, де

СРСВ -- Середня розрахункова ставка відсотку;

ФВф -- Всі фактичні фінансові витрати за всіма кредитами за період, що аналізується;

ПКз -- Загальна сума позикових коштів, що використовуються в періоді, що аналізується.

Це найчастіше використовувана на практиці формула обчислення середньої ціни, в яку обходяться підприємству позикові кошти. Але можна розраховувати цю величину по середньозваженій вартості кредитів та позик, можна також додавати до позикових коштів гроші, отримані підприємством від випуску привілейованих акцій. Деякі економісти наполягають на останньому тому, що за привілейованими акціями сплачується гарантований дивіденд, який поріднює даний спосіб і, крім того, при ліквідації підприємства власники привілейованих акцій мають практично рівні з кредиторами права на те, що їм належить. Така позиція заслуговує на увагу. Якщо розцінювати кошти, мобілізовані випуском привілейованих акцій, як позикові, то важливо не забути включити в фінансові витрати суми дивідендів (що виплачуються з прибутку після оподаткування і тому обтяжуються сумою податку на прибуток), а також витрати по емісії та розміщенню цих акцій.

Зараз можна виділити першу складову ефекту фінансового важеля: це так званий диференціал -- різниця між економічною рентабельністю активів та середньою розрахунковою ставкою відсотку по позикових коштах. Через оподаткування від диференціалу залишаються лише дві третини (1 -- ставка оподаткування прибутку), тобто 2/3 (ЕР -- СРСВ).

Друга складова -- плече фінансового важеля -- характеризує силу впливу фінансового важеля. Це співвідношення між позиковими та власними коштами. Поєднаємо обидві складові ефекту фінансового важеля та отримаємо:

, або , де

ЕФВ -- Ефект фінансового важеля;

ЕР -- Економічна рентабельність;

СРСВ -- Середня розрахункова ставка відсотку;

Д -- Диференціал;

ПФВ -- Плече фінансового важеля;

ПК -- Позиковий капітал;

ВК -- Власний капітал.

Таким чином, перший спосіб розрахунку рівня фінансового важеля:

,

СОП -- Ставка оподаткування прибутку.

Цей спосіб відкриває широкі можливості по визначенню безпечного обсягу позикових коштів, розрахунку допустимих умов кредитування, а в поєднанні з формулою РВК = 2/3 ЕР + ЕФВ -- також по полегшенню податкового тягаря для підприємства. Ця формула виводить на доцільність придбання акцій підприємства з тими чи іншими значеннями диференціалу, плеча фінансового важеля та рівня ефекту фінансового важеля в цілому.

Стоянова сформулювала два важливих правила:

1. Якщо нова позика приносить підприємству підвищення рівня ефекту фінансового важеля, то така позика вигідна. Але при цьому необхідно найуважнішим чином слідкувати за станом диференціалу: при нарощенні плеча фінансового важеля банкір схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни свого кредиту.

2. Ризик кредитора виражається величиною диференціала: чим більше диференціал, тим менше ризик; чим менше диференціал, тим більше ризик.

Головний висновок: розумний фінансовий менеджер не буде збільшувати будь-якою ціною плече фінансового важеля, буде регулювати його в залежності від диференціалу

Багато західних економістів вважають, що золота середина близька до 30-50%, тобто що ефект фінансового важеля оптимально повинен дорівнювати одній третині -- половині рівня економічної рентабельності активів. Тоді ефект фінансового важеля здатен якби компенсувати податкові вилучення та забезпечити власним коштам гідну віддачу.

Ефект фінансового важеля (друга концепція). Фінансовий ризик.

Ефект фінансового важеля можна також трактувати як зміна чистого прибутку на кожну звичайну акцію (у відсотках), що породжується даною зміною нетто-результату експлуатації інвестицій (також у відсотках). Таке сприйняття ефекту фінансового важелю характерно в основному для американської школи фінансового менеджменту. Ось як американські економісти розраховують силу впливу фінансового важелю:

, де

СВФВ -- Сила впливу фінансового важеля;

ЗЧП_А -- Зміна (%) чистого прибутку на акцію;

ЗНРЕІ -- Зміна (%) нетто-результату експлуатації інвестицій.

За допомогою цієї формули відповідають на питання, на скільки відсотків зміниться чистий прибуток на кожну звичайну акцію при зміні нетто-результату експлуатації інвестицій на один відсоток.

Серія послідовних перетворень формули дає:

, де

Кпр -- Проценти за кредит;

БП -- Балансовий прибуток.

Чим більша сила впливу фінансового важеля, тим більший фінансовий ризик, повязаний з підприємством:

1. Зростає ризик неповернення кредиту з відсотками для банкіра.

2. Зростає ризик падіння дивіденду та курсу акцій для інвестора.

Наведена формула сили впливу фінансового важеля на дає, на жаль, відповіді на питання про безпечну величину та умови позики, але вона виводить безпосередньо на розрахунок сполученого впливу фінансового та операційного важелів та визначення сукупного рівня ризику, повязаного з підприємством.

Таким чином, при формуванні раціональної структури капіталу виходять як правило із загальної установки: знайти таке співвідношення між позиковими та власними коштами, при якому вартість акції підприємства буде найвищою. Це в свою чергу стає можливим при достатньо високому, але не надмірному ефекті фінансового важеля. рівень заборгованості слугує для інвестора чутливим ринковим індикатором добробуту фірми. Занадто висока питома вага позикових коштів у пасивах свідчить про підвищений ризик банкрутства. Якщо підприємство обходиться власними коштами, то ризик банкрутства обмежується, але інвестори, що отримують скромні дивіденди, вважають, що підприємство не переслідує мети максимізації прибутку, та починають скидати акції, тим самим знижуючи ринкову вартість підприємства.

Існують такі важливі правила:

1. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію невеликий (а при цьому диференціал фінансового важеля як правило відємний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду -- понижені), то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж брати кредит: залучення позикових коштів обходиться підприємству дорожче залучення власних коштів. Однак можливі труднощі в процесі первісного розміщення акцій.

2. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію великий (а при цьому диференціал фінансового важеля частіше всього позитивний, чиста рентабельність власних коштів та рівень дивіденду -- підвищений), то вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власні кошти: залучення позикових коштів обійдеться підприємству дешевше залучення власних коштів. Таким чином, необхідний контроль над силою впливу фінансового та операційного важелів у випадку їх можливого одночасного зростання.

Ці правила базуються на:

Порівняльному аналізі чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку в розрахунку на акцію за тих чи інших варіантів структури пасивів підприємства;

На розрахунку граничного (критичного) значення нетто-результата експлуатації інвестицій.

Між величиною нетто-результата експлуатації інвестицій та розміром чистого прибутку в розрахунку на кожну звичайну акцію існує взаємозвязок, що описується формулою:

, де

ЧП_А -- Чистий прибуток в розрахунку на звичайну акцію;

СОП -- Ставка оподаткування прибутку;

НРЕІ -- Нетто-результат експлуатації інвестицій;

Кпр -- Проценти за кредит;

КЗА -- Кількість звичайних акцій.

Аналіз показує, що найменшу чисту рентабельність власних коштів та найнижчий прибуток на акцію підприємство буде мати при низькому значенні НРЕІ у випадку залучення кредиту, тому що існує загроза відємного значення величини ефекту фінансового важеля, який замість приросту до чистої рентабельності перетворюється на відрахування від неї та знижує чистий прибуток на акцію.

При фінансуванні виробництва такого самого, низького, значення НРЕІ тільки за рахунок власних коштів чиста рентабельність власних коштів та чистий прибуток на акцію покращуються, але підприємство недоотримує доходів через обмеженість своїх можливостей: нестача капіталу обертається недобором НРЕІ.

У варіанті, коли підприємство має високе значення НРЕІ та фінансується за рахунок власних коштів, воно може досягти більш високого рівня чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

І, у випадку, коли при залученні кредиту підприємство має високе значення НРЕІ ,ми маємо високий рівень чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію, також маємо податкову економію, виникає, звичайно, фінансовий ризик, але виявляється реальна перспектива підвищення курсу акцій підприємства.

Граничне (критичне) значення нетто-результата експлуатації інвестицій -- це таке значення НРЕІ, при якому чистий прибуток на акцію(чиста рентабельність власних коштів) однакова як для варіанту із залученням позикових коштів, так і для варіанту з використанням виключно власних коштів. А це означає, що рівень фінансового важеля дорівнює нулю -- або за рахунок нульового значення диференціалу (тоді ЕР = СРСВ), або за рахунок нульового плеча важеля (і тоді позикових коштів просто немає).

Отже, граничному значенню НРЕІ відповідає гранична (критична) середня ставка відсотку, що співпадає з рівнем економічної рентабельності активів. Надмірні фінансові витрати підприємства по позикових коштах, що виводять СРСВ за граничне значення, невигідні підприємству, тому що дають йому відємний диференціал та обертаються зниженням чистої рентабельності власних коштів та чистого прибутку на акцію.

Таким чином, у викладених правилах, за підходом Є.С. Стоянової, сформульовані головні критерії формування раціональної структури капіталу підприємства. Кількісне співвідношення тих чи інших джерел в цій структурі визначається для кожного підприємства на основі вказаних критеріїв, але суто індивідуально.

Підхід Ковальова

Підхід Ковальова щодо ефективного управління капіталом підприємства та його структурою базується на побудові балансових моделей оцінки фінансового стану підприємства, які отримали широке розповсюдження в літературі, інколи їх називають моделями В.В.Ковальова.

Цей методичний підхід побудований на основі визначення наступних показників:

1. Власні обігові кошти (ВОК) підприємства, визначається за наступною формулою:

, де

ВК -- власний капітал;

ДП -- довгострокові зобовязання;

ПА -- позаобігові активи.

Застосування даної формули буде коректним лише за умови, що довгострокові кредити використовуються для здійснення виробничого розвитку підприємства.

2. Нормальні джерела фінансування запасів (НДФЗ):

, де

ВОК -- власні обігові кошти;

БКрОК -- банківські кредити для формування обігових коштів;

ТКрЗ -- кредиторська заборгованість товарного характеру.

Банківські кредити для формування обігових коштів та кредиторська заборгованість товарного характеру приймаються в розрахунок тільки в обсягах заборгованості, строк погашення якрї минув.

3. Запаси та витрати (ЗВ):

, де

З -- запаси;

ВМП -- витрати майбутніх періодів.

В залежності від співвідношення розрахованих показників визначають наступні типи фінансової стійкості:

Абсолютна фінансова стійкість: за умови, що ЗВ < ВОК.

Підприємство є абсолютно незалежним від зовнішніх кредиторів, оскільки всі необхідні оборотні активи формуються за рахунок власних джерел фінансування.

Така ситуація на підприємстві трапляється дуже рідко, і її не можна вважати ідеальною оскільки використання позик для формування оборотних активів є розповсюдженою політикою фінансування. За настання абсолютної фінансової стійкості підприємство не використовує переваг які має зовнішнє фінансування при цьому обмежуючи зростання обсягів своєї діяльності.

Нормальна фінансова стійкість: за умови, що ВОК < ЗВ < НДФЗ.

На підприємстві застосовується ефективна політика залучення та використання позикових коштів, виробничі потреби підприємства в повному обсязі забезпечуються різноманітними джерелами фінансування (ВОК, короткострокові банківські кредити та позики для покриття оборотних активів, розрахунки з кредиторами за товари, роботи, послуги),строк сплати яких не настав.

Критична фінансова стійкість: за умови, що ЗВ < НДФЗ.

На підприємстві виникли певні проблеми з джерелами фінансування запасів та витрат. Для формування певної частини оборотних активів використовуються джерела фінансування які не можна вважати нормальними (позикові кошти, що отримані для інших цілей, кредиторська заборгованість не товарного характеру, кошти фондів спеціального призначення).

Катастрофічна фінансова стійкість: за умови, що ЗВ < НДФЗ, та підприємство має непогашені у встановлений термін кредити та позики.

Підприємство не може розрахуватися вчасно по всім кредитам.

Досягнення критичної та катастрофічної фінансової стійкості є наслідком неефективних рішень щодо формування та використання товарно-матеріальних запасів та здійснення авансованих витрат, неможливості реалізації накопичених товарних запасів відповідно до термінів повернення позик та погашення зобовязань за ними. Виявлення такого становища вимагає розробки плану організаційно-економічних заходів щодо нормалізації розміру товарно-матеріальних запасів або збільшення періоду кредитування.

Таким чином, наявність цілої низки підходів щодо проблеми ефективності управління капіталом та його структурою обумовлена неоднозначним впливом структури капіталу на різноманітні аспекти його діяльності. Різні думки вчених по даному питанню пояснюються виділенням окремих характеристик діяльності підприємства в якості критерію управління співвідношенням власних та позикових коштів.

3. Критерії та показники оцінки ефективності управління капіталом підприємства та його структурою

Важливою складовою частиною механізму ефективного управління капіталом підприємства та його структурою є системи його аналізу. Аналіз управління капіталом підприємства являє собою процес дослідження основних результативних показників ефективності його функціонування на підприємстві з метою виявлення резервів подальшого підвищення цієї ефективності. Для цього здійснюється аналіз фінансових коефіцієнтів, який базується на розрахунку співвідношення різних абсолютних показників фінансової діяльності підприємства між собою. В процесі використання цієї системи аналізу визначаються різноманітні відносні показники, які характеризують результативність використання капіталу підприємства в цілому та окремих його елементів. В системі дослідження ефективності використання капіталу найбільше розповсюдження отримали наступні групи аналітичних фінансових коефіцієнтів:

Коефіцієнти оцінки рентабельності капіталу;

Коефіцієнти оцінки капіталовіддачі;

Коефіцієнти оцінки оборотності капіталу;

Показники фінансової стійкості;

Показники типів фінансової стійкості підприємства;

Показники ліквідності та платоспроможності підприємства;

Коефіцієнт фінансового левереджу;

Показники середньозваженої вартості капіталу.

1. Коефіцієнти оцінки рентабельності капіталу характеризують його здатність створювати необхідний прибуток в процесі господарської діяльності підприємства і визначають загальну ефективність його використання. Для проведення такої оцінки використовується наступні основні показники:

а) Коефіцієнт рентабельності всього капіталу, що використовується, або коефіцієнт економічної рентабельності. Він характеризує рівень чистого прибутку, який генерується сукупним обсягом капіталу (що використовується) підприємства. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ЧП_о - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

- середня сума всього капіталу, що використовується на підприємстві в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт рентабельності власного капіталу або коефіцієнт фінансової рентабельності. Він характеризує рівень прибутковості власного капіталу, вкладеного в підприємство. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧП_о - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

- середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт рентабельності всього основного капіталу. Він характеризує ефективність використання всього основного капіталу підприємства, вкладеного в його необоротні активи. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧП_о - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді;

- середня сума всього основного капіталу, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт рентабельності оборотного капіталу. Він характеризує рівень прибутковості оборотного капіталу, що використовується підприємством. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ЧП_рп - сума чистого прибутку підприємства від реалізації продукції (операційної діяльності) в даному періоді;

- середня сума оборотного капіталу, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Коефіцієнт рентабельності позикового капіталу. Він характеризує рівень прибутковості позикового капіталу, що використовується в конкретних видах діяльності або господарських операцій. При розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ЧП_д - сума чистого прибутку, що отримано за рахунок використання позикового капіталу в окремих видах діяльності або господарських операцій;

- середня сума позикового капіталу, що залучена підприємством для здійснення окремих видів діяльності або окремих видів господарських операцій;

е) Коефіцієнт рентабельності активів відображає ефективність використання майна підприємства:

,

де ЧП - сума чистого прибутку;

- середня сума активів.

є) Рентабельність чистих активів

,

де ЧП - сума чистого прибутку;

- середня сума чистих активів.

ж) Рентабельність оборотних активів

,

де ЧП - сума чистого прибутку;

- середня сума оборотних активів.

Наведені показники вивчаються в динаміці та по тенденції їхньої зміни судять про ефективність ведення господарської діяльності. В процесі аналізу показники рентабельності можуть бути розраховані як за балансовим, так і за чистим прибутком. Показники, що розраховані за балансовим прибутком, мають назву економічної рентабельності.

2. Коефіцієнти оцінки капіталовіддачі характеризують продуктивність (продукт капіталу) окремих видів і всієї сукупності капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства, тобто у певній мірі слугує вимірником ефективності операційної діяльності підприємства. Для проведення такої оцінки використовуються наступні основні показники:

а) Коефіцієнт загальної капіталовіддачі. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що приходяться на одиницю капіталу, який використовується в операційному процесі. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

- середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт капіталовіддачі власного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю власного капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства. Для розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

- середня сума власного капіталу підприємства, який задіяний в його операційній діяльності у розглядуваному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт капіталовіддачі основного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю основного капіталу, що використовується у виробничій діяльності підприємства. При розрахунку цього показника використовується наступна формула:

,

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

- середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт капіталовіддачі оборотного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що припадає на одиницю оборотного капіталу підприємства. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді;

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

3. Коефіцієнти оцінки оборотності капіталу характеризують наскільки швидко капітал в цілому та окремі його елементи, що використовуються підприємством, обертаються в процесі його господарської діяльності. Для оцінки оборотності капіталу підприємства використовуються наступні основні показники:

а) Період обороту всього капіталу підприємства, що використовується, в днях. Цей показник характеризує число днів, на протязі яких здійснюється один оборот власних та позикових коштів, а також капіталу в цілому. Чим менший період обороту капіталу, тим вище, при інших рівних умовах, ефективність його використання на підприємстві, оскільки кожен оборот капіталу генерує певну додаткову суму прибутку. Цей показник розраховується по наступній формулі:

,

де - середня сума всього капіталу, що використовується підприємством, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

ОР_о - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

б) Коефіцієнт оборотності, або швидкість обороту, показує кількість повних оборотів (разів), які здійснюються оборотним капіталом за період часу, що аналізується. Із зростанням показника прискорюється оберненість оборотних засобів, а отже, ефективність використання оборотних засобів покращується.

,

де В_р - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Тривалість одного обороту. Скорочення часу обороту призводить до вивільнення засобів з обороту, а його збільшення -- до додаткової потреби в оборотних засобах.

,

де В_р - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

ЗП - звітній період в днях.

г) Період обороту капіталу, що використовується в операційній діяльності підприємства.

,

де ОР_о - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

- середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Період обороту оборотного капіталу.

,

де ОР_о - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

е) Період обороту власного капіталу в днях.

,

де ОР_о - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

- середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

є) Коефіцієнт закріплення оборотних засобів показує розмір оборотних засобів на 1 у.г.о. реалізованої продукції.

,

де В_р - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг;

- середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна).

Прискорення оборотності капіталу сприяє скороченню потреби в оборотному капіталі (абсолютне вивільнення), приросту обсягів продукції (відносне вивільнення), а отже, збільшенню прибутку, що отримується. В результаті покращується фінансовий стан підприємства, закріплюється платоспроможність.

Уповільнення оборотності потребує залучення додаткових коштів для продовження господарської діяльності підприємства хоча б на рівні минулого періоду.

4. Для оцінки ефективності використання капіталу підприємства розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, які дозволяють виявити рівень фінансового ризику, повязаного зі структурою джерел формування капіталу підприємства, а отже і ступінь фінансової стабільності в процесі майбутнього розвитку . Для проведення такої оцінки розраховуються та вивчаються в динаміці наступні коефіцієнти:

а) Коефіцієнт автономії дозволяє визначити в якій мірі активи, що використовуються підприємством, сформовані за рахунок власного капіталу, тобто частку чистих активів підприємства в їх загальній сумі. Розрахунок цього показника здійснюється за наступними формулами:

,

де СК - сума власного капіталу підприємства на певну дату;

ЧА - вартість чистих активів підприємства на певну дату;

К - загальна сума капіталу підприємства на певну дату;

А - загальна вартість активів підприємства на певну дату.

Нормальне мінімальне значення коефіцієнта автономії оцінюється на рівні 0,5 та означає, що всі зобовязання підприємства можуть бути покриті його власними коштами. Зростання коефіцієнта автономії свідчить про зростання фінансової незалежності підприємства, зниженні ризику фінансових труднощів в майбутніх періодах.

б) Коефіцієнт фінансової залежності характеризує відношення суми власного та позикового капіталу до загальної суми капіталу, що використовується підприємством, і дозволяє виявити фінансовий потенціал майбутнього розвитку підприємства. Динаміка цього коефіцієнту на протязі певного терміну часу показує зміну частки власного та позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується, зростання або зменшення фінансової залежності від партнерів.

,

де К_фз - коефіцієнт фінансової залежності;

К_п - позиковий капітал;

К_в - власний капітал;

К_з - загальний капітал.

в) Коефіцієнт фінансування. Він характеризує обсяг залучених позикових коштів на одиницю власного капіталу, тобто ступінь залежності підприємства від зовнішніх джерел фінансування.

,

де КФ - коефіцієнт фінансування;

К_п - позиковий капітал;

К_в - власний капітал.

г) Коефіцієнт співвідношення власного та позикового капіталу, що дорівнює відношенню власних коштів до суми зобовязань підприємства:

,

де КФ - співвідношення власного та позикового капіталу;

К_в - власний капітал;

З - зобовязання.

Нормальним значенням цього показника вважається значення, що перевищує одиницю.

Нерідко в аналітичній практиці використовується показник, обернений до показника фінансової стійкості -- коефіцієнт заборгованості (К_з), який показує частку позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується. Він розраховується за формулою:

,

Відповідно позитивно оцінюється значення показника нижче одиниці.

д) Коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами, який розраховується як відношення суми власного оборотного капіталу підприємства та поточних активів (сума запасів та витрат, дебіторської заборгованості, грошових коштів підприємства та короткострокових цінних паперів):

,

де К_ВОЗ - коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами;

ВОК - власний оборотний капітал;

ПА - поточні активи.

Нормальним вважається значення показника, що перевищує 0,1.

е) Коефіцієнт покриття інвестицій або коефіцієнт фінансової стабільності, який характеризує частку власного капіталу та довгострокових зобовязань у загальній сумі активів підприємства:

,

де К_ПІ - коефіцієнт покриття інвестицій;

ВК - власний капітал;

ДЗ - довгострокові зобовязання;

А - загальна сума активів.

В аналітичній практиці прийнято вважати нормальним значення коефіцієнта, яке наближається до 0,9.

є) Коефіцієнт інвестування або забезпеченості власним капіталом, який показує ступінь покриття джерелами власних та прирівняних до них коштів суми основних засобів та інших необоротних активів:

,

де К_І - коефіцієнт інвестування;

ВК - власний капітал;

ОЗ - основні засоби.

Якщо коефіцієнт інвестування більше одиниці, то це є свідченням про достатність власного капіталу.

ж) Коефіцієнт маневреності власного капіталу, який розраховується як відношення власного оборотного капіталу та власного капіталу:

,

де К_МВК - коефіцієнт маневреності власного капіталу;

ВОК - власний оборотний капітал;

ВК - власний капітал.

Цей коефіцієнт показує, яка частина власного оборотного капіталу підприємства заходиться в мобільній формі та може бути використана при необхідності наповнення оборотних засобів, а яка частина спрямовується на накопичення. Забезпеченість поточних активів власним капіталом є гарантією стійкості фінансового стану при нестійкій фінансовій політиці в державі. Високі значення коефіцієнта маневреності позитивно характеризують фінансовий стан. Вважається нормальним значення цього показника вище 0,4...0,6.

з) Коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів, який характеризує структуру капіталу, що використовується для довгострокових інвестицій, тобто показує, яка частина основних засобів та інших необоротних активів профінансована зовнішніми інвесторами та належить до них, а не до власників підприємства. Коефіцієнт розраховується як співвідношення довгострокових зобовязань до суми власного капіталу підприємства та його довгострокових зобовязань:

,

де К_ДЗ - коефіцієнт довгострокового залучення;

ВК - власний капітал;

ДЗ - довгострокові зобовязання.

Зростання цього показника в певному розумінні -- негативна тенденція, що означає, що підприємство все сильніше залежить від зовнішніх інвесторів.

и) Коефіцієнт короткострокової заборгованості, який відображає структуру залученого капіталу та визначається через відношення короткострокових зобовязань до їх загальної суми:

,

де К_КЗ - коефіцієнт короткострокової заборгованості;

КЗ - короткострокові зобовязання;

ДЗ - довгострокові зобовязання.

і) Коефіцієнт кредиторської заборгованості, який показує частку кредиторської заборгованості в загальній сумі зобовязань підприємства:

,

де К_КрЗ - коефіцієнт кредиторської заборгованості;

КрЗ - кредиторська заборгованість;

КЗ - короткострокові зобовязання;

ДЗ - довгострокові зобовязання.

Зростання цього показника характеризується негативно.

Перелік наведених показників, що використовуються для оцінки фінансової стійкості підприємств, досить місткий, і, тому, доцільність вибору тих чи інших показників для цілей аналізу перш за все повинна визначатися специфікою фінансово-господарської діяльності підприємства.

Аналіз фінансової стійкості підприємства дозволяє оцінити ступінь стабільності його фінансового розвитку та рівень фінансових ризиків, що створюють загрозу його банкрутства.

5. В залежності від співвідношення показників матеріально-виробничих запасів, власного оборотного капіталу та інших джерел формування запасів можна з певною відносністю виділити наступні типи фінансової стійкості.

а) Абсолютна фінансова стійкість, яка представляє собою граничний тип фінансової стійкості. Вона задається умовою:

МЗ < ВОК,

де МЗ - матеріально-виробничі запаси;

ВОК - власний оборотний капітал.

Це співвідношення показує, що всі запаси повністю покриваються власним оборотним капіталом, тобто підприємство не залежить від зовнішніх джерел фінансування.

б) Нормальна фінансова стійкість, яка гарантує платоспроможність підприємства. Вона описується наступним виразом:

ВОК < МЗ < ВОК + КК + КрЗ,

де МЗ - матеріально-виробничі запаси;

ВОК - власний оборотний капітал;

КК - короткострокові кредити банків та позики;

КрЗ - кредиторська заборгованість.

Наведене співвідношення відповідає положенню, коли підприємство, що успішно функціонує, використовує для покриття запасів “нормальні джерела капіталу” -- власні та залучені.

в) Нестійке фінансове становище, повязане з порушенням платоспроможності, при якому однак зберігається здатність поновлення рівноваги за рахунок джерел, що послаблюють фінансову напругу:

МЗ = ВОК + КК + КрЗ + ФН,

де МЗ - матеріально-виробничі запаси;

ВОК - власний оборотний капітал;

КК - короткострокові кредити банків та позики;

КрЗ - кредиторська заборгованість;

ФН - фінансову напругу;

Фінансова нестійкість вважається допустимою, якщо величина залучених для формування запасів та витрат короткострокових кредитів та позикових коштів не перевищує сумарної вартості виробничих запасів, готової продукції і товарів (найбільш ліквідної частини запасів та витрат).

г) Кризовий фінансовий стан, при якому підприємство знаходиться на межі банкрутства, оскільки в цій ситуації грошові кошти, короткострокові цінні папери та кредиторська заборгованість підприємства не покривають навіть його кредиторської заборгованості та прострочених позик:

МЗ > ВОК + КК + КрЗ + ФН,

Кризовий фінансовий стан характеризується також наявністю регулярних неплатежів, за якими кризовий стан може бути класифікований наступним чином: перший ступінь(наявність прострочених позик банку); другий ступінь (наявність, крім того, простроченої заборгованості постачальникам за товари); третій ступінь(наявність, крім того, недоїмок до бюджетів), яка практично межує з банкрутством.

6. Коефіцієнти оцінки ліквідності та платоспроможності характеризують здатність підприємства своєчасно розраховуватися по своїх поточних фінансових зобовязаннях за рахунок оборотних активів різного рівня ліквідності. Проведення такої оцінки потребує попереднього групування оборотних активів підприємства за рівнем ліквідності:

Ліквідні -- всі оборотні активи;

Швидколіквідні -- оборотні активи без урахування суми всіх запасів;

Готові засоби платежу -- сума грошових коштів та поточних фінансових інвестицій.

Для проведення оцінки ліквідності та платоспроможності в процесі фінансового аналізу використовуються наступні основні показники:

а) Коефіцієнт абсолютної ліквідності, показує в якій мірі всі поточні зобовязання підприємства забезпечені готовими засобами платежу, які воно має в наявності на певну дату:

,

де К_АЛ - коефіцієнт абсолютної ліквідності;

ГК - грошові кошти;

ПФІ - поточні фінансові інвестиції;

ПЗ - поточні зобовязання.

б) Проміжний коефіцієнт покриття показує в якій мірі всі короткострокові (поточні) фінансові зобовязання можуть бути покриті за рахунок швидколіквідних активів (включаючи готові засоби платежу):

,

де К_ПП - проміжний коефіцієнт покриття;

ГК - грошові кошти;

ПФІ - поточні фінансові інвестиції;

ДЗ - дебіторська заборгованість;

ПЗ - поточні зобовязання.

в) Загальний коефіцієнт покриття показує в якій мірі вся заборгованість по поточних фінансових зобовязаннях може бути погашена за рахунок усіх його поточних (оборотних) активів:

,

де К_ЗП - загальний коефіцієнт покриття;

ОА - оборотні активи;

ПЗ - поточні зобовязання.

г) Загальний коефіцієнт співвідношення дебіторської та кредиторської заборгованості характеризує загальне співвідношення розрахунків за цими видами заборгованості підприємства:

,

де К_СДК - загальний коефіцієнт співвідношення дебіторської та кредиторської заборгованості;

ДЗ - дебіторська заборгованість;

КЗ - кредиторська заборгованість.

7. Коефіцієнт фінансового левереджу (коефіцієнт фінансування) дозволяє встановити, яка сума позикових коштів залучена підприємством на одиницю власного капіталу. Фінансовий левередж вимірює ефект, який полягає у підвищенні рентабельності власного капіталу за допомогою збільшення частки позикового капіталу в його загальній сумі. Для розрахунку ефекту фінансового левереджу використовується наступна формула:

,

де ЕФЛ - ефект фінансового левереджу, що полягає в прирості рентабельності власного капіталу, %;

С_ПП - ставка податку на прибуток;

КВР_А - коефіцієнт валової рентабельності активів;

ЗК - сума (або питома вага) позикового капіталу;

СК - сума (або питома вага) власного капіталу.

Знання механізму впливу фінансового левереджу на рівень прибутковості власного капіталу та рівень фінансового ризику дозволяє цілеспрямовано управляти як вартістю, так і структурою капіталу підприємства.

8. Основною з найважливіших передумов ефективного управління капіталом підприємства є оцінка його вартості.

Вартість капіталу являє собою ціну, яку підприємство платить за його залучення з різних джерел. Витрати на залучення капіталу або витрати на капітал -- це сума постійних виплат, яку повинна здійснювати фірма власникам капіталу (інвесторам, кредиторам) з урахуванням суми залученого капіталу.

Така оцінка виходить з того, що капітал, як один зважливих факторів виробництва, має як і інші його фактори, певну вартість, яка формує рівень операційних та інвестиційних витрат виробництва. Концепція оцінки вартості капіталу не зводиться тільки до визначення ціни залучення капіталу, а й визначає цілий ряд напрямків господарської діяльності підприємства в цілому. Розглянемо основні сфери використання показника вартості капіталу в діяльності підприємства.

1. Вартість капіталу підприємства слугує мірою прибутковості операційної діяльності. Так як вартість капіталу характеризує частину прибутку, який повинен бути виплачений за використання сформованого або залученого нового капіталу для забезпечення випуску та реалізації продукції, цей показник виступає мінімальною нормою формування операційного прибутку підприємства, нижньою межею при плануванні його розмірів.

2. Вартість капіталу підприємства слугує базовим показником формування ефективності фінансового інвестування. Цей показник дозволяє оцінити не тільки реальну ринкову вартість або доходність окремих інструментів фінансового інвестування, але й сформувати найбільш ефективні напрямки та види цього інвестування на попередній стадії формування інвестиційного портфеля. І, звичайно, цей показник слугує мірою оцінки прибутковості сформованого інвестиційного портфеля в цілому.

3. Показник вартості капіталу у розрізі окремих його елементів використовується в процесі управління структурою цього капіталу на основі механізму фінансового левереджу. Мистецтво використання фінансового левереджу полягає в формуванні найвищого його диференціалу, однією з складових якого є вартість позикового капіталу. Мінімізація цієї складової забезпечується в процесі оцінки вартості капіталу, який залучається з різних позикових джерел, і формування відповідної структури джерел його використання підприємством.

4. Рівень вартості капіталу підприємства є найважливішим вимірником рівня ринкової вартості цього підприємства. Зниження рівня вартості капіталу призводить до відповідного зростання ринкової вартості підприємства та навпаки. Таким чином, управління вартістю капіталу є одним із самостійних напрямків підвищення ринкової вартості підприємства, що є однією з цілей управління його прибутком.

Важливість оцінки вартості капіталу при управлінні формуванням прибутку в процесі здійснення фінансової діяльності визначає необхідність коректного розрахунку цього показника на всіх етапах розвитку підприємства. Процес оцінки вартості капіталу базується на наступних основних принципах:

1. Принцип попередньої поелементної оцінки вартості капіталу. Так як капітал, що використовується складається з неоднорідних елементів (перш за все -- власного та позикового, їх видів, а всередині них -- за джерелами формування ). Структура даних джерел суттєво відрізняється за видами підприємств та сферами підприємницької діяльності. Неоднакова також ціна кожного джерела формування, тому в процесі оцінки капітал необхідно розкласти на окремі складові елементи, кожен з яких повинен бути обєктом здійснення оціночних розрахунків, а потім, вартість капіталу зазвичай визначають за формулою середньої арифметичної зваженої. Для деяких джерел вартість капіталу можна визначити майже точно (ціна акціонерного капіталу, банківського кредиту). Для інших джерел виконати такі розрахунки складніше (наприклад, за статтями накопиченого прибутку).

2. Принцип узагальнюючої оцінки капіталу. Поелементна оцінка вартості капіталу слугує передумовою для узагальнюючого розрахунку цього показника. Таким узагальнюючим показником є середньозважена вартість капіталу.

Середньозважена вартість капіталу представляє собою мінімальну норму прибутку, яку очікують інвестори від своїх вкладень. Обрані для реалізації проекти повинні забезпечити хоча б не меншу рентабельність, ніж середньозважена вартість капіталу.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу підприємства здійснюється за формулами:

,

де CВК - середньозважена вартість капіталу підприємства;

В - вартість окремих елементів капіталу, %;

У - питома вага окремих елементів капіталу у його загальній сумі.

Розрахована середньозважена вартість капіталу є головним критеріальним показником оцінки ефективності управління структурою капіталу. Цей показник складається на підприємстві під впливом багатьох факторів, основними з яких є:

середня ставка процента, яка склалася на фінансовому ринку;

доступність різних джерел фінансування (кредитів банків; комерційного кредиту; власної емісії акцій та облігацій і т.д.);

галузеві особливості операційної діяльності, які визначають тривалість операційного циклу та рівень ліквідності активів, що використовуються;

співвідношення обсягів операційної та інвестиційної діяльності;

життєвий цикл підприємства;

рівень ризику здійснюваної операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.

Урахування цих факторів здійснюється в процесі цілеспрямованого управління вартістю власного та позикового капіталу підприємства.

3. Принцип взаємозвязку оцінки поточної та майбутньої середньозваженої вартості капіталу підприємства. Такий взаємозвязок забезпечується використанням показника граничної вартості капіталу. Гранична вартість капіталу -- це максимальна вартість додатково залученого капіталу, за межами якої фірма не може забезпечити потрібну норму дохідності. Цей показник характеризує приріст середньозваженої вартості капіталу до суми кожної нової його одиниці, яка додатково залучається підприємством. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

,

де ПВК - гранична вартість капіталу;

СВК - приріст середньозваженої вартості капіталу;

К - приріст суми капталу, що додатково залучається підприємством.

Залучення додаткового капіталу підприємства як за рахунок власних, так і за рахунок позикових джерел має на кожному етапі розвитку підприємства свої економічні межі, і, як правило, повязане із зростанням середньозваженої його вартості. Так, залучення власного капіталу за рахунок прибутку обмежене загальними його розмірами; збільшення обсягу емісії акцій та облігацій понад точкою насичення ринку можливе тільки при більш високому розмірі дивідендів, що виплачуються, або купонного доходу; залучення додаткового банківського кредиту у звязку із зростанням фінансового ризику для кредиторів (через зниження рівня фінансової стійкості підприємства) може здійснюватись лише на умовах зростання ставки процента за кредитом і т.д.

Така динаміка показника граничної вартості капіталу повинна бути обовязково врахована в процесі управління фінансовою діяльністю підприємства. Порівнюючи граничну вартість капіталу з очікуваною нормою прибутку по окремих господарських операціях, для яких потрібне додаткове залучення капіталу, можливо в кожному конкретному випадку визначити міру ефективності та доцільності здійснення таких операцій. В першу чергу це відноситься до тих інвестиційних рішень, що приймаються.

4. Принцип визначення границі ефективного використання додатково залученого капіталу. Оцінка вартості капіталу повинна бути завершена виробітком критеріального показника ефективності його додаткового залучення. Таким критеріальним показником є гранична ефективність капіталу. Цей показник характеризує відношення приросту рівня прибутковості додатково залученого капіталу і приросту середньозваженої вартості капіталу. Розрахунок граничної ефективності капіталу здійснюється за наступною формулою:

,

де ПЕК - гранична ефективність капіталу;

Р_к - приріст рівня рентабельності капіталу;

СВК - приріст середньозваженої вартості капіталу.

5. Принцип співставлення власного та позикового капіталу. В процесі оцінки вартості капіталу необхідно враховувати, що його складові елементи відображаються у балансі неоднаково. Позиковий капітал, що надається підприємству оцінюється за цінами, наближеними до ринкових. Власний капітал відображається у бухгалтерському обліку, як правило, за цінами нижче ринкових. У звязку із заниженою оцінкою власного капіталу, що використовується, його вартість в процесі фінансових розрахунків штучно завищується.

Для забезпечення співставності розрахунків середньозваженої вартості капіталу його власна частина повинна бути виражена в поточній ринковій вартості. Для цього спочатку визначається вартість чистих активів підприємства, що відображають ту частину його майна, що була сформована за рахунок власного капіталу:

ЧА = Активи -- Зобовязання по пасиву (без статті “Доходи майбутніх періодів”) -
- Цільове фінансування.

На другому етапі встановлюється склад чистих активів. На практиці виходять з того, що за рахунок власного капіталу покриваються необоротні активи та частина оборотних активів (запаси).

Запаси = Чисті активи -- Необоротні активи

На третьому етапі здійснюється переоцінка (індексація) балансової вартості необоротних активів та запасів з урахуванням поточних ринкових цін. Сума активів після їх переоцінки і буде характеризувати поточну ринкову вартість власного капіталу (чистих активів), що використовується у співставних розрахунках середньозваженої вартості капіталу

6. Принцип динамічної оцінки вартості капіталу. Фактори, що впливають на показник середньозваженої вартості капіталу дуже мінливі. Тому у звязку з коливанням вартості окремих елементів капіталу повинні вноситися постійні корективи і в середньозважену вартість капіталу.

Для оцінки вартості сформованого капіталу використовуються фактичні (звітні) показники, які повязані з оцінкою окремих його елементів. Оцінка прогнозної вартості капіталу має імовірнісний характер, який обумовлений прогнозом конюнктури на фінансовому ринку, динаміки фінансових результатів, власної платоспроможності, рівня ризику і т.д.

Наведені принципи оцінки дозволяють вибрати систему ключових показників, що характеризують структуру капіталу та критерії ефективності його використання як в поточному, так і в майбутньому періодах.

4. Шляхи оптимізації структури капіталу підприємства

Формування оптимальної структури капіталу підприємства для фінансування необхідного обсягу затрат та забезпечення бажаного рівня доходів є одним із найважливіших завдань, що вирішуються в процесі фінансового управління підприємством.

Шляхи оптимізації структури капіталу були вперше запропоновані професором І.О. Бланком у працях, опублікованих в 1988-2000 рр.

Згідно з ним, оптимальна структура капіталу відображає таке співвідношення використання власного та позикового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозвязок між коефіцієнтами рентабельності власного капіталу та коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість.

Будь-яке підприємство для фінансування своєї діяльності потребує достатнього обсягу фінансування, яке залежить від періоду обігу активів та відповідних ним пасивів. Активи та пасиви підприємства за строками обігу можна поділити на коротко та довгострокові. Залучення того чи іншого джерела фінансування повязане з витратами зі сплати процентів за користування цими джерелами. Загальна сума коштів, що сплачується за користування певним обсягом залучених фінансових ресурсів, як уже зазначалося вище, називається вартістю капіталу. В оптимальному варіанті передбачається, що обігові кошти підприємств фінансуються за рахунок довгострокових джерел. Завдяки цьому оптимізується загальна сума витрат щодо залучення коштів.

Мета управління структурою капіталу -- мінімізувати витрати по залученню довгострокових джерел фінансування і тим самим забезпечити власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними грошових коштів.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється у наступній послідовності.

1. Аналіз складу капіталу в динаміці за ряд періодів (кварталів, років) та тенденцій зміни його структури, а також вплив, що вони здійснюють на фінансову стійкість та ефективність використання капіталу. В процесі аналізу розглядаються такі показники, як коефіцієнти фінансової незалежності, заборгованості, співвідношення між довгостроковими та короткостроковими зобовязаннями, коефіцієнт фінансового важеля. Далі вивчаються показники оберненості та рентабельності активів та власного капіталу (всі вище перелічені показники були розглянуті в третьому питанні курсової роботи).

2. Оцінка основних факторів, що визначають структуру капіталу. До них відносяться:

галузеві особливості операційної діяльності (характер цих особливостей визначає структуру активів підприємства, їх ліквідність);

стадія життєвого циклу підприємства (молоді компанії з конкурентоспроможною продукцією можуть залучати для свого розвитку більше позикового капіталу, а зрілі -- використовують переважно власні кошти);

конюнктура товарного ринку (чим стабільніша конюнктура цього ринку, а відповідно, стабільніший попит на продукцію підприємства, тим вище та безпечніше стає використання позикового капіталу, та навпаки);

конюнктура фінансового ринку (в залежності від стану цієї конюнктури зростає або знижується вартість позикового капіталу);

рівень рентабельності операційної діяльності;

податковий тиск на компанію (частка прямих та непрямих податків, що сплачуються у доході від продаж-брутто);

ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення капіталовласників зберегти контрольний пакет акцій).

З урахуванням наведених та інших факторів управління структурою капіталу передбачає вирішення двох ключових задач:

а) встановлення прийнятних пропорцій використання власного та позикового капіталу;

б) забезпечення у випадку необхідності залучення додаткового внутрішнього або зовнішнього капіталу.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності. Для таких розрахунків був обраний критерій, який найбільш повно відображає вплив ефективності сформованих джерел фінансування на збільшення доходності вкладених власниками коштів, тобто максимізації фінансової рентабельності. Також для проведення таких оптимізаційних розрахунків використовується механізм фінансового важеля.

Сутність фінансового важеля полягає в тому, щоб посилити вплив зміни прибутку на динаміку фінансової рентабельності, тобто у підвищенні еластичності фінансової рентабельності відносно прибутку.

, де

ФР -- фінансова рентабельність;

ЕР -- економічна рентабельність;

СРСВ -- середня розрахункова ставка відсотку;

Вк -- відсоток за кредит;

ВК -- власний капітал;

ПК -- позикового капіталу;

n -- ставка податку на прибуток.

Після перетворень одержуємо:

.

Друга складова цієї суми -- ефект фінансового важеля -- відображає вплив структури капіталу на підвищення фінансової рентабельності. Вплив важеля обумовлений тим, що при позитивному значенні диференціалу для підприємства доцільне залучення позикових коштів, однак постійне нарощування плеча важеля може знизити загальний ефект, так як залучення великих розмірів кредитних ресурсів, як правило, супроводжується жорсткістю умов їх залучення. В такому випадку ефект важеля не буде давати максимальної віддачі, а при певних умовах (коли диференціал стане менше нуля) буде знижувати фінансову рентабельність.

Таким чином, позитивний вплив ефекту фінансового важеля проявляється тоді, коли економія за рахунок зниження податкових платежів перевищує витрати підприємства за користування позиковими коштами. Значення ефекту фінансового важеля повинно бути таким, щоб компенсувати податкові вилучення з прибутку та забезпечити мінімізацію відхилення між економічною та фінансовою рентабельністю.

Процес оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності можна розглянути по таблиці:

Таблиця 1. Розрахунок коефіцієнта фінансової рентабельності при різних значеннях коефіцієнта фінансового важеля

Як видно з наведеної таблиці, найбільший приріст чистої рентабельності власного капіталу (5,25%) був отриманий у варіанті IV. В подальшому він відсутній, так як коефіцієнт фінансового важеля досягнув свого оптимального значення 1,000, що визначає співвідношення позикового та власного капіталу в пропорції 90 / 90 та наступні позики недоцільні. Необхідна умова приросту чистої рентабельності власного капіталу: рентабельність активів більше середньої відсоткової ставки за кредит. Саме такий максимальний результат отриманий у варіанті IV (30% > 16%).

Отже, здійснення таких розрахунків з використанням механізму фінансового важеля дозволяє визначити оптимальну структуру капіталу, яка призводить до максимізації рівня фінансової рентабельності.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Процес оптимізації базується на попередній оцінці власного та позикового капіталу при різних умовах його залучення та здійсненні розрахунків середньозваженої вартості капіталів. Вирішення задачі побудовано на виявленні тенденції зміни ціни кожного джерела ресурсів при зміні фінансової структури підприємства. Згідно з дослідженнями провідних вчених, зростання частки позикових коштів у загальній сумі джерел супроводжується більш швидкими темпами зростання ціни власного капіталу, ніж ціни позикових коштів. Виходячи з того, що ціна позикових коштів дещо нижча, ніж власних, стверджують, що існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує їхню середньозважену ціну, а відповідно, максимізує ціну підприємства.

Ціна підприємства має важливе значення для досягнення стратегічної мети підприємства, так як її зростання призводить до зростання цінності підприємства, його привабливості з точку зору власників майна.

Але оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації середньозваженої ціни капіталу має недолік, так як не враховує впливу сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства.

Розглянемо процес оптимізації за цим критерієм на прикладі даних, наведених в таблиці:

Таблиця 2. Розрахунок середньозваженої вартості капіталу при різній його структурі

За даними таблиці мінімальна величина середньозваженої вартості капіталу досягається у варіанті IV (5,388%) при співвідношенні між власним та позиковим капіталом, рівним 1,0 (50% / 50%). Така структура капіталу дозволяє максимізувати ринкову вартість підприємства.

5. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод повязаний з вибором більш дешевих джерел фінансування активів підприємства. З цією метою всі активи підприємства розподіляються на такі три групи:

а) необоротні активи;

б) постійна частина оборотних активів (незнижуваний мінімум оборотних активів, необхідний підприємству для здійснення поточної операційної діяльності);

в) змінна частина оборотних активів.

Існує три підходи до фінансування різних груп активів підприємства: консервативний, помірний та агресивний.

При консервативному підході приблизно 50% змінної частини оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобовязань, інші 50% змінної частини, постійна частина оборотних активів та необоротні активи покриваються власним капіталом та довгостроковими зобовязаннями.

При помірному підході 100% змінної частини оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобовязань, а 100% постійної частини -- за рахунок власних коштів, що дозволяє встановити конкретні його значення на майбутній період. В процесі такого вибору враховуються індивідуальні особливості діяльності кожного підприємства. Заключне рішення по даному питанню дозволяє сформувати на прогнозований період найбільш прийнятну для підприємства структуру капіталу.

При агресивному підході 100% змінної частини та 50% постійної оборотних активів формується за рахунок короткострокових зобовязань, решта постійної частини оборотних активів та необоротні активи фінансуються за рахунок власного капіталу та довгострокових зобовязань.

Виходячи зі свого ставлення до фінансового ризику керівництво підприємства обирає один з розглянутих варіантів фінансування активів. Враховуючи, що на сучасному етапі довгострокові позики підприємствам практично не надаються, тоді обрана модель фінансування активів буде представляти співвідношення власного та позикового (короткострокового) капіталу, тобто оптимізувати його структуру з цих позицій.

6. Формування показника цільової структури капіталу. Граничні межі максимально рентабельної та мінімально ризикової структури капіталу дозволяють визначити поле вибору його конкретних значень на плановий період. В процесі цього вибору враховуються раніше розглянуті фактори, що характеризують індивідуальні особливості діяльності даного підприємства.

Остаточне рішення, що приймається по цьому питанню, дозволяє сформувати на майбутній період показник “цільової структури капіталу”, у відповідності з яким буде здійснюватися наступне його формування на підприємстві шляхом залучення фінансових коштів з відповідних джерел.

Таким чином, вирішення проблеми визначення розміру кредитних ресурсів, що залучаються, залежить від розрахунку оптимального співвідношення позикових та власних коштів, яке б максимізувало фінансову рентабельність підприємства і знижувало середньозважену ціну капіталу (що підвищить ціну підприємства), від обрання “найдешевшої” політики фінансування активів (мінімізації рівня фінансових ризиків) та від формування цільової структури капіталу.

Висновок

Підводячи підсумки дослідження теми “Структура капіталу підприємства та шляхи її оптимізації” треба підкреслити наступне:

1. Фінансовий капітал підприємства представляє собою грошові кошти, що знаходяться в розпорядженні підприємства та призначені для покриття потреб у забезпеченні процесу його функціонування.

2. Фінансовий капітал в залежності від джерел залучення поділяється на власний та позиковий, які в свою чергу мають свої особливості, переваги та недоліки, що здійснюють певний вплив на процес функціонування підприємства.

3. Під структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових коштів, які підприємство використовує в процесі своєї господарської діяльності

4. Багато підходів існує до управління структурою капіталу, серед них розглянуто традиційний підхід, підхід Модільяні-Міллєра, компромісний підхід, який став результатом удосконалення моделей Модільяні-Міллєра, сигнальний підхід, з урахуванням асиметричності інформації, а також підходи провідних вчених-економістів Крейніної, Стоянової, Ковальова.

5. Розглянуті показники, які характеризують капітал та його структуру і за допомогою яких можна оцінити ефективність обраного підходу до управління структурою капіталу, та, можливо, передбачити наслідки переходу до іншої стратегії управління.

6. Розглянуті шляхи оптимізації структури капіталу підприємства, за допомогою яких можна сформувати оптимальну структуру капіталу, тобто раціональне співвідношення власних та позикових ресурсів, яке дозволяє отримати максимальну прибутковість, рентабельність, фінансову стійкість та високі показники ліквідності та платоспроможності.

Література

1. Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия. -- М.: «Дело и сервис», 1998.

2. Артеменко В.Г., Беллендир М.В. Финансовый анализ / Учебное пособие. -- Москва -- Новосибирск: «Дело и сервис», 1999.

3. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента / Учебное пособие. -- Москва -- Харьков -- Минск: «Питер», 2000.

4. Бандурка А.М. Финансово-экономический анализ. -- Х.: 1999.

5. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы. Курс лекций / под ред. Мерзлякова И.П. -- М.: Инфра-М, 1999.

6. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1. -- К.: Ника-Центр, 1999.

7. Бланк И.А. Управление использованием капитала. -- К.: Ника-Центр, 1999.

8. Бочаров В.В. Корпоративные финансы. -- СПб, 2001.

9. Брігхем Є.Ф. Основи фінансового менеджменту. -- К.: КП “ВАЗАКО” Видавництво “Молодь”, 1997.

10. Буряк Л.Д. Фінансові ресурси підприємства. // Фінанси України. -- 2000. -- № 10. -- С. 63.

11. Бусыгин А.В. Предпринимательство. Основной курс. -- М.: Инфра-М, 1997.

12. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. -- М.: «Финансы и статистика», 1997.

13. Воробйов Ю.М. Особливості формування фінансового капіталу підприємства. // Фінанси України. -- 2001. -- № 2. -- С. 77-85.

14. Воробйов Ю.М. Теоретичні основи фінансового капіталу. // Фінанси України. -- 2001. -- № 7. -- С. 80-88.

15. Ковалев В.В. Управление финансами / Учебное пособие. -- М.: 1998.

16. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. -- М., 1998.

17. Опарін В. Фінансові ресурси та суспільний капітал. // Вісник НБУ. -- 2001. -- № 7. -- С. 26-28.

18. Павлова Л.Н. Финансы предприятий / Учебник. -- М.: «Финансы» «ЮНИТИ», 1998.

19. Петленко Ю.В. Оптимізація джерел фінансових ресурсів підприємств. // Фінанси України. -- 2000. -- № 6. -- С. 91.

20. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. -- М., 2001.

21. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. -- М., 1995.

22. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. -- М., 2000.

23. Ушакова Н.М., Лігоненко Л.О. Фінанси підприємства: опорний конспект лекцій. -- К.: КДТЕУ, 1998.

24. Ушакова Н.Н. Инвестирование. Финансирование. Кредитование. -- К.: КНТЭУ, 1997.

25. Финансовое управление компанией / под ред. Кузнецовой Е.В. --М.: Фонд «Правовая культура», 1997.

26. Хрипач В.Я. Экономика предприятия. -- М.: «Финансы, учет, аудит», 1997.

27. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Финансы предприятия / Учебное пособие. -- М.: Инфра-М, 1997.