Норма (ставка) дисконтирования – ставка, используемая для приведения (дисконтирования) к одному моменту времени денежных потоков, относящихся к различным моментам времени, представляющая собой норму сложного процента.
Денежные потоки, поступающие на различные интересы в собственности могут иметь различную степень риска, поэтому для расчёта стоимости каждого оцениваемого интереса может применяться своя норма дисконтирования.
Если стоимость собственности определяется без учета условий финансирования на базе денежного потока до уплаты налогов, норма дисконтирования называется общей нормой дисконтирования. Так как концептуально она соответствует общей норме отдачи, для обоих понятий используется один и тот же символ YО. Соответственно, если оценивается интерес собственного капитала с применением ипотечно-инвестиционного анализа, норма дисконтирования, применяемая для определения настоящей стоимости денежных потоков, приходящихся на собственный капитал, называется нормой отдачи собственного капитала YЕ, или нормой дисконтирования собственного капитала.
Реальная и номинальная нормы дисконтирования. Реальная норма дисконтирования соответствует условию отсутствия инфляции, номинальная норма дисконтирования используется в условиях инфляции.
С точки зрения инвестора более удобно пользоваться номинальной нормой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы как денежных потоков, так и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания. Положительным моментом такого подхода является и то, что при прогнозировании изменения стоимости собственности практически очень трудно разделить составляющие инфляции и роста цен на недвижимость на рынке.
Вследствие этого недвижимость в условиях инфляции практически всегда является наилучшим финансовым инструментом. Собственник недвижимости может компенсировать незапланированный рост инфляции увеличением ставок аренды и стоимости собственности. Недвижимость в условиях инфляции можно рассматривать как актив с меньшим риском и одновременно инвестиции в недвижимость имеют премию за риск большую, чем другие финансовые инструменты.
Теоретически соотношение между номинальной и реальной нормами выражается следующим соотношением:
(1 + N) = (1 + R) (1 + Inf),
где N – номинальная норма;
R – реальная норма;
Inf – ожидаемая норма инфляции.
Записывая это выражение относительно номинальной нормы, получим
N = R + Inf + (R × Inf)
На практике обычно пренебрегают величиной малого порядка (R × Inf), поэтому номинальная норма определяется как сумма реальной нормы и нормы инфляции:
N = R + Inf
Результаты расчёта настоящей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислении абсолютно одинаковы.
Расчёт нормы дисконтирования методом суммирования. Теоретически метод суммирования основывается на предпосылке о том, что норма дисконтирования является только функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому конкретному проекту.
Риски – вероятность отклонения реального развития событий от их прогнозируемого развития вследствие случайных объективных и субъективных воздействий, вызванных динамичностью рынка недвижимости и рынка капитала, уровнем ликвидности капитала, инфляцией, неэффективностью управления недвижимостью, финансовыми, экологическими, законодательными осложнениями.
Основные виды рисков, которые наиболее актуальны для инвестиций в недвижимость, перечислены ниже:
Риск рынка недвижимости отражает вероятность того, что изменение спроса и предложения на конкретный тип недвижимости может существенно повлиять на рыночный уровень арендной платы, коэффициент загрузки, чистый операционный доход.
Риск рынка капитала отражает вероятность того, что изменения на рынке капитала нормы процента, общей нормы прибыли, нормы прибыли собственного и заемного капитала изменят стоимость собственности. Данный вид риска существует независимо от того, используется или не используется для финансирования недвижимости заемный капитал.
Риск низкой ликвидности имеет для недвижимости достаточно высокое значение и отражает невозможность быстрого реструктурирования капитала инвестора за счёт быстрой продажи инвестиций в недвижимость по стоимости, близкой к рыночной.
Риск инфляции предполагает неожиданные изменения темпов инфляции, которые повлияют на величину покупательной способности будущих денег. Для инвестиций в недвижимость риск инфляции имеет относительно низкое значение, потому что при инфляции появляется тенденция увеличения стоимости замещения собственности.
Риск управления недвижимостью отражает потенциальную возможность неадекватного управления собственностью, что может привести к снижению её стоимости. Чем специализированнее собственность, тем выше риск управления.
Финансовый риск появляется при использовании для финансирования инвестиций в недвижимость заемного капитала. В основе финансового риска лежит понятие финансового левереджа, который при изменении рыночной ситуации может измениться, существенно изменив норму прибыли собственного капитала инвестора в худшую сторону.
Экологический риск отражает вероятность того, что при эксплуатации недвижимости могут появиться экологические факторы, которые затруднят или сделают невозможным получение дохода на рыночном уровне.
Законодательный риск отражает вероятность того, что возможные изменения законов, нормативных актов, инструкций могут снизить стоимость собственности.
В общем случае метод построения можно представить в следующем виде:
Норма дисконтирования = Безрисковая ставка + Норма инфляции + Премия за риск.
Безрисковая ставка (в национальной или зарубежной валюте) – максимальная ставка доходности при минимально возможном риске для инвестора на альтернативном рынке финансовых инструментов.
Безрисковая ставка компенсирует стоимость денег во времени при практически нулевом уровне риска. На практике под безрисковой ставкой понимают норму сложного процента, которую в виде прибыли можно получить при вложении денег в абсолютно надежные финансовые активы (депозитные счета швейцарских банков, государственные казначейские обязательства правительства США, облигации внутреннего валютного займа и еврооблигации России, депозиты наиболее надежных российских банков по оценке международных рейтинговых агентств, а также ставку рефинансирования ЦБ РФ и др.).
Норма инфляции учитывает регулярное прогнозируемое снижение покупательной силы денег в течение срока проекта. Механизмом компенсации снижения покупательной способности денег является введение в состав нормы дисконтирования инфляционной компоненты, равной заранее известному темпу инфляции. Премия за риск учитывает рассмотренные выше типы риска, присущие инвестициям в недвижимость.
Расчёт нормы дисконтирования методом суммирования наиболее востребован в оценочной практике для российских условий. Это обусловлено неразвитостью рынка недвижимости, характеризующегося несовершенным законодательством в сфере имущественных отношений, ограниченностью доступных финансовых инструментов, низкой информативностью и др.
Расчёт нормы дисконтирования методическим приемом сравнения альтернативных инвестиций. В основе данного метода лежит положение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогичные нормы дисконтирования. Соответственно, для определения нормы дисконтирования конкретного проекта, необходимо найти на финансовом рынке проект с аналогичной степенью риска. При этом норма дисконтирования такого проекта называется альтернативной стоимостью капитала, так как именно такую величину прибыли теряет инвестор, не вкладывая средства в альтернативный по риску проект на финансовом рынке.
Данный метод сравнивает инвестиции в недвижимость с альтернативными инвестициями на рынке и делает корректировки на различия. В первую очередь для сравнения выбирают нормы процента по коммерческим кредитам и нормы прибыли по облигациям. Нормы отдачи инвестиций в недвижимость должны быть больше норм прибыли по облигациям и регулярной нормы процента по коммерческому кредиту.
Расчёт коэффициента дисконтирования. Дисконтирование – приведение всех денежных потоков (потоков платежей) к единому моменту времени. Дисконтирование является базой для расчётов стоимости денег с учетом фактора времени. Таким образом, дисконтированием называют приведение прогнозируемых денежных потоков к дате оценки.
Дисконтирование выполняется путем умножения будущих денежных потоков (потоков платежей) на коэффициент дисконтирования Kd:
,
где j – процентная ставка;
n – количество периодов.
Расчёт нормы дисконтирования методическим приемом выделения. Метод выделения заключается в том, что норма дисконтирования, как норма сложного процента, применяемая для дисконтирования будущих выгод, рассчитывается на основании данных о совершенных сделках на рынке недвижимости. Механизм расчёта заключается в реконструкции предположений покупателя о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). В зависимости от объёма исходной информации и вида оцениваемого интереса в собственности расчёт нормы дисконтирования осуществляется следующим образом.
При наличии полной информации. Источником информации для расчёта нормы дисконтирования является база данных по сравнимым продажам.
Лучшим способом определения нормы дисконтирования является непосредственное обращение к инвестору с вопросом, какая норма была использована при определении цены продажи и каковы были его прогнозы относительно будущих денежных потоков. Достоверность этой информации можно проверить расчётом внутренней нормы прибыли (с учетом или без учета заемного финансирования).
Пример 7.2. Предположим, что для определения нормы дисконтирования собственником недавно купленной недвижимости предоставлена следующая информация (вариант А):
Цена продажи, руб. 1 000 000
Сумма кредита, руб. 800 000
Срок кредита, лет 20
Норма процента по кредиту, % 12
Платежи Ежемесячные
Ожидания инвестора
Чистый операционный доход 1-го года, руб. 150 000
Предполагаемое изменение чистого операционного дохода 2 % в год увеличение
Предполагаемая цена продажи
в конце 5-го года через 5 лет 20 % увеличения
Издержки продажи 5 % от цены продажи
В соответствии с условиями кредита величина годового платежа по кредиту составит 105 704, руб., а остаток кредита на конец 5-го года – 733 955 руб. С учетом предположений инвестора расчёт схемы денежных потоков на интерес полного права собственности и на интерес собственного капитала приведен в табл. 7.6.
Таким образом, внутренняя норма прибыли для интереса полного права собственности (без учета заемного финансирования) составит 17,48 %, а внутренняя норма прибыли для интереса собственного капитала 34,70 %. Эти величины и будут являться нормами дисконтирования, на которые рассчитывал инвестор при покупке данной недвижимости.
Таблица 7.6
Расчёт денежных потоков на интересы (полный и собственного капитала) (вариант А), руб.
Показатели
Год проекта
1-й
2-й
3-й
4-й
5-й
Денежные потоки от операций
Чистый операционный доход
150 000
153 000
156 000
159 000
162 000
Платеж по обслуживанию долга
105 704
105 704
105 704
105 704
105 704
Денежный поток до уплаты налогов
44 296
47 296
50 296
53 296
56 296
Денежные потоки от реверсии
Предполагаемая величина реверсии
1 140 000
Невыплаченный остаток кредита
733 955
Денежный поток инвестора
406 045
При отсутствии полной информации. В случае неполной информации для определения нормы дисконтирования применяется анализ чувствительности. Норма дисконтирования рассчитывается в предположении различных схем изменения денежных потоков, которые принимаются оценщиком исходя из его понимания текущей ситуации на рынке.
Пример 7.3. Предположим, что для определения нормы дисконтирования имеется следующая информация (вариант Б):
Цена продажи, руб. 1 000 000
Сумма кредита, руб. 800 000
Срок кредита, лет 20
Норма процента по кредиту, % 12
Платежи Ежемесячные
Чистый операционный доход, руб. 150 000
Общий коэффициент капитализации 0,15
Срок проекта, лет 5 лет
Предпосылки оценщика
Изменение дохода и стоимости собственности, % в год 2
В соответствии с принятыми допущениями построим схему поступления денежных потоков на интерес полного права собственности и на интерес собственного капитала в течение пяти лет (табл. 7.7).
Таблица 7.7
Расчёт денежных потоков на интересы (полный и собственного капитала) (вариант Б) , руб.
Показатели
Год проекта
1-й
2-й
3-й
4-й
5-й
Денежные потоки от операций
Чистый операционный доход
150 000
153 000
156 000
159 000
162 000
Платеж по обслуживанию долга
105 704
105 704
105 704
105 704
105 704
Денежный поток до уплаты налогов
44 296
47 296
50 296
53 296
56 296
Денежные потоки от реверсии
Предполагаемая величина реверсии
1 104 080
Невыплаченный остаток кредита
733 955
Денежный поток инвестора
370 125
Для денежного потока всей собственности от операций и от реверсии внутренняя норма прибыли составляет 17,0 %.
Задаваясь рядом предположений относительно нормы изменения дохода и стоимости собственности, можно получить зависимость между данной нормой (X) и нормой прибыли интереса полного права собственности (Yо) (рис. 7.1).
Рис. 7.1. Зависимость между нормой изменения дохода и стоимостью собственности
Графическая интерпретация результатов анализа информации позволяет сделать предположения относительно возможного диапазона изменения нормы дисконтирования при существующих тенденциях изменения рыночной ситуации.
Аналогичный подход применяется и для расчёта нормы дисконтирования собственного капитала. Для денежного потока собственного капитала внутренняя норма прибыли составляет 33,17 %. Результирующий график зависимости нормы отдачи собственного капитала от нормы изменения дохода и стоимости собственности представлен на рис. 7.2.
Рис. 7.2. Зависимость между нормой отдачи собственного капитала и стоимостью собственности
Подобные графики существенно уменьшают вероятный диапазон инвестиционных возможностей. Так как рынок недвижимости несовершенный и точного подобия для разных объектов просто не существует, но при известных допущениях соответствия ожидаемой нормы изменения дохода и стоимости и доли заемного капитала можно получать значения нормы дисконтирования, удовлетворяющие общей точности прогноза будущих периодов.
Расчёт нормы дисконтирования методическим приемом мониторинга. На стабильно функционирующих рынках недвижимости регулярно ведется мониторинг рынка, отслеживающий по данным сделок основные экономические показатели инвестиций в недвижимость. Информация анализируется и обобщается по разным сегментам рынка недвижимости и регулярно публикуется. Эти данные позволяют проводить качественное сравнение полученных расчётом показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений методов капитализации дохода. Пример типичной информации по мониторингу рынка одного из районов США приведен в табл. 7.8.
Таблица 7.8
Рыночные показатели по типам собственности
Показатели
Типы собственности
Промышленная
Торговая
Офисная
Жилая
в центре
на окраине
в центре
на окраине
Общая норма отдачи (IRR), %
11…14
10…14
11…14
11…15
12…16
11…14
Коэффициент капитализации 1-го года проекта, %
9,6
7,7
9,9
9,7
10,0
9,1
Терминальный коэффициент капитализации, %
9,7
8,3
10,1
9,6
9,9
9,3
Изменение дохода, %
1…2
3…5
2…4
3…4
2…3
3…4
Период владения, лет
Метод мониторинга позволяет также выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций, имеющих корреляционную связь с доходностью инвестиций в недвижимость (табл. 7.9).
Таблица 7.9
Пример тенденций изменения доходности альтернативных инвестиций, %
Показатели
1-й год
2-й год
3-й год
4-й год
Средняя норма отдачи инвестиций в недвижимость
11,3
11,4
11,9
12,2
Норма отдачи долгосрочных закладных
10,2
10,0
8,5
9,3
Норма отдачи 10-летних казначейских обязательств
8,7
8,4
7,9
6,9
Анализ подобных тенденций позволяет сделать предположения относительно вероятного прогноза изменения доходности инвестиций в недвижимость.