ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

(ОПОРНЫЙ КОНСПЕКТ)

Раздел «ДИНАМИКА И ОЦЕНКА БИЗНЕСА»

Управление финансами можно рассматривать как непрерывную череду принятия управленческих решений, а точнее, решения проблем.

Под проблемой с точки зрения управления понимают различие между целевым результатом или состоянием и фактическим состоянием. Цикл разрешения проблем можно представить:

Сфера деятельности финансового менеджера определяется областью управленческих решений, вызывающих движение финансовых ресурсов (денежных потоков). Движение финансовых ресурсов происходит в результате принятия инвестиционных, операционных и финансовых решений.

Информационной базой для принятия деловых решений является управленческий и финансовый анализ.

Для оценки бизнеса существует множество методов анализа, включая использование разнообразных финансовых коэффициентов, но необходимо помнить, что различные методы применимы для достижения различных целей. Поэтому для формирования релевантной информации при принятии деловых решений необходимо определить:

-точку зрения, с которой надо оценивать бизнес;

-цели анализа;

-объекты сравнения.

Наиболее важными группами, заинтересованными в успехе каждого отдельно взятого бизнеса, являются:

Оценка бизнеса с точки зрения менеджера

Интересы менеджеров лежат в двух плоскостях:

1.1 Оценка эффективности (доходности) операционной деятельности - в значительной степени базируется на «Отчете о результатах финансово-хозяйственной деятельности» (далее «Отчет»);

1.2 Оценка эффективности использования ресурсов - информационной базой являются как «Отчет», так и баланс.

1.1 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

В практике оценки и анализа операционной деятельности используются две формы «Отчета»- традиционная и маржинальная.

Традиционная форма Отчета:

· ДОХОД от реализацииДр

· себестоимость реализованной продукцииSр

· ВАЛОВОЙ ДОХОДДв

· расходы периода (общие и административные,расходы

· расходы по реализации, расходы по процентам)

· ДОХОД ОТ ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИДо

· Доход (убытки) от неосновной деятельности

· ДОХОД ОТ ОБЫЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ до налогообложения

· Подоходный налог

· Доход от обычной деятельности после налогообложения

· Доход (убытки) от чрезвычайных ситуаций

· ЧИСТЫЙ ДОХОД Дч

Доход от операционной деятельности до выплаты процентов и налогов, так называемый НЕТТО-РЕЗУЛЬТАТ ЭКСПЛУАТАЦИИ ИНВЕСТИЦИЙ (НРЭИ) является основным абсолютным показателем эффективности операционной деятельности, т.к. не подвержен искажению вследствие особенностей структуры капитала и налогообложения.

НРЭИ=До+I

Где: I -проценты, д.ед.

Таким образом, основные решения по операционной деятельности принимаются по управлению ДОХОДОМ от РЕАЛИЗАЦИИ (далее Др) и управлению ЗАТРАТАМИ (S).

ФАКТОРЫ

Доход от реализации Др= - потенциал рынка

условия ценообразования

конкуренты

цена, Цi

объем продаж, Ni

номенклатура, m

Затраты=затраты на продукт+расходы периода - условия поставщиков

рынок труда

особенности технологии

и организации производства

структура затрат

загрузка производственной

мощности.

Относительными показателями, характеризующими эффективность операционной деятельности, являются:

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ПРОДАЖ =

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ =

Где I - проценты, д.ед.

t - расчетная ставка налогообложения

1.2 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ РЕСУРСОВ

При анализе эффективности использования ресурсов помимо Отчета используется бухгалтерский баланс, который на определенную дату описывает виды и размеры активов, используемых бизнесом, и компенсирующих их обязательств по отношению к владельцам и кредиторам.

Основными категориями активов являются:

Долгосрочные активы;

Текущие активы, которые преобразуются в деньги в течении года или производственного цикла.

Основными источниками основных и оборотных средств, представленных в активах, являются:

Собственный капитал, вложенный в бизнес различными владельцами, и накопленный нераспределенный доход;

Долгосрочные обязательства, представляющие собой долговые инструменты со сроком оплаты более 1 года:

Текущие обязательства.

Баланс является статичным, отражает условия на дату составления, обладает кумулятивным эффектом, т.к. представляет последствия всех решений и сделок, которые имели место и были учтены до даты составления баланса. Как следствие, баланс отражает активы и обязательства, приобретенные в различное время. А поскольку текущая рыночная стоимость активов может меняться, то указанные в балансе цифры могут не отражать реальной рыночной стоимости.

О тенденциях и эффективности использования ресурсов можно сделать общие выводы с помощью двух групп показателей, характеризующих:

1.2.1 Оборачиваемость активов

1.2.2 Доходность активов

К первой группе относятся:

Коэффициент оборачиваемости активов (А): К=

Коэффициент оборачиваемости чистых

активов (ЧА) К =

Где: ЧА- чистые активы, представляющие собой часть активов, обеспеченную собственным капиталом (СК) и долгосрочными обязательствами (ДО):

ЧА=СК+ДО =СК+ЗК

Исключение из расчета текущих обязательств объясняется тем, что они в значительной степени связаны с текущей операционной деятельностью и доступны для предприятия как нечто само собой разумеющееся.

Об эффективности, с которой менеджеры используют активы предприятия, или чистые активы, судят по соотношению чистого дохода и используемых для его получения активов:

Доходность (рентабельность)

активов=

Доходность (рентабельность)

чистых активов =

Применение в расчетах средней за период величины активов позволяет лучше учесть те изменения, которые произошли вследствие роста, свертывания либо других серьезных перемен в деятельности фирмы.

Как было сказано ранее, более обоснованный результат операционной деятельности, устраняющий влияние, как процентов, так и налогов на величину дохода есть НРЭИ. Поэтому часто встречающимся и достоверно отражающим эффективность использования ресурсов является показатель:

Экономическая рентабельность: ЭР=

Можно сконструировать и ряд других показателей. Чтобы сделать результат оценки доходности более корректным, чистые активы необходимо пересчитать по текущей стоимости.

КОЭФФИЦИЕНТЫ КАК СИСТЕМА

Рассмотренные выше коэффициенты имеют много общих элементов, т.к. все они являются производными финансовой отчетности. Их можно представить как систему, динамический ряд, освещающий наиболее важные факторы, рычаги управления, используемые менеджерами для воздействия на эффективность деятельности компании.

Фирма «Дюпон» впервые построила модель своей коммерческой деятельности, разложив на составные элементы коэффициент рентабельности активов, умножив предварительно числитель и знаменатель дроби на Др:

Рентабельность активов===

Где - -рентабельность продаж;

-коэффициент оборачиваемости активов

Можно полученную модель разлагать и далее, заменяя представленные в ней элементы.

В практических целях достаточно часто используется модель экономической рентабельности:

ЭР=

Регулировать рентабельность активов можно, используя как рентабельность продаж, так и оборачиваемость активов. Так, при низкой скорости оборота активов, увеличить их рентабельность можно за счет роста цен либа снижения себестоимости продукции. При низкой рентабельности реализации следует увеличивать скорость оборота капитала предприятия.

ТОЧКА ЗРЕНИЯ ВЛАДЕЛЬЦЕВ

Главное, в чем заинтересованы собственники предприятия - это:

доходность (уровень рентабельности собственного капитала), которой добились менеджеры фирмы, используя инвестированный владельцами капитал;

размещение их доходов - дивиденды или реинвестирование нераспределенного дохода;

влияние, которое оказывают на рыночную стоимость их инвестиций результаты деятельности фирмы.

Аналитики и финансовые менеджеры следят за динамикой нескольких ключевых показателей деятельности фирмы, отражающих доходность деятельности фирмы по отношению к вложенным в нее владельцами средствам. Два из них (РСК и РАК) характеризуют доходность всех инвестиций собственников, а третий - чистый доход на одну обыкновенную акцию:

Рентабельность собственного

капитала (РСК)=

Рентабельность акционерного

капитала (РАК)=

Чистый доход на обыкновенную

акцию=, где:

Дч,ак - чистый доход на акционерный капитал, равный чистому доходу предприятия, уменьшенному на дивиденды по привилегированным акциям и другие общепринятые выплаты (в уставный фонд дочерних предприятий и др.)

АК - акционерный капитал, равный СК, уменьшенному на объявленную стоимость привилегированных акций и выплат в уставный фонд дочерних предприятий, то есть суммарная стоимость простых акций.

n- среднее число простых акций в обращении

Данные о РСК и чистом доходе на одну акцию часто публикуются в странах развитой экономики для широкой общественности, они находятся под постоянным вниманием со стороны рынка ценных бумаг, специальные агентства используют их для определения рейтинга компании в деловом мире, эти показатели являются критериями принятия решений о структуре капитала и пр.

ТОЧКА ЗРЕНИЯ КРЕДИТОРОВ

В то время, как менеджеры и собственники заинтересованы в основном в эффективности деятельности предприятия, кредиторы должны учитывать два аспекта:

предоставить кредит фирме, успешно ведущей бизнес;

учесть возможность негативных последствий ликвидации и банкротства фирмы.

Не имея особых выгод от коммерческого успеха компании, не считая получения регулярных процентов и суммы долга, кредитор должен тщательно оценить риск потери первоначальной суммы выдаваемого кредита, особенно долгосрочного. Одним из этапов этой оценки должно стать определение той суммы, на которую могут претендовать кредиторы в случае серьезных затруднений и заемщика.

Для оценки надежности такой защиты используют комплекс специальных коэффициентов:

Коэффициенты, измеряющие относительную долю долга (общего или только долгосрочного) в различных балансовых величинах - измеряют риск для кредитора путем определения стоимости активов, которыми могут быть обеспечены их обязательства:

Доля заемных средств в активах =

Доля заемного капитала в капитализации

(чистых активах) =

Соотношение заемного и собственного

Капитала (ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА) =

Коэффициенты обслуживания долга, включая:

коэффициент покрытия нетто-результатом

эксплуатации активов процентных выплат =

коэффициент полного покрытия долга =

Где: P - сумма основного долга текущего периода.

Коэффициенты платежеспособности, которые являются измерителем того, какую часть долгов предприятие способно погасить за счет тех или иных элементов текущих активов и в какой степени общая величина текущих активов превышает долги.

АНАЛИЗ СООТНОШЕНИЯ “ЗАТРАТЫ-ОБЪЕМ ПРОИЗВОДСТВА-ПРИБЫЛЬ” (CVP-АНАЛИЗ) В ПРОЦЕССЕ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ

Основной CVP-анализа является исследование влияния на доход от операционной деятельности изменений, происходящих в таких показателях как:

удельные переменные затраты -s_v;

постоянные затраты -S_F;

продажная цена ц;

объем производства (продаж) N;

структура продаж.

Такой анализ является мощным инструментом для принятия оптимальных краткосрочных решений в области планирования в условиях изменяющейся конъюнктуры рынка.

Цель анализа - установить, что произойдет с финансовыми результатами, если изменится уровень производительности или другие показатели, перечисленные выше.

Ключевыми элементами операционного анализа являются:

Точка безубыточности (порог рентабельности);

Анализ чувствительности;

Запас финансовой прочности;

Операционный рычаг.

Анализ безубыточности является составным элементом CVP-анализа и предназначен для определения критической точки, т.е. того объема продаж, который обеспечивает нулевой финансовый результат (ни прибыли, ни убытков).

Допущения, которые могут ограничить точность и надежность CVP-анализа следующие:

все затраты должны подразделяться на переменные и постоянные; постоянные затраты остаются независимыми от объема в пределах области релевантности; переменные затраты прямо пропорциональны объему в пределах области релевантности;

цена реализации и удельные переменные затраты не меняются;

цены на материалы и услуги, использованные в производстве, не меняются;

должен быть только один вид продукции или одна постоянная структура продаж;

ТМЗ не должны значительно различаться в зависимости от периода, то есть объем производства равен объему реализации;

наиболее существенным является допущение того, что объем производства должен оставаться единственным фактором, влияющим на величину переменных затрат.

В рамках CVP-анализа используется маржинальная схема формирования финансового результата, в которой затраты объединяются не по функциям, а по характеру динамики.

Маржинальная форма Отчета:

ДОХОД от реализацииДр

совокупные переменные затраты:Sv

производственные

общие и административные

на реализацию

МАРЖИНАЛЬНЫЙ ДОХОДДм

совокупные постоянные затраты:Sf

производственные

общие и административные

на реализацию

ДОХОД ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ_{Доп; НРЭИ}

Эта форма отчета неприменима для внешней отчетности и налогообложения, так как постоянные накладные расходы не считаются в ней элементом производственной себестоимости.

При маржинальном подходе общая сумма постоянных расходов показывается обособленно, прежде чем будет отражена сумма дохода от основной деятельности. Это помогает менеджерам сосредоточить внимание на поведении постоянных затрат.

Для проведения анализа безубыточности необходимо усвоить следующие основные понятия:

Маржинальный доход представляет собой превышение дохода от реализации над величиной переменных затрат - это сумма денежных средств, необходимых для покрытия постоянных затрат и образования дохода от операционной деятельности

Д_м = Д_р - S_V или Д_м = S_F + Доп

Удельный маржинальный доход есть превышение продажной цены над величиной переменных затрат на единицу продукции

dм = ц - s_v

Коэффициент маржинального дохода определяется как доля маржинального дохода от дохода от реализации (часто выраженная в %)

k = Д_м / Д_р

Если предприятие существенно увеличивает объем производства товаров, то должно увеличиваться и количество ресурсов, требуемых для производства возросшего числа товаров, а увеличение объема производства ведет и к росту затрат. Однако, во многих случаях в процентном отношении рост затрат будет меньше, чем соответствующий рост объема производства. Для понимания того, как происходят такие явления необходимо рассматривать постоянные и переменные издержки.

Затраты, включаемые в себестоимость готовой продукции, практически невозможно четко подразделить на постоянные или переменные. Существуют затраты, которые в определенной ситуации по принятию решений являются переменными, в другой ситуации могут быть постоянными.

Для разделения смешанных затрат, в целях CVP-анализа, представим функцию затрат в виде:

Y = A + вX,

где

Y - смешанные затраты,

Х - функциональный показатель деятельности предприятия;

А - составляющая постоянных затрат,

в - переменные затраты на единицу Х.

Существует несколько способов разделения смешанных затрат на постоянные и переменные: метод наименьших квадратов, метод корреляции, минимаксный метод.

Но на практике чаще применяются математические модели анализа:

Точка безубыточности в натуральном

N= -

Точка безубыточности в денежном выражении:

Др=

Значительно чаще менеджера интересуют следующие вопросы:

Сколько единиц продукции необходимо продать для получения желаемого (планируемого) дохода от операционной деятельности?

N=

Каким будет доход от операционной деятельности в результате сокращения переменных издержек на «а» %, а постоянных издержек на «J” д.ед. при условии, что текущий объем реализации можно сохранить прежним?

Какую цену реализации следовало бы установить для получения планируемого дохода от операционной деятельности при реализации Z единиц продукции?

и др.

При производстве более одного вида продукции, CVP-анализа требует дополнительных вычислений. При многономенклатурном производстве структура продаж является одним из важных факторов при определении общей точки безубыточности для фирмы в целом.

Вторым практическим применением CVP- анализа является определение запаса финансовой прочности ЗФП (показателя безопасности), который показывает на сколько процентов можно сократить объем продаж, оставаясь в зоне прибыли:

ЗФП=

ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ

Третьим ключевым элементом операционного анализа (CVP-анализа) является определение эффекта операционного рычага. Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение дохода от реализации всегда порождает более сильное изменение дохода от операционной деятельности (НРЭИ).

ПРИМЕР:

Пусть доход от реализации в первом году составляет 11 000д.е., переменные затраты равны 9300 д.е., постоянные - 1500д.е. Пусть доход от реализации возрастает до 12 000д.е.,т.е. на 9,1%. Переменные затраты увеличатся также на 9.1%. и составят 10 146 д.е., постоянные затраты останутся без изменения.

Определим, как изменится при этом доход от операционной деятельности:

1-ый год2-ой год

Доход от реализации,Др, д.е.11 00012 000

- Совокупные переменные затраты 9 30010 146

= Маржинальный доход, Дм 1 700 1 854

- Совокупные постоянные затраты, 1 500 1 500

= Доход от операционной деятельности, НРЭИ 200 354

Таким образом, при увеличении Др на 9,1% НРЭИ увеличился на 77%. В этом и проявляется сила воздействия операционного рычага (СВОР).

В практических расчетах для определения СВОР применяют отношение маржинального дохода к доходу от операционной деятельности:

СВОР==

В нашем примере СВОР==8,5 - это означает, что при возможном увеличении дохода от реализации, например, на 3% доход от операционной деятельности возрастет на 25,5% (3%8,5). Тогда как уменьшение Др на 10% снизит НРЭИ на 85%, а увеличение Др на 9,1% увеличит НРЭИ на 77% (9,1%8,5).

Следует знать, что СВОР всегда рассчитывается для определенного объема продаж, так что при изменении Др изменяется и СВОР.

СВОР в значительной степени зависит от среднеотраслевого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты -это объективный фактор. Вместе с тем эффект операционного рычага поддается контролю именно на основе учета зависимости СВОР от величины постоянных затрат - чем больше постоянные затраты при постоянном Др, тем сильнее действует операционный рычаг, и наоборот:

СВОР=

При возрастании Др, если порог рентабельности уже пройден, СВОР убывает, так как доля постоянных затрат в общей их сумме снижается.

При снижении доходов предприятия постоянные затраты уменьшить весьма трудно - высокий удельный вес постоянных затрат в общей их сумме свидетельствует об ослаблении гибкости бизнеса, так как перейти в другую сферу деятельности, круто диверсифицироваться предприятию будет сложно и в организационном и особенно в финансовом смысле.

Основные факторы предпринимательского риска лежат в изменчивости (неопределенности) конъюнктуры рынка (объемы продаж, цены). СВОР увеличивает воздействие этих факторов на вариацию дохода от операционной деятельности, а следовательно усиливает предпринимательский риск.

Чем больше СВОР, тем меньшее снижение Др рассматривается как недопустимое, так при СВОР=20, недопустимо даже 5% снижение Др.

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Аналогично действию операционного рычага сущность финансового рычага проявляется также в наличии постоянного элемента в расходах предприятия, а именно, процентов за кредит, которые не зависят от объема производства (продаж), а определяются условиями контракта на кредит. Тогда, если экономическая рентабельность больше процентной ставки за кредит, то заемные средства работают на повышение рентабельности собственного капитала РСК.

Предприятие, использующее только собственный капитал, ограничивает свою рентабельность величиной:

РСК=(1-t)ЭР

При использовании заемного капитала (кредит, облигационный заем) предприятием возникает эффект финансового рычага.

РСК=(1-t)ЭРЭФР

Существует две основные концепции финансового рычага:

1)Западноевропейские финансисты определяют эффект финансового рычага ЭФР как приращение к чистой рентабельности собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного капитала несмотря на платность последнего. Слагаемыми ЭФР согласно этой концепции являются:

ЭФР=(1-t)(ЭР-СРСП),%

Где:

СРСП- средняя расчетная ставка процента;

(ЭР-СРСП)- дифференциал финансового рычага,%

-плечо финансового рычага ПФР

все фактические финансовые издержки по кредитам за период

в пределах вычетов

СРСП =

Общая сумма заимствованных средств, используемых за период

ВЫВОДЫ:

Если новое заимствование приносит положительный ЭФР, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за значением дифференциала, т.к. при наращивании плеча финансового рычага банки склонны компенсировать рост своего риска повышением процентной ставки.

Риск кредитора выражен также величиной дифференциала - чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот.

Эта концепция открывает широкие возможности при определении безопасного объема заемных средств; расчету допустимых условий кредитования; облегчения налогового бремени для предприятия. Но между дифференциалом и плечом финансового рычага существует глубокое противоречие, вызванное возрастанием СРСП при увеличении ПФР, что уменьшает дифференциал. Поэтому разумный финансовый менеджер не станет увеличивать безоглядно ПФР, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

2) С точки зрения американской концепции сила воздействия финансового рычага СВФР показывает

СВФР=

Приведенная формула не дает ответа на вопросы о безопасной величине и условиях кредитования как западноевропейская концепция, зато дает возможность рассчитать сопряженный эффект операционного и финансового рычагов и определить совокупный уровень риска, связанного с предприятием.

ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ ФИНАНСОВОГО И ОПЕРАЦИОННОГО

РЫЧАГОВ И ОЦЕНКА СОВОКУПНОГО РИСКА

Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:

Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, цен на сырье и энергию, влияющих на себестоимость продукции - генерируют предпринимательский риск, усиливающийся действием операционного рычага.

Неустойчивость финансовых условий кредитования, особенно при колебании рентабельности активов; неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении должного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств - что предопределяет по существу финансовый риск, генерируемый действием финансового рычага.

Предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой как операционный и финансовый рычаги.

Уровень сопряженного эффекта

операционного и финансового рычагов =СВОР СВФР

Результаты вычислений по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько %-в изменяется чистый доход на акцию при изменении Др на 1%,так как чем больше СВОР, тем более чувствителен НРЭИ к изменениям Др; а чем выше СВФР, тем более чувствителен чистый доход на акцию к изменению НРЭИ. Операционный рычаг воздействует своей силой на НРЭИ, а финансовый рычаг - на сумму чистого дохода предприятия, уровень рентабельности собственного капитала и величину чистого дохода в расчете на обыкновенную акцию.

По мере одновременного увеличения СВОР иСВФР все менее значительные изменения физического объема реализации и Др приводят ко все более масштабным изменениям чистого дохода на акцию. Очень важно, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым может оказаться губительным для предприятия, т.к. предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты при сокращении Др.

Задача снижения совокупного риска сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

Высокий уровень ЭФР в сочетании со слабой СВОР;

Низкий уровень ЭФР в сочетании с сильным операционным рычагом;

Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов - вариант, которого часто труднее всего добиться.

В самом общем случае, критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов.

Формулу сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов можно использовать для:

Оценки суммарного уровня риска, связанного с предприятием;

Определение роли предпринимательского и финансового рисков в формировании совокупного уровня риска;

Ответа на вопрос, каким будет чистый доход на акцию при определенном проценте изменения дохода от реализации - прямой выход на дивидендную политику:

Чистый доход Чистый доход

на акцию в = на акцию в 1 +

будущем периоде нынешнем периоде

Где: - процентное изменение дохода от реализации.

ПРИМЕР: Если планируется в следующем периоде возрастание Др на 20%, а чистый доход на акцию в нынешнем году равен 1,904 д.ед. при СВОР=1,43 и СВФР=2,0, то в будущем году чистый доход на акцию может достигнуть

1,904 1+ = 2,993 д.ед.