Фьючерсы и опционы

План 1.Что такое фьючерсы? 2.Хеджеры и спекулянты. 3.Пример хеджирования. 4.Пример спекуляции. 5.Фьючерсный контракт.
6.Фьючерсные рынки. 7.Первоначальная маржа. 8.Клиринг. 9.Поддерживающая маржа 10.Фьючерсные позиции. 11.Фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены 12.Определенность 13.Неопределенность 14.Гипотеза ожиданий 15."Нормальное бэквардейшн" 16."Нормальное контанго" 17.Финансовые фьючерсы 18.Фьючерсные контракты на иностранную валюту 19.Цена 20.Литература Что такое фьючерсы? Представьте себе контракт на поставку продавцом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Тем не менее, от продавца и покупателя требуется внести определенные средства на депозит в момент подписания контракта. Значение данного депозита состоит в том, чтобы защитить любого человека от потерь, если другая сторона откажется от исполнения контракта. Поэтому размер депозита пересматривается ежедневно в целях обеспечения достаточной защиты. Если же он слишком большой, то излишнюю часть можно востребовать обратно. Данные контракты называются фьючерсными контрактами, сокращенно фьючерсами (futures). В Соединенных Штатах они заключаются на такие активы, как сельскохозяйственные товары (например, зерно), естественные ресурсы (например, медь), иностранная валюта (например, швейцарские франки), ценные бумаги с фиксированными доходами (например, казначейские облигации) и рыночные индексы (например, S&P 500). Стандартные условия данных контрактов, так же как и опционов, позволяют относительно легко их создавать и в дальнейшем торговать ими любому лицу. Хеджеры и спекулянты. С фьючерсами (и опционами) имеют дело два типа лиц - спекулянты и хеджеры. Спекулянты (speculators) покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Данные лица не производят и не используют базисные активы в рамках обычного бизнеса, напротив, хеджеры (hedgers) покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке. В ходе обычного бизнеса они или производят, или используют базисный актив. Пример хеджирования. Например, рассмотрим фьючерс на пшеницу. Фермер отмечает, что рыночная цена фьючерсного контракта на пшеницу с поставкой приблизительно во время уборки сегодня составляет $4 за бушель - этого достаточно, чтобы получить прибыль за год. Фермер Может продать фьючерс на пшеницу сегодня, но может подождать до уборки урожая и продать зерно в тот момент на спотовом рынке. В то же время отсрочка до урожая несет с собой риск, так как к этому моменту цена пшеницы может упасть до $3 за бушель, что может вызвать финансовую катастрофу для фермера. Напротив, продажа сегодня фьючерса на пшеницу позволит фермеру закрепить цену его реализации на уровне $4 за бушель. Такие действия фермера обезопасят его основной бизнес от риска. Этого фермера, продающего фьючерсы, называют хеджером, или, более точно, "коротким" хеджером (short hedger) Возможно, что покупателем фьючерсных контрактов фермера является булочник, который использует пшеницу для выпечки хлеба. У булочника имеются запасы пшеницы до урожая. Чтобы пополнить свои запасы к этому моменту времени, булочник может купить сегодня фьючерсный контракт по цене $4 за бушель. С другой стороны он может просто дождаться того момента, когда его запасы уменьшатся, и купить пшеницу на спотовом рынке. Однако существует вероятность, что к тому времени спотовая цена составит $5 за бушель. Если это случится, то булочнику придется поднять цену реализации хлеба и возможно понести потери от сокращения объема продаж. Однако покупатель фьючерса на пшеницу - булочник - может установить с помощью фьючерса $4 за бушель в качестве цены покупки и, таким образом, устранить элемент риска при производстве хлеба. Булочника, который покупает фьючерсы, также называют хеджером, или, более точно, "длинным" хеджером (long hedger). Пример спекуляции. Фермера и булочника можно сравнить со спекулянтом - лицом, которое покупает продает фьючерсы на пшеницу, ориентируясь на прогнозы цен на нее, с целью получения выигрыша за относительно короткий промежуток времени. Как отмечалось выше, такое лицо не производит и не использует базисный актив в рамках обычного бизнеса. Спекулянт, который полагает, что цена пшеницы существенно вырастет, будет покупать фьючерсы на пшеницу. Позже он совершит обратную сделку (reversing trade), продав фьючерсы на пшеницу Если прогноз был точен, то он получит выигрыш от повышения фьючерсной цены на пшеницу. Например, рассмотрим спекулянта, ожидающего повышения спотовой цены на пшеницу, по крайней мере, на $1 за бушель. Несмотря на то, что данное лицо может купить пшеницу, хранить ее с надеждой продать позже по более высокой цене, ему легче и более выгодно купить фьючерсные контракты на пшеницу сегодня по $4 за бушель. После этого, если предположить, что цена пшеницы вырастет на $1, спекулянт, совершит обратную сделку, продав фьючерсный контракт на пшеницу по $5 за бушель. (Рост спотовой цены на пшеницу на $1 вызовет рост фьючерсной цены приблизительно на $1.) Следовательно, спекулянт получит выигрыш в размере $1 за бушель, или в общей сложности $5000, поскольку контракт включает в себя 5000 бушелей. Как будет показано ниже, спекулянту придется внести депозит в сумме $1000 в момент покупки фьючерсного контракта. Он возвратится ему при совершении обратной сделки. Таким образом, спекулянт получает довольно высокий уровень доходности (500%) по отношению к проценту увеличения цены пшеницы (25%). Если же спекулянт ожидает существенного падения цены, то вначале он продаст фьючерс на пшеницу. Позже он совершит обратную сделку, купив фьючерс на пшеницу. В случае точного прогноза он получит выигрыш от понижения фьючерсной цены на пшеницу Фьючерсный контракт. Фьючерсные контракты являются стандартными как по условиям поставки, так и по базисному активу, который разрешен к поставке. Например, Чикагская торговая палата определяет следующие требования для июльского контракта на пшеницу: 1. Продавец готов поставить 5000 бушелей пшеницы либо сорта красной мягкой № 2, либо твердой красной озимой № 2, либо темной северной яровой № 2, либо северной яровой № 1 по согласованной цене. Кроме того, другие сорта могут быть поставлены на условиях определенной премии или скидки относительно согласованной цены. В любом случае продавцу предоставляется право решать, какой сорт поставить. 2. Зерно поставляется посредством передачи свидетельства из зернохранилища, выданного в Чикаго или Толедо, шт. Огайо (поставка из Толедо имеет скидку в размере $0,02 за бушель). 3. Поставка осуществляется в течение июля и продавец выбирает дату поставки. 4. При передаче свидетельства продавцом покупателю последний уплачивает первому согласованную цену в денежной форме. После того как биржа установила все условия фьючерсного контракта, за исключением цены, она разрешает продажу контрактов. Покупатели и продавцы (или их представители) встречаются в определенном месте в торговом зале биржи и пытаются согласовать цену сделки. Если им это удается, то составляется один или более контрактов, в которых все условия стандартны, и прибавляется еще одно условие - цена. Цены обычно устанавливаются в расчете на единицу актива. Таким образом, если покупатель и продавец договариваются о цене $4 за бушель для контракта в 5000 бушелей пшеницы, то общая сумма контракта составит $20 000. На рисунке 1 приводятся дневные котировки цен по наиболее популярным фьючерсным контрактам и общий объем продаж по каждому виду контракта. Такая информация о действиях на фьючерсных рынках регулярно печатается в финансовой прессе. Каждый поставляемый товар (например, кукуруза) сопровождается заголовком, в котором указываются число единиц актива в контракте (5000 бушелей) и единица измерения объявленной цены (центов за бушель). Под заголовком приводятся некоторые данные по каждому виду контракта. На рисунке 1, если смотреть слева направо, первая колонка указывает даты поставки по контрактам. Например, имеется семь различных фьючерсных контрактов на кукурузу, все они имеют одинаковые условия, но разные даты поставки. Следующие колонки open - цену первой сделки; high и low - самую высокую и самую низкую цены за день; settle (короткая форма от котировочной цены) - расчетную цену (например, среднюю величину высокой и низкой цен) в течение "периода закрытия", который определила рассматриваемая биржа (например, в последние две минуты торговли). Колонка change отражает изменение котировочной цены по сравнению с предыдущим днем. После этого показаны самая высокая и самая низкая цены за период действия контракта. Последняя колонка - это открытые позиции (open interest), т.е. число открытых контрактов за предыдущий день. Последний день поставки для каждого фьючерсного контракта кратко иллюстрируется внизу рисунка. (В случае с кукурузой в качестве последнего дня поставки указан март 1995 г.) Рисунок 1 показывает весь объем (по номерам контрактов) продаж за текущий день и за предыдущий торговый день, а также сумму открытых позиций в таких контрактах на текущий день и изменения котировочных цен во всех открытых позициях из предыдущего дня.
Фьючерсные рынки. Фьючерсными контрактами, торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата (CBT), основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж в мире. Техника фьючерсной торговли на биржах в одних случаях подобна, а в других отличается от торговли ценными бумагами и опционами. Так же как и в отношении ценных бумаг и опционов, клиенты биржи могут отдавать рыночные, лимитные и "стоп"-приказы. После того как приказ поступил в биржевой зал, его передают в определенное место члену биржи для исполнения, как это происходит и с другими ценными бумагами и опционами. Это определенное место называют "ямой", оно является круглым углублением со ступенями, на которых стоят члены биржи. Отличия торговли фьючерсами от торговли другими ценными бумагами и опционами обнаруживаются в "яме". Во-первых, на фьючерсных биржах отсутствуют "специалисты", или маркет-мейкеры. Вместо этого члены биржи выступают биржевыми брокерами, т.е. исполняют приказы клиентов. Они (или их помощники на телефоне) записывают все "стоп"-приказы или лимитные приказы, которые невозможно сразу исполнить. Кроме того, члены биржи могут выступать биржевыми трейдерами (которые держат открытые позиции в течение очень короткого времени или меньше одного дня, иначе их называют торговцами (locals), или скальперами). Они исполняют сделки за собственный счет, пытаясь выиграть, "покупая дешево и продавая дорого". Биржевые торговцы в определенном смысле похожи на маркет-мейкеров, как и биржевой трейдер они должны иметь запас фьючерсных контрактов и могут действовать как дилер. В то же время, в отличие от маркет-мейкеров, биржевой трейдер это делать не обязан. Во-вторых, все фьючерсные приказы должны осуществляться путем "аукциона выкриком". Это означает, что любой член биржи, желающий купить или продать фьючерсный контракт, должен устно произнести (выкрикнуть) приказ и цену, по которой он желает заключить сделку. Таким образом, приказ будет слышен всем людям, находящимся в "яме", что позволит начаться аукциону, и в результате приказ будет исполнен по наилучшей из возможных цен.
Первоначальная маржа. Чтобы купить или продать фьючерсный контракт, инвестор должен открыть фьючерсный счет в брокерской фирме. Данный счет должен вестись отдельно от других возможных счетов инвестора (таких, как счет наличных средств или кредитный счет). Когда фьючерсный контракт подписан и от покупателя, и от продавца требуется внести начальную маржу. То есть и покупатель, и продавец должны внести депозит, который призван гарантировать исполнение их обязательств; первоначальную маржу часто называют операционной маржой (performance margin). Размер данной маржи составляет приблизительно от 5 до 15% общей стоимости фьючерсного контракта. Однако она часто задается как некоторая сумма в долларах независимо от стоимости контракта. Например, июльский фьючерсный контракт на пшеницу в $5000 бушелей по $4 за бушель будет иметь стоимость $20 000 (5000 х $4). При 5%-ной первоначальной марже покупатель и продавец должны внести депозит в размере $1000 (0,05 х $20 000). Данный депозит может быть внесен наличными или эквивалентными по сумме инструментами (такими, как казначейские векселя) либо с помощью кредитной линии банка. Депозит - это фактически сумма на счете в первый день. Первоначальная маржа обеспечивает некоторую защиту расчетной палате, но не в полной мере. Как указывалось ранее, если фьючерсная цена пшеницы вырастет к июлю до $5 за бушель, то для расчетной палаты существует потенциальная возможность потерять $5000, из которых можно восстановить только $1000 за счет маржи. Дополнительную защиту для расчетной палаты составляет клиринг вместе с поддерживающей маржой. Клиринг. Чтобы понять механизм клиринга, продолжим рассмотрение предыдущего примера с участием лиц В и S - покупателя и продавца фьючерсного контракта на пшеницу объемом 5000 бушелей по цене $4 за бушель. Предположим теперь, что на второй день котировочная цена на июльскую пшеницу составила $4,10 за бушель. В такой ситуации S потерял $500 вследствие роста цены на пшеницу с $4 до $4,10 за бушель, в то время как В получил $500 ($0,10 х 5000). Таким образом, сумма на счете S уменьшилась на $500, а на счете В выросла на $500. Поскольку начальная сумма была равна первоначальной марже в $1000, то маржа S составит $500, а B - $1500. Процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения котировочной цены фьючерсного контракта называется клирингом (marking to market). Следует отметить, что в качестве части процедуры клиринга расчетная палата ежедневно заменяет каждый существующий фьючерсный контракт на новый, цена покупки которого равна котировочной цене, отраженной в финансовой прессе. В целом, сумма на счете или покупателя, или продавца равна: (1) первоначальной марже и (2) сумме ежедневных выигрышей за вычетом потерь по открытым фьючерсным позициям. Так как величина выигрышей (минус потери) каждый день меняется, то каждый день меняется и сумма на счете. В примере, если котировочная цена июльского фьючерсного контракта на пшеницу упала на третий день (т.е. за день после роста до $4,10) до $3,95, то В "потерял" $750 [5000 х ($4,10 - $3,95)], а S "сделал" $ 750 в этот день. После клиринга счетов в конце дня сумма на счете B упала с $1500 до $750, а на счете S выросла с $500 до $1250. Поддерживающая маржа Еще один ключевой момент - это поддерживающая маржа. Согласно требованиям относительно поддерживающей маржи инвестор должен иметь на счете сумму, равную или большую некоторой доли первоначальной маржи. Поскольку эта доля составляет порядка 65%, то инвестор должен поддерживать сумму, равную или большую, чем 65% первоначальной маржи. Если данное требование не выполняется, то инвестор получит от брокера маржевое уведомление. Это уведомление о внесении дополнительной суммы денег на счет (ничего другого для этой цели вносить нельзя) до уровня первоначальной маржи известно под названием вариационной маржи (variation margin). Если инвестор не отвечает (или не может ответить) на уведомление, то брокер закрывает Позицию инвестора с помощью противоположной сделки за счет инвестора. Например, рассмотрим инвесторов B и S, которые соответственно купили и продали июльский фьючерсный контракт на пшеницу по $4 за бушель. Каждый инвестор внес депозит в $1000 в качестве первоначальной маржи. На следующий день цена фьючерсного контракта на пшеницу выросла до $4,10 за бушель, или составила $20 500. Таким образом, сумма на счете B выросла до $1500, а на счете S уменьшилась до $500. Если нижний уровень маржи составляет 65% первоначальной маржи, то и B, и S должны каждый день располагать на счете суммой, равной по крайней мере $650 (0,65 х $1000). Поскольку реальная сумма на счете B выше данной величины, то B не должен ничего делать, кроме того, B может снять со своего счета сумму, превышающую величину первоначальной маржи; в этом примере B может снять $500. В то же время величина маржи у S является недостаточной, и его попросят довнести на депозит $500, поскольку это увеличит сумму с $500 до $1000, т. е. до уровня первоначальной маржи. Если S откажется внести депозит, то брокер совершит обратную сделку для S, купив июльский фьючерсный контракт на пшеницу. В результате S получит сумму денег, приблизительно равную сумме на счете в $500, и его счет будет закрыт. Поскольку S вначале внес $1000, то это означает потерю в $500. Предположим, что на третий день цена июльского фьючерсного контракта на пшеницу установилась на уровне $3,95 за бушель. Это означает потери для В в размере $750 и выигрыш для sb размере $750 (см. табл. 1). В результате величина маржи на счете В является недостаточной, и его попросят внести на депозит $750, чтобы сумма на счете В составила $1000. Напротив, S может снять $750, поскольку сумма на счете превышает первоначальную маржу на эту величину
Фьючерсные позиции. В предыдущем примере B выступал в качестве человека, который вначале купил июльский фьючерсный контракт на пшеницу Соответственно, В занял "длинную" позицию. В этом случае говорят, что он купил один "длинный" (long) контракт на июльскую пшеницу. Напротив, S, который первоначально продал июльский фьючерсный контракт на пшеницу, занимает "короткую" позицию. О нем говорят, что он продал один "короткий" (short) контракт на июльскую пшеницу. Процесс ежедневного клиринга означает, что изменения котировочной цены реализуются сразу, как только они происходят. Если котировочная цена растет, то лица с "длинной" позицией получают выигрыши, равные величине изменения, а лица с "короткой" позицией несут потери. Напротив, если котировочная цена падает, то лица с "длинной" позицией несут потери, а с "короткой" позицией - получают выигрыш, который всегда равен величине потерь. Таким образом, выигрывает ли покупатель и теряет продавец или выигрывает продавец и теряет покупатель - обе стороны участвуют в игре "с нулевой суммой".
Фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены Определенность Если бы фьючерсные цены можно было предсказать с определенной точностью, то не было бы смысла становиться покупателями или продавцами фьючерсных контрактов. Чтобы понять почему это так, представьте себе, как бы выглядел фьючерсный контракт в мире определенности. Во-первых, цена покупки фьючерсного контракта равнялась бы (была бы абсолютно предсказуема) ожидаемой спотовой цене на дату поставки. Это означало, что ни покупатель, ни продавец не смогли бы получить выигрыш по существующим фьючерсам. Во-вторых, цена покупки не изменялась бы по мере приближения даты поставки. Наконец, не требовалось бы никакой маржи, поскольку не наблюдалось бы никаких неожиданных "противоположных" движений цены. Неопределенность Хотя и полезно кое-что знать о том, как связаны между собой фьючерсные и ожидаемые спотовые цены в мире определенности, где предсказания делаются очень точно, реальный мир непредсказуем, неопределен. Исходя из этого, рассмотрим, каким образом связаны между собой фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены? Существует несколько возможных объяснений, хотя определенного ответа нет. Гипотеза ожиданий Одно возможное объяснение заключается в гипотезе ожиданий (expectations hypothesis): текущая цена покупки фьючерсного контракта равна ожидаемой спотовой цене на дату поставки, или в виде символов:
где Pf - текущая цена покупки фьючерсного контракта; Ps - ожидаемая спотовая цена актива на дату поставки. Таким образом, если июльский фьючерсный контракт продается в настоящий момент по $4 за бушель, то можно сказать следующее: общее мнение состоит в том, что в июле цена спот на пшеницу будет равна $4. Если гипотеза ожиданий верна, то спекулянт вряд ли сможет выиграть или проиграть на фьючерсном рынке независимо от того, занимает ли он "длинную" или "короткую" позицию. Оставим без внимания залоговые требования. Спекулянт, который занимает "длинную" позицию по фьючерсному контракту, соглашается уплатить Pf на дату поставки за актив, который, как ожидается, будет стоить в это время Ps. То есть спекулянт с "длинной" позицией ожидает получить выигрыш в размере Ps- Pf, который равен нулю. Напротив, спекулянт с "короткой" позицией продает актив по цене Pf и думает совершить обратную сделку по цене Psна дату поставки. Таким образом, спекулянт с короткой позицией ожидает получить выигрыш в размер Pf - Ps, который равен нулю. Гипотезу ожиданий часто защищают на том основании, что спекулянты являются безразличными к риску и поэтому готовы пойти навстречу хеджерам без каких-либо компенсаций в форме премии за риск. Их безразличие основано на понимании того, что влияние конкретной фьючерсной позиции на риск диверсифицированного портфеля, который включает много активов, будет очень малым. Поэтому спекулянты с диверсифицированным портфелем могут принять на себя риск хеджера за небольшую компенсацию в форме премии за риск. На рисунке 4 представлен вариант фьючерсных цен на основе гипотезы ожиданий; ожидаемая спотовая цена Psне меняется в течение всего срока действия контракта. "Нормальное бэквардейшн" Известный экономист Джон Мейнард Кейнс заметил, что гипотеза ожиданий неправильно объясняла формирование фьючерсных цен. Он утверждал, что в целом хеджеры продают фьючерсные контракты, тем самым побуждая спекулянтов покупать их. Поскольку приобретение контрактов связано с риском, то Кейнс выдвинул гипотезу, что хеджеры стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой доходности, которая должна быть больше безрисковой ставки. Это потребует того, чтобы фьючерсная цена была меньше ожидаемой спотовой цены:
Таким образом, спекулянт, купивший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться продать его на дату поставки (или незадолго до нее) по более высокой цене Ps. Данное соотношение между фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой получило название "нормальное бэквардейшн" (normal backwardation), оно подразумевает, что можно ожидать роста фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как показано на рисунке 4. Рисунок 4.Цена фьючерсного контракта в течение времени, когда ожидаемая спотовая цена в моментпоставки остается неизменной
Рисунок 1. Котировки фьючерсных цен (выдержки)
Последний день поставки для каждого фьючерсного контракта кратко иллюстрируется внизу рисунка. (В случае с кукурузой в качестве последнего дня поставки указан март 1995 г.) Рисунок 1 показывает весь объем (по номерам контрактов) продаж за текущий день и за предыдущий торговый день, а также сумму открытых позиций в таких контрактах на текущий день и изменения котировочных цен во всех открытых позициях из предыдущего дня.Monday, December 13, 1993
Open Interest Reflects Previous Trading Pay.
Lifetime
Open Interest
Open
High
Low
Settle
Change
High
Low
GRAINS AND OILSEEDS
CORN (CBT) 5,000 bu.; cents per bu.
Dec
2851/2
2853/4
2833/4
2843/4
-11/2
2903/4
2251/4
7,276
Mr94
2921/2
2923/4
2901/2
2911/4
-21/4
297
2323/4
161,247
May
2951/2
296
2931/4
2933/4
-23/4
2993/4
2381/2
66,510
July
2951/4
2953/4
293
2931/4
-3
2991/4
241
54,336
Sept
2791/4
279
2773/4
2773/4
-21/2
2813/4
2401/2
8,416
Dec
2643/4
265
2623/4
263
-21/4
2671/2
2361/2
29,989
Mr95
2701/4
270
2681/2
2683/4
-2
2741/2
2531/2
943
Est vol 55,000; vol Fri 245,860; open int 328,717, +1,694.
OATS (CBT) 5,000 bu.; cents per bu.
Dec
132
1321/2
129
129
-5
161
127
638
Mr94
1383/4
1383/4
134
1341/4
-43/4
1631/2
134
14,455
May
1421/2
1421/2
1381/4
1381/2
-41/2
164
138
3,831
July
1441/2
1441/2
1413/4
142
-31/2
1611/4
140
1,298
Sept
145
145
145
143
-3
1521/2
141
90
Est vol 2,500; vol Fri 1,593; open int 20,368, +30
SOYBEANS (CBT) 5,000 bu.; cents per bu.
Jan
6831/2
6831/2
6371/2
675
-101/4
756
5761/2
57,534
Mar
6891/2
6891/2
6811/2
682
-10
754
5893/4
41,897
May
6911/2
6911/2
684
684
-93/4
751
5921/2
26,818
July
6913/4
6921/2
684
684
-101/4
750
5941/2
25,261
Aug
686
688
6801/2
680
-103/4
735
628
4,191
Sept
660
660
6541/2
6543/4
-8
676
617
2,712
Nov
636
637
6311/2
632
-53/4
6501/2
5811/2
6,946
Ja95
6411/2
6411/2
6391/2
638
-51/2
656
6181/2
416
July
647
647
6451/2
644
-41/2
6541/2
6451/2
100
Nov
620
620
617
616
-51/2
628
614
119
Est vol 50,000; vol Fri 40,407; open int 170,060, +126.
METALS AND PETROLEUM
GOLD (CMX) - 100 troy oz.; $ per troy oz.
Dec
387.40
388.50
386.10
387.00
+3.80
414.00
331.70
897
Fb94
389.20
390.40
387.70
388.60
+3.70
415.70
333.80
87,699
Apr
391.20
391.80
389.60
390.50
+3.80
418.50
335.20
12,494
June
393.00
393.90
391.70
392.40
+3.80
417.20
339.40
21,114
Aug
395.20
395.20
393.40
394.30
+3.80
415.00
341.50
5,515
Oct
396.30
+3.70
417.00
344.00
3,653
Dec
400.00
400.00
397.50
398.30
+3.70
426.50
343.00
11,459
Fb95
401.50
401.50
401.50
400.60
+3.70
411.00
363.50
1,115
Apr
402.90
+3.70
425.00
385.50
1,942
June
405.30
+3.70
430.00
351.00
3,716
Aug
407.70
+3.70
404.00
380.50
177
Dec
413.50
413.50
413.50
412.80
+3.70
439.50
358.00
2,010
Ju96
420.70
+3.70
447.00
370.90
830
Dec
431.00
431.00
431.00
430.20
+3.70
443.00
379.60
650
Dc97
450.80
+3.70
477.00
402.00
458
Est vol 32,000; vol Fri 20,771; open int 153,745, -325.
CRUDE OIL, Light Sweet (NYM) 1,000 bbis.; $ per bbi.
Jan
15.06
15.20
14.50
14.52
-0.55
21.15
14.40
78,420
Feb
N/A
15.46
14.84
14.86
-0.50
20.81
14.69
87,126
Mar
15.70
15.75
15.20
15.23
-0.45
21.10
15.04
52,235
Apr
N/A
16.01
15.47
15.51
-0.44
20.88
15.35
23,209
May
16.00
16.28
15.74
15.77
-0.43
21.08
15.60
21,423
June
16.27
16.50
16.00
16.02
-0.41
21.35
15.88
38,454
July
16.47
16.35
16.20
16.23
-0.40
20.78
16.00
14,604
Aug
16.61
16.88
16.45
16.43
-0.39
20.78
16.16
10,354
Sept
17.05
17.05
16.66
16.62
-0.39
20.78
16.30
11,180
Oct
16.85
16.90
16.85
16.81
-0.39
20.73
16.63
7,034
Nov
17.30
17.30
17.80
16.99
-0.39
20.69
16.85
10,601
Dec
17.50
17.58
17.22
17.15
-0.39
21.25
16.90
18,753
Ja95
17.75
17.75
17.75
17.29
-0.39
20.78
17.10
4,343
Feb
17.55
17.55
17.50
17.43
-0.39
19.21
17.35
1,659
Mar
17.95
17.96
17.95
17.57
-0.39
20.66
17.50
5,684
Apr
17.85
17.85
17.85
17.72
-0.39
19.68
17.58
183
May
18.00-
18.00
18.00
17.87
-0.39
19.23
18.08
494
June
18.31
18.31
18.11
18.02
-0.39
21.21
17.90
17,981
Sept
18.50
18.50
18.40
18.29
-0.41
19.84
18.45
2,812
Dec
18.54
-0.42
20.80
18.37
12,513
Ju96
19.03
-0.43
20.26
18.87
13,852
Dec
19.96
19.75
19.75
19.52
-0.44
20.40
19.31
3,054
Est vol 136,645; vol Fri 113,988; open int 435,968,-519.
CURRENCY
JAPAN YEN (CME) - 12,5 million yen; $ per yen (.00)
Dec
0.9170
0.9186
0.9165
0.9178
+0.0012
0.9950
0.7970
31,549
Mr94
0.9204
0.9215
0.9191
0.9200
+0.0005
0.9930
0.8700
67,441
June
0.9230
0.9245
0.9230
0.9240
+0.0005
0.9945
0.8540
744
Sept
0.9290
+0.0006
0.9610
0.9240
182
Est vol 18,171; vol Fri 31,613; open int 99,916, +4,630.
DEUTSCHEMARK (CME) -125,000 marks; $ per mark
Dec
0.5892
0.5905
0.5875
0.5881
-0.0013
0.6650
0.5657
62,691
Mr94
0.5853
0.5871
0.5814
0.5816
-0.0037
0.6205
0.5646
20,086
June
0.5820
0.5820
0.5787
0.5788
-0.0037
0.6162
0.5607
662
Sept
0.5770
-0.0037
0.6130
0.5735
129
Est vol 43,572; vol Fri 72,934; open int 183,468, -6,559.
INTEREST RATE
TREASURY BONDS (CBT) -$100,000; pts. 32nds of 100%
Yield
Open Interest
Open
High
Low
Settle
Change
Settle
Change
Dec
116-14
116-17
116-00
116-11
-13
6.525
0.033
52,945
Mr94
115-07
115-11
114-24
115-05
-12
6.622
0.031
247,989
June
113-30
114-09
113-24
114-04
-11
6.707
0.028
10,317
Sept
113-00
113-10
112-27
113-05
-11
6.788
0.029
14,239
Dec
112-24
112-30
112-18
112-28
-11
6.812
0.029
12,394
Mr95
112-05
-11
6.873
0.030
51
Est Vol 280,000; vol Fri 404,489; op int 338,001, +4,277.
EURODOLLAR (CME) -S1 million; pts of 100%
Dec
96.62
96.63
96.62
96.62
-.01
3.38 -
-.01
250,486
Mr94
96.43
96.45
96.43
96.45
3.55
393,918
June
96.11
96.12
96.09
96.11
-.01
3.89 -
-.01
244,362
Sept
95.77
95.79
95.76
95.78
-.01
4.22 -
-.01
155,284
Dec
95.36
95.37
95.33
95.37
-.01
4.63 -
-.01
179,929
Mr95
95.24
95.27
95.23
95.27
-.01
4.73 -
-.01
118,926
June
95.05
95.07
95.02
95.06
-.02
4.94 -
-.02
103,768
Sept
94.88
94.89
94.86
94.88
-.03
5.12 -
-.03
82,141
Dec
94.58
94.59
94.57
94.58
-.04
5.42 -
-.04
77,127
Mr96
94.54
94.55
94.53
94.54
-.04
5.46 -
-.04
58,112
June
94.38
94.39
94.37
94.38
-.04
5.62 -
-.04
53,171
Sept
94.25
94.26
94.24
94.25
-.04
5.75 -
-.04
43.456
Dec
93.99
94.00
93.98
93.99
-.04
6.01
-.04
42,054
Mr97
93.99
93.99
93.97
93.98
-.04
6.02 -
-.04
34,056
June
93.85
93.86
93.84
93.85
-.04
6.15 -
-.04
31,259
Sept
93.76
93.77
93.75
93.76
-.04
6.24 -
-.04
24,518
Dec
93.54
93.55
93.53
93.54
-.04
6.46 -
-.04
21,155
Mr98
93.56
93.57
93.55
93.56
-.04
6.44 -
-.04
14,847
June
93.46
93.47
93.45
93.46
-.04
6.54 -
-.04
8,076
Sept
93.39
93.40
93.38
93.39
-.04
6.61 -
-.04
2,554
Dec
93.22
93.22
93.21
93.20
-.04
6.80 -
-.04
2,187
Mr99
93.26
93.26
93.24
93.24
-.04
6.76 -
-.04
2,492
June
93.19
93.19
93.18
93.17
-.04
6.83 -
-.04
2,639
Sept
93.15
93.15
93.14
93.13
-.04
6.87 -
-.04
2,019
Dec
92.97
92.98
92.97
92.96
-.04
7.04 -
-.04
1,644
Mr00
93.01
93.02
93.01
93.00
-.04
7.00 -
-.04
2,019
June
92.95
92.96
92.95
92.94
-.04
7.06 -
-.04
1,644
Sept
92.91
92.92
92.91
92.90
-.04
7.10 -
-.04
2,072
Dec
92.76
-.04
7.24 -
-.04
1,549
Est vol 199,085; vol Fri 310,398; open int 2,270,051, +11,777.
INDEX
S&P 500 INDEX (CME) $500 times Index
Open
High
Low
Settle
Change
High
Low
Open Interest
Dec
463.10
466.55
463.50
466.50
+2.60
471.55
429.70
94,306
Mr94
464.30
467.60
464.10
467.50
+2.60
472.50
434.00
110,574
June
464.90
468.90
464.85
468.50
+2.70
473.30
444.50
2,403
Sept
466.45
469.90
466.00
469.75
+2.85
474.00
452.20
642
Est vol 66,732; vol Fri 63,823; open int 207,925, -100. EXCHANGE ABBREVIATIONS (for commodity futures and futures options) CBT-Chicago Board of Trade CME-Chicago Mercantile Exchange CSCE-Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, New York CMX-Commodity Exchange, New York IPE-lnternational Petroleum Exchange KC-Kansas City Board of Trade LIFFE-London International Financial Futures Exchange ME-Montreal Exchange; MCE-MidAmerica Commodity Exchange MPLS-Minneapolis Grain Exchange CTN-New York Cotton Exchange NYM-New York Mercantile Exchange PBOT-Philadelphia Board of Trade WPG-Winnipeg Commodity Exchange.
Рисунок 1. Котировки фьючерсных цен (выдержки) "Нормальное контанго" Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерсные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные контракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу, что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по "короткой" позиции, превышающей безрисковую ставку. Это требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены: Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться выкупить его на дату поставки (или незадолго до нее) по более низкой цене Ps. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены спот получила название "нормальное контанго" (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как это показано на рисунке 4. Финансовые фьючерсы До 70-х годов фьючерсные контракты заключались только на сельскохозяйственные товары и естественные ресурсы. Начиная с этого времени на основных биржах был внедрены финансовые фьючерсные контракты на иностранную валюту, ценные бумаги с фиксированным доходом и рыночные индексы. По объему торговли они сейчас имеют гораздо более важное значение, чем базисные активы и традиционные фьючерсные контракты. В отличие от других видов фьючерсов, которые позволяют осуществить поставку в любой момент времени в течение данного месяца, большинство финансовых фьючерсных контрактов имеют определенную дату поставки. (Исключение составляют некоторые фьючерсные контракты на активы с фиксированным доходом.) Фьючерсные контракты на иностранную валюту Любой человек, пересекая национальную границу, знает, что существует активный валютный спотовый рынок и что обменный курс, по которому можно обменять одну валюту на другую, меняется со временем. Тем не менее в любой данный момент времени между курсами можно наблюдать определенное соответствие или может возникнуть ситуация, когда можно получить доход без риска. Например, обычно можно обменять доллары США на британские фунты, затем обменять британские фунты на французские франки и, наконец, обменять французские франки на доллары США. Если все три обменных курса не находятся в соответствии, то инвестор по итогам операции в конце цепочки будет иметь больше долларов, чем в начале. Такая возможность привлечет большие суммы денег, усилив давление на обменные курсы, и равновесие быстро восстановится, несмотря на то, что трансакционные издержки и определенные биржевые условия могут ограничить возможности использования неравновесия валютных курсов. Хорошо известный валютный рынок - это спотовый рынок, на котором оперируют банки, дорожные агенты и другие лица. На этом рынке соглашения об условиях обмена и действительный обмен валют происходят в одно и то же время. Существуют также рынки, на которых договариваются о будущей поставке иностранной валюты. Самый большой подобный рынок организован банками и специализированными брокерами, которые поддерживают между собой тесные связи по всему миру Корпорации, организации и отдельные лица выходят на этот рынок через крупные банки. Здесь обращаются значительные суммы денег и каждое соглашение обсуждается отдельно. Котировки обменных курсов ежедневно печатаются в финансовой прессе, как показано на рисунке 5. Данная сеть больших организаций обычно именуется форвардным рынком, поскольку здесь отсутствует ежедневный клиринг. Кроме того, поскольку контракты нестандартны, то для них не существует организованного вторичного рынка. В то же время существует рынок стандартных фьючерсных контрактов на валюту. Он организован так же, как и рынок товарных фьючерсных контрактов. Например, один валютный контракт, который продается на Международном валютном рынке (IMM) на Чикагской товарной бирже, требует от продавца поставить 12 500 000 японских иен покупателю на определенную дату за оговоренную заранее сумму долларов США. Только цена сделки (выраженная как в долларах за иену, так и в иенах за доллар) является результатом договора между участвующими сторонами; все остальные условия стандартны. Процедура клиринга позволяет закрывать позиции с помощью обратных сделок, в результате только небольшое число контрактов оканчивается реальной поставкой иностранной валюты. Как показано на рисунке 1, цены и объемы таких контрактов ежедневно приводятся в финансовой прессе наряду с другими фьючерсными контрактами. Рынок фьючерсных контрактов на валюту привлекает как хеджеров, так и спекулянтов. Хеджеры желают уменьшить или, возможно, исключить риск при будущих плановых переводах средств из одной страны в другую. Пример Например, 13 декабря 1993 г. американский импортер знает, что он должен уплатить 50 млн. иен экспортеру в июне 1994 г. Текущий обменный курс составляет $0,009172 за йену (или 109,03 иены за доллар), поэтому предполагаемый размер платежа равен $458 600 ($0,009172 х 50 000). Риск, с которым сталкивается импортер, если будет просто ожидать июня, состоит в том, что обменный курс изменится для него в невыгодном направлении - возможно, он повысится до $0,01 за йену, в этом случае расходы импортера в долларах вырастут до $500 000 ($0,01 х 50 000 000). Импортер может хеджировать свой риск покупкой четырех июньских контрактов на йену. Из рисунка 1 видно, что котировочная цена 13 декабря 1993 г. для этих контрактов равнялась $0,009240, что означало издержки в долларах на уровне $462 000 ($0,009240 х 50 000 000). Таким образом, импортер может устранить риск повышения курса иены по сравнению с курсом доллара более чем на $0,000068 до даты платежа путем покупки четырех фьючерсных контрактов на йену. Спекулянты приходят на рынок валютных фьючерсов, когда они верят, что текущая цена фьючерсных контрактов существенно отличается от ожидаемого ими спотового курса на дату поставки. Например, спекулянт может считать, что цена июньского фьючерсного контракта на иену слишком высока. Возможно, он думает, что в июне обменный курс будет равен $0,009 за иену (или 111,11 иены за доллар). Продавая (т.е. осуществляя "короткую" продажу) июньский фьючерсный контракт на иену, спекулянт продает иену за $0,009240, т.е. по котировочной цене 13 декабря 1993 г. Спекулянт полагает, что к моменту поставки иену можно будет купить на спотовом рынке за $0,009. Это позволит получить выигрыш на разнице цен продажи и покупки. Конкретно, спекулянт рассчитывает на выигрыш в $3000 [($0,009240 - $0,009) х 12 500 000)] по одному фьючерсному контракту. Цена Фьючерсные контракты на валюту оцениваются, исходя из принципа паритета процентных ставок и валютного курса (interest-rate parity), что представляет собой особый случай применения модели фьючерсной цены, которая дана в уравнении (4). Представьте себе, что сейчас декабрь 1993 г. и вы планируете инвестировать некоторую сумму денег на один год. Вы просто можете инвестировать их в годичную безрисковую бумагу США и через год в долларах США получить номинал и проценты. Однако вы можете обменять доллары на немецкие марки и купить годичные немецкие безрисковые бумаги. В дополнение вы продадите соответствующее число годичных фьючерсных контрактов на немецкую марку, чтобы через год, когда вы получите номинал и проценты в немецких марках, точно знать, сколько долларов за них получите. Обе данные стратегии - инвестирование в безрисковые бумаги США и Германии - не несут с собой риски в том смысле, что вы точно знаете, сколько долларов США они принесут через год. Если немецкая стратегия дает более высокий доход на инвестированный доллар, то американцы не будут покупать безрисковые бумаги США, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку немецких безрисковых бумаг. Аналогично если американская стратегия приносит более высокий доход на инвестированный доллар, то немцы не станут покупать немецкие безрисковые бумаги, поскольку они смогут заработать ту же сумму денег, затратив меньше средств на покупку долларов США на спотовом рынке, купив на них безрисковые бумаги США и годичный фьючерсный контракт на немецкие марки. Поэтому в состоянии равновесия обе стратегии должны иметь одинаковую цену, если предполагаются одинаковые долларовые выплаты. Посмотрим, что произойдет с инвестированным долларом. Стратегия, связанная с инвестированием $1 в безрисковые бумаги США с доходностью Rus, принесет через год денежные средства в размере $1 (1 + Rus). Стратегия, связанная с инвестированием $1 в немецкие безрисковые бумаги с доходностью Rg при обменном спотовом курсе Ps и фьючерсной цене Pf принесет через год сумму в долларах в размере ($1/Ps)(1 + Rg)Pf (Рs и Pf.выражены в долларах за марку). Поскольку стоимость, получаемая в результате этих стратегий, одинакова ($1), то выплаты по ним также должны быть одинаковыми:

Таким образом, фьючерсную цену марки можно получить из уравнения (5), представив ее как уравнение паритета процентной ставки и курса:

Следовательно, если текущий обменный спотовый курс для марки равен $0,60, а годичные безрисковые ставки в США и Германии равны соответственно 4 и 5%, то годичная фьючерсная цена марки составит $0,5943 [$0,60 х (1,04/1,05)]. В соответствии с уравнением (4) цена доставки составляет $0,0057 ($0,5943 - $0,60). В случае с валютой издержки владения (С) равны нулю. Тем не менее чистая выгода от владения (I - В) составляет - $0,0057, или цену доставки. В более общей Форме цена доставки, обозначенная как доставка, для фьючерсного контракта на валюту будет равна:
где Rg обозначает безрисковую ставку для рассматриваемой иностранной валюты. Из уравнения (7) видно, что, поскольку Доставка = I - В, то:

Поэтому в примере I сумма процента, от которой отказался владелец, продав марки на фьючерсном рынке вместо спотового рынка, равна $0,0229 ($0,60 х 4/1,05), тогда как В, или выгода от владения марками вместо их продажи, равна $0,0286 ($0,60 х 05/1,05). Поэтому цена доставки, как и было показано выше, равна -$0,0057 ($0,0229 - $0,0286). Уравнение (4) показывает, что фьючерсная цена будет меньше текущей спотовой цены, когда цена доставки отрицательна. Это произойдет, когда безрисковая ставка США меньше зарубежной безрисковой ставки, так как в такой ситуации числитель правой части уравнения (7) будет отрицательным, в то время как знаменатель - положительным. Напротив, фьючерсная цена будет больше текущей спотовой цены, когда цена доставки положительна. Это произойдет тогда, когда безрисковая ставка в США будет больше зарубежной безрисковой ставки. Таким образом, причина отличия фьючерсных цен от спотовых заключается в различии безрисковых ставок разных стран. Литература 1. Технический анализ фьючерсных рынков. Теория и практика Джон Дж. Мэрфи, 1999 г., 592 стр. 2. http://www.rusmoney.com/ Русские страницы инвестора 3. http://www.interfax.ru/ Информационное агентство ИНТЕРФАКС